非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券違約的預(yù)警作用

艾仁智 陳茵

摘要：近年來，非標(biāo)產(chǎn)品延期兌付和違約事件頻發(fā)，債券市場(chǎng)違約事件也有所增長(zhǎng)，兩者在一定程度上呈現(xiàn)相似的趨勢(shì)。本文從非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)著手，深度挖掘了非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，分析了非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警作用。從投資者的角度，對(duì)2020年非國(guó)有企業(yè)和城投企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析和預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn) ?城投企業(yè) ?違約風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號(hào)），“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等?！?/p>

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱“非標(biāo)產(chǎn)品”）最早起源于銀信合作，它是一些實(shí)體企業(yè)獲取融資的重要渠道。但隨著非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)展，一些問題相繼暴露，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，監(jiān)管部門對(duì)其監(jiān)管力度逐步加大，其發(fā)行和續(xù)作普遍困難，新增融資出現(xiàn)萎縮，兌付風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)生。筆者在“企業(yè)預(yù)警通”客戶端進(jìn)行查詢發(fā)現(xiàn)，截至2019年12月16日，共有1581只非標(biāo)產(chǎn)品有公開發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)信息¹。其中，2018年有475只非標(biāo)產(chǎn)品公開發(fā)布過風(fēng)險(xiǎn)信息，2019年有1007只非標(biāo)產(chǎn)品公開發(fā)布過風(fēng)險(xiǎn)信息。根據(jù)Wind的首次違約口徑統(tǒng)計(jì)，2018年和2019年債券違約發(fā)行人分別為40家和38家，債券違約事件呈現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢(shì)。1581只違約非標(biāo)產(chǎn)品涉及融資主體554家，其中屬于發(fā)債²主體或發(fā)債主體大股東的非標(biāo)產(chǎn)品融資主體為136家。對(duì)于同一發(fā)行人來說，非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與債券違約是否具有相關(guān)性？非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是否對(duì)債券違約具有預(yù)警作用？以下筆者將選取2017-2019年非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的融資主體作為樣本，對(duì)其債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的融資主體概況

2017-2019年，非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)”）分別為3家、50家和83家。非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)所在行業(yè)主要為建筑業(yè)、服裝業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等。從地區(qū)分布來看，這些企業(yè)主要分布在發(fā)債規(guī)模較大的省份和部分經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)。從企業(yè)性質(zhì)來看，非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的融資主體主要是一些非國(guó)有企業(yè)³，占比達(dá)2/3。從信用評(píng)級(jí)來看，在136家非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)中有121家擁有信用評(píng)級(jí)，在非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)之前，企業(yè)評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以下的共有95家，占比為78.51%，信用水平整體較低。

非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與債券違約的相關(guān)性分析

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)占比、現(xiàn)金與短期帶息債務(wù)比均低于全部發(fā)債企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù);全部債務(wù)資本化比率均值較全部發(fā)債企業(yè)高10個(gè)百分點(diǎn)（見表1）。K-S非參數(shù)檢驗(yàn)表明，在0.05的顯著性水平下，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)與全部發(fā)債企業(yè)的上述三個(gè)指標(biāo)分布均存在顯著差異。非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)具有更大的短期償債壓力和更高的債務(wù)杠桿，預(yù)示著其債券也面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。在上述136家非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)中，有58家發(fā)生了債券違約，剔除無債券兌付的54家企業(yè)后，發(fā)生債券違約的企業(yè)占比為70.73%，表明非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與債券違約之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。

非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)債券違約的預(yù)警作用

隨著非標(biāo)產(chǎn)品融資整體收縮，企業(yè)再融資難度加大，這加劇了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。非標(biāo)產(chǎn)品兌付頻率通常高于債券，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)兌付壓力時(shí)，非標(biāo)產(chǎn)品可能先出現(xiàn)違約。債券類非標(biāo)產(chǎn)品通常有擔(dān)保措施，出現(xiàn)兌付問題時(shí)進(jìn)行協(xié)商調(diào)解的空間較大，而債券違約對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和再融資有很大影響。所以從償還意愿來看，發(fā)債企業(yè)對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的償還意愿要低于其對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債券的償還意愿。同時(shí)，非標(biāo)產(chǎn)品違約信息公開可能導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)再融資受阻，引發(fā)流動(dòng)性問題，并傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)。因此，非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可作為債券違約的預(yù)警信息。

