金科股份存在明股實(shí)債嗎

薛宇

3月23日，金科股份（000656.SZ）發(fā)布2019年年報(bào)，公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入677.73億元，同比增長(zhǎng)64.36%;凈利潤(rùn)63.57億元，同比增長(zhǎng)58.11%。

2019年，金科股份及所投資的公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售1860億元，同比增長(zhǎng)57%，回款率高達(dá)87%。

不論從凈利潤(rùn)情況看，還是從簽約銷售、回款率來(lái)看，金科股份確實(shí)為2019年交上了一份不錯(cuò)的成績(jī)單。但靚麗的報(bào)表下，金科股份的負(fù)債卻存在著“隱憂”。

在年報(bào)中，金科股份將部分持股50%甚至80%以上的企業(yè)歸為合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)，這樣的處理很可能將公司的負(fù)債隱藏在表外。

2019年年末，在連續(xù)增加后，金科股份少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模已經(jīng)接近歸母權(quán)益。然而，公司少數(shù)股東名單中，私募基金及信托等各路金融資本頻現(xiàn)，且公司引入少數(shù)股東后又有“回購(gòu)”股份的行為，這一切或許表明，公司很可能存在明股實(shí)債，但少數(shù)股東權(quán)益中具體可能隱藏多少債務(wù)，投資者卻不得而知。

另外，金科股份的短期資金承壓，截至2019年的年末，金科股份賬面上的貨幣資金尚不足以覆蓋其短期債務(wù)。若想持續(xù)如期償還，公司或許需要在銷售上再努力一下了。

少數(shù)股東明股實(shí)債？

根據(jù)財(cái)報(bào)，金科股份近兩年少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)迅速，2017年年末僅有25.97億元，歸母權(quán)益為197.69億元。2018-2019年年末，公司的少數(shù)股東權(quán)益分別為145.86億元、247.84億元，同比分別大增461.58%、69.92%;歸母權(quán)益分別為231.81億元、273.67億元，同比僅增加17.26%、18.06%。

由以上可知，金科股份少數(shù)股東權(quán)益增幅明顯高于歸母權(quán)益。然而，規(guī)模快速增長(zhǎng)的少數(shù)股東獲得了與其投入相匹配的收益了嗎？

答案是否定的。

2015-2019年，金科股份的少數(shù)股東損益分別為-3331萬(wàn)元、3.95億元、2.81億元、1.35億元、6.81億元，歸母凈利潤(rùn)為12.67億元、13.95億元、20.05億元、38.86億元、56.76億元。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，金科股份的ROE（平均）分別為10.84%、8.49%、10.08%、18.10%、22.46%，少數(shù)股東ROE（少數(shù)股東損益/平均少數(shù)股東權(quán)益）分別為-1.30%、15.77%、10.96%、1.57%、3.46%。

可見(jiàn)，除2016年和2017年外，近兩年，金科股份的ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了少數(shù)股東ROE。

另一方面，從“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”兩比值之間存在的較大差異也可以看出，近兩年少數(shù)股東權(quán)益的變化并未給少數(shù)股東帶來(lái)相應(yīng)的利潤(rùn)。

2015-2019年，金科股份的“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”分別為-2.70%、22.07%、12.29%、3.35%、10.72%，“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”分別為16.20%、11.21%、11.61%、38.62%、47.52%。

民生證券研報(bào)指出，如果房企少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)可能是明股實(shí)債集中到期回購(gòu)或新的明股實(shí)債方案注入推升少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模;如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”比率長(zhǎng)期差別較大，說(shuō)明少數(shù)股東損益并非等于“權(quán)益比例×凈利潤(rùn)”，而是存在其他分配方式，此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

天眼查顯示，2018年和2019年，金科股份新納入合并范圍的子公司的少數(shù)股東合作方的確包括多家房地產(chǎn)開發(fā)商。近兩年，少數(shù)股東未獲得匹配收益或許能夠以“子公司多為新近成立，項(xiàng)目還未開始或者尚未到回報(bào)期，少數(shù)股東還未獲得相應(yīng)回報(bào)”的理由來(lái)解釋，那么，這些子公司后續(xù)是否能獲得相應(yīng)的投資收益，還需投資者持續(xù)關(guān)注。若此種情形長(zhǎng)期存在，公司存在明股實(shí)債的可能性更大。

