尋找宏觀困境中的剛需

魏楓凌

在疫情明顯沖擊國內(nèi)外經(jīng)濟的情況下，市場對全年的經(jīng)濟增長看淡，絕大多數(shù)行業(yè)和企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營都受到了疫情的負面影響。根據(jù)《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀預測就2020年4月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)對市場機構的調(diào)查顯示，市場對4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速的預測中值為3.1%，對固定資產(chǎn)投資和消費的同比增速預測中值分別為-8.6%和3.3%（見表）。但就在這種不利局面下，也有部分行業(yè)的需求顯示出較強的剛性，或者是在成本收入共同調(diào)整之后，最終的利潤受到的影響不大。

面對這種情況，金融市場有兩方面的反應，一是傾向于從穩(wěn)定的需求端出發(fā)，做多生產(chǎn)者利潤;二是炒作供給側(cè)的約束，做多產(chǎn)品的價格。這兩個角度都是從產(chǎn)品的供求基本面來推演，但是前者相對于后者的區(qū)別首先在于供給是否具有剛性，產(chǎn)量是否在高價的條件下也受到了較大的約束，導致產(chǎn)品高價不能完全轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)者的盈利高增長。理想的市場經(jīng)濟并不考慮這種約束，但是現(xiàn)實生活中這樣的例子比比皆是，比如2019年至今生豬的供給，再比如2016-2017年供給側(cè)改革與環(huán)保風暴當中長流程鋼企的產(chǎn)量。

其次，在金融市場投機氛圍濃厚的環(huán)境當中，投資邏輯在交易標的供求基本面的基礎上，還有不可或缺的一環(huán)是考慮對于宏觀環(huán)境穩(wěn)定性的沖擊進而推演政策平衡整體供求的變量。即使前述基于局部供求失衡的邏輯能在短期內(nèi)成立，但是如果影響了宏觀目標的穩(wěn)定，那么很顯然是會被強有力的政府調(diào)控予以糾正的。疫情當中諸如口罩等醫(yī)療物資就是這方面的例子，因此，投機者炒作那些暫時緊缺的關鍵物資面臨的風險其實非常大。

疫情對供給和需求都有沖擊，令市場擔憂部分必須消費品的供給能否保障，其實也是政府部門對短期物價波動是否會擴散為通脹預期的擔憂。但即使沒有疫情的因素，目前物價高位運行已經(jīng)成為了貨幣政策進一步寬松的顧慮，人民銀行在公眾溝通當中很明確地指出了這一點。不過，即使暫時沒有存款基準利率的降息動作，因為充裕的貨幣供給以及實體經(jīng)濟疲弱的資金需求，金融市場的流動性已經(jīng)處在較為寬松的水平，且有望在4月繼續(xù)保持。

關鍵農(nóng)產(chǎn)品供給有保障

2019年中國農(nóng)業(yè)投資出現(xiàn)了大幅下降，在中央著力強調(diào)扶貧的情況下，2017-2019年依次是16.4%、15.4%、1.6%，2019年的下降速度顯著快于整體固定資產(chǎn)投資增速的下降。此外，農(nóng)產(chǎn)品的供應在部分領域存在不確定性，諸如禽畜養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)在這次疫情之中受到了新的沖擊，而且海外疫情擴散也促使部分國家限制本國的農(nóng)產(chǎn)品出口。