從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，有82家發(fā)債企業(yè)在非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之前或之后發(fā)生了債券違約。其中有42家發(fā)債企業(yè)是在非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后經(jīng)歷債券兌付的，不過有4家城投企業(yè)僅出現(xiàn)1次非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)并且較快進(jìn)行了償付。如果剔除這4家，其余38家發(fā)債企業(yè)中最終有19家發(fā)生了債券違約，說明發(fā)債企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后的債券違約概率達(dá)到50%。從這19家企業(yè)的性質(zhì)來看，有16家是非國(guó)有企業(yè)，占比較大。從企業(yè)所在行業(yè)來看，主要為紡織服裝業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈下游或者競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)。這反映了企業(yè)在自身經(jīng)營(yíng)困難或者流動(dòng)性不足的情況下，因業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)或在所在區(qū)域的重要性不足等原因，缺少有力的外部支持，由非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)債券違約的可能性大幅增加。從預(yù)警提前時(shí)間來看，為60～150天，平均為100天。

非標(biāo)產(chǎn)品違約的幾點(diǎn)啟示

（一）關(guān)注一些非國(guó)有企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)

2017-2019年，債券市場(chǎng)新增違約非國(guó)有企業(yè)分別為12家、35家和40家。若以當(dāng)年違約發(fā)行人數(shù)量/上年末存量發(fā)行人數(shù)量作為違約率指標(biāo)，則違約率分別為1.22%、2.56%和4.04%，數(shù)據(jù)高于國(guó)有企業(yè)。在上述136家非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)達(dá)到90家，其中53家企業(yè)也發(fā)生了債券違約。在排除無債券兌付的企業(yè)后，非標(biāo)產(chǎn)品和債券都發(fā)生違約的非國(guó)有企業(yè)占比為82.81%，較全部發(fā)債企業(yè)的這一占比高12個(gè)百分點(diǎn)。

1.非國(guó)有企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其債券違約具有較好的預(yù)警作用

在樣本企業(yè)中，上述53家非國(guó)有企業(yè)中有27家在非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后經(jīng)歷了債券兌付，其中違約的有16家，占比為59.26%。如果將技術(shù)性違約以及展期事件納入違約統(tǒng)計(jì)范圍，則違約企業(yè)占比提升至72.00%，說明非國(guó)有企業(yè)的非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于其債券違約具有較好的預(yù)警作用。從預(yù)警提前時(shí)間來看，平均為105天。

2.關(guān)注存量債券規(guī)模大且集中到期的非國(guó)有企業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)

2017-2019年，非國(guó)有企業(yè)債券凈融資額分別為2981.15億元、1439.81億元和-1985.40億元。從期限結(jié)構(gòu)看，截至2019年末，非國(guó)有企業(yè)1年內(nèi)到期的債券占比為26.08%，超過國(guó)有企業(yè)近4個(gè)百分點(diǎn)。由于債券剛性兌付屬性較強(qiáng)，而新發(fā)行債券較續(xù)借銀行貸款難度大，資產(chǎn)管理新規(guī)等制度規(guī)范對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品監(jiān)管嚴(yán)格，存量債券規(guī)模占比以及集中到期規(guī)模較大的非國(guó)有企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高。從資金投向來看，房地產(chǎn)業(yè)是非標(biāo)產(chǎn)品融資資金的重要去處。自2019年以來，在房住不炒的政策導(dǎo)向下，房地產(chǎn)業(yè)融資政策更加嚴(yán)格，行業(yè)資金面較為緊張。在短期內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，從中長(zhǎng)期來看，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控基調(diào)將保持穩(wěn)定。受上述因素影響，預(yù)計(jì)近期低評(píng)級(jí)房地產(chǎn)企業(yè)尤其是非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的違約概率可能上升。