華泰證券研報(bào)指出，判斷明股實(shí)債還可以結(jié)合公司少數(shù)股東權(quán)益的絕對(duì)規(guī)模、波動(dòng)情況及股東性質(zhì)進(jìn)行分析：一方面，要重點(diǎn)關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況;另一方面，可關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，意味著存在明股實(shí)債的概率較高。

《證券市場(chǎng)周刊》記者經(jīng)查證后發(fā)現(xiàn)，金科股份部分子公司的少數(shù)股東為私募股權(quán)及信托公司等性質(zhì)的金融資本，且其中個(gè)別少數(shù)股東存在頻繁進(jìn)入及退出的情況。

例如，金科股份的重要子公司重慶金科中俊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司于2014年5月新增少數(shù)股東新疆華融天澤投資合伙企業(yè)（有限合伙），2016年5月該少數(shù)股東退出;2019年4月，中航信托成為河南國(guó)豐園置業(yè)有限公司的新增少數(shù)股東，增資9960萬(wàn)元，但2020年2月，在增資不足1年的時(shí)間內(nèi)，中航信托卻選擇退出了該公司。

資本都是逐利的，少數(shù)股東付出了巨額資本，卻情愿在項(xiàng)目即將到達(dá)回報(bào)期之際選擇了退出，其背后的原因或許不言而喻。

財(cái)報(bào)顯示，2018年以來(lái)，金科股份在部分子公司的所有者權(quán)益份額明顯降低。

2018年，上市公司分別處置了子公司重慶金科匯茂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“匯茂地產(chǎn)”）40%股權(quán)、湖南金科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“湖南金科”）40.20%股權(quán)、柳州金明柳房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“柳州金明柳”）40%股權(quán)、佛山金科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“佛山金科”）40.26%股權(quán)，處置對(duì)價(jià)分別為6.80億元、5.99億元、5.80億元、7.05億元。

需要注意的是，金科股份處置匯茂地產(chǎn)和湖南金科部分股權(quán)的交易對(duì)方為嘉興茂凱投資合伙企業(yè)（有限合伙），處置柳州金明柳和佛山金科部分股權(quán)的交易對(duì)方為嘉興寶泰投資合伙企業(yè)（有限合伙），即2018年金科股份處置子公司部分股權(quán)而新增的少數(shù)股東屬于私募股權(quán)性質(zhì)的金融資本。

2019年，金科股份處置了子公司金科地產(chǎn)集團(tuán)武漢有限公司（下稱“武漢金科”）39.90%股權(quán)，持股比例由99.75%降為59.85%，處置對(duì)價(jià)為13.05億元。

天眼查工商資料顯示，此次交易的交易對(duì)方，也即武漢金科新進(jìn)入的少數(shù)股東為嘉興榮琨投資合伙企業(yè)（有限合伙），同樣屬于私募股權(quán)。

另外需提醒的是，在2019年部分股權(quán)被處置前，武漢金科就已有金融資本的介入。天眼查顯示，2017年10月，武漢金科新增了少數(shù)股東天津金皇未來(lái)企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、天津金和順企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）。截至目前，二者對(duì)武漢金科的持股比例分別為0.08%、0.07%。事實(shí)上，這些合伙企業(yè)實(shí)際是金科股份員工的跟投公司，在年報(bào)的跟投公司名單中有詳細(xì)介紹。

財(cái)報(bào)顯示，截至2019年年末，金科股份共有243個(gè)項(xiàng)目實(shí)施了房地產(chǎn)項(xiàng)目跟投，涉及總跟投資金15.01億元，其中合并報(bào)表范圍內(nèi)的跟投項(xiàng)目174個(gè)，實(shí)際跟投金額為12.29億元。其中權(quán)益資金投入4.28億元，債權(quán)資金投入8.01億元?？梢?jiàn)，約三分之二的員工跟投屬于債權(quán)投資，那么作為金科股份少數(shù)股東的此類私募股權(quán)是否可歸為明股實(shí)債呢？