2020年中央一號文件當中提到了穩(wěn)定糧食生產(chǎn)和加快恢復生豬生產(chǎn)，并提出加強現(xiàn)代農(nóng)業(yè)設施建設，有效擴大農(nóng)業(yè)投資。在關鍵農(nóng)產(chǎn)品的短期供給方面，根據(jù)官方公布的消息，供需格局整體上處于平衡，消費者不必恐慌性囤積糧食。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)展規(guī)劃司司長魏百剛4月4日在國務院聯(lián)防聯(lián)控機制記者會上介紹稱，中國在糧食產(chǎn)量指標方面，已連續(xù)五年穩(wěn)定在1.3萬億斤以上，2019年糧食產(chǎn)量是13277億斤，創(chuàng)歷史新高，小麥多年供求平衡有余，稻谷供大于求，口糧絕對安全有保障;在人均糧食占有量指標方面，2010年以來，中國人均糧食占有量持續(xù)高于世界平均水平，2019年超過470公斤，遠遠高于人均400公斤的國際糧食安全的標準線;在糧食庫存量指標方面，目前中國糧食庫存充足，庫存消費比遠高于聯(lián)合國糧農(nóng)組織提出的17%-18%的安全水平，特別是兩大口糧，小麥和稻谷庫存大體相當于全國人民一年的消費量;在谷物進口量指標方面，中國谷物年度進口數(shù)量不大，2019年凈進口1468萬噸，相當于不到300億斤，僅占中國谷物消費量的2%左右，并且中國進口的主要是強筋弱筋小麥、泰國大米等，主要目的是為了調(diào)劑需求結構，更好滿足人們個性化、多樣化的消費需求。

魏百剛還表示，中國的大豆進口正常，并沒有受到明顯影響。其中，自巴西進口的大豆在2020年3月是增加的，自美國進口的大豆根據(jù)中美貿(mào)易協(xié)定在2020年也會增加，而且中國國內(nèi)也在推動大豆振興計劃，保障供給。

魏百剛進一步指出，2019/2020年度世界糧食（不包含大豆）供給量為34.7億噸，總需求量為26.7億噸，期末庫存近8億噸，庫存消費比近30%，從全球供應總量來看，不存在短缺問題。“近期國際糧價上漲更多是疫情造成恐慌性消費的影響，中國谷物凈進口量占總消費量的2%左右，國際糧價上漲對國內(nèi)糧價的影響十分有限。最重要的是中國小麥、稻谷庫存充足，一旦糧食市場出現(xiàn)波動，我們國家有充分的調(diào)控手段進行平抑，完全有能力應對外部影響?！?/p>

在生豬養(yǎng)殖板塊，從3月開始，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部共發(fā)布了8例非瘟疫情，從近期的疫情發(fā)展趨勢來看，非瘟疫情有隨著天氣轉(zhuǎn)暖而加劇的態(tài)勢。夏季是南方地區(qū)非瘟疫情高發(fā)的時間段，防控的壓力仍然較大，或?qū)⒂绊懏a(chǎn)能的恢復。

在白羽肉雞養(yǎng)殖板塊，海外疫情持續(xù)發(fā)酵，當前中國唯一引種國新西蘭已進入緊急狀態(tài)。根據(jù)方正證券農(nóng)林牧漁組的研究，國內(nèi)的肉雞養(yǎng)殖行業(yè)選擇其他引種地的難度很大，且其他引種地也受到新冠肺炎疫情的影響。這是由于航空管制措施更使得祖代雞引種雪上加霜，目前空運是引種的唯一方式且通過客機運輸，按照這一嚴苛的要求，引種的難度將大幅度提升。根據(jù)中國禽業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2020年1-2月國內(nèi)白羽雞引種量僅4.2萬套，同比下降71%，預計全年引種降至60萬-80萬套。此外，南美地區(qū)為中國主要的雞肉產(chǎn)品進口來源，疫情或?qū)е码u肉產(chǎn)品進口量收縮。

少數(shù)工業(yè)行業(yè)盈利仍在增長

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降38.3%。

從下降原因來分析，在產(chǎn)量和收入端，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際下降13.5%，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比下降17.7%。在成本端，企業(yè)用工、折舊等成本及各項費用剛性支出不減，同時防疫成本還在增加。1-2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本費用為94.19元，同比增加0.85元。產(chǎn)品價格也因為疫情壓制需求導致低迷。1-2月，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降0.2%，重點行業(yè)當中如化工下降4.3%、煤炭開采下降4.1%、電子下降2.2%、電力下降0.9%、汽車下降0.6%。

