宏觀(guān)調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

許愛(ài)群

[提要] 為了抑制房地產(chǎn)過(guò)熱發(fā)展勢(shì)頭，2013年以來(lái)政府出臺(tái)一系列調(diào)控政策，從金融、土地、稅收等方面嚴(yán)格規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)及購(gòu)房者兩方行為。其中的限購(gòu)、限貸、限售等一系列與房地產(chǎn)企業(yè)融資、投資及資金回收有關(guān)的政策，直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文首先分析政府調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)理，然后以保元公司2013～2018年實(shí)際數(shù)據(jù)，應(yīng)用Z-SCORE模型對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并提出控制風(fēng)險(xiǎn)的可行措施，供相關(guān)企業(yè)參考與借鑒。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);宏觀(guān)調(diào)控;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年12月27日

一、研究意義

房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目投資金額高、資金需求量大、項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、資金回收慢，從而使得房地產(chǎn)行業(yè)在享有高收益的同時(shí)也面臨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，尤其是2013年以后，為了抑制房地產(chǎn)企業(yè)的過(guò)熱發(fā)展，國(guó)家相繼出臺(tái)了一系列調(diào)控政策。這些政策大多數(shù)從企業(yè)的資金源頭加以調(diào)控，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資及資金成本、項(xiàng)目投資回報(bào)率及資金回收產(chǎn)生較大的影響，因此，企業(yè)應(yīng)對(duì)調(diào)控政策提高自身的風(fēng)險(xiǎn)防范能力顯得尤為重要，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，這關(guān)系到企業(yè)當(dāng)前的生存及未來(lái)的發(fā)展及獲利。所以，有效識(shí)別、評(píng)估和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)都要重視的課題。本文在分析了調(diào)控政策下房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因后，以滬市大型房地產(chǎn)類(lèi)上市公司——保元房地產(chǎn)公司作為具體研究對(duì)象，借助財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)模型，通過(guò)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制較好的企業(yè)對(duì)比的方式評(píng)價(jià)該公司目前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，最后針對(duì)該公司目前面臨的不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出科學(xué)合理、符合實(shí)際的控制措施，促進(jìn)公司未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

本文的研究結(jié)果有助于案例公司提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力，增強(qiáng)財(cái)務(wù)管理能力，確保公司將來(lái)的可持續(xù)發(fā)展，也為其他房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理提供借鑒和經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估以及控制，已有大量學(xué)者從不同角度加以研究，關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，常見(jiàn)方法是Beaver（1966）提出單變量判定模型，即以傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)比率從某一特定角度評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Alexander.Wole提出的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)分法和Edward Artman教授提出的Z-SCORE模型分析法等。

我國(guó)學(xué)者向德偉（1994）按照企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本內(nèi)容把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資分險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)。近幾年，針對(duì)我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)特定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究包括：唱曉陽(yáng)（2015），楊利紅（2017），張曉萍、孔慶景（2012）從企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的角度將房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理劃分為籌資風(fēng)險(xiǎn)管理、投資風(fēng)險(xiǎn)管理和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)管理，并針對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)管理提出具體的管理措施;王琨（2009）、房正武（2012）從資金鏈角度切入分析房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，并且從融資角度提出管理風(fēng)險(xiǎn)的建議;鄭柳紅（2013）、小涓（2017）研究認(rèn)為，政府宏觀(guān)調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資難度加大，融資成本提高，利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)資金實(shí)力較弱的房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金投入量大，依賴(lài)外部融資，財(cái)務(wù)杠桿較高，同時(shí)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)的行業(yè)，資金回收緩慢。所以，國(guó)家財(cái)政、金融方面的調(diào)控政策將直接引發(fā)其財(cái)務(wù)活動(dòng)的不確定增大。因此，研究政府宏觀(guān)調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析、評(píng)估與控制問(wèn)題有助于企業(yè)采取積極有效的措施應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防和避免損失，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展，具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義。

