美國對(duì)沖基金經(jīng)理的股災(zāi)紀(jì)實(shí)：市場總有你想象不到的風(fēng)險(xiǎn)

何艷

美股市場出現(xiàn)歷史罕見的劇烈震蕩，連巴菲特都被逼得在航空股上“短線”進(jìn)出。這樣的情形讓所有投資者接受了一次歷史“洗禮”。

在這段正在發(fā)生的歷史中，每個(gè)投資者都是親歷者。本期《紅周刊》邀請(qǐng)到美國對(duì)沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經(jīng)理盧國韜，來還原他在美股暴跌前后的思考和應(yīng)對(duì)策略。他比較后悔的是之前沒有做空游輪類公司，他得到的寶貴經(jīng)驗(yàn)是市場總會(huì)有想象不到的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。對(duì)于美股后市，他不是很樂觀，其多頭倉位主要集中在云服務(wù)領(lǐng)域。

當(dāng)前仍持謹(jǐn)慎態(tài)度美股市場后市難言樂觀

《紅周刊》：美股這次大跌之前，您對(duì)市場有什么判斷？

盧國韜：今年是美國的選舉年，在位總統(tǒng)一般會(huì)（為了選舉）出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激方案;加之貿(mào)易摩擦?xí)焊嬉欢温?美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松的貨幣政策等。所以，從去年四季度開始，美股市場就有不錯(cuò)的預(yù)期。

在寬松的貨幣政策和可能的刺激經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的法案下，通貨膨脹會(huì)明顯提升，受益于通脹的部分周期性公司當(dāng)時(shí)受到市場青睞。不過，我個(gè)人認(rèn)為這不具有可持續(xù)性。同時(shí)，本身有較好增長前景且估值較高的技術(shù)型公司，比如云服務(wù)市場，在通脹或通脹預(yù)期下，估值會(huì)降低，因此去年底承受了不少壓力。

我不相信所謂的周期性增長，或者通貨膨脹帶來的投資機(jī)會(huì)。因此，我的投資組合是選擇自身成長性較好的公司，而且即使選擇了受益于通貨膨脹的公司，首要前提還是它們自身必須有強(qiáng)勁的成長實(shí)力。所以，整體來看，去年四季度在市場整體上漲的背景下，我的持倉表現(xiàn)不佳，反倒是今年一月有不錯(cuò)的收益。

《紅周刊》：今年春節(jié)期間國內(nèi)疫情暴發(fā)，作為在美華人，您當(dāng)時(shí)是否基于國內(nèi)疫情情況進(jìn)行過倉位調(diào)整？

盧國韜： 今年1月份疫情在中國暴發(fā)，美股市場擔(dān)心中國作為制造業(yè)“工廠”會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)端短缺?？萍及鍓K中的部分小板塊依賴中國制造的領(lǐng)域，比如手機(jī)組裝和某些半導(dǎo)體制造等等會(huì)出現(xiàn)問題。但是當(dāng)時(shí)市場認(rèn)為這只是局限在中國的疫情，也并沒有太大的恐慌。直到2月份，市場有所下調(diào)，也并不是基于疫情，而主要是民主黨候選人桑德斯的呼聲很高，因此美股情緒偏向負(fù)面，尤其對(duì)私營企業(yè)整體盈利能力的預(yù)期變差。3月初，疫情在美國的華盛頓、紐約、加州等地相繼暴發(fā)，美國各級(jí)政府對(duì)此并不很重視，但股市已經(jīng)開始出現(xiàn)恐慌。這之后最出乎我意料的是油價(jià)暴跌。疫情和油價(jià)暴跌兩者疊加，對(duì)需求端造成巨大沖擊，隨后美股也在短期內(nèi)快速暴跌。

今年1月份，我減少了對(duì)中國市場的投入，并做空了一些出行、餐飲類公司。事實(shí)上，我當(dāng)時(shí)并不覺得中國疫情會(huì)成為主要問題，從武漢“封城”的舉動(dòng)看，雖然痛苦但很有效。我預(yù)期不會(huì)有太大的問題。另一方面疫情趕上春節(jié)休假，當(dāng)時(shí)A股連續(xù)多日不開市，即使春節(jié)后開市下跌后也很快走高。而當(dāng)時(shí)桑德斯選情一路走高，對(duì)市場造成沖擊的是民主黨初選桑德斯的大獲成功。當(dāng)然后來2月底3月初時(shí)，選舉局勢(shì)逐漸明朗，桑德斯基本落后無望之后，我也并未增加倉位。因?yàn)橐咔榘l(fā)展又出現(xiàn)變化，除了中國之外，歐洲、美國也出現(xiàn)不少病例。

《紅周刊》：如今桑德斯退出大選，美股似乎解除了一大隱患。美股會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)嗎？

