利率上升相對幅度與治理通脹成本關(guān)系研究

張暉 張文勝

本文通過考察利率、資產(chǎn)預期收益與資產(chǎn)價格、治理通脹成本的關(guān)系，得出在資產(chǎn)預期收益增長緩慢時，利率上升相對幅度過大將造成資產(chǎn)價格大幅下跌，導致金融和經(jīng)濟危機，從而產(chǎn)生驚人的治理通脹成本的結(jié)論。為此，在治理通貨膨脹時，必須在預測資產(chǎn)預期收益的基礎(chǔ)上，把握好提高利率的相對幅度：在資產(chǎn)預期收益上升時期，加息的相對幅度應不高于資產(chǎn)預期收益上升的相對幅度，以保證資產(chǎn)價格的穩(wěn)定;在資產(chǎn)預期收益不變或下跌時期，要慎用從緊的貨幣政策，防止加息相對幅度偏大，打壓資產(chǎn)價格，造成經(jīng)濟衰退?？偠灾⑸仙南鄬Ψ仁侵卫硗ㄘ浥蛎洉r必須考慮的問題。要保證經(jīng)濟健康、平穩(wěn)的運行，利息上升的相對幅度不能過大。

一、問題的提出

治理通貨膨脹的成本是學界和實務(wù)界普遍關(guān)注的問題。一方面，央行的反通貨膨脹政策會直接影響總產(chǎn)出，增加失業(yè)。另一方面，緊縮的貨幣政策導致資產(chǎn)價格下跌，間接影響總需求和總產(chǎn)出。同時治理通貨膨脹的成本是經(jīng)濟學家之間常常存在分歧的一個問題。標準的觀點是降低通貨膨脹要求一個低產(chǎn)出和高失業(yè)的時期。另一些經(jīng)濟學家認為，降低通貨膨脹的成本會比犧牲率的標準估算所指示的低得多。（曼昆，2005）傳統(tǒng)的分析都集中在反通貨膨脹政策與實體經(jīng)濟的直接關(guān)系，即探討反通貨膨脹政策直接影響投資與消費，繼而影響就業(yè)和產(chǎn)出;（Okun，1978; Gordon and King， 1982; Ball， 1994; Romer and Romer， 1997）而對反通貨膨脹政策影響資產(chǎn)價格，進而影響犧牲率，涉及不多。（上世紀90年代中后期，美聯(lián)儲開始關(guān)注資產(chǎn)價格，目的是防止泡沫的出現(xiàn)）人們在總結(jié)2007年美國金融危機和經(jīng)濟危機的原因時，也將重點放在格林斯潘時期美聯(lián)儲的低利率政策、公司治理和金融產(chǎn)品缺陷等方面，（吳曉求等，2009）而忽略了伯南克時期加息政策的后果。即使有人指出提高利率會導致資產(chǎn)價格大幅下跌，（宋鴻兵，2007）但沒有說明利率漲跌相對幅度與資產(chǎn)價格的數(shù)量關(guān)系，也沒有列出明確的關(guān)系式，說服力不強。

資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的關(guān)系是非對稱性的。資產(chǎn)價格的上升可能會對通貨膨脹產(chǎn)生影響，但是這種影響一般來講是比較小的。資產(chǎn)市場價格的重大波動，特別是迅速的下跌對于人們的經(jīng)濟信心打擊很大，這種信心的崩潰發(fā)生的特別突然，并在全世界市場范圍內(nèi)傳染，對于金融體系的穩(wěn)定具有相當大的破壞作用，最終會嚴重打擊國民經(jīng)濟的發(fā)展（唐旭，2003）?；仡櫠兰o二十年代末和2007年的美國經(jīng)濟危機以及二十世紀九十年代初日本的經(jīng)濟衰退過程可知，資產(chǎn)價格的崩潰常常伴隨著央行的加息政策。那么，是什么原因?qū)е卵胄屑酉⒅螅Y產(chǎn)市場崩潰，發(fā)生嚴重的經(jīng)濟危機？下文將基于資產(chǎn)各期的期望收益相同，短期利率和長期利率相等，投資者風險中性的假設(shè)，探討利率變動相對幅度、資產(chǎn)預期收益與資產(chǎn)價格的關(guān)系。

