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    現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響研究
    ——來自A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

    2020-03-13 06:38:00吳一丁陳甜甜
    金融與經(jīng)濟 2020年2期
    關(guān)鍵詞:非金融金融資產(chǎn)現(xiàn)金流

    ■吳一丁,陳甜甜

    本文利用2010~2018年A股上市公司的年度數(shù)據(jù),通過建立多元回歸模型,實證檢驗了現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響。分析結(jié)果表明:總體上看,現(xiàn)金流風(fēng)險顯著抑制了非金融企業(yè)金融化,對非金融企業(yè)金融化趨勢和規(guī)模都存在抑制作用。分行業(yè)發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用在競爭激烈的行業(yè)更為顯著。另外,企業(yè)面臨的融資約束程度的不同會導(dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化影響的不同,高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用更強。本文的結(jié)果為企業(yè)金融化政策的有效制定提供了借鑒和啟示。

    一、引言與文獻綜述

    企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)熱衷于資本運作和金融投資,致使企業(yè)金融資產(chǎn)和金融收益占比上升并更加依賴金融市場的回報??偟膩碚f,企業(yè)金融化可以分成行為和結(jié)果兩個維度,從行為上表現(xiàn)為企業(yè)傾向于資本運作而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動,從結(jié)果上表現(xiàn)為企業(yè)利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從金融化的主要形式上看,非金融企業(yè)金融化的明顯特征是企業(yè)將原有的經(jīng)營資產(chǎn)轉(zhuǎn)投到金融資產(chǎn),金融資產(chǎn)占比的不斷上升(宋軍和陸旸,2015)。近年來,圍繞金融化的研究主要分為影響和驅(qū)動因素兩方面。關(guān)于非金融企業(yè)金融化的影響,學(xué)術(shù)界多著眼于非金融企業(yè)金融化行為對企業(yè)主營業(yè)務(wù)、企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)價值的負向影響(倪志良等,2019;孫平,2019;吳一丁和呂芝蘭,2019)。關(guān)于非企業(yè)金融化行為的驅(qū)動因素,學(xué)者們主要研究貸款利率、政策不確定和減稅降費政策等宏觀因素對企業(yè)金融化行為的影響(楊箏等,2019;彭俞超等,2018a;彭俞超等,2017)。相比之下,微觀層面的研究較少,宋軍和陸旸(2015)研究表明企業(yè)業(yè)績與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的U型關(guān)系,高業(yè)績企業(yè)表現(xiàn)為富余效應(yīng),低業(yè)績企業(yè)表現(xiàn)為替代效應(yīng)。鮮有研究從資金穩(wěn)定性視角,如現(xiàn)金流風(fēng)險入手,探究企業(yè)金融化的動因。

    所謂現(xiàn)金流風(fēng)險,是指企業(yè)日常經(jīng)營活動中現(xiàn)金流異常波動造成的風(fēng)險敞口。企業(yè)的主要經(jīng)營活動是“資金-產(chǎn)品-資金”的循環(huán)過程,資金的穩(wěn)定性是經(jīng)營活動持續(xù)開展的前提,并且企業(yè)的投資以及創(chuàng)新投入等活動與企業(yè)資金的穩(wěn)定性息息相關(guān)(劉波等,2017)。從企業(yè)層面看,現(xiàn)金流風(fēng)險反映了企業(yè)經(jīng)營活動的穩(wěn)定性,可以為企業(yè)的戰(zhàn)略制定提供信息支持(陳志斌和王詩雨,2015)。從宏觀層面看,經(jīng)濟政策不確定性的增多會加大企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性,增強企業(yè)的預(yù)防性動機,提高企業(yè)金融化的程度(彭俞超等,2018a)。早先有學(xué)者基于預(yù)防性動機理論,研究了現(xiàn)金流風(fēng)險對現(xiàn)金持有的影響(顧乃康和孫進軍,2009)。閆海洲和陳百助(2018)認為金融市場創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的出現(xiàn),讓企業(yè)的現(xiàn)金持有不再單一,而是有了更廣泛的概念和形態(tài),公司持有金融資產(chǎn)可以視為公司現(xiàn)金持有理論的深化和延伸。因此,現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響似乎可以從現(xiàn)金流風(fēng)險對現(xiàn)金持有的影響入手,但是由于企業(yè)基于利潤追逐動機和預(yù)防性動機分別導(dǎo)致金融資產(chǎn)配置具有投資替代效應(yīng)和蓄水池效應(yīng)(胡奕明等,2017),意味著金融資產(chǎn)配置動機比現(xiàn)金持有動機的內(nèi)涵更豐富,導(dǎo)致對金融資產(chǎn)配置動機的研究更為復(fù)雜。事實上,企業(yè)面臨的各種不確定性會綜合反映為現(xiàn)金流的不確定性,為應(yīng)對現(xiàn)金流不確定性,企業(yè)金融化的策略是否會受影響?企業(yè)在權(quán)衡現(xiàn)金流風(fēng)險以及金融收益間會做出怎樣的抉擇?