二、政府調(diào)控政策簡(jiǎn)述及其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的分析

本文首先簡(jiǎn)單介紹了2013～2018年國(guó)家出臺(tái)的一系列關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策，然后，分析這些政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，為房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估及控制提供理論基礎(chǔ)。

（一）政府調(diào)控政策簡(jiǎn)述。2013年國(guó)務(wù)院頒布“國(guó)五條”以來(lái)中央政府及地方政府又連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策，主要包括土地調(diào)控政策、金融調(diào)控政策及稅收調(diào)控政策。在土地調(diào)控政策方面“國(guó)五條”第三條“要求增加普通商品住房及用地供應(yīng)……”，“國(guó)五條”出臺(tái)后，北京、上海、廣州、深圳等城市相繼推出新一輪關(guān)于加大土地供應(yīng)調(diào)控政策。證券監(jiān)管部門(mén)也對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地閑置、改變土地用途和性質(zhì)、拖延開(kāi)竣工、捂盤(pán)惜售等違法違規(guī)行為，給予暫停其發(fā)行股票、公司債券和新購(gòu)置土地的約束。與房地產(chǎn)相關(guān)的金融方面的宏觀(guān)調(diào)控政策主要包括信貸政策、利息政策、首付比例政策。例如各商業(yè)銀行對(duì)貸款購(gòu)買(mǎi)商品住房將首付款比例調(diào)整到30%及以上，對(duì)貸款購(gòu)買(mǎi)第二套住房的家庭，嚴(yán)格執(zhí)行首付比例不低于50%、貸款利率不低于基準(zhǔn)利率1.1倍的規(guī)定，暫停發(fā)放第三套及以上住房貸款，對(duì)非本地居民暫停發(fā)放購(gòu)房貸款。稅收調(diào)控政策主要是：（1）對(duì)出售自有住房應(yīng)依法嚴(yán)格按轉(zhuǎn)讓所得的20%計(jì)征個(gè)人所得稅。（2）對(duì)個(gè)人將購(gòu)買(mǎi)不足2年的住房對(duì)外銷(xiāo)售的全額征收營(yíng)業(yè)稅。（3）加強(qiáng)對(duì)土地增值稅征管情況的監(jiān)督和檢查。（4）加快推進(jìn)房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，并逐步擴(kuò)大到全國(guó)。上述宏觀(guān)調(diào)控政策將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從不同的側(cè)面發(fā)生影響。

