富蘭克林鄧普頓中國股票董事總經(jīng)理朱國慶：我們未因疫情改變滿倉策略

李健

內(nèi)容提要

疫情“黑天鵝”令市場的分歧愈發(fā)明顯，比如今年中國經(jīng)濟(jì)會否遭遇衰退以及衰退程度如何等，就有很多觀點(diǎn)。

朱國慶對此的回答是，短期看起來要比大多數(shù)預(yù)測悲觀一些，但中國經(jīng)濟(jì)的成長前景并沒有因此而改變。他所管理的資金仍在加大中國資產(chǎn)的配置比例。

同時，他認(rèn)為中國A股很難走出十年慢牛的格局，但結(jié)構(gòu)性牛市會長期存在。原因無他，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，各個行業(yè)都出現(xiàn)集中度提升的趨勢，優(yōu)質(zhì)龍頭公司具有更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，這部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在股票市場會長期表現(xiàn)優(yōu)異。

富蘭克林鄧普頓中國股票董事總經(jīng)理朱國慶先生，擁有21年投資經(jīng)驗并長期深耕中國股票市場。他管理過公募產(chǎn)品，如今管理QFII賬戶。因為經(jīng)歷過中國市場的起起伏伏，他對中國市場的當(dāng)下與前進(jìn)方向都有自己的判斷。

比如，在疫情困擾以至解決的過程中，他管理的中國資金都保持著接近滿倉狀態(tài)。這來自他對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的看好，以及對疫情一次性影響的判斷。當(dāng)然，這也是他的操作風(fēng)格，即堅持基本面投資邏輯，戰(zhàn)勝指數(shù)即可。如今，他更加看好大跌后的A股，認(rèn)為此時是加大對A股配置的好時機(jī)。他在接受《紅周刊》專訪時表示，中國資產(chǎn)中，具有品牌和渠道優(yōu)勢的消費(fèi)品龍頭、研發(fā)實力強(qiáng)的醫(yī)藥企業(yè)和科技企業(yè)，正變得越來越有價值。

全球經(jīng)濟(jì)在四季度或迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇

當(dāng)前時點(diǎn)的中國資產(chǎn)有很強(qiáng)的吸引力

我覺得疫情對中國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)是一次性的沖擊，2021年基本會進(jìn)入復(fù)蘇階段。當(dāng)前，僅從估值角度看，A股和港股相比，港股的安全性更高，上漲空間也更大。

《紅周刊》：全球市場巨震，優(yōu)質(zhì)股票隨市場大幅下跌，您認(rèn)為這是一個好時代，還是糟糕的時代？

朱國慶：新冠疫情是百年難遇的全球性災(zāi)難，很多人因此失去了生命，很多企業(yè)面臨倒閉，這都是令人惋惜的事。21世紀(jì)初以來，全球不斷地發(fā)生了很多危機(jī)，為了應(yīng)對這些危機(jī)，各國普遍采取了放水政策，使全球負(fù)債率水平高企。日本、歐洲實行了負(fù)利率政策，美國目前也實行了零利率政策。此外，貧富分化加劇、極端民族主義思潮泛濫等問題，令一些國家以鄰為壑，各國紛爭不斷。所以我們很難說現(xiàn)在是一個好時代。

從投資者角度看，疫情導(dǎo)致的全球股市暴跌，使很多投資者遭受了損失，甚至一些美國對沖基金出現(xiàn)破產(chǎn)。從這個角度看，也不能算一個好時代。

但從另一個角度看，大跌之后可能會出現(xiàn)一些好的投資機(jī)會，當(dāng)然前提是你熬過了最艱難的時候，并有加倉的現(xiàn)金。對國內(nèi)投資者而言，我們更為幸運(yùn)。因為中國的疫情控制得比較得力，股市的應(yīng)對也很適當(dāng)，所以國內(nèi)投資者相對比較幸運(yùn)。

