美國證交會(huì)對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的法律邏輯

燕 艷

（中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 研究生院，北京100161）

2010年7月，美國《多德-弗蘭克法案》①該法案全稱為《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，即“Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”。（以下簡稱“Dodd 法案”）發(fā)布生效，這是金融自由主義和政府干預(yù)主義激烈博弈的結(jié)果，作為美國“大蕭條”以來最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案，其對(duì)于私募基金行業(yè)主要影響是，限縮了私募基金原有的多重豁免注冊空間，將符合條件的私募基金投資顧問納入美國證券交易委員會(huì)（簡稱“美國證交會(huì)”或SEC）的注冊監(jiān)管，同時(shí)創(chuàng)設(shè)了新的豁免規(guī)則。全面理解SEC對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的法律邏輯，有助于進(jìn)一步完善我國私募基金登記備案工作。

一、美國證交會(huì)對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的主要?jiǎng)右?/h2>

美國原來對(duì)于私募基金監(jiān)管環(huán)境相當(dāng)寬松，其核心理論在于，私募基金面向合格投資者發(fā)行，這些投資者被認(rèn)定在財(cái)務(wù)上相對(duì)成熟，能夠自我保護(hù)和承受損失風(fēng)險(xiǎn)，上述特點(diǎn)使得SEC 的注冊監(jiān)管保護(hù)顯得不太必要。私募基金是解決中小企業(yè)融資和促進(jìn)創(chuàng)新資本形成的重要途徑，如果實(shí)施注冊監(jiān)管，可能提高融資成本、拉長融資周期、降低融資效率。隨著私募基金行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)生，比如，1998 年的LTCM 事件②指1998年8月美國長期資本管理公司在俄羅斯債務(wù)危機(jī)中遭受巨額損失所引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。、2007年貝爾斯登旗下兩只對(duì)沖基金巨額虧損事件③指2007年6月，貝爾斯登旗下兩只對(duì)沖基金，運(yùn)用高杠桿投資CDO's交易，由于發(fā)生次貸危機(jī)，遭受巨額虧損，令投資者幾乎血本無歸。，以對(duì)沖基金為典型代表的私募基金行業(yè)飽受詬病，暴露了在SEC 層面對(duì)其豁免注冊機(jī)制的不足，這成為SEC 加強(qiáng)私募基金注冊監(jiān)管的主要?jiǎng)右颉?/p>

（一）“合格投資者”免于SEC 注冊監(jiān)管保護(hù)的邏輯存在不足

“確保只有適當(dāng)?shù)?、成熟的投資者才對(duì)私募基金投資是私募基金未注冊地位的基礎(chǔ)?！盵1]在1953 年SEC v.Ralston Purina Co.一案④SEC v.Ralston Purina Co.，346 U.S.119（1953）。中，美國聯(lián)邦最高法院在判決中認(rèn)為，《1933 年證券法》實(shí)施注冊監(jiān)管旨在通過促進(jìn)充分信息披露保護(hù)投資者，使其能夠在掌握信息基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策，是否豁免注冊取決于私募發(fā)行的“受要約人能否進(jìn)行自我保護(hù)（Fend for Themselves）”[2]。通常，判斷合格投資者主要依據(jù)“收入或凈資產(chǎn)測試”。比如，D 條例501（a）對(duì)于“獲許投資者”（Accredited Investor）要求之一是，自然人投資者是否最近兩年平均年收入超過20 萬美元或連同配偶超過30 萬美元，或者是否擁有超過100 萬美元凈資產(chǎn)（主要住所價(jià)值除外），而《1940 年投資公司法》（以下簡稱《投資公司法》）2（a）（51）（A）對(duì)于“合格買家”（Qualified Purchaser）提出了更高的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，比如，要求自然人擁有至少500 萬美元可投資資產(chǎn)。符合此類條件的投資者被推定為“合格投資者”，面向其發(fā)行私募基金免于SEC 注冊監(jiān)管。這里，邏輯不足至少有三點(diǎn)。一是“收入或凈資產(chǎn)”判定標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)單一，與投資者財(cái)務(wù)成熟度或投資經(jīng)驗(yàn)等沒有必然聯(lián)系。有的投資者收入或凈資產(chǎn)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，但缺乏投資理財(cái)常識(shí)，有的投資者擁有金融專業(yè)背景或投資經(jīng)驗(yàn)，卻由于達(dá)不到收入或凈資產(chǎn)要求無法認(rèn)購私募基金。二是降低了對(duì)于“特殊人群”監(jiān)管保護(hù)力度，比如老年投資者、受教育程度較低投資者等。有一定儲(chǔ)蓄且需要退休養(yǎng)老花銷的老年投資者（Senior Investor），對(duì)于投資安全性期望往往高于普通投資者，易受到證券市場高壓銷售策略影響，成為不法行為侵害對(duì)象，該群體本應(yīng)受到金融監(jiān)管特別保護(hù)，成為“合格投資者”將其剝離了證券發(fā)行注冊監(jiān)管對(duì)于普通投資者的最基本保護(hù)，極大降低了監(jiān)管保護(hù)力度。三是私募基金行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本可能轉(zhuǎn)嫁給普通民眾。理論上，私募基金風(fēng)險(xiǎn)或損失由合格投資者承擔(dān)。雖然各類基金會(huì)、捐贈(zèng)資金、養(yǎng)老金等是私募基金主要機(jī)構(gòu)投資者，但“穿透”背后仍離不開普通民眾的利益。若私募基金行業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)成本在無形中可能轉(zhuǎn)嫁給整個(gè)社會(huì)。