國家統(tǒng)計局公布的1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，雖然規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總體明顯下降，但部分連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)以及民生保障行業(yè)利潤仍然保持增長態(tài)勢。1-2月，煙草、有色、油氣開采、農(nóng)副食品加工行業(yè)利潤同比分別增長31.5%、28.3%、23.7%和2.2%。這其中，煙草行業(yè)和農(nóng)副食品加工行業(yè)的需求具有較強的剛性。此外，醫(yī)藥行業(yè)利潤同比下降10.9%，雖然也受到了疫情期間尋醫(yī)問診人數(shù)減少的影響，但是行業(yè)利潤降幅明顯小于大多數(shù)行業(yè)的利潤降幅。

此外，食品制造企業(yè)1-2月利潤同比下降33.5%;酒、飲料和精制茶制造業(yè)利潤同比下降21.9%。根據(jù)光大證券食品飲料行業(yè)組的報告，對于釀酒行業(yè)來說，疫情直接影響了春節(jié)期間的消費場景，節(jié)后經(jīng)銷商及各級分銷終端的庫存壓力加大，3月開始整體需求場景的復蘇較慢，影響節(jié)后的新增打款進度。在大眾消費品板塊，啤酒、調(diào)味品和乳制品等板塊受疫情的負面影響明顯，其中調(diào)味品的消費場景復蘇最快。同時，以基本米面為代表的剛需食品需求受益于疫情對于生活方式的改變，一季度的需求出現(xiàn)明顯放大，但是受制于生產(chǎn)及配送等因素的影響，短期需求的放大需要一定的周期兌現(xiàn)到報表上的收入增長。

維護金融市場流動性

前面討論的都是商品，最后還值得一提的是金融市場的流動性。這可以視為是一種金融業(yè)的公共品。其供給方實際上包括所有的市場參與方，諸如中央銀行、做市商、各類投資者。

由于疫情沖擊了實體經(jīng)濟，令諸如采購、制造、銷售、結算等一系列企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動降溫，相應的金融服務需求也有所下降，而且部分金融服務也從線下提供轉(zhuǎn)為線上提供。不過，在金融市場上，流動性的供應機制是在監(jiān)管部門、行業(yè)自律與機構合規(guī)的嚴格要求下來進行的，受到的客觀制約較多，其運作效率一定程度上也受到了疫情影響。

例如，美國的做市商受到疫情影響交易員無法到崗，一定程度上就是3月初美元流動性緊張的原因之一。進而，美國以外的離岸美元市場出現(xiàn)流動性緊縮，中國市場也受到了影響。有市場人士指出，疫情期間境內(nèi)流動性緊張的部分原因是境內(nèi)機構融入美元抄底暴跌的離岸美元債，從而在短期內(nèi)令在岸美元需求大漲，也有可能是美聯(lián)儲大幅降息加劇了市場的猜疑和恐慌，令境內(nèi)市場很多機構措手不及。在債券市場上，由于部分機構在疫情之中采取輪崗制度或是受到政府關于防疫隔離要求的影響，無法允許全部交易員到崗上班，因而降低了市場交投需求，也影響了市場流動性。

不過，中央銀行不會坐視流動性在總量上短缺。例如人民銀行在春節(jié)后增加公開市場投放，目前又調(diào)低了超額存款準備金利率;美聯(lián)儲啟動了新一輪量化寬松，和多國央行啟動貨幣互換。

降低存款利率的政策權衡

雖然市場上對降低存款基準利率的呼聲已經(jīng)不少，并且從銀行的角度看希望能夠在LPR利率下行趨勢當中降低攬儲成本，保持一定的利差，但是人民銀行很明確地指出了這方面的政策權衡。在4月3日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上，人民銀行副行長劉國強表示，目前CPI還明顯高于一年期定期存款利率，并且出于防范資本外流壓力的考慮，因此在調(diào)降存款利率之前還要進行更加充分的評估。投資者或許可以從其他方面看到降低存款基準利率的必要性，例如食品價格推動的CPI的高點已經(jīng)出現(xiàn)，非食品CPI和PPI都很低，但最終還是需要在給定貨幣政策的條件下做投資。