（二）城投企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較小

一些城投企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，主要有兩方面原因：第一，城投企業(yè)自身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，在金融監(jiān)管、城投企業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，非標(biāo)產(chǎn)品接續(xù)風(fēng)險(xiǎn)增加;第二，城投企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)及財(cái)政實(shí)力較弱，加之城投企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品融資可能存在合規(guī)性瑕疵，其能夠爭(zhēng)取的外部支持受限。

1.出現(xiàn)非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的城投企業(yè)所在區(qū)域分析

從總體上看，城投企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的頻率較高。在前述136家非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)中，城投企業(yè)有22家。如果將未發(fā)債及作為非標(biāo)產(chǎn)品擔(dān)保人的城投企業(yè)納入統(tǒng)計(jì)，則出現(xiàn)非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的城投企業(yè)數(shù)量將達(dá)到46家。這些企業(yè)分布于13個(gè)省份。從企業(yè)級(jí)別看，主要以區(qū)縣級(jí)為主。低級(jí)別城投企業(yè)融資渠道有限，在出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)后，當(dāng)?shù)卣苤朴谳^弱的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力，所能調(diào)動(dòng)的資源較為有限。此外，考慮到非標(biāo)債務(wù)的性質(zhì)和合規(guī)性問題，當(dāng)?shù)卣С值哪芰?、意愿均較弱，從而導(dǎo)致低級(jí)別城投企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品兌付困難?？紤]到本級(jí)政府無力解決時(shí)，也可能向上級(jí)政府求助，筆者將區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)所屬級(jí)別提升至相應(yīng)地級(jí)市再次進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些地級(jí)市的支持能力也有限。

2.非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)城投企業(yè)與債券違約相關(guān)性分析

即便將技術(shù)性違約納入統(tǒng)計(jì)范疇，截至2019年末，也僅有3家非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債城投企業(yè)發(fā)生了違約。從整體上看，城投企業(yè)的非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暫未傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)。究其原因，主要是城投企業(yè)具有一定的區(qū)域?qū)傩裕鋫`約易形成區(qū)域性共振，使區(qū)域融資環(huán)境惡化，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與非標(biāo)債務(wù)不同，城投企業(yè)一旦出現(xiàn)債券償付問題，其所在地政府乃至上級(jí)政府均可能施以援手。從估值波動(dòng)幅度來看，城投企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)信息公開后，其債券平均估值波動(dòng)幅度為93BP，遠(yuǎn)低于整體水平，這表明市場(chǎng)對(duì)城投企業(yè)的信心較強(qiáng)。

從目前來看，城投企業(yè)違約將是小概率事件。2019年11月，財(cái)政部提前下達(dá)了2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元，預(yù)計(jì)大部分將落實(shí)到基建領(lǐng)域，城投企業(yè)將是受益方。2019年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，實(shí)現(xiàn)2020年預(yù)期目標(biāo)，要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭。在此背景下，對(duì)于各地來說，防范城投企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)很可能是防風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出財(cái)政政策、貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域，這也將利好城投企業(yè)。預(yù)計(jì)2020年城投企業(yè)資金供給將繼續(xù)保持較為寬松的狀態(tài)，有利于緩解其債券兌付壓力。

注：

1.本文所指非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)信息主要包括違約信息和技術(shù)性違約信息。

2.本文所統(tǒng)計(jì)債券不含金融債和資產(chǎn)支持證券。

3.非國(guó)有企業(yè)指除中央及地方國(guó)有企業(yè)以外的企業(yè)。

作者：艾仁智??聯(lián)合資信副總裁

陳??茵??聯(lián)合資信研究中心研究總監(jiān)

責(zé)任編輯：印穎 ?劉穎