《紅周刊》：您對全球經(jīng)濟(jì)有怎樣的預(yù)期？

朱國慶：目前階段，疫情是影響投資決策的重要因素，因為它是影響全球經(jīng)濟(jì)的最關(guān)鍵一個變量。

目前亞洲很多國家，如中國、新加坡、韓國控制情況比較好;而歐美則處在一個暴發(fā)期;非洲、南美有進(jìn)一步蔓延的風(fēng)險。按照亞洲國家的經(jīng)驗，一旦歐美國家開始采取嚴(yán)格的檢測和隔離措施，民眾也避免聚集，疫情會得到良好的控制。我個人判斷，基本上采取措施之后的4-5周新增病例應(yīng)該能夠見頂，7-8周將得到有效控制。當(dāng)然我不是這個領(lǐng)域的專家，這只是一個合理推導(dǎo)。

但全球經(jīng)濟(jì)或?qū)㈦y以避免地出現(xiàn)2-3個季度的衰退，按照我的假設(shè)，疫情在二季度末得到控制，在三季度出現(xiàn)消退，我們需要忍受這段時間經(jīng)濟(jì)的下行。但到今年四季度或明年一季度，全球經(jīng)濟(jì)可能會進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇期。美聯(lián)儲日前實行了無限QE政策，可以不斷放錢出來，所以流動性風(fēng)險已經(jīng)基本解除了。即使像市場擔(dān)心的那樣，疫情會在冬天出現(xiàn)反復(fù)，它對經(jīng)濟(jì)的影響也沒有那么大了。

《紅周刊》：我國一些分析人士把GDP全年增速目標(biāo)調(diào)整為2%多一點(diǎn)，您對此有何評價？

朱國慶：我看過一些賣方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析，包括海外機(jī)構(gòu)、國際投行和國內(nèi)投行。2%以上的GDP增速是國內(nèi)券商中相對保守的預(yù)測了，但如果看海外投行的觀點(diǎn)，他們實際上比這個數(shù)字還要更悲觀一些。

我的觀點(diǎn)不像國內(nèi)賣方那么樂觀，我認(rèn)為一季度GDP可能會出現(xiàn)一個高個位數(shù)的負(fù)增長，二季度會出現(xiàn)一個低個位數(shù)的正增長，低到什么程度呢？可能在1%或2%左右。但隨著疫情的消退，三四季度中國經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)5%以上的增速。整體來看，我覺得疫情對中國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)是一次性的沖擊，2021年基本會進(jìn)入復(fù)蘇階段。

當(dāng)然經(jīng)濟(jì)增速還和政策相關(guān)，如果政策力度加大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會高一些。在政策應(yīng)對上面，我們政府的貨幣政策非常有節(jié)制。歐美央行拼命地放水，中國央行沒有大幅降息或大水漫灌，更多的是采取財政政策。

我個人認(rèn)為，應(yīng)對疫情沖擊財政政策是更加有效的方式，我們擴(kuò)大了財政赤字、擴(kuò)大了政地方政府專項債和特別國債。當(dāng)然，基建投資額也會提升，房地產(chǎn)會起到一定拉動作用，但可能會因城施策，總體的政策不會放松。目前財政政策的重點(diǎn)在于給中小企業(yè)提供支持，解決就業(yè)問題。如果這些政策推行下去，我認(rèn)為對內(nèi)需的推動會很有幫助。

但我想說的一點(diǎn)是，我們政府一直習(xí)慣于遇到問題就用投資拉動，對消費(fèi)的刺激政策從經(jīng)驗來看是相對比較缺乏的。對于受疫情影響的家庭和員工，能不能給予更多補(bǔ)貼，包括直接發(fā)錢等其他方式，我們可以和發(fā)達(dá)國家學(xué)習(xí)一下。

《紅周刊》：可實際上，市場對疫情發(fā)展似乎更加擔(dān)心了？

朱國慶：最開始中國發(fā)生疫情的時候，大家覺得這是一次性的沖擊，并沒有高度重視，所以A股表現(xiàn)強(qiáng)勁。但當(dāng)海外疫情暴發(fā)之后，市場發(fā)現(xiàn)疫情對經(jīng)濟(jì)的影響很大，加上國內(nèi)披露1-2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后大家發(fā)現(xiàn)疫情沖擊非常大，所以從3月中旬開始，機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)低了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，一些上市公司也調(diào)整了2020年全年增長預(yù)期。這時市場又變得過于擔(dān)憂了，投資者認(rèn)為疫情可能會延續(xù)到四季度，甚至明年還會對經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)的影響。我認(rèn)為有點(diǎn)反應(yīng)過度了，如果疫情如我所預(yù)期的那樣得到控制，A股目前的時點(diǎn)還是不錯的。

