基于轉(zhuǎn)股價格下調(diào)的可轉(zhuǎn)債研究及套利策略

戴靜

摘要：上市公司以可轉(zhuǎn)債方式融資已得到政策鼓勵，可轉(zhuǎn)債配置價值逐漸顯現(xiàn)。本文結(jié)合可轉(zhuǎn)債定價模型及2019年上海證券交易所和深圳證券交易所可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)，介紹了上市公司下調(diào)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的規(guī)定及流程，以及上市公司吸收可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換股份的形式，以期為穩(wěn)健投資者提供策略參考。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債 ?轉(zhuǎn)股價格 ?向下修正條款

近年，監(jiān)管層鼓勵上市公司以可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行再融資，隨著審核加速，可轉(zhuǎn)債市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年上海證券交易所和深圳證券交易所共發(fā)行可轉(zhuǎn)債127只，發(fā)行數(shù)量同比增長97%;發(fā)行規(guī)模為2751.19億元，同比增長249.36%。2019年有預(yù)案但尚未發(fā)行的可轉(zhuǎn)債涉及上市公司176家，留存的潛在發(fā)行規(guī)模為2898億元。

可轉(zhuǎn)債收益率方面，2019年可轉(zhuǎn)債公募基金整體平均收益率為20.49%，排名首位的南方希元轉(zhuǎn)債基金收益率達(dá)到38.95%，排名前10的可轉(zhuǎn)債公募基金平均收益率為33.46%。無論是對于個人投資者還是對于機(jī)構(gòu)投資者來說，可轉(zhuǎn)債都越來越具配置價值。深入研究可轉(zhuǎn)債，提前布局該品種，對穩(wěn)健投資者具有重要意義。本文擬從轉(zhuǎn)股價格下調(diào)對可轉(zhuǎn)債價格的影響，來探析可轉(zhuǎn)債的投資策略。

可轉(zhuǎn)債定價模型

根據(jù)可轉(zhuǎn)債定價理論，可轉(zhuǎn)債市場價格的公式如下：

可轉(zhuǎn)債市場價格=最低理論價值+市場溢價

最低理論價值=Max（轉(zhuǎn)股價值，直接價值）

轉(zhuǎn)股價值=普通股的市場價格×轉(zhuǎn)股比率=100×普通股的市場價格/轉(zhuǎn)股價格

直接價值又稱純債券價值，即具有相同特征的非可轉(zhuǎn)債價格。

當(dāng)公司可轉(zhuǎn)債的最低理論價值為直接價值時，公司股價一般低于轉(zhuǎn)股價格，公司短期內(nèi)轉(zhuǎn)股的可能性不大。此時，市場溢價為純債券溢價，純債券溢價一般與市場利率、公司信用、債券兌付期有關(guān)。當(dāng)公司可轉(zhuǎn)債的最低理論價值為轉(zhuǎn)股價值時，公司股價接近或高于轉(zhuǎn)股價格，隨著股價上漲，公司短期內(nèi)轉(zhuǎn)股的概率增大，市場溢價為轉(zhuǎn)股溢價，相當(dāng)于轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)的價格，與行業(yè)和公司基本面有關(guān)。因此，下調(diào)轉(zhuǎn)股價格將提升轉(zhuǎn)股價值，增大轉(zhuǎn)股概率，從而提高可轉(zhuǎn)債市場價格。

上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的規(guī)定及流程

（一）上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的規(guī)定

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告或上市公告書里有轉(zhuǎn)股價格特別修正條款，其中對轉(zhuǎn)股價格下調(diào)權(quán)限和幅度作了規(guī)定。根據(jù)轉(zhuǎn)股價格向下修正條款，當(dāng)某一段連續(xù)交易日股價低于轉(zhuǎn)股價格的某特定百分比時，董事會有權(quán)提議股東大會下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。一般情況是，當(dāng)20/30個連續(xù)交易日中有10/15個交易日股價低于轉(zhuǎn)股價格80%或85%，即滿足上市公司轉(zhuǎn)股價格向下修正條件。關(guān)于轉(zhuǎn)股價格下調(diào)的幅度，條款中規(guī)定新的轉(zhuǎn)股價格不得低于股東大會召開前某一段交易日均價及股東大會召開前一個交易日均價二者中的較高者，同時不低于最新一期審計(jì)報(bào)告的每股凈資產(chǎn)和每股面值。

（二）上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的流程

根據(jù)下調(diào)轉(zhuǎn)股價格流程（見表1），當(dāng)達(dá)到轉(zhuǎn)股價格向下修正條件時，如果上市公司要主動下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，那么需要其董事會提議，并于10～15天后召開股東大會確定是否下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。如果有的公司剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期甚至還沒有進(jìn)入轉(zhuǎn)股期就下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，那么說明該公司轉(zhuǎn)股意愿強(qiáng)，董事會有較強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)力，這樣的可轉(zhuǎn)債較容易轉(zhuǎn)股成功。董事會提議轉(zhuǎn)股價格下調(diào)之日往往是可轉(zhuǎn)債價格上漲的變盤日，但這一天轉(zhuǎn)股價格并未下調(diào)，真正的下調(diào)日是股東大會召開之日。