（二）政府調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)理分析。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資分險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)。（1）籌資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在籌資方式、籌資規(guī)模、籌資成本等方面的不確定性而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括籌資不足風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)無(wú)法在特定時(shí)間籌集到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金風(fēng)險(xiǎn);資本結(jié)構(gòu)不合理風(fēng)險(xiǎn)，如過(guò)度依賴(lài)債權(quán)籌資而導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，或者短貸長(zhǎng)用而導(dǎo)致的短期償債能力不足風(fēng)險(xiǎn);籌資成本過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，例如有些企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)公司在調(diào)控背景下無(wú)法從股市、債市及通過(guò)銀行貸款融資，轉(zhuǎn)而通過(guò)信托、財(cái)務(wù)公司等渠道以較高的代價(jià)融資，就會(huì)造成資金成本過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的償債能力及盈利能力。（2）投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資不能達(dá)到預(yù)期效益，從而影響企業(yè)的盈利水平和償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)形成的主要因素在于投資項(xiàng)目選擇不當(dāng)而造成的產(chǎn)品適銷(xiāo)不對(duì)路而形成的風(fēng)險(xiǎn)，投資規(guī)模選擇不當(dāng)，尤其是投資規(guī)模過(guò)大，導(dǎo)致企業(yè)固定性經(jīng)營(yíng)成本過(guò)高、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較大而引發(fā)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并最終影響到企業(yè)盈利能力并由此加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于調(diào)控背景下的房地產(chǎn)企業(yè)而言，企業(yè)土地取得成本的上升及負(fù)債融資利率的上升均增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。政府“穩(wěn)定房?jī)r(jià)”（限價(jià)）更是因直接影響到房地產(chǎn)企業(yè)的盈利水平而加劇其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）資金回收風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)品，從成品資金轉(zhuǎn)化為結(jié)算資金，再?gòu)慕Y(jié)算資金轉(zhuǎn)化為貨幣資金這兩個(gè)轉(zhuǎn)化過(guò)程在時(shí)間和金額上的不確定性，包括存貨出售風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。不難理解，宏觀(guān)調(diào)控政策中的限價(jià)、限購(gòu)、限貸及限售等“四限”及稅收政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金回收的影響是最為直接的，因?yàn)椤八南蕖闭呒岸愂照卟粌H抑制了商品房的交易量、降低了交易價(jià)格而且還大大地推遲了交易時(shí)間，因此將從量、價(jià)及時(shí)間三個(gè)維度影響到房地產(chǎn)企業(yè)資金回流。（4）收益分配風(fēng)險(xiǎn)是指由于收益分配可能給企業(yè)今后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于調(diào)控背景下的房地產(chǎn)企業(yè)而言，如果企業(yè)因宏觀(guān)調(diào)控而導(dǎo)致盈利能力及獲取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能力下降，不僅直接影響到企業(yè)的償債能力，如果因此造成企業(yè)無(wú)法向投資者分配現(xiàn)金股利，還將導(dǎo)致企業(yè)失去公開(kāi)發(fā)行股票再融資能力。綜上所述，政府宏觀(guān)調(diào)控政策將從不同方向?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成影響。接下來(lái)，本文將分別選取兩家有代表性的全國(guó)性及區(qū)域性房地產(chǎn)企業(yè)2013～2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從定量的角度分析政府宏觀(guān)調(diào)控政策對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（三）政府調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響數(shù)據(jù)分析。不難理解政府限價(jià)、限購(gòu)、限貸將直接影響到房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金回收，并通過(guò)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流得以反映。從表1、表2、表3可以明顯的看出，隨著2013年“國(guó)五條”的頒布以及2017年房地產(chǎn)調(diào)控政策最密集出臺(tái)后，不論是全國(guó)性房地產(chǎn)企業(yè)還是區(qū)域性房地產(chǎn)企業(yè)，政策頒布當(dāng)年，或者次年上述各指標(biāo)幾乎全部變差。例如，2014年及2017年企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率指標(biāo)除南國(guó)置業(yè)因前一年為較大的負(fù)增長(zhǎng)外其他公司全部大幅度放緩甚至較大的負(fù)增長(zhǎng)，2014年除中糧地產(chǎn)小幅增長(zhǎng)外，其他各公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率全部放緩，而兩家區(qū)域房地產(chǎn)公司呈現(xiàn)出較大的負(fù)增長(zhǎng)，2013年、2014年及2017年企業(yè)幾乎所有的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量全部呈現(xiàn)出不良變化，企業(yè)盈利能力下降、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金回收不及時(shí)，必然引發(fā)企業(yè)依賴(lài)外部融資。這種現(xiàn)象通過(guò)對(duì)表3、表4之間的數(shù)據(jù)變化關(guān)系之中可以得到充分的證明，例如，針對(duì)2013年、2014年而言，表3中除了濱江集團(tuán)2013年每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量為0.3元，其余各公司每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量全部為較大的凈流出。結(jié)果導(dǎo)致四家企業(yè)在2013年、2014年的生產(chǎn)過(guò)程嚴(yán)重依賴(lài)外部融資，具體表現(xiàn)為企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增加。而這種現(xiàn)象尤以保元地產(chǎn)表現(xiàn)的最為突出，該企業(yè)2013年、2014年及2017年每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致企業(yè)這幾年必須依賴(lài)外部融資，尤其是外部債權(quán)融資而增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而2015年、2016年該企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為較大的凈流入正數(shù)，則企業(yè)就可以用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流償還負(fù)債，提高企業(yè)的償債能力。實(shí)踐證明如果企業(yè)不能通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取凈現(xiàn)金流入，而是依靠外源融資，不僅會(huì)造成企業(yè)融資期限長(zhǎng)，資金成本高，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的資金供給造成不利影響。（表1、表2、表3、表4、表5）

