企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理與股價崩盤風(fēng)險
——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

吳之偉

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京 210095）

1 引言

近些年，中國股票市場上股票價格大幅下降的事件頻繁發(fā)生，為防止過度的投機(jī)行為，避免市場出現(xiàn)過分的暴漲暴跌，降低股價崩盤風(fēng)險，中國證監(jiān)會制定10%的漲跌幅制度。Piotroski[1]等（2015）參考華爾街對股價崩盤的定義，將中國股票市場上的股價崩盤定義為連續(xù)三個交易日股價累計下跌20%。股價崩盤具有如下特點：1.在沒有征兆性的情況下股價發(fā)生大幅波動，同時企業(yè)并未公開信息；2.相較于正向波動幾率而言，股價負(fù)向波動幾率更高；3.Hong和Stein[2]（2003）個股出現(xiàn)股價崩盤風(fēng)險也許將延伸至資本市場中。股票價格的“斷崖式”下跌給投資者帶來恐慌，導(dǎo)致資本市場無法正常運轉(zhuǎn)，影響國內(nèi)資本市場中資源配置效率，最后沖擊實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。

韓乾等[3]（2014）認(rèn)為，如今政府積極倡導(dǎo)及激勵企業(yè)創(chuàng)新，高新科技和創(chuàng)新類公司已然變成市場高度重視的對象，相關(guān)對高新技術(shù)行業(yè)的政策或補(bǔ)貼對股票市場產(chǎn)生較大的影響。內(nèi)生增長理論中，相較于固定資產(chǎn)投資而言，創(chuàng)新屬于對生產(chǎn)要素的優(yōu)化整合。企業(yè)創(chuàng)新可以增加其它要素的生產(chǎn)效率，對公司價值產(chǎn)生更為顯著的邊際效應(yīng)，在股市中體現(xiàn)為投資收益的增加。高企業(yè)創(chuàng)新公司在股票市場中極易獲得投資人的高度重視，并且在技術(shù)升級及革新以后通常能夠讓公司獲取超額收益，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的潛在性高收益，獲得投資人的高度青睞。投資人對創(chuàng)新的認(rèn)可或者對未來的預(yù)期，均有利于股價的上行，降低股價崩盤風(fēng)險，讓公司股票存在更好及更穩(wěn)定的市場表現(xiàn)。那么，企業(yè)創(chuàng)新是否能有效降低股價崩盤風(fēng)險呢？同時，在我國的會計制度下企業(yè)可以對研發(fā)投入進(jìn)行資本化，這樣企業(yè)用研發(fā)投入進(jìn)行盈余管理降低企業(yè)信息質(zhì)量。Perry和Grinaker（1994）[4]、Markarian等[5]（2008）認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新資本化與企業(yè)盈余管理呈正相關(guān)。所以盈余管理是否會影響企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系？

基于此，本文選取2012-2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實證檢驗企業(yè)創(chuàng)新對股價崩盤風(fēng)險的影響，以及盈余管理對企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的影響，以期為未來深入推進(jìn)證券市場制度改革提供理論指導(dǎo)和政策建議。

2 文獻(xiàn)綜述與理論分析

2.1 企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險

國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤的相關(guān)文獻(xiàn)目前較少。Kim和Zhang[6]（2016）認(rèn)為創(chuàng)新投入越多的企業(yè)，高管為了避免研發(fā)信息泄露，通常不愿意過多披露企業(yè)創(chuàng)新情況，會導(dǎo)致更高的信息不對稱，股價崩盤風(fēng)險往往越高。Shi[7]（2003）認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入與債券風(fēng)險增大呈正相關(guān)，研發(fā)投入的增多導(dǎo)致債券風(fēng)險的增加。周銘山等[8]（2017）借助2009-2014年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)面板信息，分析股市走勢同企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)聯(lián)性，分析結(jié)果得知國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)創(chuàng)新投入越多，則股價崩盤風(fēng)險更小，投資人可以獲取更高的超額收益。李家意和方壯志[9]（2019）以企業(yè)探索型專利的個數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新，通過分析委托代理機(jī)制和投資者關(guān)注機(jī)制，認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入與股價崩盤風(fēng)險存在顯著正相關(guān)關(guān)系?？梢妵鴥?nèi)外學(xué)者在企業(yè)創(chuàng)新對股價崩盤風(fēng)險的影響方面尚未得出一致的結(jié)論。