上市公司吸收可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換股份的形式

上市公司吸收可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份有以下兩種形式。

一是以增發(fā)股票、增加資本公積的形式吸收可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份。比如寧波銀行2018年有25億元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)股數(shù)為1.38億股），上市公司以增發(fā)1.38億股票，增加25億元資本公積的形式完成轉(zhuǎn)股。一般情況下，上市公司會以這種形式吸收轉(zhuǎn)股，因?yàn)樯鲜泄静恍枰约嘿徺I股份，節(jié)約了資金成本，但這種形式短期內(nèi)會對上市公司股價造成壓力。因?yàn)橄抡{(diào)轉(zhuǎn)股價格，意味著管理層認(rèn)為公司價值被高估，實(shí)際上短期內(nèi)對股價是利空。

二是通過回購股份的形式吸收可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份。比如格力地產(chǎn)，2018年12月用自有資金進(jìn)行股份回購，回購的股份用于轉(zhuǎn)換公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。這種形式需要動用自有資金來穩(wěn)定和推動股價。

綜上，增發(fā)股本不需要動用自有資金，但是短期內(nèi)會對股價形成壓制，如果大股東有解禁、減持等需求，不會有動力促成轉(zhuǎn)股價格下調(diào)，從而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股;回購股份雖然可以穩(wěn)定股價，但是需要上市公司動用自有資金，如果上市公司資金緊張，也不會以此方式促進(jìn)可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。

下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的上市公司歷史統(tǒng)計(jì)

2019年在上海證券交易所和深圳證券交易所交易的可轉(zhuǎn)債共有184只，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的有144只，其中29只可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體董事會主動提議下調(diào)轉(zhuǎn)股價格（見表2）。資金壓力較大的民企有強(qiáng)烈的意愿促進(jìn)債轉(zhuǎn)股，熊市時國企也積極促進(jìn)債轉(zhuǎn)股。有些上市公司多次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，比如藍(lán)思科技兩次下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，已經(jīng)成功達(dá)到轉(zhuǎn)股條件。有的公司還沒有進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，就主動下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，如江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司（其可轉(zhuǎn)債為“鼎勝轉(zhuǎn)債”）。當(dāng)達(dá)到轉(zhuǎn)股價格向下修正條件時，大部分公司有意愿下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。

（一）套利思路

在董事會主動提議下調(diào)轉(zhuǎn)股價格后，市場預(yù)期可轉(zhuǎn)債短期轉(zhuǎn)股概率增大，轉(zhuǎn)股溢價會進(jìn)一步提升，并且會以當(dāng)時正股價格預(yù)估新的轉(zhuǎn)股價格。根據(jù)可轉(zhuǎn)債定價模型，市場重新給出轉(zhuǎn)股價值。下調(diào)轉(zhuǎn)股價格通過轉(zhuǎn)股價值和轉(zhuǎn)股溢價的提升，推動可轉(zhuǎn)債價格上漲。

正如前文所述，由于董事會提議下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的那一日是可轉(zhuǎn)債價格上漲的變盤日，因此如果能在此之前買入可轉(zhuǎn)債，則能獲得確定性收益。然而，下調(diào)轉(zhuǎn)股價格是上市公司的權(quán)利而非義務(wù)，會讓正股價格短期承壓，并且需要大股東綜合權(quán)衡各種因素。因此即便達(dá)到轉(zhuǎn)股價格向下修正條件，有的公司也不會輕易下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，而是等到正股股價相對轉(zhuǎn)股價格下跌較大幅度，靠正股自身力量上漲很難實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，才會主動下調(diào)轉(zhuǎn)股價格。如果在可轉(zhuǎn)債剛達(dá)到向下修正條件時就選擇建倉，可能會付出過多的時間成本。從董事會提議下調(diào)到股東大會宣告下調(diào)結(jié)果，這一段時間是確定的，時間成本可控。所以，我們可選擇將達(dá)到轉(zhuǎn)股價格向下修正條件的可轉(zhuǎn)債作為監(jiān)測目標(biāo)，以董事會提議下調(diào)轉(zhuǎn)股價格之日為建倉時機(jī)，篩選出下調(diào)概率較大的可轉(zhuǎn)債標(biāo)的，持有至股東大會宣告下調(diào)結(jié)果做區(qū)間套利。

（二）實(shí)證分析

在前述董事會主動提議下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的29只可轉(zhuǎn)債中，眾興轉(zhuǎn)債由于股東減持，下調(diào)方案未獲股東大會通過。通過匯總分析28只成功下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的可轉(zhuǎn)債（見表3）發(fā)現(xiàn)，在董事會提議下調(diào)至股東大會同意下調(diào)期間，價格上漲的可轉(zhuǎn)債有21只，下跌的可轉(zhuǎn)債有7只，上漲比例為75%;上漲的可轉(zhuǎn)債價格平均漲幅為3.68%，下跌的可轉(zhuǎn)債價格平均跌幅為1.93%。其對應(yīng)的上市公司，正股價格上漲的有16家，正股價格下跌的有12家，上漲比例約為57%;上漲公司正股價格平均漲幅為8.06%，下跌公司正股價格平均跌幅為7.42%。由此可見，在套利期間，可轉(zhuǎn)債價格上漲的數(shù)量多于正股價格上漲的數(shù)量，價格下跌的可轉(zhuǎn)債跌幅遠(yuǎn)低于其對應(yīng)上市公司的正股價格跌幅。28只可轉(zhuǎn)債平均持有時間為18.75天，價格平均漲幅為2.28%。

作者單位：中鋼投資有限公司資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?羅邦敏