綜上所述，毋庸置疑，政府宏觀(guān)調(diào)控政策及調(diào)控方向終將引發(fā)房地產(chǎn)企財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化，這就需要房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的變化，積極開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)控制活動(dòng)，確保企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別以后，要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估多采用單變量判定模型，即以傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)比率，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從某一特定角度評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，往往因指標(biāo)缺乏系統(tǒng)性而無(wú)法全面、綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。接下來(lái)本文將結(jié)合2013年以來(lái)保元地產(chǎn)公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，采用多元線(xiàn)性評(píng)價(jià)模型，即Z-SCORE模型對(duì)該企業(yè)在“國(guó)五條”頒布以來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跟蹤評(píng)估，為企業(yè)有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)控制提供依據(jù)。

三、保元地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估

（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法與模型。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估主要是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的某一方面選取單一指標(biāo)，如運(yùn)用償債能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、獲取現(xiàn)金能力指標(biāo)等分析企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況。該方法雖然容易操作，但是由于房地產(chǎn)企業(yè)始終處在復(fù)雜變化的商業(yè)環(huán)境中，因此，單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)不能很好地評(píng)估宏觀(guān)調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題及變化趨勢(shì)。例如從表6各項(xiàng)單一財(cái)務(wù)指標(biāo)看，并不能清晰地反映出保元地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面存在的問(wèn)題。（表6）

因此，本文采用多元線(xiàn)性評(píng)價(jià)模型，即Z-SCORE模型綜合評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其基本表達(dá)式為Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，Z是判別函數(shù)值，X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)短期債務(wù)的能力越強(qiáng);X2=留存收益/資產(chǎn)總額，反映企業(yè)以往的總體盈利能力及留存水平;X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，反映企業(yè)某一年度的稅前綜合盈利能力，X2、X3指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)自身的盈利償還債務(wù)的能力越強(qiáng);X4=股東權(quán)益的價(jià)值/負(fù)債總額，該比率是從市場(chǎng)的角度反映的是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)的債務(wù)的保障程度。X5=營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額，該指標(biāo)反映了企業(yè)總資金營(yíng)運(yùn)管理水平，該比率越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)使用效率越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，創(chuàng)造營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及獲取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的可能性越大，企業(yè)償債能力越強(qiáng)。Z-SCORE模型提出者研究結(jié)果表明Z值如果大于2.675，說(shuō)明企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，財(cái)務(wù)狀況良好;Z值小于1.81，說(shuō)明企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大;Z值處于1.81和2.675（平均值為2.243）之間說(shuō)明企業(yè)存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于Z-SCORE模型的保元企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。本文選用Z-score模型對(duì)保元地產(chǎn)2013～2018年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)分析如表7所示。（表7）

表7是根據(jù)保元地產(chǎn)2013～2018年的年度報(bào)表計(jì)算得出，其中資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)數(shù)據(jù)選取的是期初期末平均數(shù)。

從上表7所計(jì)算出的各年Z值可以看出，根據(jù)Z-score模型的判別標(biāo)準(zhǔn)，保元企業(yè)2013～2016年的Z值均處于1.81和2.675（平均值為2.243）之下，意味著企業(yè)面臨著潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而2017年起至2018年的風(fēng)險(xiǎn)有上升趨勢(shì)。究其原因主要是受房地產(chǎn)行業(yè)宏觀(guān)調(diào)控的背景影響，2017年是房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)最為密集的一年，全國(guó)有超過(guò)數(shù)十個(gè)城市發(fā)布了達(dá)百余次房地產(chǎn)調(diào)控政策，在這些政策調(diào)控的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)受到巨大沖擊，保元地產(chǎn)2017年財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始凸顯，2018年財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)Z或值趨近或超過(guò)（低于）風(fēng)險(xiǎn)臨界值1.81。主要原因在于企業(yè)當(dāng)年?duì)I運(yùn)能力（X5）及盈利能力（X3）指標(biāo)下降所引起的。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)引起足夠重視，找出原因并采取針對(duì)性的措施，力求改變現(xiàn)狀，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠得到最大限度的控制。

