地產鐐銬下的舞蹈

黃梓杰

“房住不炒”仍是主基調，但疫情沖擊下，單純放松開發(fā)商融資政策已不夠，在地方層面出臺支撐居民房地產需求政策已是需要和必然。

4月3日，沈陽市房產局等六部門對《沈陽市應對新型冠狀病毒肺炎疫情保障房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施》進行了修訂，并對釋放商品房預售監(jiān)管資金、土地出讓金繳款時間、延期交付房屋、稅費等問題進一步明確，確保新型冠狀病毒肺炎疫情保障房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

關于有序釋放預售監(jiān)管資金，最新修訂的措施指出，自本通知發(fā)布之日起，現有商品房預售監(jiān)管項目沉淀（應留存）的監(jiān)管資金提前釋放10%，企業(yè)可在2020年6月底前提取，新增項目繼續(xù)執(zhí)行原辦法。

此前的2月17日，沈陽市印發(fā)了《沈陽市應對新型冠狀病毒肺炎疫情保障房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施》，彼時，通知指出穩(wěn)妥釋放商品房預售監(jiān)管資金。在疫情防控期間，要繼續(xù)實施商品房預售資金監(jiān)管，確保監(jiān)管資金全部用于項目后續(xù)建設，嚴禁挪作他用。對于房地產企業(yè)申請以銀行現金保函抵頂的同等數額商品房監(jiān)管資金的，應及時予以處理。

為緩解新冠肺炎疫情對房地產市場的沖擊，沈陽市并不是唯一一個出臺政策保障房地產平穩(wěn)發(fā)展的城市。2月以來，調控政策以穩(wěn)為主，多地出臺了優(yōu)化人才落戶、人才購房等政策。另外，廣州、濟南、海寧、寶雞等涉及“放松限購”以及“降首付”政策均被撤回，亦表明中央保持房地產調控的定力。

國泰君安證券宏觀團隊分析認為，“房住不炒”仍是主基調，但疫情沖擊下，單純放松開發(fā)商融資政策已不夠，在地方層面出臺支撐居民房地產需求政策已是需要和必然。后續(xù)，房地產政策將集中于兩方面：中央層面大力度放松開發(fā)商融資政策，并默許地方政府層面松綁支撐居民改善型需求等的政策?！耙虺鞘┎摺睂⑹墙酉聛砼袛鄻鞘姓唢L向的一個重要因素。

華創(chuàng)證券也表示，受疫情影響，2020年財政壓力加大，穩(wěn)增長訴求提升，但基建獨木難支，地產政策必然要邊際放松。對于地產政策的判斷，一是對于供給端，會通過多種方式對地產開發(fā)商予以政策傾斜，幫助其渡過難關;二是對于需求側，通過“因城施策”的方式適度放松，促進地產銷售。

但無論是供給側、還是需求側，放松的方式要么是隱性的，要么是“一城一策”的方式，短期內很難出現全國范圍內自上而下的放松政策，仍需有“房住不炒”的預期管理（壓住房價預期）。所以，“房住不炒”與地產政策的邊際松動是大概率共存的，并不矛盾，地產行業(yè)將在鐐銬下跳舞。

疫情沖擊波

3月16日，國家統(tǒng)計局公布2020年1-2月份全國房地產開發(fā)投資和銷售情況。其中，房地產開發(fā)投資同比下降16.3%，創(chuàng)歷史新低。全國商品房銷售面積8475萬平方米，同比下降39.9%;商品房銷售額8203億元，同比下降35.9%。

數據同時顯示，1-2月份，房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積1092萬平方米，同比下降29.3%;土地成交價款440億元，下降36.2%。

國泰君安表示，伴隨著疫情在全球愈演愈烈，房地產企業(yè)正在迎來重大考驗。一方面，銷售面積大幅下降。最新數據顯示，30大中城市商品房成交面積同比下降六成以上，2020年房地產銷售同比負增長已成必然;另一方面，房企面臨債務到期壓力。統(tǒng)計數據顯示，2020年3-12月，房地產企業(yè)信用債到期償還量合計為3960.9億元，同比增長15.8%。而上市房企經營活動產生的現金流量凈額與負債比例為0.34%，在申萬一級26個行業(yè)中排名倒數第五，其資產負債為80.25%，排名最高。