二、利率、資產(chǎn)預期收益與資產(chǎn)價格的關(guān)系

一般認為，決定資產(chǎn)價格的因素無非有兩個方面，一方面是資產(chǎn)預期收益，另一方面是用于貼現(xiàn)收益流的貼現(xiàn)率。（利率）這兩方面的因素或者單獨影響資產(chǎn)的價格，或者相互作用影響到資產(chǎn)價格。治理通貨膨脹時，采用緊縮的貨幣政策，不僅直接造成總產(chǎn)出下降，失業(yè)率上升，而且導致利率上升。從直觀上看，利率與資產(chǎn)價格是負相關(guān)的。利率上升后，資產(chǎn)價格下降，居民財富縮水，導致消費和投資下降，使總產(chǎn)出進一步下降。這是一種情況。除利率外，資產(chǎn)預期收益也是影響資產(chǎn)價格的一個重要因素。從直觀上看，資產(chǎn)預期收益與資產(chǎn)價格是正相關(guān)的。資產(chǎn)預期收益上升，投資者的預期收益增加，愿意為資產(chǎn)支付較高的價格。如果利率和資產(chǎn)預期收益都上升，利率提高就不必然導致資產(chǎn)價格下跌。

設(shè)P為資產(chǎn)價格，ERt為資產(chǎn)各期預期收益，rt為各期利率。假設(shè)投資者為風險中性，利率與資產(chǎn)價格的關(guān)系可用公式1表示。

公式1

利率與資產(chǎn)價格的關(guān)系可進一步表示為

公式2

根據(jù)對利率期限結(jié)構(gòu)的研究，如果預期通貨膨脹率比較穩(wěn)定，短期利率與長期利率一般會同向變動。

為簡單起見，我們假定市場上只有一種資產(chǎn)，資產(chǎn)各期的期望收益相同，即ERt=ERT。短期利率和長期利率相等，即只有一個利率，。rt=rT其中，T為投資決策的時刻。公式1可以變?yōu)?/p>

公式3

現(xiàn)實當中，企業(yè)和個人面臨的經(jīng)濟環(huán)境是多變的。因此隨著時間的推移，資產(chǎn)預期收益ERT和rT利率也會變動。特定時刻中央銀行的貨幣政策也導致利率rT的變動。資產(chǎn)價格受到資產(chǎn)預期收益ERT和rT利率雙重變動的影響，根據(jù)公式3，有以下十種情況：

（一）ERT上升，rT下跌，這時資產(chǎn)價格上升。

（二）ERT上升，rT不變，這時資產(chǎn)價格上升。

（三）ERT和rT都上升，ER上升幅度大于rT，這時資產(chǎn)價格上升。

（四）ERT和rT都上升，ER上升幅度小于rT，這時資產(chǎn)價格下跌。

（五）ERT下跌，rT不變，這時資產(chǎn)價格下跌。

（六）ERT下跌，rT上升，這時資產(chǎn)價格下跌。

（七）ERT和rT都下跌，ER下跌幅度大于rT，這時資產(chǎn)價格下跌。

（八）ERT和rT都下跌，ER下跌幅度小于rT，這時資產(chǎn)價格上升。

（九）ERT不變，rT上升，這時資產(chǎn)價格下跌。

（十）ERT不變，rT下跌，這時資產(chǎn)價格上升。

第（一）種情況在經(jīng)濟復蘇期出現(xiàn)。雖然資產(chǎn)預期收益上升，刺激投資者的資金需求，但是央行繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，市場中充裕的資金供應壓低了利率，根據(jù)公式3，資產(chǎn)預期收益上升與利率下跌的共同作用推高了資產(chǎn)價格。

第（二）種情況在經(jīng)濟走向繁榮時出現(xiàn)。一方面，資產(chǎn)預期收益上升，投資者增加投資，購買資產(chǎn)，對資金的需求上升，推動利率上升。另一方面，央行為避免利率上升阻滯經(jīng)濟增長，采取相對寬松的貨幣政策，維持利率水平不變。根據(jù)公式3，資產(chǎn)價格上升。

第（三）種情況在經(jīng)濟繁榮期出現(xiàn)。資產(chǎn)預期收益不斷上升，刺激投資者購買資產(chǎn)。假定資金供給不變，對資金不斷增長的需求推高了利率。中央銀行為避免經(jīng)濟過熱，也通過加息提高利率。根據(jù)公式3，如果資產(chǎn)預期收益上升相對幅度大于利率上升相對幅度，資產(chǎn)價格就會上升。

第（四）種情況在經(jīng)濟周期的波峰附近出現(xiàn)。這時，資產(chǎn)預期收益繼續(xù)上升，經(jīng)濟增長達到高潮。一方面，投資者對資金的需求繼續(xù)推高利率;另一方面，央行為防止經(jīng)濟過熱繼續(xù)大幅加息。利率上漲相對幅度終于超過資產(chǎn)預期收益增長相對幅度，根據(jù)公式3，資產(chǎn)價格隨之下跌。

第（五）種情況在經(jīng)濟走向衰退時出現(xiàn)。一方面，資產(chǎn)預期收益下跌，投資者對資金的需求下降，對利率形成向下的壓力。另一方面，資金提供者不看好經(jīng)濟發(fā)展前景，導致資金供給減少，對利率產(chǎn)生向上的推力。兩種作用力相互抵消，利率水平不發(fā)生變化。根據(jù)公式3，資產(chǎn)價格下跌。

