股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投融資的影響研究

錢胗芷 蒙冬妮 藍(lán)立鳳 謝海浪

摘 要：在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特定制度背景下，基于投資者的非理性和管理層的理性假設(shè)觀點(diǎn)，從微觀角度研究股票的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投融資的影響。闡述了股票的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，為有限理性下的金融監(jiān)管提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;錯(cuò)誤定價(jià);交互影響

文章編號(hào)：1004-7026（2020）05-0158-02???????? 中國(guó)圖書分類號(hào)：F832.51;F275 ??????? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

投資者情緒導(dǎo)致的股票錯(cuò)誤定價(jià)是影響資源配置效率的重要因素之一，雖然傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為理性投資者能夠?yàn)楣善闭_地估值，但現(xiàn)代金融學(xué)理論認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在套利有限性并且投資者并非完全理性，因此估算股票價(jià)格會(huì)偏離其基本價(jià)值，可能對(duì)上市公司股票的定價(jià)和其真實(shí)的投資行為產(chǎn)生影響。

1? 股票定價(jià)與公司投融資概述

1.1? 股票定價(jià)行為

股票定價(jià)是指上市股份有限公司根據(jù)市場(chǎng)和公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況以及公司的資產(chǎn)情況，通過(guò)科學(xué)的預(yù)測(cè)，判斷股票的價(jià)格范圍，實(shí)現(xiàn)公司對(duì)外投資、對(duì)內(nèi)融資的資金運(yùn)作。股票定價(jià)是反映公司基本價(jià)值的主要方式，股票的定價(jià)準(zhǔn)確與否對(duì)公司的投融資決策有重要影響[1]。

1.2? 公司投融資行為

投資行為指公司根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比例，運(yùn)用收益模型獲得投資對(duì)象的股份參數(shù)，判斷投資風(fēng)險(xiǎn)和可行性，是對(duì)公司資本的有效利用，并獲取利潤(rùn)的行為。

融資行為是公司根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況，在金融市場(chǎng)向外部企業(yè)籌資，調(diào)整公司內(nèi)部資金結(jié)構(gòu)的行為。

2? 股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投融資的影響

2.1? 對(duì)公司實(shí)際投資的影響

投資者情緒波動(dòng)引起的股票錯(cuò)誤定價(jià)主要通過(guò)兩種渠道影響公司的投資。一是股權(quán)融資，二是迎合渠道。在“股權(quán)融資”渠道下，受投資者投資情緒影響較嚴(yán)重的是融資受限的公司。這種影響機(jī)制在美國(guó)、日本、澳大利亞等成熟市場(chǎng)得到了實(shí)證支持，包括在中國(guó)這樣的發(fā)展中市場(chǎng)也得到一定程度的印證，但其結(jié)果與成熟市場(chǎng)存在一定差異。“迎合渠道”揭示了投資者情緒可能從直接途徑影響公司投資，即使該公司內(nèi)部資金充裕，不需要從股市籌集資金，其投資決策仍會(huì)受投資者情緒波動(dòng)的影響，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究有力地支持了這一現(xiàn)象。但是，在中國(guó)市場(chǎng)上，從“迎合渠道”方面系統(tǒng)地研究股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)投資影響的文獻(xiàn)較少[2]。

2.2? 對(duì)公司兼并收購(gòu)的影響

在公司并購(gòu)方面，Shleifer、Vishny（2003）提出了市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論，他們認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)是由收購(gòu)方和被收購(gòu)公司的股票價(jià)值驅(qū)動(dòng)的，對(duì)于股價(jià)被高估的收購(gòu)企業(yè)而言，收購(gòu)其他企業(yè)的動(dòng)機(jī)并不是尋求協(xié)同效應(yīng)，而是暫時(shí)維持其在收購(gòu)方式上的高估狀態(tài)。收購(gòu)方往往使用自身被高估程度高的股票收購(gòu)被高估程度低的企業(yè)，用現(xiàn)金購(gòu)買股票被低估的公司，采用股票收購(gòu)的方式投標(biāo)長(zhǎng)期收益為負(fù)的企業(yè)，而采用現(xiàn)金收購(gòu)的方式投標(biāo)長(zhǎng)期收益為正的企業(yè)。在這之后，其他學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了支持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論的證據(jù)。Dong等（2006）和Ang，Cheng（2006）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系，收購(gòu)人的股價(jià)高估程度超過(guò)目標(biāo)企業(yè)。Bouwman（2004）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)存在短期的迎合效應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高時(shí)，投資者歡迎合并和收購(gòu)的公告，但隨后的股票收益非常差。Baker等（2005）發(fā)現(xiàn)海外直接投資（跨境收購(gòu)）隨著收購(gòu)者股票市場(chǎng)市值和賬面價(jià)值比率的增加而增加，隨著股票市場(chǎng)收益率的降低而減少。

