結(jié)構(gòu)性貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)策略研究

●陳 鴿

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控也從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整。在金融領(lǐng)域，近年來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策成為央行調(diào)控金融市場(chǎng)的重要工具，有效調(diào)節(jié)金融信貸資源向經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)流動(dòng)。但與此同時(shí)，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼退出以QE 為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策定位為一種階段性的危機(jī)救助機(jī)制，中國(guó)央行仍在常態(tài)化使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，其政策效果以及可能蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)需引起重視并予以解決完善，有利于結(jié)構(gòu)性貨幣政策更有效地發(fā)揮政策效果。

一、結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施情況

2014 年以來(lái)，央行開始實(shí)施大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。目前國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要包括定向再貸款、定向中期借貸便利、準(zhǔn)備金政策、央行票據(jù)互換工具（CBS）、民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、通過(guò)納入央行擔(dān)保品增加流動(dòng)性等。根據(jù)央行2018 年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2018 年增加支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000 億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5 個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)及個(gè)人本外幣貸款余額占非金融部門貸款余額的61.6%，較上年末提高0.7 個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)貸款與國(guó)有企業(yè)貸款占比也大體相當(dāng)。在引導(dǎo)資金向經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)流動(dòng)的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策引導(dǎo)利率中樞下行，提高了中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)機(jī)制。2018 年，中國(guó)人民銀行通過(guò)四次降準(zhǔn)和開展中期借貸便利（MLF）操作等措施加大中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放力度，同時(shí)靈活開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。2018 年貨幣市場(chǎng)利率總體平穩(wěn)，利率中樞有所下行，12 月銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7 天期回購(gòu)利率（DR007）中樞在2.6%左右，較上年同期下行約30 個(gè)基點(diǎn)。

二、蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)

雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策在優(yōu)化金融信貸資源配置、調(diào)節(jié)利率方面取得較為明顯的效果，但鑒于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具種類不斷增加、覆蓋的范圍不斷擴(kuò)大、投放的信貸和基礎(chǔ)貨幣量不斷增長(zhǎng)，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響正日趨加深，其蘊(yùn)藏的一些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)引起重視。

1. 逆向選擇可能惡化合格抵押品的信貸風(fēng)險(xiǎn)。從道德風(fēng)險(xiǎn)看，由于央行較金融機(jī)構(gòu)對(duì)微觀主體的信息不對(duì)稱性更大，金融機(jī)構(gòu)為獲取更低成本的融資和流動(dòng)性，可能存在逆向選擇的道德問(wèn)題，放松自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以表面或形式滿足央行評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)篩選、包裝企業(yè)，將部分非優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)、無(wú)償債能力的債務(wù)產(chǎn)品或無(wú)信貸需求的企業(yè)產(chǎn)品混入合格抵押品，并通過(guò)抵押或質(zhì)押再貸款形式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至央行，惡化抵押品質(zhì)量。另一方面，從合格抵押品本身的信貸風(fēng)險(xiǎn)看，當(dāng)前央行合格抵押品范圍包括小微企業(yè)債券、部分公司信用貸款以及商業(yè)銀行永續(xù)債，抵押擔(dān)保品的評(píng)級(jí)部分需經(jīng)央行內(nèi)部評(píng)級(jí)、部分無(wú)需央行內(nèi)部評(píng)級(jí)，相關(guān)資產(chǎn)本身的流動(dòng)性、安全性較國(guó)債、政府債券等要更低，信貸風(fēng)險(xiǎn)更高。

2. 缺少完善的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制可能提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)難度。央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具多數(shù)與合格抵押品掛鉤，2018 年末有合格抵押品的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額達(dá)到8.66 萬(wàn)億元，占央行總資產(chǎn)規(guī)模的26.85%，比例較高，若該類資產(chǎn)出現(xiàn)集中性違約，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表影響較大。但除抵押品為國(guó)債、政策性金融債等高等級(jí)債券作為擔(dān)保品的產(chǎn)品，可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作正回購(gòu)或逆回購(gòu)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)外，央行作為最后貸款人，無(wú)法將擔(dān)保品為信貸資產(chǎn)或低等級(jí)債券的再貸款、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等在公開市場(chǎng)實(shí)施回購(gòu)。如小微和涉農(nóng)企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)和償債不確定性較大，一方面這些產(chǎn)品的信貸風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法分散轉(zhuǎn)移由央行全部承擔(dān)，另一方面在信貸風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)后也缺少風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道，央行回旋余地較小。一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，可能導(dǎo)致原本分散在各商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)最終直接匯集至央行，缺少金融媒介緩沖帶，造成局部風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延，對(duì)央行的資產(chǎn)負(fù)債表以及風(fēng)險(xiǎn)處置造成沖擊。