    為此,本文實證檢驗企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響,利用2010~2018年我國A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù),運用多元回歸模型,在考慮融資約束異質(zhì)性以及行業(yè)競爭程度差異的基礎(chǔ)上深入探究現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響。不同于已有文獻聚焦在政策不確定性的宏觀層面考察非金融企業(yè)金融化的影響因素,本文創(chuàng)新性地從作為企業(yè)面臨不確定性的綜合反映,即現(xiàn)金流風(fēng)險角度探究非金融企業(yè)金融化的驅(qū)動因素,彌補了現(xiàn)有研究的不足。

    二、理論分析和研究假設(shè)

    (一)現(xiàn)金流風(fēng)險與非金融企業(yè)金融化

    金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,讓企業(yè)的現(xiàn)金持有有了更廣泛的概念(閆海洲和陳百助,2018),現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)配置的聯(lián)系越發(fā)緊密。多數(shù)研究認為現(xiàn)金流風(fēng)險的提高會增強企業(yè)預(yù)防性儲蓄動機,企業(yè)會增加現(xiàn)金持有和短期流動性金融資產(chǎn)配置(Opler et al.,1999)。但考慮到流動金融資產(chǎn)的配置只是企業(yè)金融化的一方面,現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響還需進一步分析。我國經(jīng)濟當(dāng)前處在轉(zhuǎn)軌期,實體經(jīng)濟低迷和盈利空間有限,加之快速發(fā)展的經(jīng)濟金融化浪潮,企業(yè)資本積累方式發(fā)生轉(zhuǎn)變。企業(yè)基于利潤逐利動機,將大量資金投入到高回報的金融和房地產(chǎn)行業(yè),導(dǎo)致金融收益占比升高以及對主營業(yè)務(wù)的擠占??偟膩碚f,企業(yè)金融化從行為上表現(xiàn)為企業(yè)注重資本運作而忽視傳統(tǒng)的經(jīng)營活動,從結(jié)果上表現(xiàn)為企業(yè)利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化行為的影響來看,現(xiàn)金流風(fēng)險會影響企業(yè)的股票收益定價(宿成建,2016),與股票收益負相關(guān)(Atwood et al.,2011),從而降低投資者對企業(yè)的預(yù)期,直接影響企業(yè)的融資成本(劉端等,2013)。另外,現(xiàn)金流風(fēng)險是企業(yè)風(fēng)險的綜合反映,企業(yè)面對的政策不確定和環(huán)境不確定會反映到企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性上(彭俞超等,2018a;花馮濤和徐飛,2018)。當(dāng)面對高現(xiàn)金流風(fēng)險時,企業(yè)基于融資成本和自身風(fēng)險承擔(dān)水平的考慮,金融化策略趨于保守。從現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化結(jié)果的影響來看,金融資產(chǎn)獲得的高收益常被企業(yè)用來粉飾報表,隱藏壞消息(彭俞超等,2018b)。而企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險信息會傳遞到股價中,現(xiàn)金流風(fēng)險的升高會加大企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險(花馮濤和徐飛,2018),甚至可能引發(fā)企業(yè)的財務(wù)困境,造成企業(yè)破產(chǎn)。企業(yè)面對高現(xiàn)金流風(fēng)險時,如果繼續(xù)加大金融資產(chǎn)投資或者保留金融資產(chǎn)來隱藏壞消息,會導(dǎo)致企業(yè)面臨兩種不利情況:一是企業(yè)的融資成本上升;二是企業(yè)的資金被占用。企業(yè)不僅內(nèi)外資金受限,股價崩盤還可能提前發(fā)生?;谝陨戏治?,本文提出假設(shè)1。