但是，在我國的股票市場上，高企業(yè)創(chuàng)新投入的公司對外披露了更多信息，比如創(chuàng)業(yè)板市場中對企業(yè)研發(fā)信息披露制度比主板市場嚴(yán)格。與美國的會計制度不同，我國的會計制度下企業(yè)可以通過對R&D投入進(jìn)行資本化向市場釋放成功研發(fā)的信號。其次，按照證監(jiān)會規(guī)定，企業(yè)有及時向市場披露前期R&D投入、研發(fā)進(jìn)程中的變動以及研究成果的義務(wù)，以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。因此，相對于低企業(yè)創(chuàng)新的企業(yè)，高企業(yè)創(chuàng)新的企業(yè)也許會公布大量科研方面的信息。企業(yè)管理層增加對有關(guān)研發(fā)的對外披露能夠向市場傳達(dá)更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展模式和運作目標(biāo)的信息，公司對外公布的信息質(zhì)量較高，則信息非對稱性往往越低，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。綜上，本文提出假設(shè)：

H1：企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理與股價崩盤風(fēng)險

Hutton等[10]（2009）和Kim等[6]（2011）認(rèn)為企業(yè)的會計信息質(zhì)量可以通過企業(yè)盈余管理的高低來反映，通常來說企業(yè)盈余管理程度低，企業(yè)的透明度越高。Perry和Grinaker[4]（1994）、Markarian等[5]（2008）認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)支出資本化水平越高，企業(yè)通過研發(fā)投入進(jìn)行盈余管理的可能性就越大。楊棉之和劉洋[11]（2016）認(rèn)為，如果企業(yè)管理層為自身利益進(jìn)行盈余管理的情況下，企業(yè)盈余管理程度的降低反而會進(jìn)一步增加信息不對稱的程度，使得股價崩盤風(fēng)險增加。進(jìn)一步，楊棉之和張圓圓[12]（2017）研究認(rèn)為，盈余持續(xù)性說明企業(yè)管理層注重企業(yè)的長期利益，企業(yè)對外披露的盈余信息質(zhì)量高，信息不對稱水平降低，股價崩盤風(fēng)險隨之降低。

為了適應(yīng)多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國的會計準(zhǔn)則在制定時就為應(yīng)用者考慮到了實際的情況，使其能靈活運用各類會計政策來應(yīng)對創(chuàng)新的特殊需求，即會計準(zhǔn)則具有彈性。合理的盈余管理可以保障企業(yè)的資金，企業(yè)形象遭受毀壞時能維護(hù)企業(yè)的形象。同時，合理的盈余管理能夠為企業(yè)規(guī)劃稅收，合理避稅，熨平股價的波動，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。企業(yè)增加創(chuàng)新投入時，可以通過合理的盈余管理對外釋放有效信息。當(dāng)投資者過度低估企業(yè)股票價格時，管理層能及時對外披露利好信息，緩解投資者緊張情緒，降低股價崩盤風(fēng)險。綜上，本文提出假設(shè)：

H2：企業(yè)盈余管理程度越大，企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

3 變量描述和研究設(shè)計

3.1 變量描述

1.被解釋變量

股價崩盤風(fēng)險Crash，用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW、股票周收益率波動的比例DUVOL兩個指標(biāo)來度量，計算步驟如下：

首先，需要計算出A股市場上股票i第t周收益率經(jīng)市場調(diào)整后的特定收益率Wi,t，具體做法是對股票i每年的周收益進(jìn)行回歸：

式（1）中，ri,t為第t周股票i，關(guān)注現(xiàn)金紅利再投資產(chǎn)生的周收益率，rm,t代表第t周市場流通市值，所對應(yīng)的加權(quán)平均收益率，rm,t-1以及rm,t+1代表滯后一期和提前一期的市場流通市值，所對應(yīng)的加權(quán)平均收益率，借助關(guān)注現(xiàn)金紅利再投資所產(chǎn)生的周收益率的關(guān)聯(lián)信息?；貧w后得到殘差項的εi,t能反映股票偏離市場收益的程度，一定程度上能衡量股價崩盤風(fēng)險。但是，殘差項εi,t存在有偏性，因此用股票i第t周收益率經(jīng)市場調(diào)整后的特定收益率Wi,t來替代調(diào)整前的收益率：