第（六）種情況在經(jīng)濟衰退期出現(xiàn)。一方面，資產(chǎn)預期收益下降;另一方面資金供給者擔心貸款不能回收而惜貸，市場資金供應緊張導致利率上升。央行由于決策時滯，還沒有實行寬松的貨幣政策，或力度不夠。根據(jù)公式3，資產(chǎn)預期收益下降和利率上升的共同作用，導致資產(chǎn)價格下跌。

第（七）種情況在經(jīng)濟周期的波谷附近出現(xiàn)。央行為防止經(jīng)濟大幅衰退，增加貨幣供應量，使利率下跌。由于資產(chǎn)預期收益下跌，經(jīng)濟處于低谷，投資者不看好經(jīng)濟發(fā)展前景，投資下降，對資金的需求萎縮，導致利率進一步下跌。如果預期資產(chǎn)收益下跌相對幅度超過利率下跌相對幅度，根據(jù)公式3，資產(chǎn)價格就會繼續(xù)下跌。

第（八）種情況在經(jīng)濟蕭條期出現(xiàn)。這時資產(chǎn)預期收益繼續(xù)下跌，但央行為戰(zhàn)勝經(jīng)濟衰退，采取寬松的貨幣政策，市場資金供給充裕，導致利率下降，資金成本降低。如果利率下降相對幅度超過資產(chǎn)預期收益下跌相對幅度，根據(jù)公式3，投資者就會增加投資，推動資產(chǎn)價格上升。

第（九）種情況在經(jīng)濟面臨通貨膨脹時出現(xiàn)。央行為戰(zhàn)勝通貨膨脹，采取緊縮的貨幣政策，導致利率上升。另一方面，預期資產(chǎn)收益未發(fā)生變化。根據(jù)公式3，資產(chǎn)價格下跌。

第（十）種情況在經(jīng)濟面臨通貨緊縮時出現(xiàn)。央行為戰(zhàn)勝通貨緊縮，采取擴張的貨幣政策，導致利率下跌。另一方面，預期資產(chǎn)收益未發(fā)生變化。根據(jù)公式3，資產(chǎn)價格上升。

三、利率上升相對幅度與治理通脹成本的關(guān)系

根據(jù)第二部分，資產(chǎn)預期收益、利率和資產(chǎn)價格的關(guān)系包括十種情況。其中，（四）、（五）、（六）、（七）、（九）是資產(chǎn)價格下跌的情況，值得中央銀行在制定反通貨膨脹的貨幣政策時注意。假定公式3成立，ERT不變，如果rT從1%上升到2%，即只上升1%，資產(chǎn)價格就會降為原來的。（rT上漲了一倍）我們認為，這就是緊縮貨幣政策造成金融危機，乃至經(jīng)濟危機的原因。即決策者在制定政策時，只看到了利率絕對量的較小變化對通貨膨脹、產(chǎn)出和失業(yè)率的影響，而忽視了相對量的較大變化對資產(chǎn)價格的影響。比如美聯(lián)儲從1928年到1929年8月，將利率從3.5%提高到6%。利率絕對量雖然只上漲了2.5%，但相對量上漲近一倍。（71%）此次金融危機之前，美國也經(jīng)歷了一個加息周期，利率從1%提升到5.5%，為原來的5.5倍，而利率的絕對量只上升了4.5%。日本1989年面對狂熱的房產(chǎn)市場和股市動用了利率杠桿，利率一年之內(nèi)從2%上升到6%，為原來的3倍，利率絕對量也只上升了4%。根據(jù)上述分析和公式3，如果沒有顯著變化，這些加息行為就必定大幅度打壓資產(chǎn)價格，造成金融危機和經(jīng)濟危機，給個人和企業(yè)帶來嚴重損失，使社會生產(chǎn)遭到嚴重破壞，總產(chǎn)出下降，資產(chǎn)各期的預期收益也大幅下降。即使中央銀行持續(xù)實行低利率政策，資產(chǎn)價格仍不能顯著上升，經(jīng)濟處在低位徘徊?？梢?，緊縮貨幣政策帶來的成本有時是非常巨大的。當然，在經(jīng)濟繁榮期，由于資產(chǎn)預期收益大幅上升，中央銀行只要能確保加息的相對幅度不高于資產(chǎn)預期收益上升的相對幅度，就能夠在反通貨膨脹的同時保證資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。這時，反通貨膨脹的成本比較低，甚至可以忽略不計。（二十世紀八十年代的美國經(jīng)濟就是屬于這種情況）在資產(chǎn)預期收益ER不變或下降時，中央銀行要慎用反通貨膨脹政策。因為如果利率的初始水平偏低，利率絕對量的小幅上升會導致利率相對量的大幅上升，造成資產(chǎn)價格的大幅下跌。這將導致消費和投資的較大萎縮，總需求大幅下降，生產(chǎn)過剩，大量商品賣不出去，總產(chǎn)出會隨之大幅下降，社會生產(chǎn)遭到嚴重破壞。這時的反通貨膨脹政策會引起衰退，甚至引發(fā)金融和經(jīng)濟危機。