3. 缺少完善的監(jiān)管措施可能導(dǎo)致監(jiān)管套利。從競(jìng)爭(zhēng)角度而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)際是在規(guī)則制定上了突破了競(jìng)爭(zhēng)中性，為局部市場(chǎng)主體提供了更為廉價(jià)的融資產(chǎn)品。但由于貨幣政策相關(guān)的部分金融監(jiān)管職責(zé)由銀保監(jiān)會(huì)承擔(dān)，政策實(shí)施和監(jiān)管分別由兩個(gè)部門負(fù)責(zé)，在缺少足夠充分溝通的情況下難以確保所有資金都流向合規(guī)領(lǐng)域。在市場(chǎng)之手的影響下，可能誘使低融資利率資金向高融資利率部門流動(dòng)，從而出現(xiàn)低融資貸款轉(zhuǎn)手倒賣、改變貸款用途和主體用于償還高利率融資等套利扭曲行為，引發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)，致使政策傳導(dǎo)偏離政策目標(biāo)。

4. 貨幣政策財(cái)政化降低了未來(lái)操作空間。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，貨幣政策、財(cái)政政策協(xié)調(diào)搭配可以相互補(bǔ)充，提高產(chǎn)出。由于財(cái)政政策決策周期長(zhǎng)，政策的靈活性和時(shí)滯相對(duì)貨幣政策更低、更長(zhǎng)，因此調(diào)整財(cái)政政策的難度也相對(duì)較高。在此背景下，央行創(chuàng)新了抵押補(bǔ)充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以較快地為這些部門提供融資支持，短期雖能有效緩解資金支持問(wèn)題，但長(zhǎng)期來(lái)看由于率先調(diào)整貨幣政策，在未來(lái)發(fā)生不確定性時(shí)難以及時(shí)通過(guò)調(diào)整財(cái)政政策來(lái)緩解問(wèn)題，仍需使用決策難度相對(duì)較小的貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，但可能需要?jiǎng)?chuàng)新新的貨幣政策工具解決，難度、時(shí)間以及決策風(fēng)險(xiǎn)較高，短期內(nèi)財(cái)政政策、貨幣政策調(diào)整空間均較小，無(wú)法及時(shí)消除不確定性可能造成局部風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。此外，通過(guò)貨幣超發(fā)方式掩蓋財(cái)政赤字，一方面實(shí)質(zhì)是通過(guò)貨幣超發(fā)將政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)化為全社會(huì)的通脹成本，等同向全社會(huì)征收隱性通脹稅；另一方面可能導(dǎo)致政府債務(wù)突破預(yù)算約束和平衡，引起政府債務(wù)可進(jìn)一步膨脹錯(cuò)覺(jué)，造成財(cái)政政策錯(cuò)配。此外，從成本效益角度而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策長(zhǎng)期使用的成本和收益遞減。近年，一些專家對(duì)各國(guó)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施效果進(jìn)行了評(píng)估，BIS 的Claudio Borio and Anna Zabai（2016）認(rèn)為，非常規(guī)貨幣政策的回報(bào)可能會(huì)遞減，雖然對(duì)非常規(guī)貨幣政策對(duì)金融產(chǎn)生了一定影響，但收益和成本之間的平衡往往會(huì)隨著它們停留的時(shí)間越長(zhǎng)而惡化。