（二）缺乏透明度監(jiān)管不利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

美國私募基金行業(yè)發(fā)展迅速，管理資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，卻長期游離在金融監(jiān)管框架之外，行業(yè)缺乏透明度監(jiān)管，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，究其原因在于：首先，對(duì)于私募基金實(shí)施豁免注冊，使SEC 缺乏掌握行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)信息的必要途徑；其次，缺少事前注冊監(jiān)管，使得實(shí)施事中事后監(jiān)管缺乏基礎(chǔ)條件，即使有反欺詐措施，大多具有事后性。同時(shí)，私募基金運(yùn)作特點(diǎn)增加了風(fēng)險(xiǎn)向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的可能，卻不像投資公司一樣受到嚴(yán)格監(jiān)管。比如，《投資公司法》對(duì)于共同基金、封閉式基金和ETF等資本結(jié)構(gòu)均有規(guī)定，嚴(yán)格控制杠桿使用，包括限制“優(yōu)先證券”發(fā)行和借貸，將負(fù)債超過資產(chǎn)價(jià)值可能性降到最低[3]，而私募基金不受上述規(guī)定限制。以對(duì)沖基金為例，大多數(shù)對(duì)沖基金通過使用高杠桿來增加收益，大部分都有資產(chǎn)抵押，從事短期交易或賣空操作，大多使用金融衍生品，為了流動(dòng)性拋售資產(chǎn)時(shí)，可能對(duì)證券市場產(chǎn)生短期沖擊，由于銀行通常為對(duì)沖基金提供融資融券、現(xiàn)金借款等服務(wù)，或作為金融衍生品交易對(duì)手方，一旦私募基金行業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[4]。