其次，計算股價崩盤變量風(fēng)險負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和股票周收益率波動比DUVOL：

式（3）中，n代表股票i在所有觀察年份的交易周數(shù)4。

DUVOL代表估計下行及上行時期變動的差別，運算過程則為

式（4）中，nu、nd代表第t周股票i，產(chǎn)生的特定收益率Wi,t，比年均周特定收益對應(yīng)的周數(shù)要多或少。

2.解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新Inno，以無形資產(chǎn)凈額占資產(chǎn)總額的比重衡量；

盈余管理程度DA，本文借鑒劉永澤等[13]（2013）、曹瓊等[14]（2014）的研究，使用擴(kuò)展修正的Jones模型度量盈余管理，計算得到的盈余管理數(shù)值均取絕對值來衡量盈余管理程度

3.控制變量

參考Hutton等[10]（2009）和Kim等[6]（2011）的研究，控制變量包括滯后一期的股價崩盤風(fēng)險Crashi,t-1；觀測年度內(nèi)股票i周特定收益的均值RET1；市場波動Sigma觀測年度內(nèi)股票i周特定收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；股票i換手率的變化Dturn，以股票i觀測年度的換手率減去上年度的換手的差比觀測年度的換手率；企業(yè)規(guī)模Size；企業(yè)價值TobinQ；負(fù)債杠桿比率Debt；總資產(chǎn)收益率ROA；企業(yè)年齡Age。王化成等[15]（2015）認(rèn)為大股東持股比例的提高加強(qiáng)了股東對管理層的監(jiān)督，有利于股價崩盤風(fēng)險下降。因此，文中引進(jìn)股票i的大股東占比OwnCon1，還有獨董占董事會總?cè)藬?shù)的比例Inderatio等控制變量。

3.2 研究設(shè)計

參照Hutton等[10]（2009）等研究者的分析成果，借助股票周收益率波動比，以及負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，對股價崩盤風(fēng)險展開評估，建立企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系模型：

控制變量Controli,t-1均采用滯后一期的變量，在一定程度上能排除觀測年份的影響，避免模型的內(nèi)生性問題。若Innoi,t-1變量前面的系數(shù)β1顯著為負(fù)，說明企業(yè)創(chuàng)新與該企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間呈負(fù)相關(guān)，即驗證假設(shè)H2成立。

進(jìn)一步，按照盈余管理程度DA的中位數(shù)將企業(yè)劃分為盈余管理程度高和盈余管理程度低的分組，通過比較分樣本回歸后的回歸系數(shù)，研究盈余管理程度對企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的影響。

4 實證研究

4.1 樣本選取

本文選取2012-2017年A股上市公司為研究對象。剔除了ST、PT或停牌狀態(tài)的股票、金融業(yè)股票。主要變量進(jìn)行winsorize處理，數(shù)據(jù)均來源于萬德數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

表1 描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1，股價崩盤風(fēng)險均值分別為-0.225和-0.069，企業(yè)創(chuàng)新均值為0053；計算各變量間相關(guān)系數(shù)，股價崩盤風(fēng)險與換手企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)系數(shù)分為-0.04和-0.033，說明企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

4.2 回歸分析

4.2.1 企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險

表2對回歸結(jié)果進(jìn)行了匯總。模型1和模型2為單變量的回歸結(jié)果，模型3和模型4進(jìn)一步引入控制變量進(jìn)行回歸，同時控制了時間和行業(yè)固定效應(yīng)。從回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Innot-1的回歸系數(shù)分別為-0.6214、-0.4340、-0.4780和-0.3089，都在位于1%水平則顯著是負(fù)，其中Innot-1與DUVOLt的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)。證實企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)創(chuàng)新有利于股價崩盤風(fēng)險的降低，實證結(jié)果驗證了H1的假設(shè)。

