顧家家居激進并購帶來的思考

邱實

2016年上市的顧家家居（603816.SH）是當仁不讓的軟體家居龍頭公司，2018年營業(yè)收入91.72億元，2019年營收預計超過百億元。在上市公司和顧家集團層面，47歲的掌舵人顧江生先生無疑是躊躇滿志的，“一輩子只做家具”、“五年一千億市值”，這是2018年其面對記者采訪時說到的目標。

國內(nèi)家居行業(yè)上市公司已有數(shù)十家，目前市值最高的是定制櫥柜與衣柜的歐派家居（603833.SH），顧家家居市值排名第二，在港股上市的敏華控股（01999.HK）旗下的芝華仕是顧家家居在軟體家具行業(yè)最大的競爭對手。2019年底以來，顧家家居總裁李東來先生計劃增持、經(jīng)銷商持股計劃、公司回購，部分說明了公司內(nèi)外部對自身價值的認可。但同時，投資者也不免對公司目前的情況有所擔憂：2018年，公司開啟收購，先后收購了納圖茲、璽堡家居、優(yōu)先家居等6家公司;顧家集團及其一致行動人合計持有顧家家居總股本的76.24%，累計質(zhì)押股份占其持股比例的54.01%，占公司總股本的41.18%，質(zhì)押融資數(shù)十億元。顧家家居2018年以來的并購對于投資者或關注并購行為的企業(yè)家來說都是值得思考的。

原有業(yè)務發(fā)展不錯

2016-2018年，顧家家居原有業(yè)務收入從47.95億元增長至82.55億元（剔除其2018年并購公司所貢獻的9.17億元收入），對比同行業(yè)歐派家居與索菲亞（002572.SZ），可以看到，這三家公司在此期間，收入均保持著較高的增長。

在營業(yè)收入增速方面，2017年和2018年，顧家家居增速更高。但根據(jù)各家公司已披露的最新報告，索菲亞在2019年營業(yè)收入僅增長5%，歐派2019年前三季度營業(yè)收入增速較高，為16%，而顧家在2019年上半年自有業(yè)務營業(yè)收入增長率（公司半年報問詢函回復披露）僅為0.57%，營收增速驟降，公司解釋主要是上半年外銷收入下滑，導致整體原有業(yè)務增速放緩。在2018年原有業(yè)務增速23.85%的情況下，2019年上半年，公司原有業(yè)務增速為什么突然下滑至0.57%？對于家居行業(yè)的公司來說，預收款的存在導致收入在財務上的調(diào)節(jié)空間較大，2018年，公司是否透支了部分未來的業(yè)績？

根據(jù)中國家具協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2019年，中國家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計完成營業(yè)收入7117.16億元，同比增長1.48%，全行業(yè)累計出口560.93億美元，同比增長0.96%。行業(yè)僅有略微增長，但作為行業(yè)的龍頭公司，顧家家居原有業(yè)務在2019年上半年的答卷顯然不能讓人滿意。

顧家家居、索菲亞與歐派的存貨周轉(zhuǎn)率均較高，家居公司目前的銷售模式是通過線下門店拓展客戶，客戶一般預付全款后門店向家居公司下單排產(chǎn)，公司無需過多備貨。家居行業(yè)在國內(nèi)形成的這種消費方式使得家居公司能夠以銷定產(chǎn)，不用墊資生產(chǎn)，經(jīng)營活動提供持續(xù)的現(xiàn)金流量凈流入。2018年，顧家的存貨周轉(zhuǎn)率為7.1，而歐派與索菲亞分別為17.84和24.13。

索菲亞與顧家家居在2017年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長已經(jīng)明顯低于歐派家居，在2018年顧家家居與索菲亞又同時出現(xiàn)了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的同比下滑，這兩家公司在現(xiàn)金流方面的表現(xiàn)更早的顯現(xiàn)出了頹勢。而歐派家居的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額穩(wěn)定增長。

從存貨與現(xiàn)金流兩方面，可以較為清楚地了解顧家家居業(yè)務的特點：存貨周轉(zhuǎn)率高，但低于定制家居的索菲亞與歐派;日常經(jīng)營活動資金壓力小，能夠先款后貨，主營業(yè)務可以持續(xù)的產(chǎn)品凈現(xiàn)金流，因此，筆者認為，顧家家居所經(jīng)營的業(yè)務模式是比較好的，顧家有六千多家門店，通過規(guī)模化生產(chǎn)有效控制成本;不斷打造品牌知名度和美譽度，在目前仍然非常分散的家居行業(yè)仍有非常大的發(fā)展空間。

激進的投資與并購

顧家家居目前在浙江嘉興與湖北黃岡建設兩大生產(chǎn)基地，分別計劃投資13.8億元和15.1億元;對外則從2018年開始連續(xù)收購了多家國內(nèi)外公司。