根據上市房企陸續(xù)披露的3月及一季度銷售業(yè)績統(tǒng)計，3月百強房企實現全口徑銷售金額7690億元，業(yè)績環(huán)比大幅增長136.2%，同比則為降低17%，降幅較2月有近21個百分點的收窄?？硕鹧芯恐行慕展嫉臄祿诧@示，一季度百強房企全口徑銷售業(yè)績規(guī)模同比下降20.8%。

而從長期來看，惠譽博華認為，中國居民杠桿水平快速攀升，從而限制房地產行業(yè)銷售的增長空間。

近年來，中國居民杠桿水平快速攀升，截至2019年年末，中國居民部門總債務占GDP的比重（居民部門杠桿率）為55.8%，占居民可支配收入的比重為128.6%。根據國際清算銀行數據，中國居民部門杠桿率已顯著高于新興國家平均水平，亦高于部分發(fā)達經濟體，這一定程度反映了中國居民舉債“超前消費”的現狀。

個人住房貸款是構成中國居民債務的主要部分，約占居民總債務的54.6%，近年來個人房貸余額占居民可支配收入的比重亦快速攀升，截至2019年年末為70.2%。個人房貸的過快增長一方面可能對消費產生一定的擠出效應;另一方面可能推升房地產泡沫風險。在堅決抑制房地產金融化、泡沫化的政策指導下，惠譽博華預計，未來個人房貸的增速將不斷回落，上漲空間將被壓縮，從而限制房地產行業(yè)銷售的增長空間。

而在短期償債能力方面，惠譽博華表示，2017年以來，行業(yè)現金短債比率有所下降，2019年9月末，現金短債比率平均值延續(xù)下行趨勢，而中位數微幅提升，房企之間分化加劇。在融資從緊及債務到期的壓力下，部分房企將面臨現金流緊張的局面，短期償債能力惡化。

在疫情沖擊下，盲目多元化擴張、資本支出巨大、財務政策較為激進的房企信用質量面臨惡化。通過對發(fā)生債券違約的房地產企業(yè)的梳理，惠譽博華發(fā)現，違約房企普遍存在規(guī)模較小，在商業(yè)地產、文旅等資金沉淀量大、回報周期長的領域投入與其自身實力并不匹配的巨額資金，盲目進行非相關多元化擴張，資本運作頻繁引發(fā)資產受限比例高，財務政策十分激進，公司治理不完善弊端等一項或多項特點。

在新冠肺炎疫情影響下，中國房地產開發(fā)企業(yè)銷售大幅下滑、施工停滯，疊加高額的利息支出，正考驗著房企的資金管控能力，同時加速了房企信用風險的暴露。

復盤2008

受新冠肺炎疫情和原油價格暴跌的影響，近期海外金融市場發(fā)生劇烈震蕩，全球金融市場由避險模式逐漸轉為危機模式，而上一次發(fā)生如此大的震蕩還要追溯到2008年的國際金融危機。在上一輪金融危機中，中國房地產市場亦受到巨大沖擊。

根據平安證券的研究報告，受2008年金融危機沖擊，全國單月商品房銷售額、銷售面積增速由2007年8月最高點（+87%、+58%），一路下跌至2008年8月最低點（-41%、-36%）。房價同樣出現下滑，70個大中城市新房價格指數自2008年8月開始連續(xù)7個月環(huán)比下跌，萬科單月銷售均價從2008年6月高點9754元/平方米降至10月7220元/平方米，累計降幅達22.9%。銷售大幅下滑導致庫存迅速累積，全國商品房已開工未售庫存由2007年12月末的9.6億平方米，上升至2009年6月末的13.1億平方米，累計上漲36%，去化月數由2007年12月末的11.6個月上升至2008年8月末的24.7個月。

同時，受金融危機沖擊，全國房地產投資單月增速由2008年6月高點38%降至2009年前2月的1%，新開工單月增速自2008年7月開始連續(xù)9個月負增長。受銷售大幅下降影響，房企拿地同樣收縮，全國累計土地購置面積增速由2007年的11.0%下降到2008年的-8.6%，2009年進一步下降至-18.9%。

