個(gè)體行為偏差與金融泡沫的聯(lián)系與對(duì)策

●姚玲玲 孫 璐

一、引言

當(dāng)代社會(huì)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)都在飛速發(fā)展著，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)一體化、經(jīng)濟(jì)全球化、各種各樣的組織聯(lián)盟，全球的經(jīng)濟(jì)變得愈發(fā)密不可分?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是一種金融經(jīng)濟(jì)。眾所周知，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是離不開(kāi)金融的。金融的絲毫變換不僅直接影響著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的進(jìn)程，而且在非常大的程度上關(guān)系著社會(huì)運(yùn)行的狀況。

而就是對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)這么重要的金融，卻存在著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等等。除此之外，我們不得不提的就是金融泡沫，歷史上出現(xiàn)過(guò)幾次有名的“泡沫事件”。1634—1637 年的荷蘭郁金香泡沫事件導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的歐洲金融中心——荷蘭的衰?。?8 世紀(jì)初期的法國(guó)密西西比泡沫時(shí)事件同時(shí)發(fā)生在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，把法國(guó)大量的中下階層老百姓拖下了泥潭深淵；英國(guó)的南海泡沫事件引發(fā)的偏離常軌的投資浪潮造成了股票價(jià)格的暴漲和暴跌；美國(guó)1929年股市崩盤(pán)事件導(dǎo)致了紐約證券交易所成立112 年以來(lái)最為艱難的時(shí)期；20 世紀(jì)80 年代的日本金融泡沫事件對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了破壞性的影響。

金融泡沫絕不是一瞬間就能發(fā)生的，它一定是有著“預(yù)謀”或是“陰謀”，是需要時(shí)間的沉淀的。金融泡沫是受很多因素影響慢慢積累形成的，其中投資者個(gè)體行為及行為的偏差對(duì)金融是有潛移默化的影響的。有效市場(chǎng)、各種各樣的理論，那都有個(gè)前提：“理性人假設(shè)”。但是現(xiàn)實(shí)是，投資者都是不理性的，很多人心理和決定是有偏差的。個(gè)體行為偏差與金融泡沫的聯(lián)系和對(duì)策是現(xiàn)如今國(guó)家應(yīng)重視的領(lǐng)域。

二、什么是個(gè)體行為偏差

個(gè)體行為偏差其實(shí)是行為金融學(xué)的一個(gè)重要的組成部分。最開(kāi)始研究行為金融學(xué)是在20 世紀(jì)70 年代，可以說(shuō)是新時(shí)期的新思想新產(chǎn)物。它的發(fā)展源于心理學(xué)領(lǐng)域?qū)θ怂季S的推理和決策過(guò)程的研究。其中幾個(gè)有重要意義的研究是《個(gè)體是如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生錯(cuò)誤感知的》《個(gè)體決策過(guò)程中的啟發(fā)式偏見(jiàn)》《個(gè)體決策中的框定效應(yīng)》。

投資者是金融市場(chǎng)非常重要的組成部分，一方面他們是金融信息的接受者，一方面他們的行為也對(duì)金融市場(chǎng)造成了影響。我們所接觸到書(shū)本上的理論知識(shí)是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)，它實(shí)則是一種理想化的金融學(xué)，依據(jù)的是“理性人假設(shè)”和“有效市場(chǎng)假說(shuō)”①。“有效市場(chǎng)假說(shuō)”是指投資者是完全理性的，他們能夠理性地給金融資產(chǎn)定價(jià)，不會(huì)高估也不會(huì)低估；退一步來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)上真的存在不理性的投資者，那他們也會(huì)被投機(jī)者給“消滅”，不會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生什么影響。但是，現(xiàn)實(shí)卻往往與想象背離，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的投資者往往是非理性的，他們會(huì)為了自己的利益采取一些“非理性化”的行為，就好比郁金香泡沫一案中郁金香的價(jià)格已經(jīng)被投資者炒得過(guò)于偏離它的價(jià)值，都高過(guò)一套房子了。人們對(duì)此研究也就產(chǎn)生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)真正揭示了人們實(shí)際投資的樣子。而我們說(shuō)的“行為偏差”就是相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中“理性人假設(shè)”和“有效市場(chǎng)假說(shuō)”而言的。

行為金融學(xué)理論認(rèn)為投資者在投資的決策過(guò)程中存在著固定化的一系列偏差，而這些偏差是基于啟發(fā)式偏見(jiàn)和框定依賴(lài)，這二者也是行為金融理論認(rèn)為投資者的心理決策具有的兩大類(lèi)偏差特征，從而導(dǎo)致了投資者的決策錯(cuò)誤。啟發(fā)式偏差是指投資者在對(duì)投資情況或?qū)ο罅私獠粔虺浞?、沒(méi)有充足的經(jīng)驗(yàn)的情況下就盲目不精確地判斷決策，最終導(dǎo)致判斷失誤②?？蚨ㄒ蕾?lài)是指投資者在不同的信息表達(dá)方式下買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出股票的行為存在顯著差異。