盧國韜：從經(jīng)濟(jì)層面看，因疫情、油價(jià)等多方面因素，美國失業(yè)人口報(bào)告的數(shù)字已經(jīng)非常大，失業(yè)狀況究竟如何以及會(huì)持續(xù)多久，我們不得而知。當(dāng)疫情差不多得到控制，生產(chǎn)生活恢復(fù)正常時(shí)，需求端的恢復(fù)情況如何？到底是L形——也就是一時(shí)無法恢復(fù)，需要漫長的時(shí)間，還是緩慢恢復(fù)的U形或者快速恢復(fù)的V形，也不清楚。

除了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程問題，對(duì)我來說，更重要的是，市場需求結(jié)構(gòu)的改變是否會(huì)帶來一些根本性問題。比如，現(xiàn)在有很多“拆東墻補(bǔ)西墻”的行為，相當(dāng)大的生產(chǎn)力放到了生產(chǎn)口罩、呼吸機(jī)、消毒液等物資，疫情過后這些都將變得過剩。諸如此類的生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的過程中，就會(huì)產(chǎn)生需求和供給的錯(cuò)配。還比如，因?yàn)榫蛹?，網(wǎng)絡(luò)流媒體替代有線電視，這種轉(zhuǎn)變是會(huì)持續(xù)，還是回到原點(diǎn)？假設(shè)今年冬季疫情在全球范圍內(nèi)再次發(fā)生，我們?cè)谶^去的這幾個(gè)月看到經(jīng)濟(jì)狀況，股市中個(gè)股表現(xiàn)，和從政府到私營企業(yè)的反應(yīng)會(huì)不會(huì)重演，還是會(huì)以另外的方式發(fā)展？

從美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作來看，與以往相比，這次的措施非常果斷迅速。美國政府2萬億刺激經(jīng)濟(jì)的方案，數(shù)額巨大，通過時(shí)間也相對(duì)較快，預(yù)期5月份可能還會(huì)有刺激方案，可以看出，刺激經(jīng)濟(jì)的決心是有的，動(dòng)作也是有的。市場希望經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)V形復(fù)蘇，同時(shí)也不會(huì)出現(xiàn)很大的結(jié)構(gòu)化的改變，但能否實(shí)現(xiàn)還是一個(gè)問題。

沒有做空美國酒店旅館類公司是個(gè)明顯的錯(cuò)誤

《紅周刊》：您的投資組合情況如何呢？

盧國韜：我的組合里包括了相當(dāng)多的云服務(wù)類公司。由于居家辦公增加，它們相對(duì)會(huì)受益。

我本身的凈投入量，也就是做多減去做空的投入不是很大。我現(xiàn)在持有足夠的現(xiàn)金，未來需要再找機(jī)會(huì)，但不會(huì)輕易投入，我知道這可能會(huì)失去一些機(jī)會(huì)，但市場具體會(huì)是什么情況我并不知道，我對(duì)美股后市并不樂觀。周四發(fā)布的失業(yè)數(shù)字盡管稍低于賣方平均預(yù)期，但是數(shù)字本身并不值得樂觀，而美聯(lián)儲(chǔ)的兩萬三千億的新措施導(dǎo)致股市大幅上揚(yáng)，一位同行感嘆了一句“Prudence is for losers”，意即小心謹(jǐn)慎反而失去跟隨股市上行機(jī)會(huì)。我感同身受，但是認(rèn)為這只是暫時(shí)的情況。

《紅周刊》：作為對(duì)沖基金，在這次危機(jī)中，您有做空航空、郵輪、酒店、旅行等受沖擊尤為明顯的行業(yè)嗎？

盧國韜： 一般來講，我不會(huì)做空航空業(yè)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)過于特殊。它們并不僅僅單純制造飛機(jī)或者在空中運(yùn)送乘客，還會(huì)創(chuàng)造大量的工作機(jī)會(huì)，從很多角度講是非常重要的戰(zhàn)略性行業(yè)，會(huì)得到政府的支持。

這次我做空了一些酒店旅館類公司，但我只做空了中國的這類公司，而沒有選擇美國的公司，現(xiàn)在回頭看，這是個(gè)很明顯的錯(cuò)誤。另外，TMT行業(yè)中網(wǎng)上訂票類公司受沖擊也比較大，但它們自身并不擁有不動(dòng)產(chǎn)，固定運(yùn)營成本很低，所以下跌幅度不如旅館游輪行業(yè)。