由于銷售放緩，房企單月到位資金增速由2007年8月高點的77%，到2008年8月增速轉負，10月單月降幅達25%。分類來看，跟銷售相關的定金及預收款增速、個人按揭貸款增速下降最快，10月單月降幅分別達45%和62%。到位資金減少導致房企債務結構大幅惡化，A股上市房企現金短債比從2007年三季度末的166%快速下滑至2008年年末的83%，整體凈負債率由2007年三季度末的52%上升至2008年年末的74%。

從股價表現來看，根據平安證券的統(tǒng)計，2007-2008年申萬房地產指數最高點到最低點累計最大跌幅超過75.8%，與同期滬深300跌幅（72.3%）整體趨同，其中招保萬金跌幅更大，平均下跌89.4%。從估值表現看，招保萬金PE（TTM）平均值從最高點124.4倍一度跌至11.8倍，PB（MRQ）平均值從最高點17.5倍一度跌至1.7倍。

政策方面，金融危機爆發(fā)后，國內貨幣政策大幅寬松，房地產政策也由收緊轉向刺激。

信貸方面，2007年9月，央行與銀保監(jiān)仍發(fā)文要求嚴格管理房地產開發(fā)貸款與消費貸款，二套房首付比例提高至不低于40%，利率不低于貸款基準利率的1.1倍;而到2008年10月，房貸利率下限降至基準利率0.7倍，最低首付款比例下調至20%，地產項目最低資本金此后也下調至20%。

稅收方面，2008年10月，財政部提出首次購買90平方米以下普通住房的，契稅稅率下調至1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。

住房保障方面，2008年11月，國務院常務會議提出“四萬億”投資計劃，其中包括加快建設保障性安居工程，總投資約4000億元。

平安證券認為，上一輪金融危機中政策刺激的效果是十分顯著的，房地產市場銷售、投資全面回升。

銷售方面，全國單月銷售面積同比增速自2009年3月轉正（+16.4%），此后持續(xù)走高，11月達到99.6%的高點。

投資方面，單月投資同比增速從2009年2月1.0%升至11月28.8%;新開工單月增速自6月轉正（+12.1%），11月達到193.6%的高點;土地購置面積增速也從2010年開始轉正，全年達到28.4%，土地成交價款增速則高達60.0%。

受流動性寬松及銷售回升影響，房企開發(fā)到位資金單月增速自2008年12月轉正（+14.4%），2009年10月達到90.6%高點，其中定金及預收款單月同比、個人按揭貸款10月單月同比增速分別高達135.8%、252.5%。房企財務結構也逐漸好轉，2009年上市房企整體現金短債比回升到185%，整體凈負債率降低至50%。

從股價表現來看，申萬房地產指數從2008年最低點到2009年最高點，累計上漲215%，漲幅超過滬深300（+133%）。龍頭房企表現遠超滬深300，招保萬金股價最大漲幅的平均值達到230%，從估值表現看，招保萬金PE（TTM）平均值從最低點11.8倍一度上升至46.3倍，PB（MRQ）平均值從最低點1.7倍一度上升5.3倍。

那么，2008年房地產政策放松的一幕還會重演嗎？

微妙的變化

新冠肺炎疫情發(fā)生后，隨著房地產相關數據的大幅下滑，政策松綁的呼聲與各地或明或暗的放松此起彼伏。

畢竟，在中國，房地產業(yè)對于穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)的意義十分重大。從穩(wěn)增長角度，2019年，房地產業(yè)增加值占中國GDP的比重達到7%。根據恒大研究院的測算，如果算上上下游行業(yè)，房地產及其相關行業(yè)增加值占GDP的比重為17.2%，對GDP增長的貢獻率達到18%。從穩(wěn)就業(yè)角度看，2018年，房地產和建筑業(yè)就業(yè)人數3176.9萬人，合計占城鎮(zhèn)就業(yè)人數的7.3%;2.88億農民工中，建筑業(yè)從業(yè)占比達到18.6%。

不僅如此，房地產業(yè)還是地方政府的重要財源之一，土地出讓收入和房地產相關稅收甚至占據著部分地方財政的“半壁江山”。根據易居研究院的數據，2019年，土地財政收入占地方財政總收入的52.9%，較2018年上升1.9個百分點，比值創(chuàng)歷史新高。