具體而言，我們做投資看三個方面，流動性、政策和經(jīng)濟(jì)基本面。在全球各主要國家實行量化寬松政策的背景下，流動性毫無疑問很充沛，國內(nèi)居民的股票配置需求也非常強(qiáng)，都為股市帶來了流動性支持。政策對市場也很友好，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，政府希望資本市場發(fā)揮好資源配置的作用，所以資本市場的定位也在大幅提升。那么問題就在經(jīng)濟(jì)層面了，從宏觀來看，短期經(jīng)濟(jì)受到了疫情的嚴(yán)重沖擊，但這只是一次性的沖擊。此外，從2016年下半年至今，宏觀經(jīng)濟(jì)對投資的意義正在削弱，因為在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的期間，投資者更為關(guān)注優(yōu)秀的行業(yè)和個股。

但一個潛在的風(fēng)險是，疫情過后，中美之間的貿(mào)易摩擦有升級的可能，我們看到，目前中美之間無論官方還是民間都存在著各種不同的爭論，這是我比較擔(dān)憂的一點(diǎn)。

《紅周刊》：如果單純對比指數(shù)，A股估值比美股便宜，能這么看嗎？

朱國慶：我認(rèn)為單看估值可能存在一些誤導(dǎo)，因為上證50和滬深300的估值看起來不高，但結(jié)構(gòu)性分化相對很明顯。低估值資產(chǎn)主要包括金融、地產(chǎn)、石油、石化以及周期性行業(yè)，如煤炭、鋼鐵的企業(yè)。這些企業(yè)在投資組合中，大多被嚴(yán)重地低配，雖然估值不高，但投資者又不買這些低估值公司，這本身是一件很矛盾的事。而一些大家長期看好的優(yōu)質(zhì)公司，單拎出來估值實際上都不低，最多算是合理范圍內(nèi)。

除了橫向比較外，我們還可以進(jìn)行縱向比較，從歷史數(shù)據(jù)來看，A股估值確實處在一個相對較低的位置。但僅從估值角度看，同樣公司的A股和H股相比，H股估值更低，如果疫情得到妥善解決，我認(rèn)為港股的安全性更高，上漲空間也更大。

當(dāng)然，當(dāng)前時點(diǎn)的中國資產(chǎn)有很高的吸引力，首先是中國率先控制住疫情的擴(kuò)散，另外中國潛在經(jīng)濟(jì)增速高于其他發(fā)達(dá)市場，即使在新興市場中，中國資產(chǎn)的質(zhì)量和成長空間都是最好的，這也是為什么我們覺得中國資產(chǎn)非常有吸引力的原因之一。

一直在加大對A股的配置結(jié)構(gòu)牛市會出現(xiàn)

我可以確定地說，A股趨勢投資向價值投資的轉(zhuǎn)變很確定，至于能不能走出長牛，可能會有結(jié)構(gòu)性的，而不是全局性的。

《紅周刊》：作為QFII賬戶的管理人，您未來會增加A股的配置比例嗎？

朱國慶：我們是一直看好中國資產(chǎn)的，也一直在加大對A股的配置。

《紅周刊》：在經(jīng)歷疫情的沖擊后，您認(rèn)為A股的長牛會到來嗎？

朱國慶：長牛是我們政府和投資者一直特別期待的，但一直可望而不可得。這其中包括很多因素，例如投資者結(jié)構(gòu)問題、政策問題還有經(jīng)濟(jì)本身的問題。一直以來，A股投資者更多是散戶，到現(xiàn)在為止，散戶投資者持有的市值比重不到30%，但交易量仍占到市場成交量的80%以上。另外，政策也在經(jīng)常干預(yù)股市，雖然本意是希望股市走好，但因為有時出現(xiàn)“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的問題，而成為了系統(tǒng)性風(fēng)險的來源。雖然用心是好的，但有時造成了投資者對政策進(jìn)行博弈的局面。第三是經(jīng)濟(jì)的影響，過去中國的經(jīng)濟(jì)模式是以投資拉動為主的模式，這就與房地產(chǎn)周期有很高的相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)本身存在著強(qiáng)周期的波動性，也就帶來了市場的高波動性。