（三）豁免注冊規(guī)定成為規(guī)避金融監(jiān)管的工具

美國《1933 年證券法》《投資公司法》以及《1940年投資顧問法》（以下簡稱《投資顧問法》）中，對(duì)于私募基金多重豁免注冊規(guī)定，大多基于特定監(jiān)管目的，極易遭到行業(yè)濫用，成為私募基金規(guī)避金融監(jiān)管的工具。第一，對(duì)于私募發(fā)行，主要依據(jù)《1933 年證券法》第4（2）條和D 條例506（b）等免于向SEC 注冊①盡管在D 條例下的私募發(fā)行免于向SEC 注冊，在首次出售證券后，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定填寫D 表格（Form D），該表格包括發(fā)行方及發(fā)售的基本情況，比如，公司負(fù)責(zé)人員的姓名及地址、發(fā)售規(guī)模及首次發(fā)售日期等。，因?yàn)椤昂细裢顿Y者”被認(rèn)為有能力通過事前盡職調(diào)查、聘請專業(yè)人員，或是通過與發(fā)行方談判等途徑獲取披露文件或信息，不需要通過公開發(fā)行的強(qiáng)制信息披露機(jī)制來保護(hù)。實(shí)際上，對(duì)于共同基金或ETF投資者，法律要求以招股說明書為基礎(chǔ)，向投資者充分披露投資目標(biāo)、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用、業(yè)績以及基金份額購買、贖回和轉(zhuǎn)換交易等信息，業(yè)績信息和費(fèi)用披露部分采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，以便投資者比較，而私募基金投資者通常只能收到“私募發(fā)行備忘錄”，費(fèi)用、業(yè)績等關(guān)鍵信息披露沒有標(biāo)準(zhǔn)化要求。第二，對(duì)于基金載體，不少私募基金在設(shè)立之初就采用各種手段規(guī)避監(jiān)管，為了滿足《投資公司法》中投資公司的例外規(guī)定而免于向SEC 注冊②符合《投資公司法》3（c）（1）或3（c）（7）規(guī)定的，不是該法項(xiàng)下“投資公司”，嚴(yán)格來講，屬于SEC 注冊監(jiān)管的例外情形，而非豁免規(guī)定。，有意將基金投資者人數(shù)限制在《投資公司法》3（c）（1）要求的100 個(gè)人以內(nèi)，或是滿足3（c）（7）僅允許“合格買家”投資的要求，致使為了保護(hù)投資者創(chuàng)設(shè)的一系列強(qiáng)制性措施，比如，關(guān)于投資者贖回權(quán)、審計(jì)準(zhǔn)則適用、資產(chǎn)估值、投資組合透明度和基金治理等規(guī)定，被有意識(shí)地通過契約安排予以規(guī)避。第三，對(duì)于投資顧問，《投資顧問法》原203（b）（3）規(guī)定，客戶少于15人且不公開以投資顧問相稱，不為SEC 注冊的投資公司或商業(yè)發(fā)展公司擔(dān)任投資顧問的，免于向SEC注冊，旨在豁免由于資產(chǎn)管理規(guī)模太小無須SEC監(jiān)管的小型投資顧問[5]。1985 年，SEC 曾提供了一個(gè)“安全港”規(guī)定，允許不“穿透”計(jì)算投資顧問的客戶數(shù)量，使得管理資產(chǎn)規(guī)模不低的單只基金在法律上被允許視為“一個(gè)客戶”，最終導(dǎo)致許多管理數(shù)十億美元，甚至上百億美元資產(chǎn)的私募基金投資顧問長期游離于監(jiān)管之外，直至產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、美國證交會(huì)與各州對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的界分

在基金領(lǐng)域，關(guān)于聯(lián)邦和各州監(jiān)管分權(quán)的立法變革主要有兩次：一是1996 年11 月頒布的《全國性證券市場促進(jìn)法》①即“The National Securities Markets Improvement Act of 1996”。（以下簡稱“NSMIA”），二是2010年7 月頒布的Dodd 法案。前者旨在放松監(jiān)管，解決SEC 與各州重復(fù)監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管問題[6]；后者以加強(qiáng)監(jiān)管為目標(biāo)，將私募基金投資顧問納入SEC 注冊監(jiān)管，重新調(diào)整了SEC和各州監(jiān)管職責(zé)。

（一）對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的權(quán)限劃分

按照SEC監(jiān)管思路，對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管，主要針對(duì)其投資顧問。NSMIA 在很大程度上消除了聯(lián)邦和各州對(duì)于投資顧問的雙重監(jiān)管，以管理資產(chǎn)規(guī)模（Assets Under Management，簡稱AUM）2500 萬美元為界，規(guī)定小型投資顧問由各州監(jiān)管，大型投資顧問由SEC 注冊監(jiān)管，而符合豁免條件的私募基金投資顧問免于向SEC 注冊。2010 年，Dodd 法案將符合條件的私募基金投資顧問納入SEC 注冊監(jiān)管，在私募發(fā)行、基金載體方面保留了豁免規(guī)定[7]。SEC和各州對(duì)于投資顧問注冊監(jiān)管權(quán)限劃分主要體現(xiàn)在以下幾方面。

一是明確SEC 注冊監(jiān)管優(yōu)位性?！锻顿Y顧問法》203（a）和203A(b)規(guī)定，對(duì)于投資顧問，聯(lián)邦證券法律優(yōu)先于（Preempt）州法監(jiān)管。只要投資顧問依法向SEC 注冊（這類投資顧問一般被稱為“Federal Covered Advisers”，即“聯(lián)邦監(jiān)管顧問”），即免于向各州注冊。因此，各州投資顧問法規(guī)不適用于聯(lián)邦監(jiān)管顧問，盡管如此，各州其他證券法規(guī)仍然適用。