財政部的數據顯示，2020年1-2月，全國財政收支雙雙下降，一般公共預算收入同比下降9.9%，一般公共預算支出同比下降2.9%。其中，國有土地使用權出讓收入同比下降16.4%。而上一次土地出讓金同比跌幅超過本次的時間還得追溯到房地產庫存高企的2015年。若該類收入持續(xù)走低，勢必將波及到政府資金運轉及后續(xù)基建和固定資產投資。

新冠肺炎疫情之下，中央層面的房地產政策也出現了微妙的變化。2月20日，2020年金融市場工作電視電話會議側重“因城施策”，落實好房地產長效管理機制。而在此之前，多部委則強調強調“房住不炒”總基調，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

2020年3月27日，中共中央政治局召開會議，指出“努力完成全年經濟社會發(fā)展目標任務，確保實現決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標任務”，“適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充?！?。全文未提及房地產。

事實上，包括2019年12月、2020年2月以及此次在內的中共中央政治局會議中已連續(xù)三次未提及房地產，市場認為房地產行業(yè)調控政策或將進一步改善。

如，在3月23日召開的宏觀策略電話會議上，中金公司將2020年中國實際GDP增速預測從此前的6.1%下調至2.6%，并認為中國要補內需，不調整房地產政策是做不到的。

部分上市房企亦持同樣觀點，如，3月31日，深圳控股（00604.HK）在2019全年業(yè)績發(fā)布會上表示，房地產正向調節(jié)的政策空間打開，相信各地將出臺不同程度的支持政策，幫助企業(yè)渡過難關，房地產行業(yè)將逐漸回歸基本面。

但同時，近期央行針對房地產領域多次發(fā)聲，稱將保持房地產金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性;央行、財政部、國家統(tǒng)計局等多部委接連強調“房住不炒”和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，銀保監(jiān)會提到“銀行放貸要用于企業(yè)生產經營活動，而非違規(guī)流向房地產”。目前房地產市場主基調仍然是“房住不炒”。

而且，地產融資仍未完全放開。2月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》等文件，雖然文件沒有直接提及房地產，但東吳證券通過跟房企和投行交流后發(fā)現，目前涉及商品房的股權融資仍未放開。

東吳證券認為，地產再融資完全放開的概率不大，因其信號意義太強，有悖中央“房住不炒”的大基調。目前非涉及商品房的房企再融資是有條件通過的，均聚焦資產重組及收購。

3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《關于公開發(fā)行公司債券實施注冊制有關事項的通知》，明確自3月1日起公司債券公開發(fā)行實行注冊制，且發(fā)債可以不再受凈資產40%的限制。據東吳證券了解，房企發(fā)債仍然只允許用于借新還舊。

國泰君安則對已召開“兩會”的省市關于對房地產政策的表述進行了統(tǒng)計。截至目前，已有29個省市召開了2020年“兩會”，其政府工作報告中除貴州、山東等四個?。ㄊ校┪刺岱康禺a外，其余25省（市）都對房地產政策有表述，并根據其表述把25個?。ㄊ校Ψ康禺a調控政策從緊到松分為六個梯隊。

認為中國要補內需，不調整房地產政策是做不到的。

其中，北京、湖南、浙江、吉林、山西五個?。ㄊ校娬{和重申“房住不炒”是最嚴梯隊。

次之梯隊為強調“房住不炒”，又提穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期的五個省市，包括上海、寧夏、河北、海南和江蘇。

第三梯隊是福建、湖北、江西和重慶，只強調穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期。

第四梯隊的廣東、安徽和甘肅則強調差別化調控和因城施策。

第五梯隊只強調“平穩(wěn)健康發(fā)展”等問題，為河南、廣西、內蒙古、遼寧和新疆五個省。

第六梯隊為貴州、山東、天津、西藏四個?。ㄊ校┪刺峒胺康禺a政策。

國泰君安表示，如果把前兩類相加，強調“房住不炒”共計10省（市）。如果將其定義為松動空間相對有限的話，其占比32%。剩下后四類加起來，看作房地產政策松動空間較大的話，占比68%。也就是說有21?。ㄊ校?，將近七成的?。ㄊ校┓康禺a政策有松動空間。