三、什么是金融泡沫

（一）含義

隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷繁榮發(fā)展，整個(gè)社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的期望值愈來(lái)愈高，從而產(chǎn)生了泡沫經(jīng)濟(jì)。這是在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期常見(jiàn)的一種“窘境”，我們難以繞道發(fā)展，卻可以去積極了解它，采取措施盡可能減少自己的損失。

金融泡沫顧名思義就是總有一天會(huì)破滅的經(jīng)濟(jì)，它伴隨著商品價(jià)格的大起大落，有過(guò)曾經(jīng)輝煌的一面，如若不加以制止，最后一定是以殘破告終。追尋到本質(zhì)，這不是商品圍繞價(jià)值正常地上下波動(dòng)，而是由于投機(jī)者過(guò)度投機(jī)或者是投資者非理性的行為導(dǎo)致的商品價(jià)格嚴(yán)重偏離了價(jià)值而先暴漲后暴跌的情形。

（二）產(chǎn)生原因

1.信用貨幣的產(chǎn)生。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們?nèi)粘Ｉ畹男枰?，物物交換逐漸演變成了沿用至今的貨幣與物品的交換。最早貨幣是以一般等價(jià)物的形式存在的，隨著時(shí)代的變遷，現(xiàn)在盛行的是以紙幣為代表的信用貨幣，它與黃金等貴金屬的關(guān)系沒(méi)那么密切了，通貨膨脹和貨幣貶值也就順勢(shì)產(chǎn)生了。

2.以信貸為核心的信用制度的產(chǎn)生?，F(xiàn)如今，以銀行信貸為主、小額等各式各樣的信貸為輔的信用制度流行在全球金融的各個(gè)領(lǐng)域，再加上金融業(yè)務(wù)在不斷朝著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的方向變革，虛擬經(jīng)濟(jì)也蓬勃地發(fā)展著。這在一定程度上促進(jìn)了金融泡沫的形成。

3.金融市場(chǎng)不是有效的。雖然標(biāo)準(zhǔn)金融的依據(jù)是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，但實(shí)際的市場(chǎng)就是受很多因素干擾的，信息的不對(duì)稱(chēng)性、不完全競(jìng)爭(zhēng)的存在、收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性、市場(chǎng)的不完全性等都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的無(wú)效。投機(jī)者的行為為金融泡沫的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件③。

4.個(gè)體行為偏差的影響。投資者往往是不理性的，會(huì)做出一些和“理性”做法不符的決策。尤其是投機(jī)者的存在，會(huì)導(dǎo)致金融商品的價(jià)格偏離甚至嚴(yán)重偏離商品的價(jià)值，從而導(dǎo)致金融泡沫的產(chǎn)生。

四、金融泡沫的危害

（一）股票價(jià)格與實(shí)際資本脫鉤越來(lái)越嚴(yán)重

商品價(jià)格應(yīng)是圍繞商品價(jià)值上下波動(dòng)，相同的道理，股票價(jià)格應(yīng)圍繞著股票的實(shí)際資本上下波動(dòng)。金融泡沫中存在的投機(jī)因素導(dǎo)致股票價(jià)格過(guò)分走高，持續(xù)偏離了實(shí)際的資本額，造成其泡沫成分過(guò)多，極易給國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成不利影響，引起社會(huì)的動(dòng)亂。

（二）股票價(jià)格的暴漲暴跌

金融泡沫就是伴隨著金融商品價(jià)格的先暴漲而后暴跌的。投機(jī)者的不當(dāng)操作導(dǎo)致股票價(jià)格的不正常變動(dòng)會(huì)造成股民們的財(cái)富的損失，甚至產(chǎn)生股市動(dòng)蕩。

（三）房地產(chǎn)泡沫

在房地產(chǎn)交易中，存在著大量炒房的人，這也是為什么中國(guó)十幾年的房?jī)r(jià)翻了好多倍了原因。在炒房的投機(jī)買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中，如果居民住宅的價(jià)格上漲過(guò)快，會(huì)嚴(yán)重影響老百姓的生活水平，無(wú)法實(shí)現(xiàn)社會(huì)“居者有其屋”的美好愿望，易引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，造成房地產(chǎn)泡沫，這是很可怕的。