二是AUM 是劃分SEC 和各州監(jiān)管權(quán)限的主要標(biāo)準(zhǔn)，增設(shè)了“中型顧問”，提高了SEC對(duì)于投資顧問注冊監(jiān)管門檻，在此基礎(chǔ)上，明確了私募基金投資顧問注冊門檻。對(duì)于AUM 小于2500 萬美元的小型投資顧問與AUM 在2500 萬至1 億美元之間的中型投資顧問（紐約州除外②在紐約州，除非有豁免規(guī)定，否則，只要管理資產(chǎn)規(guī)模大于2500萬美元的投資顧問都必須向SEC注冊。），一般由一個(gè)或多個(gè)州進(jìn)行監(jiān)管，上述投資顧問原則上禁止向SEC 注冊。SEC的注冊門檻由原來AUM 在2500 萬美元以上提高至1 億美元以上，主要負(fù)責(zé)監(jiān)管大型投資顧問。除非符合豁免規(guī)定，大型投資顧問必須在SEC強(qiáng)制注冊。私募基金投資顧問在SEC 注冊門檻規(guī)定為1.5 億美元，并創(chuàng)設(shè)了“豁免報(bào)告投資顧問”（Exempt Reporting Advisers）制度實(shí)施有條件豁免。需要說明的是，如果私募基金投資顧問AUM 低于1 億美元，尚未達(dá)到SEC 注冊門檻，原則上，只需作為中、小型投資顧問接受州管轄即可，不屬于SEC的“豁免報(bào)告投資顧問”。

三是各州對(duì)于投資顧問代表（Investment Adviser Representatives，即IARs）的專有監(jiān)管權(quán)。《投資顧問法》203A（b）（A）規(guī)定，各州對(duì)所有投資顧問代表擁有專有監(jiān)管權(quán)，無論投資顧問在SEC或各州注冊，只要在該州設(shè)有經(jīng)營場所，該州可以對(duì)其代表適用相關(guān)許可、注冊等適格程序。這一規(guī)定同樣適用于私募基金投資顧問代表。

四是美國允許同一個(gè)投資顧問管理不同類型基金，比如，投資顧問既可以管理共同基金或ETF 基金，也可以管理私募基金，只要涉及管理應(yīng)在SEC注冊的投資公司，該顧問必須向SEC注冊。