四、調(diào)控政策下房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在籌資、投資、現(xiàn)金回收及收益分配等過(guò)程存在的不確定性而引發(fā)的企業(yè)不能償還到期債務(wù)及無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理可以根據(jù)上述資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)實(shí)施跟蹤評(píng)估并加以控制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果實(shí)施控制，從而減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)的損失。根據(jù)宏觀(guān)調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金活動(dòng)影響的時(shí)間順序及企業(yè)對(duì)上述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可控制程度，實(shí)踐中企業(yè)應(yīng)該依照現(xiàn)金回收、收益分配、籌資、投資的順序依次對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以控制。接下來(lái)，本文將以經(jīng)濟(jì)效益良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制水平較高的萬(wàn)科公司作為對(duì)標(biāo)樣本，結(jié)合保元公司的實(shí)際情況，分析房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)宏觀(guān)調(diào)控政策，應(yīng)如何采取切實(shí)可行的措施，積極防御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）資金回收風(fēng)險(xiǎn)的控制。政府限價(jià)、限購(gòu)、限貸政策將直接影響房地產(chǎn)企業(yè)收入的增長(zhǎng)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金的回收。因此，為了防范該風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該采取反向操作，即調(diào)整房?jī)r(jià)不斷攀升的預(yù)期。及時(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路，由過(guò)去依靠囤積土地或商品房待升值來(lái)獲取利潤(rùn)，轉(zhuǎn)為減少囤積、加快銷(xiāo)售、有效“去庫(kù)存”，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快資金回收速度。這一點(diǎn)萬(wàn)科公司就發(fā)揮了良好的示范作用。如表5所示，萬(wàn)科公司在2013年國(guó)家調(diào)控下的當(dāng)年和次年，及在宏觀(guān)調(diào)控最為密集的2017年，萬(wàn)科公司都采取了有效的應(yīng)對(duì)措施，取得了遠(yuǎn)高于平常年度的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。而保元地產(chǎn)面對(duì)宏觀(guān)調(diào)控，在資金回收方面就顯得應(yīng)對(duì)失當(dāng)。具體表現(xiàn)為對(duì)應(yīng)年份的每股現(xiàn)金流均為較大的負(fù)數(shù)。

（二）收益分配風(fēng)險(xiǎn)的控制。企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)后如何分配給股東，實(shí)現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)留存收益比例的大小及累計(jì)留存收益總額的大小影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整及長(zhǎng)期償債能力的大小。所以在宏觀(guān)調(diào)整的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)分配方案的確定，尤其是現(xiàn)金股利支付額的確定，既要滿(mǎn)足企業(yè)公開(kāi)發(fā)股票再融資的需求，同時(shí)也要考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需求并保持合理的償債能力。因此，面對(duì)宏觀(guān)調(diào)控政策的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低股利支付率。表8表明，萬(wàn)科公司也確實(shí)采取了這樣的策略，例如企業(yè)2013年、2014年，尤其是2017年，2018年在公司盈利水平和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均較高的情況下，公司仍然支付了相對(duì)其他年份較低比例的現(xiàn)金股利。相比之下，保元公司2013年、2014年的股利支付率相對(duì)較低，之后幾年公司的股利支付率均略高于30%。但是值得一提的是，保元公司在2013年，2014年，2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量均為負(fù)數(shù)的情況下，仍然采取分配現(xiàn)金股利的政策，雖然有助于維護(hù)公司的企業(yè)形象，但是對(duì)公司的償債能力產(chǎn)生了不利影響，應(yīng)引起公司管理層的重視。（表8）