    假設(shè)1:現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化有抑制作用。

    (二)不同行業(yè)競爭程度下現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

    在經(jīng)濟下行背景下,企業(yè)面臨兩種選擇。一方面,在資本逐利動機驅(qū)使下,企業(yè)管理者基于個人利益以及企業(yè)短期利益的考慮,將大量資金用于高回報的金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資。另一方面,在劇烈的市場競爭中,企業(yè)面臨市場資源和市場份額減少的風(fēng)險甚至有可能退出市場,為了避免市場競爭帶來的各種風(fēng)險,企業(yè)需要流動性較強的資產(chǎn)(雷新途等,2018),通過持續(xù)不斷地投入到實體投資,維持企業(yè)競爭地位。而金融投資與實體投資的替代關(guān)系使得企業(yè)的選擇更為慎重。

    市場競爭作為一種競爭機制,通過掠奪性定價和進入威脅等直接影響公司的戰(zhàn)略決策,同時作為一種公司治理機制能降低企業(yè)的代理成本。在競爭較為激烈的行業(yè)中,企業(yè)面對高掠奪風(fēng)險以及高現(xiàn)金流風(fēng)險,市場的治理機制作用增強,降低了管理者基于個人利益以及公司短期利益考慮的動機,加之可用資本的約束性,使得企業(yè)的資金回歸實體投資,降低了企業(yè)金融市場資金的投入。而在競爭程度較低的行業(yè)中,企業(yè)面對的被掠奪風(fēng)險較低,資金的約束性要低于處在高競爭行業(yè)中的企業(yè),企業(yè)面對現(xiàn)金流風(fēng)險時,對企業(yè)金融資產(chǎn)投資策略的影響要低于競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)?;谝陨戏治?,本文提出假設(shè)2。

    定量指標(biāo)數(shù)據(jù)和相關(guān)實證材料從高??蒲泄芾聿块T直接獲取,將所有高校的定量指標(biāo)值按單指標(biāo)進行歸一化處理,并構(gòu)造單指標(biāo)隸屬度函數(shù)。對于定性指標(biāo),需先將其制成調(diào)查表,組織10位專家到待評價高校進行考察和調(diào)研,并給每項指標(biāo)打分。每位專家對每所高校的每項指標(biāo)有且僅有10分的打分權(quán)力,但這10分須賦予不同的等級。

    假設(shè)2:處在競爭程度較高行業(yè)中的企業(yè),現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用更強。

    (三)現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化影響的融資約束程度差異

    我國企業(yè)目前處在金融抑制的環(huán)境中發(fā)展,正規(guī)金融機構(gòu)對企業(yè)存在嚴重的信貸配給行為(Allen et al.,2005),導(dǎo)致企業(yè)受到不同程度的融資約束。融資約束較強的企業(yè)由于外部融資難度高,企業(yè)預(yù)防性儲蓄動機更強,持有一定量的流動性資產(chǎn)對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要(彭俞超等,2018b)。融資約束理論認為,對于融資約束企業(yè)來說內(nèi)源融資是企業(yè)最佳的融資方式,企業(yè)需要積累資金,而積累資金的方式有投資和投機。對于高融資約束企業(yè)來說,金融資產(chǎn)投資的高回報可以暫時緩解融資約束,但當(dāng)企業(yè)面對現(xiàn)金流風(fēng)險時,融資成本進一步升高,使得融資成本遠大于金融資產(chǎn)投資的高回報,企業(yè)傾向于持有更多的流動性資產(chǎn),企業(yè)金融資產(chǎn)投資的意愿降低。另外,融資約束公司的流動性管理更加積極和謹慎(連玉君等,2010),融資約束公司除了其自身條件限制所帶來的高融資成本外,現(xiàn)金流風(fēng)險會進一步增加企業(yè)的融資成本(劉端等,2013),導(dǎo)致資金可用約束性更強,面對高現(xiàn)金流風(fēng)險,企業(yè)金融化投機的代價升高,從而約束了企業(yè)金融化投機行為。而低融資約束公司融資成本較低,在面對現(xiàn)金流風(fēng)險時能夠及時補充資金。因此,低融資約束公司現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用較小。基于以上分析,本文提出假設(shè)3。