五、個(gè)體行為偏差與金融泡沫的聯(lián)系

（一）個(gè)體投資者的投資心理與金融泡沫的聯(lián)系

1.恐懼。投資可能會(huì)讓你走上巔峰，也可能會(huì)讓你跌入谷底。它是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的。投資者的每一次投資無(wú)非就是成功或失敗兩種截然不同的結(jié)果?！俺Ｔ诤舆呑吣挠胁粷裥?，就算基本面知識(shí)抑或是操作技術(shù)掌握得再多，金融市場(chǎng)總是伴隨著不確定性的。經(jīng)歷過(guò)失敗的投資者會(huì)對(duì)下一次的投資有恐懼的心理，而這種心理會(huì)讓他變得敏感，從而可能導(dǎo)致他的“非理性”決策，為金融泡沫埋下隱患。

2.貪婪。貪婪是每個(gè)投資者或多或少都有的特性。投資者為了追逐利益，不考慮價(jià)值規(guī)律的非理性地瘋狂追高，最終導(dǎo)致金融泡沫的迅速膨脹。

3.過(guò)度自信。就好比荷蘭的郁金香泡沫案例。郁金香在荷蘭是一種身份地位的象征，當(dāng)時(shí)的人們一味地相信郁金香的價(jià)格只會(huì)升高不會(huì)下降，盲目自信，已經(jīng)忘了郁金香真實(shí)的價(jià)值所在。瘋狂地購(gòu)買(mǎi)，不愿賣(mài)出，導(dǎo)致郁金香價(jià)格被哄抬。當(dāng)某天一個(gè)無(wú)名小卒有勇氣賣(mài)出甚至賣(mài)空郁金香時(shí)，大家對(duì)郁金香的信心受到了重創(chuàng)，也紛紛非理性地賣(mài)出。最終導(dǎo)致了泡沫的破裂，很多人傾家蕩產(chǎn)，無(wú)家可歸。

4.厭惡損失④。投資者都是喜盈惡虧的。個(gè)體投資者買(mǎi)買(mǎi)股票的態(tài)度可以用“處置效應(yīng)”來(lái)解釋。即他們遇到股價(jià)上漲盈利時(shí)，會(huì)選擇賣(mài)出股票賺取利差；當(dāng)遇到股價(jià)下跌時(shí)，他們會(huì)按兵不動(dòng)，想等待著日后股價(jià)回升彌補(bǔ)損失甚至盈利。因此一旦他們選在股價(jià)下跌的時(shí)候賣(mài)出股票，就等于承認(rèn)了這一部分的損失。但他們這樣非理性的行為為金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定埋下了隱患。

（二）信息不對(duì)稱(chēng)與金融泡沫的聯(lián)系

投資者，尤其是大眾投資者，是處于信息的劣勢(shì)端的。他們很難輕易地得到自己想要的所有信息，只能去搜集到一些對(duì)方（比如企業(yè)等）愿意或是按法律要求必須提供在平臺(tái)上的信息。且在中國(guó)信息披露制度還未完善的情況下，投資者也不能保證自己掌握的信息是真實(shí)的、完全符合實(shí)際的。投資者在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下進(jìn)行的金融決策是會(huì)為金融泡沫買(mǎi)下隱患的。

（三）“羊群效應(yīng)”與金融泡沫的聯(lián)系

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的金融市場(chǎng)一直存在著“羊群效應(yīng)”。這是引發(fā)金融泡沫非常重要的因素。當(dāng)金融產(chǎn)品或股票的價(jià)格持續(xù)走高時(shí)，大家紛紛購(gòu)買(mǎi)，不愿賣(mài)出，覺(jué)得會(huì)越來(lái)越高直到達(dá)到歷史最高點(diǎn)；當(dāng)金融產(chǎn)品或股票價(jià)格持續(xù)走低時(shí)，大家紛紛賣(mài)出，不愿買(mǎi)入，認(rèn)為會(huì)越來(lái)越低直到達(dá)到歷史最低點(diǎn)?！把虮娦?yīng)”就是投資者“非理性”最好的詮釋?zhuān)翢o(wú)疑問(wèn)會(huì)引起金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

（四）投資者結(jié)構(gòu)的差別與金融泡沫的聯(lián)系⑤

行為金融學(xué)將金融投資者分為兩類(lèi)。一類(lèi)是“有信息投資者”和“無(wú)信息投資者”。有信息的投資者的非理性行為較少，而無(wú)信息投資者的非理性行為很常見(jiàn)。無(wú)信息投資者過(guò)于自信地跟風(fēng)投資會(huì)促進(jìn)金融泡沫的形成。