（三）籌資風(fēng)險(xiǎn)控制措施。宏觀(guān)調(diào)控最直接的影響是企業(yè)通過(guò)債務(wù)籌資周期長(zhǎng)、成本高，因此，為了控制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，尤其是應(yīng)該加大留存收益比例，或者通過(guò)權(quán)益工具融資。保元公司應(yīng)對(duì)調(diào)控就積極采取股權(quán)融資以控制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，2016年公司向4名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行1，098，901，172股有限售條件的流通股普通股，共募集資金增加公司貨幣資金890，789萬(wàn)元。使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率始終控制在78%以下，相比萬(wàn)科公司、中糧地產(chǎn)近幾年資產(chǎn)負(fù)債率均在84%以上，說(shuō)明保元公司目前的資本結(jié)構(gòu)較比其他房地產(chǎn)公司尚屬穩(wěn)健。面對(duì)宏觀(guān)調(diào)控，企業(yè)還可以采取收縮戰(zhàn)略調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即在宏觀(guān)調(diào)控時(shí)期，房地產(chǎn)企業(yè)減少新的項(xiàng)目投資，減少新的債權(quán)籌資的同時(shí)加速經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金回收并及時(shí)償還債務(wù)，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，節(jié)約資金成本，保元公司在2015年及2016年就采取了上述財(cái)務(wù)策略，兩年分別凈償還債務(wù)6，395，657萬(wàn)元及7，766，036萬(wàn)元。為了彌補(bǔ)資金缺口，公司2016年通過(guò)定向增發(fā)籌集資金89億元，可以看出面對(duì)宏觀(guān)調(diào)控，保元公司在籌資風(fēng)險(xiǎn)防范方面采取了較為恰當(dāng)措施。

（四）投資風(fēng)險(xiǎn)控制措施。由于房地產(chǎn)企業(yè)受政府調(diào)控政策影響較大，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)及時(shí)把握調(diào)控政策的動(dòng)向，順勢(shì)而為，提前防范政策變動(dòng)帶來(lái)的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡量將環(huán)境變化帶來(lái)的損失降至最低。在政府的調(diào)控政策寬松，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)利好的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)會(huì)，擴(kuò)大融資，尤其是債券融資，同時(shí)積極拓展投資項(xiàng)目，獲取較大的杠桿利益。相反，在政府采取緊縮的調(diào)控政策時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)切忌盲目擴(kuò)大項(xiàng)目投資，給后期銷(xiāo)售帶來(lái)巨大壓力，造成大量商品房存貨積壓，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金無(wú)法及時(shí)回收，造成較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在調(diào)控背景下，房地產(chǎn)企業(yè)中期投資策略適合采取收縮策略，相對(duì)減少土地及新建項(xiàng)目的投資。此外，面對(duì)限貸，尤其是提高首套及二套房個(gè)人收付比例政策，以及房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅政策的調(diào)整，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整單套商品房面積來(lái)降低購(gòu)房者初始資金需求，提高交易量，加速資金回收。此外，宏觀(guān)調(diào)控期間企業(yè)更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的跟蹤管理，即企業(yè)應(yīng)該在條件允許范圍內(nèi)減少投資周期，避免不必要的拖拉，竣工、驗(yàn)收、銷(xiāo)售等工程環(huán)節(jié)銜接緊湊，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)提高效率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

五、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制建議

本文從政府調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的分析入手，分別從定性與定量?jī)蓚€(gè)方面、從籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資分險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度分析政府調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。然后，選取了全國(guó)著名房地產(chǎn)企業(yè)保元房地產(chǎn)公司2013～2018年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用多元變量判定模型Z-score模型對(duì)保元公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化評(píng)估，評(píng)估結(jié)果表明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿普遍較高，在政府調(diào)控背景下，即使是保元房地產(chǎn)公司這類(lèi)全國(guó)性經(jīng)濟(jì)實(shí)力較為雄厚的企業(yè)也面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。接下來(lái)，本文以萬(wàn)科作為房地產(chǎn)企業(yè)的對(duì)標(biāo)樣本，分別從上述四個(gè)維度，采用對(duì)比分析手法提出了房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)政府宏觀(guān)調(diào)控應(yīng)該采取的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，這些措施普遍適用于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)，可供該類(lèi)企業(yè)識(shí)別、評(píng)估、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中參考與借鑒。

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