如果只將第一類（單純強調重申“房住不炒”的五?。ㄊ校?，北京、湖南、浙江、吉林、山西）看作松動空間相對有限。那么，有26省市，八成以上?。ㄊ校┓康禺a政策有松動空間。

如果只將第一類（單純強調重申“房住不炒”的五?。ㄊ校本?、湖南、浙江、吉林、山西）看作松動空間相對有限。那么，有26省市，八成以上?。ㄊ校┓康禺a政策有松動空間。

放松與收緊

華創(chuàng)證券將涉及房地產的政策按照供給端與需求端劃分為兩大類，其中需求側相關的有九點：分別是首付比例與限貸、房貸利率、住房按揭貸款的額度管控、月供收入比、限售政策、限購與人才新政及落戶放開、交易環(huán)節(jié)稅費、住房公積金、財政補貼。供給側相關的有六點：分別是融資支持、拿地相關支出、預售證發(fā)放、預售資金監(jiān)管、商住比例調整、限價政策。

在“房住不炒”的主基調下，華創(chuàng)證券判斷，短期內，供給端六大約束中，四大約束較為容易調整（融資支持、拿地相關支出、限售證發(fā)放、預售資金監(jiān)管），兩大約束有一定調整可能（調整商住比例、放開限價政策）。需求側九大約束中，兩大約束較難調整（基本沒有調整空間，分別是月供收入比與交易環(huán)節(jié)稅負）、兩大約束有一定調整可能（分別是首付比例與限貸、房貸利率）、五大約束較為容易調整（住房按揭貸款額度管控、限購、限售、住房公積金的使用、政府補貼）。

而本輪地方政府對房地產政策的調整首先起始于供給端，2月初，嘉興、承德、深圳、天津、廣州、杭州、上海、重慶、西安、無錫等城市成為首批放松的城市，政策主要集中在能級較高的一二線城市及部分熱點三四線城市，各線城市均有涉及。

東吳證券表示，本階段政策放松包括延繳土地出讓金、降低土拍保證金比例、降低預售門檻、延繳稅費、延長竣工期限等，以緩解房企資金壓力為主要目的。

如，延遲繳納土地出讓金方面，3月6日，江門市人民政府辦公室印發(fā)《關于促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干措施》的通知，2020年出讓的土地，在簽訂合同后1個月內繳納出讓價款的50%作為首付款，余款可約定分期繳納，最遲不得超過簽訂合同后一年。

降低商品房預售條件、降低預售監(jiān)管資金方面，3月1日，桂林市臨桂區(qū)人民政府辦公室發(fā)布《關于臨桂區(qū)房地產企業(yè)扶持有關問題的批復》，2020年2月24日起，房地產開發(fā)項目申報預售許可證的，其預售樓棟形象進度達到形象進度的10%時，可申請辦理商品房預售許可;2020年2月24日起，預售款監(jiān)管資金留存由原來的15%降至10%，各項目商品房預售資金重點監(jiān)管額度內的資金可提前釋放50%，2020年2月24日以后申請預售許可的項目，預售資金重點監(jiān)管額度依現行標準基礎下浮50%。

3月23日，武漢市出臺《關于支持房地產開發(fā)企業(yè)復工復產確保我市房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的六條措施》，適當調整預售許可形象進度要求，2020年10月1日以前取得施工許可證的房地產開發(fā)項目，其開發(fā)投資額達到25%以上，且高層建筑形象進度達到1/4以上、多層（含六躍七層）及低層建筑形象進度達到正負零，即可申請辦理預售許可。

需求端的政策調整雖已跟進，但仍在邊緣試探。2月21日，駐馬店下調公積金首套首付比例（已撤回），宜賓給予農民工購房補貼、馬鞍山首套購房補貼延期;2月23日，南寧允許發(fā)放事套房公積金貸款;2月26日，欽州等引入契稅補貼;3月12日，寶雞公積金貸款最高額度提高至50萬（已撤回）;3月15日，濟南有條件放寬限購（已撤回）;3月17日，青島頒發(fā)人才新政，進行住房補貼;后續(xù)哈爾濱、佛山、呼和浩特等城市頒布相關公積金新政及房貸新政……