    假設(shè)3:相較于低融資約束企業(yè),高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用更強。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    本文選取2010~2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本,為了保證數(shù)據(jù)與研究的匹配度,對原始樣本做了以下處理:剔除了ST和*ST企業(yè)、金融企業(yè)以及異常值和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本;選取2012年、2015年和2018年為樣本期,2010~2012年、2013~2015年和2016~2018為樣本估計期,來估計現(xiàn)金流穩(wěn)定性指標(biāo)和風(fēng)險指標(biāo)。經(jīng)過以上處理,本文獲得5239個樣本數(shù)據(jù),為了避免異常值的影響,數(shù)據(jù)經(jīng)過1%和99%分位數(shù)上的Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,使用軟件Stata.11進行數(shù)據(jù)的處理和分析。

    (二)實證模型

    為了探究現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響,本文參考彭俞超等(2018a)探究政策不確定性對非金融企業(yè)金融化趨勢影響的研究模型,在考慮個體固定效應(yīng)以及時間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上,建立回歸模型(1):

    其中,μi為個體效應(yīng);λt是時間效應(yīng);εit為隨機擾動項;i代表企業(yè),t代表年度。金融資產(chǎn)衡量參考彭俞超等(2018a),主要包括交易性金融資產(chǎn),衍生金融資產(chǎn),可供出售金融資產(chǎn),持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。另外,本文還考慮了長期股權(quán)投資中的金融機構(gòu)投資,數(shù)據(jù)通過長期股權(quán)投資科目明細篩選得出。金融資產(chǎn)規(guī)模具體計算方法見表1。

    (三)變量選取

    1.被解釋變量(FIN)

    FIN指標(biāo)是企業(yè)金融化指標(biāo),為本文的被解釋變量,為了更全面的認識現(xiàn)金流風(fēng)險對非企業(yè)金融化的影響。本文分別用非現(xiàn)金金融資產(chǎn)規(guī)模(FINscale)以及非現(xiàn)金金融資產(chǎn)的增長趨勢(FINgrowth)指標(biāo)來衡量。由于現(xiàn)金會參與到企業(yè)經(jīng)營活動循環(huán)中,屬于金融資產(chǎn)的部分難以界定,因此本文參考宋軍和陸旸(2015)的做法,將現(xiàn)金歸為經(jīng)營資產(chǎn)。金融化規(guī)模指標(biāo)參考Demir(2009)的衡量方法,采用非現(xiàn)金金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值的對數(shù)衡量。金融化增長趨勢參考彭俞超等(2018a),采用企業(yè)持有非現(xiàn)金金融資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)值的一階差分度量。

    2.解釋變量(CVAR)

    現(xiàn)金流風(fēng)險指標(biāo)是本文的解釋變量。目前對于現(xiàn)金流風(fēng)險指標(biāo)的衡量主要包括財務(wù)指標(biāo)模型法、CFaR和波動性指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)模型法的專業(yè)性強并且易操縱,CFaR衡量方法需要假定現(xiàn)金流影響因子為正態(tài)分布,而現(xiàn)實中現(xiàn)金流影響因子因管理層操縱呈現(xiàn)偏態(tài)分布,影響CFaR衡量的準確性。而波動性指標(biāo)計算簡單易行,易于理解。因此本文選用波動性指標(biāo)衡量,具體參考陳海強等(2012),采用三年每股營運現(xiàn)金流量的標(biāo)準差衡量。