根據(jù)2018年顧家家居發(fā)行可轉(zhuǎn)債的募集說明書披露，其2016-2018年上半年自有產(chǎn)能利用率分別是93.44%、97.75%和98.06%。顧家家居現(xiàn)有的三個家居制造工廠，分別是河北工廠、杭州下沙工廠和杭州江東工廠，杭州下沙工廠已全部投入生產(chǎn)，杭州江東工廠已基本完工達產(chǎn)，具有97萬標準套的軟體家具生產(chǎn)能力，河北工廠于2013年開始建設，預計于2019年12月末完工，河北工廠投資總額為5.36億元。從公司在全國的工廠布局來看，已經(jīng)較為充分地考慮了產(chǎn)能匹配的問題，嘉興項目、黃岡項目、江東工廠和河北工廠新增的產(chǎn)能合計預計可以達到公司現(xiàn)有產(chǎn)能的一倍，可以保障在未來3-5年業(yè)務增長情況下自有產(chǎn)能充足，按照公司原先的業(yè)務發(fā)展路徑，需要持續(xù)擴張公司產(chǎn)能以滿足市場需求。截至2019年9月末，歐派、索菲亞和顧家家居的固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)的合計金額分別為71.5億元、37.5億元和28億元，顧家家居的產(chǎn)品以成品家居為主，所需要的固定資產(chǎn)投入更少。

圖：2016-2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額

數(shù)據(jù)來源：choices 數(shù)據(jù)庫，本文整理

表：顧家家居主要收購項目經(jīng)營情況

資料來源：公司公告，本文整理。單位：億元

2017年以來，顧家家居密集進行了多筆投資，其中外延式并購集中在2018年，主要投資項目共有13個，其中參股項目6個（包含間接投資恒大地產(chǎn)項目），投資基金一只，并購項目6個，形成商譽8.33億元，合計對外投資金額30多億元，其中NickScaliLimited項目已于2019年退出，剩余12個項目投資金額合計29.85億元。2019年，顧家家居也同時嘗試了收購另一家上市公司喜臨門（603088.SH），但未能成功，最終持有了喜臨門4.84%股份。

顧家家居IPO募資20.34億元，可轉(zhuǎn)債募資10.97億元，大部分資金用于上市募投項目和湖北黃岡項目。從2019年9月末公司資產(chǎn)情況來看，在進行了大手筆投資后，公司資產(chǎn)負債率也僅有48%，其中有息負債15億元，而公司賬上貨幣資金為28.32億元，仍然有充足的資金來面對新冠肺炎疫情下的市場調(diào)整。

據(jù)顧家家居披露的對納圖茲等6個并購項目的經(jīng)營情況（見表），對這6家公司的并購，顧家家居合計投資15.3億元。納圖茲上海主要經(jīng)營國內(nèi)業(yè)務;泉州璽堡主要經(jīng)營床墊和乳膠枕頭，通過馬來西亞工廠出口歐美;優(yōu)先家居主營定制沙發(fā)，主要銷往英國;Rolf Benz與RBM為歐洲公司，業(yè)務以歐洲市場為主;卡文家居和班爾奇經(jīng)營國內(nèi)市場。顧家家居在回復2019年半年報問詢函時，巧妙地使用了RBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）來替代利潤指標來解釋并購項目的盈利情況，說明這6家公司在2019年上半年的盈利情況不佳。顧家家居2019年尚未披露年報或業(yè)績預告，下半年，如果并購公司情況沒有消極變化，那么2019年商譽減值損失可能可以解釋。對于一家公司來說，收購完成后，商譽作為虛擬資產(chǎn)，是否計提減值損失對于公司來說只是財務上的數(shù)字變化、反映并購項目的業(yè)績情況，計提減值損失對公司本身經(jīng)營、實際資產(chǎn)沒有影響。

在顧家家居對外投資的同時，顧家集團（持有顧家家居49.13%股份）2018年的資產(chǎn)負債表也快速擴張，從2017年末的總資產(chǎn)126億元增加至2018年年末的194億元，2018年，顧家集團引入了浙江國資增資的15億元（鳳凰行動），占顧家集團股份為20%。川財證券的一份研究報告指出這筆融資為明股實債，年利率10.1%。根據(jù)中國貨幣信息網(wǎng)披露的顧家集團2019年9月末的財務報表，其總資產(chǎn)為210.18億元，凈資產(chǎn)86.37億元，歸母凈資產(chǎn)53.61億元，有息負債82.8億元，而剔除合并顧家家居的貨幣資金后，顧家集團的貨幣資金僅為5.13億元，且顧家集團除去顧家家居的15億元有息負債與8億元可轉(zhuǎn)債后，仍有60億元有息負債，這已經(jīng)是引入了浙江國資15億元增資款后。而顧家集團最為人知的一項股權投資是新潮傳媒。顧家集團明顯以債務資金進行了大規(guī)模的項目投資，其2019年三季度末財務報表中可供出售金融資產(chǎn)27.31億元、長期股權投資15.39億元、商譽17億元，較顧家家居這三項資產(chǎn)合計金額高出了33億元。如川財證券所言非虛，疊加浙江國資明股實債的15億元負債，顧家集團負債情況將更加嚴重。