2.3? 對(duì)公司定向增發(fā)的影響

中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一是定向增發(fā)。定向增發(fā)發(fā)展成為公司控股股東利用折價(jià)實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移的一大法寶，但常常忽視了市場(chǎng)因素的影響。定向增發(fā)的折價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)相關(guān)，但二級(jí)市場(chǎng)可能不是一個(gè)有效市場(chǎng)，股票錯(cuò)誤定價(jià)間接導(dǎo)致了二級(jí)股票市場(chǎng)混亂，造成公司再融資脫離預(yù)期，進(jìn)而影響公司資金運(yùn)轉(zhuǎn)。屬于資產(chǎn)并購(gòu)型的定向增發(fā)和一些優(yōu)質(zhì)公司通過(guò)實(shí)施定向增發(fā)進(jìn)行收購(gòu)，能夠很大程度上緩解直接收購(gòu)和并購(gòu)帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力，然而股票的錯(cuò)誤定價(jià)可能只會(huì)讓定向增發(fā)產(chǎn)生事與愿違的效果，違背公司決策的初衷，形成錯(cuò)誤的管理產(chǎn)出。

2.4? 對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為，公司首先權(quán)衡收益與負(fù)債的成本，用最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移或者抵抗風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司利益最大化。但股票市場(chǎng)一發(fā)生改變，公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)偏離最優(yōu)框架。例如當(dāng)公司股票價(jià)格被高估時(shí)，股權(quán)的融資成本會(huì)下降;若相反，則相應(yīng)的融資成本會(huì)上升。如果公司利用了這些成本，則公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度就會(huì)受到不同程度的影響。于軍博士研究了在不同的股票估值和負(fù)債率下，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異，可以歸納為以下幾點(diǎn)。

（1）在股價(jià)被高估的前提下，過(guò)度負(fù)債且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快或者負(fù)債不足且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢，都會(huì)推動(dòng)股權(quán)融資而非債務(wù)融資。

（2）在股價(jià)被低估的前提下，處于負(fù)債不足且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快的情況下，股價(jià)低估促使公司采用債務(wù)融資方式融資并調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。成熟資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，低估股價(jià)會(huì)為股權(quán)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)奠定時(shí)機(jī)基礎(chǔ)，所以不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債的情況。

3? 研究結(jié)論

在國(guó)外一些研究學(xué)者的基礎(chǔ)理論上，基于中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與證據(jù)，從股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司真實(shí)投資、兼并收購(gòu)、定向增發(fā)、資本結(jié)構(gòu)4個(gè)方面的影響進(jìn)行探討，具體有以下幾點(diǎn)。

（1）投資者的情緒可能會(huì)在不同程度上影響公司對(duì)實(shí)際投資的正確認(rèn)識(shí)，進(jìn)而影響對(duì)最佳投資時(shí)機(jī)的判斷。

（2）投資者情緒變動(dòng)對(duì)定向增發(fā)方式的選擇存在明顯聯(lián)系：當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，上市公司選擇定向增發(fā)方式（即投資情緒變動(dòng)對(duì)定向增發(fā)貼現(xiàn)率有正向顯著關(guān)聯(lián)）。相反，公司傾向于選擇公開(kāi)二次發(fā)行。

（3）投資者的非理性決策會(huì)影響公司選擇不同的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方式。公司對(duì)不同的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快時(shí)，公司處于高估股價(jià)和過(guò)度負(fù)債的狀態(tài)。

（4）股票錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)影響股權(quán)依賴公司的資本決策，而對(duì)于非股權(quán)依賴公司，股價(jià)錯(cuò)誤定價(jià)只影響股票的發(fā)行或回購(gòu)，不影響公司的資本投資計(jì)劃和執(zhí)行。

（5）中國(guó)市場(chǎng)中投資者的情緒變動(dòng)與上市公司的投資額呈正相關(guān)，投資者目光越短淺，融資束縛因素越多，公司股價(jià)被高估的可能性越大，投資水平越高，公司投資額與投資者情緒的彈性比例越大。

基金項(xiàng)目：重慶工商大學(xué)科技創(chuàng)新基金項(xiàng)目“股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投融資的影響”（192036）。

作者簡(jiǎn)介：錢胗芷（1999—），女，漢族，重慶人，在讀本科，研究方向：財(cái)務(wù)管理。