那么，央行的貨幣政策目標應該如何確定？根據(jù)泰勒規(guī)則，（Taylor， 1993）名義聯(lián)邦基金利率由下式?jīng)Q定：

公式4

其中，nr為名義聯(lián)邦基金利率，i為通貨膨脹率，GAPGDP是實際GDP對其自然率的預測值的百分比短缺。

這個公式考慮了通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口與名義聯(lián)邦基金利率的關(guān)系，即通貨膨脹率越高、實際GDP超過自然率的幅度越大，美聯(lián)儲決定的名義聯(lián)邦基金利率越高。但是它沒有考慮名義聯(lián)邦基金利率對資產(chǎn)價格的影響。因為利率相對量的較大上升與資產(chǎn)預期收益的不變或小幅波動（小幅上升或下跌）會導致資產(chǎn)價格的大幅下跌，進而對總產(chǎn)出造成不利影響，所以確定理想的貨幣政策目標，不僅應考慮泰勒規(guī)則，（公式4）而且要考慮公式3涉及的利率水平和資產(chǎn)預期收益的相對波動幅度。應該注意的是，泰勒規(guī)則是根據(jù)美國金融市場的情況總結(jié)出來的，要在我國應用可能需要結(jié)合實際修正，這個問題需要進一步研究。

四、結(jié)論和政策建議

資產(chǎn)價格受到資產(chǎn)預期收益、利率及非貨幣政策等多種因素的影響。利率的變動不是導致資產(chǎn)價格的上升或下降的唯一因素?，F(xiàn)實中短期利率有時會超過長期利率。不同時期資產(chǎn)預期收益也不應該是相同的。有時利率上升時，資產(chǎn)價格也上升;有時利率下跌時資產(chǎn)價格也下跌。要找到既現(xiàn)實又簡單的利率與資產(chǎn)價格的關(guān)系式是非常困難的。這就是以往文獻沒有把利率相對大幅上漲與資產(chǎn)價格大幅下跌聯(lián)系在一起的原因。為此，本文基于資產(chǎn)各期的期望收益相同，短期利率和長期利率相等的兩個假設(shè)，推導出了較為簡潔和明確的利率、資產(chǎn)預期收益與資產(chǎn)價格的關(guān)系式。對解釋和理解金融和經(jīng)濟危機發(fā)生機制提供了一個較為清晰的思路。

在資產(chǎn)預期收益上升時期，為治理通貨膨脹，央行可以采取從緊的貨幣政策，這時要確保利率上升相對幅度不大于資產(chǎn)預期收益的上升相對幅度，從而保證資產(chǎn)價格穩(wěn)定。在資產(chǎn)預期收益不變或下降時期，為防止利率相對水平上漲造成資產(chǎn)價格下跌，要慎用緊縮貨幣政策。因此在加息時，不僅要注意利率上升的絕對量對通貨膨脹、產(chǎn)出和失業(yè)率的影響，更要注意利率上升的相對量對資產(chǎn)價格的影響。鑒于當今各國，特別是發(fā)達國家，利率水平偏低，一般為5%以下，甚至在1～2%左右，當利率的絕對量只增加一個很小的數(shù)值時，利率的相對量就會增加一倍乃至數(shù)倍。因此，在制定貨幣政策目標時，既要從通貨膨脹、產(chǎn)出和失業(yè)率角度，根據(jù)泰勒規(guī)則（或其他類似規(guī)則）確定利率水平，也要考慮利率和資產(chǎn)預期收益相對變動對資產(chǎn)價格的影響。遺憾的是，盡管多次發(fā)生了因利率相對水平大幅變動導致嚴重金融危機、甚至是經(jīng)濟危機的情況，這一現(xiàn)象仍沒有引起應有的注意。本文的目的在于拋磚引玉，明確利率上升相對幅度與治理通脹成本的關(guān)系，但是資產(chǎn)各期的期望收益相同，短期利率和長期利率相等，以及投資者風險中性的假設(shè)與現(xiàn)實有一定的距離，因此在今后的研究中需對上述假設(shè)做一些調(diào)整，使利率、資產(chǎn)預期收益變動相對幅度與資產(chǎn)價格、治理通脹成本的關(guān)系更加貼近實際情況。（作者單位：天津科技大學經(jīng)濟與管理學院）