東吳證券表示，整體而言，需求端放松集中二三四線城市，形式多為公積金新政、人才新政等較為溫和的推進模式，同時多個政策被撤回，表明中央貫徹“房住不炒”的態(tài)度非常堅決。

如，人才住房保障以及放松人才政策方面，3月18日，蘇州市下發(fā)《市政府關于調整人才落戶相關政策的通知》，具有全日制本科學歷及學士學位以上人員、具有高級專業(yè)技術職稱的人員等可直接落戶;具有大專學歷或國家職業(yè)資格（職業(yè)技能等級）三級，年齡不超過35周歲，在蘇穩(wěn)定就業(yè)并在申報單位連續(xù)繳納（不含補繳）社會保險6個月以上的人員，在人事檔案轉入后可申請辦理落戶。

3月18日，佛山市人力資源和社會保障局發(fā)布關于新冠肺炎疫情期間優(yōu)化優(yōu)粵佛山卡T卡申領工作的通知，具有中專學歷或大專學歷或國家職業(yè)資格四級（中級工）證書或國家職業(yè)資格五級（初級工）證書的人才可申領優(yōu)粵佛山卡T卡，可享受戶籍人才購房政策。

提供購房補貼方面，3月1日，桂林市臨桂區(qū)人民政府辦公室發(fā)布《關于臨桂區(qū)房地產企業(yè)扶持有關問題的批復》，2020年2月24日至6月30日止在臨桂區(qū)轄區(qū)內購買新建商品房且繳納契稅及合同備案的，可享受全額契稅補貼（購房合同水印碼日期與完稅發(fā)票日期均需在2020年2月24日至6月30日之間）。

3月23日，玉林市印發(fā)《玉林市本級購買新建商品房契稅+補貼政策實施細則》，對普通居民在我市本級購買的新建商品房（含住宅、商業(yè)、辦公）、在崗醫(yī)護人員：在我市本級購買的新建商品住房（不含商業(yè)、辦公用房）實施契稅補貼政策。

除此之外，部分城市出臺的涉及限購、限貸等的寬松政策均被撤回，出現了多次房地產新政“一日游”的情況。

具體來看，駐馬店提出“將公積金貸款購買首套房首付比例降低至20%”，廣州提出“商服類項目不再限定銷售對象，已確權登記的不再限定轉讓對象”，寶雞提出“各銀行要積極爭取降低首套住房貸款首付比例政策，公積金貸款最高額度由40萬元提高至50萬元”，濟南提出“在先行區(qū)直管區(qū)范圍內購買二星級及以上綠色建筑商品住宅的，不受濟南市限購政策約束”，海寧提出“3月25日至4月24日云上房博會期間，‘非海寧戶籍人口在海寧限購一套住房政策暫不執(zhí)行”，這些政策均被撤回或更正。

各地穩(wěn)定房地產政策“井噴”，為何這五地遭遇政策撤銷？從這五地的政策來看，駐馬店市和寶雞市的政策都提及“降低首套房貸款首付比例”;濟南市和海寧市的政策涉及“松綁限購”;而廣州市的政策則被認為是率先解禁商住的限售政策。

中國指數研究院常務副院長黃瑜指出，近期部分城市針對需求端出臺的限購、限貸等政策均被撤回，一定程度上表明了政府對樓市的調控定力。2月以來，中央多次強調堅持“房住不炒”的定位，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，同時強調保持房地產金融調控的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進表示，首付比例調整是很強的“暖樓市”政策，目的就是為了刺激購房需求。而對商服類項目的管控一直被認為是打擊炒房的手段之一，貿然放松會令市場產生誤解，而且，廣州作為一線城市，政策信號意義較大，所以遭到“下架”并不意外。

國泰君安對此表示，上述分析事實上也從另一個緯度證明了中央對于堅持“房住不炒”的決心。穩(wěn)定房地產市場和平衡好調控與房地產企業(yè)的生存問題，才是當下政策邊際放松的主基調，因此，指望通過“刺激”、“放水”再來一輪瘋狂的樓市行情的人們，恐怕還是要有一顆平常心。