我比較后悔的是，沒有做空游輪類公司。盡管現(xiàn)在有消息稱，沙特抄底了游輪公司CCL（嘉年華郵輪）。但我個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在也不是好的買入時(shí)機(jī)。不管是沙特還是新加坡這些主權(quán)基金，它們雖然規(guī)模很大，但是我并不認(rèn)同它們大部分投資決定。在我看來，它們投資時(shí)的假設(shè)過于樂觀，尤其是對(duì)上市公司的投資。它們經(jīng)常把投資目標(biāo)的最好的年景當(dāng)成常態(tài)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（包括目標(biāo)公司本身，影響該類別公司的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的深度和廣度等）估計(jì)明顯過于樂觀。

機(jī)構(gòu)投資者要執(zhí)行嚴(yán)格的風(fēng)控巴菲特在做理智的事情

《紅周刊》：市場變化太快，比如巴菲特所在的伯克希爾就減倉了航空股，而此前他表示不會(huì)出售，這是不是有點(diǎn)滑稽？

盧國韜：巴菲特確實(shí)保持了很好的長期投資收益，不過，他的持股比較集中，主要倉位有10只左右個(gè)股。他實(shí)現(xiàn)收益也主要通過這些持倉比例較大的公司來實(shí)現(xiàn)，與此同時(shí)也有相當(dāng)多不賺錢的案例，航空公司就是其中的代表。需要指出的是，伯克希爾幾年前雇傭了兩位職業(yè)對(duì)沖基金經(jīng)理，他們兩位投資有一定的自主權(quán)。對(duì)于航空股的投資，我們并不知道具體是誰操作。

伯克希爾開始投資航空業(yè)是2016年左右，從當(dāng)時(shí)的情況看達(dá)美航空和西南航空都能夠通過業(yè)務(wù)持續(xù)增長和控制成本產(chǎn)生可觀的凈現(xiàn)金流，并且用相當(dāng)部分的現(xiàn)金流回購股票。目前疫情發(fā)展超乎想象，伯克希爾此前投資航空公司的條件也因此發(fā)生了巨大變化。當(dāng)以前的投資假設(shè)條件被證明不存在或者是錯(cuò)誤的時(shí)候，最理智的做法就是離開，承擔(dān)虧損、承認(rèn)錯(cuò)誤、從錯(cuò)誤中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，這是一個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該做的事，也是一種紀(jì)律要求。沒有人能做到每一個(gè)投資案例都成功，所以不存在“打臉”這樣的考慮。

《紅周刊》：現(xiàn)在可不可以在好股票上逐步加倉？

盧國韜：確實(shí)有一批專業(yè)投資者是這樣認(rèn)為的，當(dāng)優(yōu)質(zhì)公司下跌時(shí)，不斷買買買，但買到多少算合適呢？如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制？

一般來說，考慮到風(fēng)險(xiǎn)控制要求，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者總是對(duì)最大倉位有明確限制，比如很少有對(duì)沖基金對(duì)單個(gè)標(biāo)的倉位會(huì)超過20%。舉個(gè)例子，對(duì)一家公司在投資組合里已經(jīng)占有了10%的比例，當(dāng)這家公司下跌了50%加倉到15%，如果這家公司在此基礎(chǔ)上再大跌，又要加到多少合適？散戶或許可以不斷加倉，但機(jī)構(gòu)投資者要執(zhí)行嚴(yán)格的風(fēng)控，這也是一種紀(jì)律要求。

《紅周刊》：您的主要投資方向是TMT領(lǐng)域，如何看待TMT的“?！迸c“機(jī)”？

盧國韜：需要具體問題具體分析，比如云計(jì)算可能會(huì)因?yàn)檫@次危機(jī)受益，因?yàn)橐院罂赡苡懈嗟墓尽吧显啤?。但同時(shí)也要看到，有些云服務(wù)公司短期內(nèi)股票本身估值過高，還有很多公司的客戶以中小客戶為主體，這些中小客戶在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)容易出現(xiàn)倒閉情況，對(duì)云服務(wù)公司也會(huì)造成沖擊。另外經(jīng)濟(jì)危機(jī)中客戶總是會(huì)要求服務(wù)提供商某種形式降價(jià)，議價(jià)能力也會(huì)導(dǎo)致未來增長速度的變化。

還有一些公司，比如奈飛、嗶哩嗶哩等，因?yàn)橐咔閷?dǎo)致短期內(nèi)用戶激增，但疫情過后，這些用戶的黏性是否存在？或者它們激增的新增用戶數(shù)量，在下一個(gè)季度還能否持續(xù)？這些情況都還要持續(xù)觀察。

《紅周刊》：您在此次市場巨震中的最大收獲是什么？

盧國韜：市場總會(huì)有你想象不到的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。比如油價(jià)，從此前的100美元以上腰斬跌到四五十美元，再跌到30美元附近，再下探到20美元左右，總會(huì)有你想象不到的極限。作為專業(yè)投資者，我們應(yīng)當(dāng)做好這種心理準(zhǔn)備，并且敬畏市場。