五是SEC和各州均有權(quán)采取反欺詐措施。無論該投資顧問在何處注冊，SEC 和所在州都有權(quán)對(duì)其提起反欺詐訴訟。

（二）對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的銜接過渡

SEC 與各州對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的銜接過渡，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是規(guī)則制定。為了統(tǒng)一各州監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防范監(jiān)管競次，北美證券管理協(xié)會(huì)（以下簡稱NASAA）努力推動(dòng)各州私募基金投資顧問注冊監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。由于聯(lián)邦監(jiān)管顧問不涉及向各州注冊，上述標(biāo)準(zhǔn)主要在豁免注冊規(guī)則的銜接適用上發(fā)揮作用。根據(jù)2013年10月修訂的《私募基金投資顧問注冊豁免示范規(guī)則》[8]（以下簡稱《示范規(guī)則》），SEC 的豁免報(bào)告投資顧問如果要在所在州同樣豁免注冊，必須同時(shí)滿足《示范規(guī)則》b 部分規(guī)定的三個(gè)條件：第一，私募基金投資顧問或其任何關(guān)聯(lián)顧問均不屬于D 條例506（d）（1）條規(guī)定的發(fā)行人不適格情形，若被認(rèn)定不適格，將不符合豁免條件；第二，在本州提交向SEC 注冊報(bào)告文件副本；第三，向本州支付相關(guān)費(fèi)用（比如申請費(fèi)③即Filing Fee。）。另外，《示范規(guī)則》c部分對(duì)于擔(dān)任《投資公司法》3（c）（1）基金的投資顧問提出了額外要求。比如，在客戶資格上，該基金受益所有人（Beneficial Owner）在個(gè)人凈資產(chǎn)扣除主要居所價(jià)值后和在從發(fā)行人處購買證券時(shí)，均須符合“合格客戶”①《投資顧問法》205-3中定義“合格客戶”與投資顧問收取業(yè)績報(bào)酬有關(guān)?！昂细窨蛻簟睒?biāo)準(zhǔn)主要包括以下條件：與該顧問訂立合同后至少有100萬美元在管資產(chǎn)；在簽訂投資顧問合同前，本人或與配偶共同擁有超過210萬美元個(gè)人凈資產(chǎn)（扣除主要居所價(jià)值）；在簽訂投資顧問合同時(shí)符合“合格買家”定義，擁有至少500 萬美元投資；擔(dān)任執(zhí)行官、董事、受托人、普通合伙人或類似任職的人或顧問；以及至少12個(gè)月參與該投資顧問展業(yè)活動(dòng)的雇員。“合格客戶”通常都屬于“獲許投資者”，“獲許投資者”未必都滿足“合格客戶”要求。定義；在信息披露上，該顧問應(yīng)以書面形式向基金受益所有人披露其提供的所有服務(wù)、承擔(dān)職責(zé)以及可能影響投資者權(quán)利或責(zé)任的其他重要信息，每年將經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表副本交付給基金投資者。目前，各州大多采用了NASAA制定的《示范規(guī)則》或其變種。另一方面是程序銜接。聯(lián)邦監(jiān)管顧問無須援引《示范規(guī)則》的豁免條款，但須遵守各州對(duì)于該顧問的申請通知（Notice Filing）要求，這一要求通常獨(dú)立于各州對(duì)于私募基金投資顧問豁免注冊規(guī)定。SEC與各州主要通過IARD②“Investment Adviser Registration Depository”，即投資顧問注冊存管系統(tǒng)。系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)電子化注冊及報(bào)告、費(fèi)用繳納以及彼此之間的申請通知信息交換。

（三）美國證交會(huì)推動(dòng)搭建相關(guān)自律監(jiān)管組織的嘗試

威廉·道格拉斯③威廉·道格拉斯曾擔(dān)任美國證交會(huì)第三任主席，在《1933 年證券法》制定中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，后長期擔(dān)任美國聯(lián)邦最高法院大法官。認(rèn)為，美國資本市場追求的美好理想是各行業(yè)能在政府機(jī)構(gòu)密切監(jiān)督下實(shí)現(xiàn)自律，“政府監(jiān)督下的行業(yè)自律必須承擔(dān)起碼的責(zé)任，以防止欺詐或不公平行為；這種自律可以比政府既定標(biāo)準(zhǔn)、程序的反應(yīng)速度更快，更巧妙，又能避免因政府力量直接闖入而導(dǎo)致的‘官僚病’。在行業(yè)自律無法維持高度倫理標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，像SEC 這樣的政府機(jī)構(gòu)就必須采取積極行動(dòng)”[9]。目前，美國聯(lián)邦層面尚未成立專門負(fù)責(zé)監(jiān)管私募基金投資顧問的自律監(jiān)管組織④美國有不少與私募基金行業(yè)相關(guān)的協(xié)會(huì)，比如，投資顧問協(xié)會(huì)（IAA）、國家創(chuàng)投協(xié)會(huì)（NVCA）、對(duì)沖基金協(xié)會(huì)（HFA）等，這些協(xié)會(huì)大多主要負(fù)責(zé)合規(guī)教育和監(jiān)管政策推廣、制定行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或是代表本行業(yè)游說政府部門，通常不承擔(dān)類似FINRA 的行業(yè)檢查、紀(jì)律處分等全面的自律監(jiān)管職責(zé)。。