值得注意的是，在多地花樣放松的同時，海南卻收緊了調控政策，3月7日，海南省委辦公廳、省政府辦公廳印發(fā)了《關于建立房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展城市主體責任制的通知》，提出本地居民限購升級，本地居民購買多套住房的限購政策，對在海南已擁有兩套及以上住房的本省戶籍和常住居民家庭（含夫妻雙方及未成年子女），停止向其銷售安居型商品住房和市場化商品住房;改革商品住房預售制度，自文件印發(fā)之日起，新出讓土地建設的商品住房，實行現房銷售制度。

這次不一樣？

平安證券認為，2020年新冠肺炎疫情下的中國房地產市場與2008年金融危機相比，是花相似而境不同。

從相同點來看，前后兩次都處于國際經濟金融環(huán)境惡化，流動性持續(xù)寬松的背景下。

第一，國際經濟、金融環(huán)境都發(fā)生惡化。2008年金融危機爆發(fā)后，全球經濟大幅下滑、股市暴跌，2008與2009年全球GDP增速分別下行到3%和0%，2008年，全球16個重要指數平均下跌55%。當前，由于新冠肺炎疫情在海外加速擴散，國際金融市場動蕩加劇，年初至今歐美與許多新興經濟體股市跌幅超過30%，美股更是在10天內發(fā)生4次熔斷;全球經濟下行壓力也顯著加大，3月23日國際金融協會發(fā)布報告，第三次下調全球經濟增長預期，預計2020年經濟將萎縮1.5%。

第二，貨幣政策均出現大幅寬松。為對沖2008年金融危機影響，國際上普遍采取貨幣寬松政策，美聯儲在2007年9月至2008年12月連續(xù)降息10次，將聯邦基金利率從4.75%降至0%，并啟動量化寬松政策;國內方面，貸款基準利率連續(xù)5次下調。當前，為緩解疫情擴散對經濟造成的沖擊，主要經濟體紛紛進入降息通道，3月以來先后有29個經濟體采取降息策略，合計達到39次，美聯儲也再次實行零利率政策，并重啟量化寬松，國內盡管寬松政策不及國外，但2月亦下調了LPR利率，同時持續(xù)通過公開市場操作釋放流動性。

從不同點來看，前后兩次的經濟沖擊程度、行業(yè)政策環(huán)境及所處階段不同。

第一，國內經濟受沖擊程度不同，當前負面影響可能更小。2008年的國際金融危機改變了中國數十年高速增長的態(tài)勢，危機期間外貿斷崖式下滑，消費也出現一定下行。GDP增速從2007年二季度15.0%的高點，持續(xù)降至2009年一季度的6.4%。但當前國際金融市場動蕩對國內經濟的負面影響程度可能更小，主要有三方面原因。

其一，當前全球金融市場動蕩是否會引發(fā)大規(guī)模的企業(yè)違約以及新興市場主權債務危機還存在較大的不確定性，隨著各國逐漸加強對疫情的防控以及央行采取大幅的寬松措施，全球金融市場的恐慌有望逐漸緩解，這會降低金融風險向實體經濟的蔓延;其二，疫情防控期間停滯的消費和生產并非完全消失，全球經濟增長的下行壓力低于國際金融危機期間;其三，當前外貿對中國經濟增長的拉動程度低于2008年危機之前，貨物與服務凈出口占GDP比重從2008年的7.6%降低至2018年的0.8%，內需對經濟增長的拉動更為顯著。

第二，行業(yè)政策環(huán)境不同，當前政策整體保持定力。2008年時，房地產業(yè)是中國國民經濟的重要支柱產業(yè)，對于拉動鋼鐵、建材及家電家居用品等產業(yè)發(fā)展舉足輕重，對金融業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展至關重要，對于推動居民消費結構升級、改善民生具有重要作用。而本輪地產周期政策整體保持定力，盡管各地政府陸續(xù)出臺延緩房企稅款繳納等政策、因城施策力度加大，但政策依然延續(xù)以穩(wěn)為主、“房住不炒”總基調。相較于2008年賦予房地產支柱產業(yè)定位，當前政策環(huán)境明顯更為嚴格。