    3.控制變量

    控制變量主要包括:金融風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。衡量方法分別為金融收益率和經(jīng)營收益率的三年標(biāo)準差,金融收益率和經(jīng)營收益率計算方法參考張成思和張步曇(2016)。金融風(fēng)險越大,企業(yè)金融資產(chǎn)的配置減少,預(yù)期β7符號為負,而經(jīng)營風(fēng)險越大,金融資產(chǎn)配置增多,預(yù)期β8符號為正。其他控制變量還包括成長性指標(biāo)營業(yè)收入增長率,資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)資產(chǎn)負債率,治理指標(biāo)前十大股東持股比例,資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)總資產(chǎn),現(xiàn)金持有水平指標(biāo),并且控制了企業(yè)所處的行業(yè)以及年份,詳細變量定義見表1。

    表1 變量定義表

    續(xù)表1

    四、實證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    表2報告了各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本的金融資產(chǎn)規(guī)模均值為0.8884,中位數(shù)為0.6931,金融資產(chǎn)增長趨勢平均值為1.2426,中位數(shù)為1.0722,總體上規(guī)模和增長趨勢的數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)右偏,市場中非金融企業(yè)金融化水平偏高?,F(xiàn)金流風(fēng)險平均值為0.4095,中位數(shù)為0.2742,標(biāo)準差為0.4237,說明樣本上市企業(yè)的現(xiàn)金流波動性水平整體偏高,并且企業(yè)間差異較大。控制變量中現(xiàn)金持有水平,營業(yè)收入增長率、金融風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險指標(biāo)由于指標(biāo)自身的性質(zhì),企業(yè)間差異較大。而前十大股東持股比例、資產(chǎn)負債率以及總資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)分布比較均勻。

    表2 單變量描述性統(tǒng)計表

    (二)回歸分析

    1.現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

    為了更好地探究現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響,經(jīng)過Hausman檢驗,本文采用雙向固定效應(yīng)模型對總樣本進行實證分析,結(jié)果如表3所示。現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模的影響系數(shù)為-0.119,并且在1%的水平上顯著?,F(xiàn)金流風(fēng)險對金融化趨勢的影響系數(shù)為-0.140,在1%顯著性水平上顯著。結(jié)果表明現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的規(guī)模和趨勢存在抑制作用,假設(shè)1得到驗證??刂谱兞恐校傎Y產(chǎn)規(guī)模、金融風(fēng)險和股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的規(guī)模存在顯著的抑制作用,但是對企業(yè)金融化的增長趨勢存在促進作用;經(jīng)營風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模有促進作用,對企業(yè)金融化趨勢有促進作用,但是不顯著,回歸結(jié)果與預(yù)期基本相符。

    表3 現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

    2.不同行業(yè)競爭程度下企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

    為了深入探究現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響,本文將樣本按行業(yè)競爭程度高低進行分組。行業(yè)競爭程度的衡量為赫芬達爾指數(shù),具體分組方式為:赫芬達爾指數(shù)低于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度高的行業(yè),高于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度低的行業(yè),分組結(jié)果如表4。競爭程度高的行業(yè)中,現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模的影響系數(shù)為-0.117,在5%的顯著性水平下顯著,現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化趨勢的影響系數(shù)為-0.0991,在5%水平上顯著,而在競爭程度低的行業(yè)中,現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢的影響不顯著。以上結(jié)果表明,現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用在競爭程度較高的行業(yè)中更顯著,假設(shè)2得到驗證。

    表4 現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化影響的行業(yè)差異

    3.不同融資約束下現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

    現(xiàn)金流風(fēng)險與非金融企業(yè)金融化關(guān)系除了受行業(yè)競爭程度的影響,還可能受到融資約束異質(zhì)性的影響,為進一步驗證融資約束對二者關(guān)系的影響,本文將樣本按融資約束程度分組進行回歸。融資約束衡量采用KZ指數(shù),具體分組方式為:KZ指數(shù)低于中位數(shù)的企業(yè)屬于低融資約束組,高于中位數(shù)的企業(yè)屬于高融資約束組,具體結(jié)果如表5。高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢存在顯著的抑制作用。低融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模的影響不顯著,對企業(yè)金融化趨勢存在顯著的抑制作用,但相關(guān)系數(shù)和顯著性低于高融資約數(shù)組。結(jié)果表明,現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響受融資約束異質(zhì)性的影響,高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用更顯著,假設(shè)3得到驗證。