如上所述，一方面，金科股份存在金融資本性質(zhì)的少數(shù)股東進(jìn)入及退出的情況;另一方面，近兩年金科股份因處置多個(gè)子公司的部分股權(quán)獲得了巨額處置收益，且由此類交易新增的少數(shù)股東多為私募股權(quán)性質(zhì)的金融資本。種種跡象或許表明，金科股份存在明股實(shí)債的可能性較大。

由于金科股份并未披露少數(shù)股東的具體信息，且根據(jù)工商資料得到的信息較為分散，投資者難以知曉金科股份可能存在明股實(shí)債的實(shí)際規(guī)模。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅將員工跟投的債權(quán)部分及2018年和2019年處置子公司少數(shù)股權(quán)的處置收益計(jì)算在內(nèi)，合計(jì)金額就達(dá)到了46.69億元。除此之外，金科股份是否還有明股實(shí)債及具體規(guī)模，投資者不得而知。

子公司還是合營(yíng)聯(lián)營(yíng)企業(yè)？

近年來(lái)，金科股份的業(yè)績(jī)可謂實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。2016年，公司的凈利潤(rùn)尚不足20億元，2019年已經(jīng)超過(guò)60億元;同期公司的營(yíng)業(yè)收入也實(shí)現(xiàn)了翻番，由2016年的322.35億元迅速增長(zhǎng)至2019年的677.73億元。

近兩年，金科股份合作開發(fā)的步伐加快，其合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)規(guī)模相應(yīng)明顯提高。然而，相對(duì)于巨額投入，合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)卻是寥寥無(wú)幾，在多數(shù)年份甚至發(fā)生了虧損。

財(cái)報(bào)顯示，2015-2019年年末，金科股份的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額分別為3.91億元、7.86億元、44.27億元、73.68億元、136.22億元;然而，2015-2019年，公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益分別為-515萬(wàn)元、-9874萬(wàn)元、-6326萬(wàn)元、-2749萬(wàn)元、1.85億元。即便在投資收益為正值的2019年，聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益也僅為長(zhǎng)期股權(quán)投資年內(nèi)均值的1.76%。在長(zhǎng)期股權(quán)投資明顯增長(zhǎng)的背景下，為何上市公司合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)始終難以給公司帶來(lái)像樣的業(yè)績(jī)呢？

實(shí)際上，上市公司近幾年的營(yíng)業(yè)收入主力為個(gè)別項(xiàng)目。財(cái)報(bào)顯示，2017年度，金科股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入前五名的項(xiàng)目分別為重慶·西永天宸、青島·金科星辰、重慶云陽(yáng)·金科世界城、北京·金科中心、蘇州·觀天下;2018年度，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入前五名的項(xiàng)目分別為重慶·金科天元道（一期）、重慶·金科天元道（二期）、重慶·西永天宸（二期）、重慶·金科空港城、重慶·金科城;2019年，公司并未詳細(xì)介紹這類項(xiàng)目，僅以“第一名”、“第二名”等列示。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2017-2019年度，金科股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入前五名的項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比例分別達(dá)到了24.14%、20.06%、17.40%。

這是否說(shuō)明金科股份其他項(xiàng)目的業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀？

如上所述，金科股份的少數(shù)股東大幅增加并未獲得相匹配的回報(bào)，或許從另一方面佐證了公司其他項(xiàng)目盈利狀況不佳的懷疑。

根據(jù)2019年年報(bào)，截至2019年年底，上市公司共有72家合營(yíng)企業(yè)。天眼查工商信息顯示，與其他合作方的持股比例相比，上市公司對(duì)其中29家合營(yíng)企業(yè)持股比例為最大，為上述合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)的疑似實(shí)際控制人;其中，金科股份持股在50%以上（含50%）的合營(yíng)企業(yè)有17家，持股80%以上的有2家。