5. 缺少前瞻性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策退出機(jī)制。結(jié)構(gòu)性貨幣政策措施的回報(bào)可能會(huì)遞減，因此多短期使用，需要設(shè)立退出機(jī)制。以歐洲央行為例歐洲央行在設(shè)計(jì)非常規(guī)貨物政策措施之初已考慮退出問(wèn)題，避免實(shí)施在范圍和數(shù)量上很難退出的直接操作，盡量使退出時(shí)不需要建立新的規(guī)則和程序，并建立了內(nèi)生自動(dòng)退出機(jī)制（在實(shí)際操作中，央行提供的融資價(jià)格通常需要在政策利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且抵押品的規(guī)定抵押率通常較高，一旦金融市場(chǎng)恢復(fù)正常，銀行都會(huì)選擇成本較低的同業(yè)拆借融資方式）。另外，歐洲央行退出時(shí)間選擇上，綜合考慮銀行體系穩(wěn)健性以及各國(guó)財(cái)政鞏固情況。我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如2018 年最后一期中期借貸便利1 年期利率3.3%，1 年期shibor 為3.52%，長(zhǎng)期低利率可能會(huì)令市場(chǎng)形成一定依賴性，不利于政策退出，內(nèi)生的自然退出機(jī)制還需完善。此外，目前央行不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（如定向中期借貸便利、民營(yíng)企業(yè)債券融資工具等），品種不斷創(chuàng)新、豐富，且風(fēng)險(xiǎn)未知，未來(lái)政策退出時(shí)可能需要建立新的規(guī)則和程序，或?qū)⒂绊懲顺鰰r(shí)機(jī)。

三、政策建議

1. 完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和退出機(jī)制。一是加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的流動(dòng)性對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的影響評(píng)估，在大規(guī)模實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的同時(shí)，通過(guò)公開市場(chǎng)操作等方式回收部分流動(dòng)性，防范由于流動(dòng)性過(guò)剩引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)。二是針對(duì)不同的結(jié)構(gòu)性貨幣政策制定特定的退出機(jī)制，以便根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，靈活進(jìn)行政策操作并逐步平穩(wěn)退出。

2. 統(tǒng)籌推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)和事后懲戒機(jī)制建設(shè)。加強(qiáng)社會(huì)信用體系建設(shè)，提高征信市場(chǎng)透明度，以此進(jìn)一步完善央行內(nèi)部合格抵押品評(píng)價(jià)體系，提高合格抵押品資產(chǎn)質(zhì)量。完善事后懲戒機(jī)制建設(shè)，協(xié)調(diào)銀行監(jiān)管部門加強(qiáng)定向貸款貸后資金事后管理，提高銀行貸后資金管理的合規(guī)性，切實(shí)有效降低小微、涉農(nóng)企業(yè)的融資成本，擴(kuò)大融資規(guī)模。

3.堅(jiān)持貨幣、財(cái)政界限管理和搭配管理。對(duì)于具有明顯需要財(cái)政性支持的經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，仍應(yīng)堅(jiān)持以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔的搭配，由財(cái)政部門通過(guò)對(duì)特定經(jīng)濟(jì)部門實(shí)施補(bǔ)助、獎(jiǎng)勵(lì)、減稅等財(cái)政政策為特定經(jīng)濟(jì)部門提供長(zhǎng)期發(fā)展支持，相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策則主要聚焦短期支持并應(yīng)及時(shí)退出。

4. 加快配套經(jīng)濟(jì)體制改革優(yōu)化信貸資源配置。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上要依靠經(jīng)濟(jì)金融體制、機(jī)制改革。一方面，需要加快金融體制和國(guó)有企業(yè)改革，強(qiáng)化各監(jiān)管部門的競(jìng)爭(zhēng)中性理念，營(yíng)造相對(duì)中性的市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境，降低國(guó)有企業(yè)對(duì)中小微企業(yè)信貸資源的擠出效應(yīng)。另一方面，需要加快發(fā)展直接融資，為“三農(nóng)”和小微企業(yè)提供更多的融資渠道，緩解當(dāng)前面臨的間接融資難、融資貴問(wèn)題。此外，還需提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策與央行其他政策的協(xié)調(diào)性。如進(jìn)一步提高銀行落實(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策執(zhí)行情況在央行宏觀審慎監(jiān)管評(píng)估中的重要性等。