表2 企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果

注：***、**、*依次表示值在1%、5%和10%水平下顯著，括號內(nèi)為T統(tǒng)計值，下表同。

控制變量方面，換手率Dturnt-1對NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-0.0354和-0.0357，在1%水平上顯著，說明股票換手率與股價崩盤風(fēng)險之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與許年行等[16]（2012）的研究結(jié)果一致。第一大股東持股比OwnCon1t-1的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度的提高會顯著降低股價崩盤的風(fēng)險，與王化成等（2015）的研究結(jié)論一致，否認(rèn)了大股東對公司的“掏空效應(yīng)”，認(rèn)為股權(quán)集中加強(qiáng)了股東對企業(yè)管理層的監(jiān)督，有利于股價崩盤風(fēng)險下降。另外，股票的收益率RETt-1、股票市場的波動Sigmat-1和企業(yè)規(guī)模Size的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與（Hutton等[10],2009）的研究結(jié)論相同。

4.2.2 盈余管理對企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的影響

進(jìn)一步，為研究盈余管理程度對企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的影響，本文按照盈余管理程度DA的中位數(shù)將企業(yè)劃分為盈余管理程度高和盈余管理程度低的分組，比較分樣本回歸后的回歸系數(shù)?；貧w結(jié)果匯總見表3的模型1至模型4。

表3中的模型1和模型2顯示，盈余管理程度高的分組中，Innot-1的回歸系數(shù)為-0.7419和-0.5568，均在1%水平上顯著，且大于表2中模型3和模型4中Innot-1的回歸系數(shù)。在盈余管理程度高的分組中，Innot-1的回歸系數(shù)均為正數(shù)，但未通過顯著性檢驗。這說明企業(yè)增加創(chuàng)新投入可以降低股價崩盤風(fēng)險的影響依然成立，且盈余管理程度越高，企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著，實證結(jié)果驗證了H2的假設(shè)。

表3 盈余管理對企業(yè)創(chuàng)新與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響回歸結(jié)果

ROAt-1 Inderatiot-1 OwnCon1t-1 OwnCon2t-1 Aget-1_Cons 4976 Year Industry R2 F值N 0.5915***(-3.3408)-0.2912(-1.1839)-0.2827**(-2.5478)-0.1635(-1.2916)-0.0063**(-2.1563)1.8007***(-4.8025)Yes Yes 0.1843 45.687 4058 0.3848***(-2.6513)-0.074(-0.3639)-0.2042**(-2.2717)-0.0924(-0.9041)-0.0056**(-2.3900)1.6059***(-5.1351)Yes Yes 0.2299 58.433 4058-0.0816(-0.8225)0.3484(-1.4106)-0.1434(-1.5118)0.019(-0.1674)-0.0050**(-2.0892)1.3101***(-3.8892)Yes Yes 0.1781 55.1407 4976-0.0882(-1.1596)0.2361(-1.1933)-0.1919**(-2.4905)-0.0626(-0.6804)-0.0052***(-2.6474)1.2562***(-4.5665)Yes Yes 0.2347 75.9756

5 結(jié)論

本文選取2012-2017年A股上市公司為研究對象，構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理以及股價崩盤風(fēng)險的分析框架，實證檢驗了企業(yè)創(chuàng)新對股價崩盤風(fēng)險的影響。得到如下研究結(jié)論：在我國，企業(yè)創(chuàng)新對股價崩盤風(fēng)險存在顯著的負(fù)向影響，企業(yè)創(chuàng)新投入有助于降低股價崩盤風(fēng)險。該結(jié)果表明企業(yè)創(chuàng)新顯著抑制公司未來的股價崩盤風(fēng)險；其次，企業(yè)盈余管理程度的不同，企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系存在一定差異。盈余管理程度較高的企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新對降低股價崩盤風(fēng)險的作用越顯著。

本文研究企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系具有重要的理論和實踐價值。首先，目前國內(nèi)股價崩盤風(fēng)險分析當(dāng)中，重點是財務(wù)報告質(zhì)量，以及管理層與董事會的權(quán)力等諸多方面，以企業(yè)創(chuàng)新為切入點的并不多，本文的研究豐富了已有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新對股價崩盤風(fēng)險影響的相關(guān)理論；其次，由于上市公司盈余管理程度不同，本文比較分析了盈余管理的不同對企業(yè)創(chuàng)新和股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系變化，為企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)盈余管理提供新思路。最后，結(jié)論給上市企業(yè)投資方案的改進(jìn)及優(yōu)化給予理論參照，促使整體治理能力增強(qiáng)，確保企業(yè)股價的平穩(wěn)性，這對推動國內(nèi)資本市場的平穩(wěn)運行產(chǎn)生重大的價值及作用。