    表5 現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化影響的融資約束程度差異

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    為了進一步考察實證結(jié)果的可靠性,本文進行了下列穩(wěn)健性檢驗:一是參考陳志斌和王詩雨(2015)的指標(biāo)衡量方法,將“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)”指標(biāo)5年的標(biāo)準差作為模型的解釋變量,檢驗結(jié)果與上述結(jié)果一致,模型結(jié)果保持穩(wěn)?。欢菂⒖妓诬姾完憰D(2015)將短期投資凈額,長期債權(quán)投資和其他流動資產(chǎn)明細中的理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品以及委托貸款納入到金融資產(chǎn)指標(biāo),重新計算企業(yè)金融化指標(biāo),回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

    五、結(jié)論及建議

    現(xiàn)金流風(fēng)險是企業(yè)風(fēng)險的綜合反映,直接影響著企業(yè)的投資決策。為驗證現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響,本文利用2010~2018年我國A股上市公司的樣本數(shù)據(jù),通過建立回歸模型,實證檢驗了現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模以及趨勢的影響,并進一步檢驗了行業(yè)競爭程度、融資約束異質(zhì)性對二者關(guān)系的影響。實證結(jié)果表明:第一,現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模以及趨勢都存在抑制作用。當(dāng)企業(yè)面對高現(xiàn)金流風(fēng)險時,意味著企業(yè)所面臨的不確定性較高,企業(yè)基于自身發(fā)展的考慮,金融化策略趨于保守;第二,現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的規(guī)模以及趨勢受行業(yè)競爭程度影響。競爭程度高的行業(yè),現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢的抑制作用更明顯。相比處在低競爭程度行業(yè)中的企業(yè),處在高競爭程度環(huán)境中的企業(yè)所面臨的不確定性更強,現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化行為的約束性更強;第三,現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的趨勢與規(guī)模的影響受融資約束異質(zhì)性影響。高融資約束企業(yè),現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化趨勢以及規(guī)模的抑制作用更強。高融資約束企業(yè)在面對現(xiàn)金流風(fēng)險時,難以通過外部融資及時補充資金,企業(yè)更傾向于持有流動性資產(chǎn)。相比低融資約束企業(yè),高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用更強,金融化策略也更為保守。

    針對研究結(jié)果,本文提出如下建議:一是對企業(yè)來說,在經(jīng)濟下行背景下,企業(yè)基于自身利益的考量進行金融投資對企業(yè)來說是合理的選擇。但是作為非金融行業(yè)中的企業(yè),政府對其缺乏有效的監(jiān)管,企業(yè)金融化行為缺乏制約,很有可能危及整個實體經(jīng)濟,政府應(yīng)加強非金融企業(yè)金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度,規(guī)范企業(yè)金融化行為,讓企業(yè)金融化程度回歸合理范圍;二是中國經(jīng)濟當(dāng)前處在轉(zhuǎn)軌期,實體經(jīng)濟低迷加之盈利空間有限,企業(yè)金融化動機較強。政府應(yīng)致力于改善實體投資的環(huán)境,使得企業(yè)能夠從實體投資中獲益,降低企業(yè)對金融投資的依賴;三是企業(yè)面臨的高競爭環(huán)境以及高融資約束對企業(yè)金融化行為有一定的約束作用,也就是說這幾類企業(yè)的金融化行為會受到其自身條件的限制,而壟斷行業(yè)中的企業(yè)以及低融資約束企業(yè)的金融化行為不易受到外部環(huán)境制約,因此政府應(yīng)加強對壟斷行業(yè)中的企業(yè)以及低融資約束企業(yè)金融化行為的監(jiān)管。

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