第三，發(fā)展階段及市場體量不同，當前已步入成熟階段、規(guī)模體量更大。相比2008年城鎮(zhèn)化仍在加速、房地產潛在需求旺盛，當前行業(yè)整體已由成長期步入成熟期，城鎮(zhèn)人均住宅建面由2008年的30.6平方米上升至2018年的39平方米，市場體量亦遠大于2008年。2008年全國商品房銷售規(guī)模僅6.6億平方米，2019年達17.2億平方米;行業(yè)龍頭萬科2008年銷售面積僅為557.0萬平米、銷售額僅為478.7億元，2019年已增至4112.2萬平米、6308.4億元。

第四，房企資金狀況好于2008年，影響持續(xù)性或低于2008年。2008年，受金融危機的沖擊，房企銷售大幅下滑，資金狀況快速惡化，上市房企2008年年末現金短債比僅為81%，相比之下，由于2018年、2019年銷售持續(xù)超預期，再疊加房企拿地收縮，2019年三季度末，房企現金短債比仍達115%，遠高于2008年的水平。相比2008年經濟下行對行業(yè)的持續(xù)沖擊，目前國內疫情得到控制，3月重點城市成交逐周回升，沖擊持續(xù)性或低于2008年。

平安證券表示，整體來看，由于當期經濟環(huán)境、行業(yè)規(guī)模及階段均不同于2008年，歷史并不會簡單重復，行業(yè)后續(xù)的政策、投資、銷售等走勢也將不同于2008年。

國金證券也表示，從長期視角來看，“房住不炒”仍將是未來房地產調控的核心基本點，告別房地產刺激經濟的老路已成定局。

行業(yè)最差的時刻已經過去， 對后續(xù)樓市尤其是一二線市場無需過度悲觀。

現階段，中國幾乎所有部門都與房地產有著不可分割的聯系，剔除土地購置，中國房地產投資占GDP總量的10%左右，遠超日本、美國3%-4%的水平，房地產對中國經濟增長貢獻巨大。但是，由于中國居民杠桿率已升至較高水平、房價漲幅位居全球前列，房地產泡沫風險不言而喻。同時，過去10年房地產收益高且穩(wěn)定，對其他實體投資具有較強擠出效應。這些諸多問題意味著未來依靠地產拉動經濟的老路不可持續(xù)。

但另一方面，中國房地產存量足夠，但結構不合理。房地產結構不合理主要體現在核心的發(fā)達城市、經濟發(fā)展水平較高的一線城市住房需求較為旺盛，人口流入，房子相對較為緊缺，從而出現高房價;但經濟發(fā)展水平較弱、人口流出的城市住房供給相對比較過剩，房價面臨一定下行壓力。由此，總量調控政策實施無法有效解決這一問題。

國金證券認為，未來房地產政策可能更多從總量調控轉向結構優(yōu)化。中國房地產行業(yè)快速發(fā)展的階段基本結束，房地產市場主要矛盾已從總量短缺轉變?yōu)榻Y構性供給不足、質量相對較低，因此，未來房地產政策可能更多地會“因城施策”“一城一策”，從總量調控轉向結構優(yōu)化，整個房地產投資周期可能逐漸弱化。

平安證券表示，隨著境外疫情的擴散和加劇，對各國經濟的影響逐步加大，但由于各國更快采取經濟刺激政策、不斷升級防疫強度，加上當前中國內需對經濟增長的拉動更為顯著，對地產投資、開工、銷售的沖擊將弱于2008年。

從3月行業(yè)走勢來看，隨著國內疫情得到控制，除湖北區(qū)域外來，主流房企各地售樓處開放率及項目復工率均超90%，3月百強房企銷售降幅較2月大幅收窄，部分房企單月已實現正增長，盡管疫情對經濟、需求的影響仍具備不確定性，但平安證券認為行業(yè)最差的時刻已經過去，對后續(xù)樓市尤其是一二線市場無需過度悲觀。

板塊投資方面，平安證券認為每次調整都是龍頭集中度提升的機會，本次疫情將進一步考驗房企資金實力及應對能力，財務狀況佳、資金實力強的房企有望進一步提升市場份額。受外圍市場沖擊，申萬地產板塊PE（TTM）已降至近5年最低水平，目前主流房企對應2020年估值不超過6.5倍，潛在股息率超過4%，大盤波動加劇背景下，行業(yè)配置價值持續(xù)凸顯，同時政策端改善及融資利率下行打開估值提升空間。