表：“遠見杯”2020年4月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測

資料來源：《證券市場周刊》

另據(jù)“遠見杯”宏觀預測調(diào)查顯示，市場對4月CPI同比增速預測中值為4.6%，對4月PPI同比增速預測中值為-1.5%，對4月M2同比增速的預測中值為8.7%。因此，結合前述市場對工業(yè)增加值的預測，可以計算4月的名義工業(yè)增加值同比增速大致為1.6%，M2 相對于名義工業(yè)增加值還保持著一個很高的正增速差，這是金融市場流動性保持在良好水平的一個間接證據(jù)。再結合目前無論是Shibor還是質(zhì)押回購利率都處在低位，這或許也可以反映出人民銀行暫時沒有調(diào)降存款基準率的另一個考慮，就是人民銀行依然判斷該政策選項的緊迫程度還沒有到十萬火急，目前可以通過貨幣市場利率來給銀行適當?shù)亟档拓搨杀?，而銀行業(yè)還有向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利的空間。

關于儲蓄的中長期影響

這次疫情以及在經(jīng)濟政策上的應對還會對另一個長期問題產(chǎn)生影響，就是儲蓄。儲蓄是產(chǎn)出沒有在當期消費的盈余。各界基本上有一個共識，就是中國整體上看有相對高的居民儲蓄率，這不僅是中國節(jié)儉的傳統(tǒng)文化的深刻影響，還是社會保障制度建設不夠完善等因素造成的。美國之所以要采取對居民的緊急貸款和補貼，就是因為很多家庭和企業(yè)缺少足夠的儲蓄，一旦收入中斷就會面臨流動性危機。中國不存在美國那樣的流動性危機，是因為有相對高的儲蓄作為緩沖墊，但是每經(jīng)歷一次沖擊，這種緩沖墊就會更薄一些，收入增速放緩以及人口老齡化等長期因素也會分別在邊際上以及總量上使儲蓄水平下降。

如果分住戶部門、企業(yè)部門、政府部門來看，可能會引起住戶部門的儲蓄率下降的因素包括，一方面是目前生活水平和消費意識提升帶動的消費需求增長;另一方面是在近年來房地產(chǎn)去庫存的進程當中，住戶部門的儲蓄用于房地產(chǎn)消費，或者是在老百姓看來用不動產(chǎn)的形式進行了另一種儲蓄，但不動產(chǎn)的流動性很低導致并不能用于滿足緊急的支付需求;企業(yè)部門在2009年經(jīng)濟刺激計劃之后以及相對偏緊的金融環(huán)境當中儲蓄率下降，負債率上升，但是近兩年來金融去杠桿抑制了企業(yè)的債務融資需求;政府部門的收支流量如果用赤字率來衡量的話，其儲蓄率是一個輕微的負值，而且考慮到還有諸如地方專項債這樣的預算外負債在快速增長，其儲蓄率的負值（實際赤字率）是在加深的。

展望疫情之后可能有兩種情形，一是各個部門修復在這次疫情之中受傷的資產(chǎn)負債表，因此就需要將應對沖擊時消耗的儲蓄填補回去，但這就意味著未來的總需求會受到主動的抑制，表現(xiàn)為企業(yè)的投資傾向和住戶的消費傾向下降。另一種情形是不進行修復，或是沒有能力修復，相當于將更多的當期收入用于消費。由此，未來或許是一個投資需求和儲蓄供給都在減弱的格局。

再從開放經(jīng)濟體的角度看，本國的儲蓄增加表現(xiàn)為國際收支的順差，也就是相當于本國的產(chǎn)出沒有被用于國內(nèi)消費以及投資的部分。目前有一種擔憂認為，全球化已經(jīng)走到了拐點，疫情又加劇了各國對本土化供應鏈的重視，于是海外經(jīng)濟體會逐步將供應鏈和生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)本土化，這將導致中國的貿(mào)易順差下降，也自然會體現(xiàn)為國內(nèi)產(chǎn)出的下降，而且原本的產(chǎn)能需要用更多的內(nèi)需填補，導致儲蓄率的下降。