根據(jù)天眼查，在金科股份62家聯(lián)營(yíng)企業(yè)中，公司對(duì)其中7家聯(lián)營(yíng)企業(yè)的持股比例最大，為上述合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)的疑似實(shí)際控制人;其中，金科股份持股在50%以上（含50%）的聯(lián)營(yíng)企業(yè)有6家，其中甚至包括1家100%持股的聯(lián)營(yíng)企業(yè)。

那么，將持股比例達(dá)50%甚至80%以上的企業(yè)列示為合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)是否具有合理性？或許上市公司對(duì)控制權(quán)的定義有所不同？

需要注意的是，上述持股比例較高的合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)中包含多家注冊(cè)資本較大的企業(yè)。其中，注冊(cè)資本在1億元以上（含1億元）的有17家，1家注冊(cè)資本為13億元，1家注冊(cè)資本為10億元，1家注冊(cè)資本為8億元，1家注冊(cè)資本為5億元。

也就是說(shuō)，如果金科股份的確對(duì)上述企業(yè)擁有實(shí)際控制權(quán)，以房地產(chǎn)企業(yè)常見(jiàn)的杠桿率來(lái)推算，上述被排除在金科股份表外的債務(wù)將是一個(gè)較為可觀的數(shù)字。

Wind資訊顯示，金科股份2019年年末的凈負(fù)債率為120.23%，在房企中這樣的負(fù)債規(guī)模并不算高。但若將上述因素考慮在內(nèi)，金科股份的真實(shí)負(fù)債水平很可能會(huì)更高。

短期資金承壓

近幾年，金科股份的銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2015-2019年，公司分別實(shí)現(xiàn)銷售金額238億元、341億元、658億元、1188億元、1860億元。與此同時(shí)，公司近兩年的回款情況較好，根據(jù)財(cái)報(bào)，2018-2019年，公司的回款率分別為88%、87%。

相應(yīng)地，上市公司預(yù)收款項(xiàng)規(guī)模也大幅上升，2015-2019年年末分別為265.85億元、262.74億元、428.53億元、762.76億元、1146.94億元，同比分別變化幅度分別為18.52%、-1.17%、63.10%、78%、50.37%。

隨著銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大，金科股份對(duì)資金的需求不斷增加，借貸規(guī)模迅速增加。以長(zhǎng)短期借款和應(yīng)付債券等有息負(fù)債為例，2015-2019年年末，金科股份的長(zhǎng)期借款余額為132.94億元、185.08億元、372.44億元、473.70億元、523.82億元，應(yīng)付債券余額為53.13億元、188.91億元、122.98億元、64億元、135.35億元，短期借款余額為18.82億元、15.26億元、64.20億元、31.96億元、30.60億元，1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為180.99億元、52.62億元、114.73億元、244.43億元、297.09億元。

可以看到，金科股份的長(zhǎng)、短期負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)均較快;雖然短期借款規(guī)模沒(méi)有明顯增加，但公司近幾年需償還的短期債務(wù)卻在不斷上漲。

截至2019年年末，上市公司賬面上的短期借款余額為30.60億元，1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債297.09億元，加上75.02億元應(yīng)付票據(jù)，合計(jì)達(dá)402.71億元，已經(jīng)超過(guò)了同期359.86億元的貨幣資金。也就是說(shuō)，金科股份賬面資金尚不足以覆蓋上述所有短期負(fù)債，存在一定的短債壓力。

可以發(fā)現(xiàn)，與上年同期相比，金科股份的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)明顯上漲。截至2019年年末，公司的應(yīng)付票據(jù)余額為75.02億元，同比大增182.04%;應(yīng)付賬款余額為235.49億元，同比大增72.12%。那么，應(yīng)付款項(xiàng)的快速增長(zhǎng)是否說(shuō)明金科股份在利用延期向供應(yīng)商及工程單位付款的方式獲取短期信用？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向金科股份發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。