另一類(lèi)投資者結(jié)構(gòu)的差別是“觀察消息投資者”和“動(dòng)量交易投資者”。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家觀察消息投資者較多，而在金融市場(chǎng)不怎么發(fā)達(dá)或新興起的國(guó)家動(dòng)量交易投資者較多。動(dòng)量交易投資者沒(méi)有掌握足夠的金融方面的知識(shí)或操作技能，會(huì)道聽(tīng)途說(shuō)一些“金融權(quán)威專(zhuān)家推薦”等，從而導(dǎo)致盲目投資、跟風(fēng)投資，進(jìn)而促進(jìn)金融泡沫的形成發(fā)展。

六、個(gè)體行為偏差與金融泡沫的對(duì)策

（一）加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督

在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者是占金融市場(chǎng)的絕大部分的。因此，我們要加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，防范他們出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”等非理性行為，也要防范他們操控金融市場(chǎng)的行為。如果機(jī)構(gòu)投資者都是理性投資者了，中國(guó)的金融市場(chǎng)就會(huì)朝著理性化的方向發(fā)展，就可以預(yù)防金融泡沫的出現(xiàn)。

（二）加強(qiáng)對(duì)基金管理人的監(jiān)督

“國(guó)有股東”背景是我國(guó)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的特性⑤，因此，在最根本的體制上就容易誘發(fā)基金經(jīng)理的短期市場(chǎng)行為。而基金經(jīng)理是證券投資基金機(jī)構(gòu)投資者的靈魂和核心所在。我們加強(qiáng)了對(duì)基金經(jīng)理的監(jiān)督，從某種意義上，我們也就加強(qiáng)了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，讓整個(gè)金融市場(chǎng)朝著更加“理性”的方向發(fā)展。

（三）預(yù)防“羊群效應(yīng)”，增強(qiáng)投資者的理性程度

投資者的“非理性”是金融泡沫產(chǎn)生的原因之一。標(biāo)準(zhǔn)金融和行為金融之所以有區(qū)別，很重要的一個(gè)要素就是投資者是否完全理性。而事實(shí)是，投資者不可能做到完全理性。他們?cè)跊Q策的時(shí)候會(huì)受到各種因素的影響，會(huì)有跟風(fēng)行為、“羊群效應(yīng)”等非理性行為。因此，想要預(yù)防或降低金融泡沫產(chǎn)生的不良影響，就要增強(qiáng)投資者的理性程度。

（四）完善金融市場(chǎng)信息披露制度

投資者，尤其是大眾投資者，對(duì)金融市場(chǎng)的信息掌握得很是被動(dòng)、也不全面、真實(shí)與否有時(shí)候都確定不了。而投資者根據(jù)不完善的信息做出的金融決策是非理性的。這一切的根源就在于我國(guó)的信息披露制度還沒(méi)有完善。加快完善信息披露制度的建設(shè)，有利于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，有利于防范金融泡沫的產(chǎn)生。

（五）打擊社會(huì)上的引領(lǐng)大家購(gòu)買(mǎi)某只股票的“專(zhuān)家權(quán)威”

投資者“羊群效應(yīng)”、跟風(fēng)購(gòu)買(mǎi)等非理性行為的產(chǎn)生是因?yàn)樵谖凑莆兆銐虻男畔⒌那闆r下，容易被社會(huì)上的一些介紹“優(yōu)質(zhì)”金融產(chǎn)品或股票的“專(zhuān)家權(quán)威”蒙騙。為了從根源上減少“羊群效應(yīng)”等非理性行為并打造良好的金融市場(chǎng)風(fēng)氣，應(yīng)加大力度打擊社會(huì)上的誘導(dǎo)投資者跟風(fēng)投資的行為。

（六）利用媒體或在證券交易所等地給投資者進(jìn)行心理疏導(dǎo)

投資者由于自己恐懼、貪婪、過(guò)度自信、厭惡損失等不健康的投資心理導(dǎo)致自己不理性的投資行為。針對(duì)這樣的情況，可在投資者出現(xiàn)頻率較高的場(chǎng)所對(duì)他們進(jìn)行心理的疏導(dǎo)。從投資者這一方去降低金融泡沫發(fā)生的可能性。

注釋?zhuān)?/p>

①楊文超.對(duì)個(gè)體投資者行為偏差研究的回顧與展望[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2015（10）

②金雪軍,蔡健琦.行為金融理論中的決策偏差與相對(duì)理性[J].商業(yè)研究,2003(14)

③王雪祺.國(guó)際游資與金融泡沫的產(chǎn)生和催化[J].中國(guó)證券期貨,2011(7)

④黃燕輝.中國(guó)股市個(gè)體投資者行為偏差的行為金融分析[J].中國(guó)物價(jià),2008(12)

⑤楊文超.對(duì)個(gè)體投資者行為偏差研究的回顧與展望.石河子大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2010（12）