但站在當(dāng)前時點(diǎn)，A股會不會出現(xiàn)長牛呢？我覺得不好判斷，但我們有目共睹的一件事是，市場正在從趨勢投資向價值投資轉(zhuǎn)變。具體而言，在投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者的占比正在提升;散戶經(jīng)過這么多年的市場教育，也慢慢發(fā)現(xiàn)了追漲殺跌不會帶來好的投資回報，居民也開始積極申購一些業(yè)績長期穩(wěn)定的爆款基金;加上海外資金正在大舉流入，現(xiàn)在他們在A股市場上的占比，已經(jīng)基本和公募不相上下。

另外，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式也在發(fā)生調(diào)整，正在從強(qiáng)周期的投資拉動模式向內(nèi)需和創(chuàng)新拉動的模式轉(zhuǎn)變。更重要的是，在經(jīng)濟(jì)增速放緩后，行業(yè)集中度開始提升，上游、中游到下游企業(yè)，甚至是金融行業(yè)，都出現(xiàn)了集中度提升的趨勢。過去投資者喜歡買小股票，博一個短時間內(nèi)翻幾倍的機(jī)會，以后這種概率會越來越低，因為小公司成長為大公司的概率變低了。

而且監(jiān)管也在逐漸趨緊，如對信息披露的要求、對內(nèi)幕交易的管控、對市場操縱的處罰以及對企業(yè)退市的要求都更加嚴(yán)格了，這也代表投機(jī)更加的難了。所以我可以確定地說，趨勢投資向價值投資的轉(zhuǎn)變很確定，至于A股能不能走出長牛，可能會有結(jié)構(gòu)性的，而不是全局性的。

《紅周刊》：當(dāng)前用怎樣的方式參與比較科學(xué)？您管理的資金倉位如何？

朱國慶：不同的資金性質(zhì)決定了不同的投資風(fēng)格和投資策略。我這幾年在管理QFII賬戶，主要是海外資金，這些資金的特點(diǎn)是投資周期很長，風(fēng)險承受能力也很強(qiáng)。我們組合的目標(biāo)是戰(zhàn)勝市場，所以我們持有的現(xiàn)金低到1%-2%。因為持有太多現(xiàn)金會導(dǎo)致我的跟蹤誤差加大，所以我們時刻都是滿倉。

不過，國內(nèi)機(jī)構(gòu)的客戶性質(zhì)（資金性質(zhì)）決定了他們不得不把大量精力放在短期市場判斷上，根據(jù)短期的市場判斷不斷地調(diào)整倉位。在我20多年的投資經(jīng)歷中，也管過公募基金，也和國內(nèi)投資人有很多交流，最后發(fā)現(xiàn)，從長期來看，不斷根據(jù)短期市場判斷調(diào)整倉位的做法最后收益率反而會降低，而這很大程度上是由于資金的風(fēng)險承受能力低所導(dǎo)致的。

《紅周刊》：您做基本面投資，是怎么分辨噪音和有價值信息的？

朱國慶：我們是以基本面分析為主的投資策略，對我們有用的信息是與公司經(jīng)營相關(guān)的信息，包括管理層的素質(zhì)，管理層有沒有能力能否很好地應(yīng)對市場變化。市場永遠(yuǎn)在變化，你的競爭對手采取什么樣的策略對你也有很大影響，所以管理層很重要，他們在面對不同情況時做出了怎樣的決策，是很關(guān)鍵的因素。

有一些和企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的數(shù)據(jù)，比如企業(yè)每個月的經(jīng)營數(shù)據(jù)我認(rèn)為算是噪音。我們碰到過一些現(xiàn)象，比如有的同行，追公司追得特別緊密，能追蹤到每個月的經(jīng)營數(shù)據(jù)，并且根據(jù)短期的經(jīng)營數(shù)據(jù)作為投資決策。這些短期經(jīng)營數(shù)據(jù)是不是有用呢？我覺得不一定，很多時候每個月的數(shù)據(jù)是很大的擾動。

我們的目標(biāo)是戰(zhàn)勝市場4-5%，結(jié)合A股市場的平均回報，所以我們的預(yù)期目標(biāo)是12-15%。

《紅周刊》：您預(yù)期的和實際年化的收益率分別是多少？

朱國慶：如果以10年為周期來看，哪怕在A股這樣的高波動市場中，除非投資者在6000點(diǎn)進(jìn)去，基本上都能獲得8-10%的復(fù)合回報。如果買一只股票型公募基金放10年，平均收益也基本在8-10%左右。