顧家集團及其一致行動人合計持有顧家家居76.24%的股份，累計質(zhì)押41.18%，占其持股比例的54.01%。2020年1月顧家集團以持有的顧家家居3000萬股股份定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資10億元，按質(zhì)押股份計算，轉(zhuǎn)股價格約為33.33元/股。

激進并購成為發(fā)展阻礙

據(jù)海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，家具及其零件出口金額為6348.5百萬美元，同比下降22.8%。而2016-2018年，顧家家居的出口業(yè)務收入占比分別為33.14%、33.50%、42.40%，索菲亞、歐派同期的出口收入占比分別在0.5%左右和3%左右。在海外疫情大爆發(fā)的背景下，家具作為非必需消費品，海外出口在3-6月極有可能出現(xiàn)更大幅度的下滑，對于顧家家居來說，2020年上半年的出口收入可能同比下降超過30%。

2018年，顧家家居境內(nèi)、境外業(yè)務收入的毛利率分別是42.86%和23.64%，境外業(yè)務毛利率較低，對于公司來說，利潤的下降可能小于收入下降的比例。但主營業(yè)務主要面向歐美市場的泉州璽堡、優(yōu)先家居和Rolf Benz與RBM這三家公司，業(yè)務在2020年可能會受到更大程度的挫折、進而導致商譽減值。

顧家家居在經(jīng)濟形勢相對較好的2018年進行的激進并購，得益于上市公司厚實的家底，在30億元投資后，無論并購項目之后發(fā)展情況如何，仍然有較為充足的資金應對新冠肺炎疫情的沖擊。而顧家集團在舉借高額借款進行投資，在步入疫情帶來的經(jīng)濟寒冬后，未來可能將被迫減持顧家家居股份，發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債可能是減持手段之一。

顧家家居是在短時間內(nèi)對同行業(yè)的非上市公司進行了多筆收購，而顧家集團則是舉債進行大額的股權投資、并購，由于其非上市公司，因此對顧家集團的投資行為沒有更多信息可供參考。無論是對于同行業(yè)并購或是對外跨行業(yè)投資，顧家的案例都值得思考。當上市公司面臨行業(yè)內(nèi)增長放緩時，無論是公司內(nèi)部或是外部咨詢機構可能都會推薦并購整合，以維持收入增長。顧家家居的并購初衷可能也是在公司家居業(yè)務面臨增長瓶頸時，試圖通過收購中高端品牌（納圖茲）、并購境外企業(yè)開拓境外市場，在收購后利用公司的能力進行整合管理，獲得更大的市場占有率。顧家擁有年富力強的董事長顧江生先生和成熟的職業(yè)經(jīng)理人團隊，管理水平在國內(nèi)上市公司中應該屬于中上水平的。但在一連串的投資、并購后，顧家家居無論是業(yè)績表現(xiàn)或是股價，都差強人意，畢竟協(xié)同效應、打造閉環(huán)、內(nèi)生外延等詞匯都只是在報告中才會出現(xiàn)，對于公司經(jīng)營和投資者來說沒有多少意義。

企業(yè)并購投資要審慎

企業(yè)進行對外并購時，首先應當要考慮的是：是否有必要?？梢钥吹剑袠I(yè)的索菲亞與歐派家居均未選擇大規(guī)模并購。索菲亞2018年以來也面臨了較大的調(diào)整壓力，其選擇了管理調(diào)整、反思、發(fā)力工程業(yè)務等一系列措施來應對挑戰(zhàn)，而歐派家居在行業(yè)整體放緩時仍然保持了較高增長。面對挑戰(zhàn)時，是否應當先審視公司內(nèi)部，適時進行調(diào)整以應對市場環(huán)境。對于并購的目的和并購后如何整合也是在并購前就需要進行考慮的，收購標的公司是利用其渠道資源還是技術資源，并購后的企業(yè)管理如何進行，目的不清晰，說明并購非必要。

其次，是并購時機的選擇，在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較大的調(diào)整而非經(jīng)濟繁榮的時候，是更好的并購窗口期，在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展時儲備資金，并購的成本可以得到較好的控制，而企業(yè)并購后企業(yè)家也有較為充足的時間進行并購整合。完美的時機可能很難尋找，就如同股市的底部一樣可遇而不可求，如何抓住機會需要企業(yè)家進行決策。

最后，并購是公司主營業(yè)務經(jīng)營、發(fā)展的補充（公司更換主業(yè)除外），在對外并購時不能超出公司自身的承受能力和管理能力、或是因為并購影響原有業(yè)務的發(fā)展，要在有安全邊際的情況下進行對外投資，投資也只是為了更好的業(yè)務發(fā)展，只有投資并購在進行了深入分析后，有益于公司發(fā)展才是可選擇的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票