我們做的是相對回報，目標(biāo)是戰(zhàn)勝市場4-5%，結(jié)合A股市場的平均回報，所以我們的預(yù)期目標(biāo)是12-15%。當(dāng)然實際上可能做的更好，在過去5年中，滬深300的收益在10%左右，我們的超額收益有10%，組合的年化復(fù)合收益在20%左右。

《紅周刊》：您是怎么做回撤管理的？

朱國慶：因為我們做的是相對回報組合，風(fēng)控指標(biāo)里更多是以跟蹤誤差作為一個指標(biāo)，就是我愿意承擔(dān)多少偏離市場的風(fēng)險，進(jìn)而獲得一個超額回報。坦率來講，我們現(xiàn)在的產(chǎn)品并沒有把回撤作為一個考量指標(biāo)。假設(shè)我們要發(fā)行一個絕對回報的產(chǎn)品，我們可能需要考慮回撤，包括長期的資產(chǎn)配置問題，例如配置多少比例的高風(fēng)險資產(chǎn)，多少比例的固定收益資產(chǎn)。這會把向下的風(fēng)險控制住，但也會同時降低預(yù)期回報率。

《紅周刊》：您怎么看待杠桿的？

朱國慶：我是不用杠桿的，因為投資是一個高風(fēng)險活動，當(dāng)市場出現(xiàn)波動時，加杠桿可能會導(dǎo)致你不得不偏離原來的投資策略以應(yīng)對波動，有很多決策可能會被扭曲。

《紅周刊》：請分享您最成功的一筆投資和最遺憾的一筆投資。

朱國慶：回過頭來看，對我們組合貢獻(xiàn)最大的還是那些長期優(yōu)秀的公司。我從2007年做公募基金經(jīng)理到現(xiàn)在13年，有些股票一直在我的倉位中。當(dāng)時我曾經(jīng)買成了恒瑞醫(yī)藥的前十大股東。不過，現(xiàn)在想做恒瑞醫(yī)藥的前十大股東很難了，因為它的市值太大了。

我不是給大家推薦這些股票，但從歷史來看，它們確實表現(xiàn)得很優(yōu)秀，雖然也出現(xiàn)過很長一段時間就是不漲的情況。

當(dāng)然也有一些失敗的案例，比如我們對一家消費(fèi)類公司做了很多草根調(diào)研，包括看店、和區(qū)域經(jīng)銷商交流、和區(qū)域營銷總監(jiān)交流等，都得到了很多正面反饋。但這些局部信息，并沒有給我們帶來正確的指引。

現(xiàn)在我們很多投資者喜歡做草根調(diào)研，也有一些類似于區(qū)域經(jīng)銷商代表或中層的干部專家開一些講座。但這些一片一片的信息加在一起，是不是整體的信息？從我們的經(jīng)驗看，企業(yè)管理層素質(zhì)更重要，比從局部得來的信息重要得多。

《紅周刊》：您看到國外的價值投資者和國內(nèi)價值投資有什么不同？

朱國慶：我在和海外客戶交流的時候，不可能說我會去擇時，去通過調(diào)整倉位來適應(yīng)市場的波動，如果我這么說客戶不會把錢給我。但我們看到，很多國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，在策略里面白紙黑字的寫著，怎么做擇時，怎么調(diào)倉。這背后其實是因為資金性質(zhì)的不同。這一點(diǎn)可能也是國內(nèi)外最大的不同。

《紅周刊》：請您提幾本推薦的書吧。

朱國慶：我個人比較喜歡看歷史和傳記類的書，比較枯燥，我就不專門推薦給投資人了。以前我也喜歡看一些投資類的書，包括巴菲特、彼得·林奇和我們的鄧普頓爵士的書。但后來我慢慢喜歡看一些人文、歷史、傳記類的書。因為投資做到后面，很多時候不是專業(yè)性的問題，投資更多是一個全面性的工作，涉及到哲學(xué)思想和價值觀。而看人物傳記和歷史書，對我們形成自己的投資的理念有很大幫助?！?/p>