早在1963 年，SEC 曾考慮并提出設(shè)立此類組織，甚至對(duì)于該組織是否應(yīng)當(dāng)要求會(huì)員強(qiáng)制入會(huì)、成為類似美國金融業(yè)監(jiān)管局（簡稱FINRA）的全能型組織還是只負(fù)責(zé)檢查等進(jìn)行討論和征求意見。2010年，Dodd 法案責(zé)成美國政府問責(zé)辦公室⑤即Government Accountability Office。（簡稱GAO）對(duì)于成立自律監(jiān)管組織監(jiān)督私募基金進(jìn)行可行性研究。GAO 報(bào)告認(rèn)為[10]，設(shè)立這一組織將面臨兩大挑戰(zhàn)。一是缺乏充分法律依據(jù)?！锻顿Y顧問法》沒有明確授權(quán)此類自律監(jiān)管組織必須向SEC 注冊，為此，國會(huì)要先立法允許其向SEC注冊，再由SEC對(duì)其授權(quán)。以FNIRA 前身美國證券交易商協(xié)會(huì)（簡稱NASD）為例，1938 年，國會(huì)修訂了《1934 年證券交易法》，增加了第15A 條，授權(quán)SEC 在該法項(xiàng)下創(chuàng)設(shè)自律監(jiān)管組織，為設(shè)立NASD 提供了法律依據(jù)。二是在啟動(dòng)資金、費(fèi)用和管理架構(gòu)等必要條件上行業(yè)不易達(dá)成一致。以全美期貨業(yè)協(xié)會(huì)（簡稱NFA）為例，當(dāng)年為設(shè)立該組織，僅達(dá)成行業(yè)一致花了七年。該報(bào)告還顯示⑥GAO 報(bào)告提供的2011 年美國投資顧問數(shù)據(jù)顯示，截至2011 年4 月，在SEC 全部注冊的投資顧問中，為除私募基金之外客戶擔(dān)任投資顧問比例為76%（客戶不包括私募基金），為了私募基金和其他類型客戶同時(shí)擔(dān)任投資顧問的比例為24%（客戶有私募基金和非私募基金），僅為私募基金客戶擔(dān)任投資顧問的只占全部SEC注冊投資顧問的7.5%。，在美國僅管理私募基金的投資顧問實(shí)際占比不高。

面對(duì)數(shù)量眾多的監(jiān)管對(duì)象和有限監(jiān)管資源，SEC更傾向于推動(dòng)成立類似FINRA的專門負(fù)責(zé)監(jiān)管整個(gè)投資顧問行業(yè)的自律監(jiān)管組織，或者通過授權(quán)FINRA 承擔(dān)檢查職能等方式，彌補(bǔ)SEC 監(jiān)管資源不足。需要說明的是，私募基金投資顧問及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)涉及經(jīng)紀(jì)自營商業(yè)務(wù)，向FINRA 注冊并接受其自律監(jiān)管，但FINRA 本身不是《投資顧問法》的執(zhí)法部門。

三、美國證交會(huì)對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的主要規(guī)定

為了實(shí)現(xiàn)維護(hù)公共利益的監(jiān)管目標(biāo)，SEC 主要選擇了加強(qiáng)對(duì)于私募基金投資顧問的注冊監(jiān)管，究其原因在于投資顧問這一法律角色的重要地位。主要規(guī)定如下。

（一）注冊監(jiān)管目標(biāo)

對(duì)于私募基金投資顧問，SEC 實(shí)施注冊監(jiān)管的主要目標(biāo)包括不限于以下幾點(diǎn)。

一是取得準(zhǔn)確、可靠和完整的信息。《投資顧問法》第203、204 條規(guī)定，SEC 根據(jù)法定授權(quán)為了履行監(jiān)管目的收集注冊信息，決定是否準(zhǔn)予注冊。私募基金投資顧問納入注冊監(jiān)管，使得SEC 有途徑收集行業(yè)數(shù)據(jù)、獲取行業(yè)信息，有利于保護(hù)投資者和維護(hù)市場誠信。

二是監(jiān)督履行受托責(zé)任?！锻顿Y顧問法》要求投資顧問應(yīng)當(dāng)避免與客戶發(fā)生利益沖突。原來私募基金投資顧問未在SEC注冊，缺少事前監(jiān)管，導(dǎo)致事中事后監(jiān)督缺乏基礎(chǔ)條件，而注冊完成后，SEC 可以進(jìn)行合規(guī)檢查、識(shí)別利益沖突，以確定該顧問是否履行適當(dāng)披露義務(wù)，幫助解決投資者難以自行辨別的事實(shí)，增加不法行為被發(fā)現(xiàn)的可能。

三是防止市場濫用行為。注冊完成后，SEC 可以監(jiān)督私募基金投資顧問的交易活動(dòng)，防止內(nèi)幕交易和市場操縱，包括不當(dāng)賣空等市場濫用行為，減少對(duì)于證券市場短期沖擊，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四是要求執(zhí)行內(nèi)部合規(guī)計(jì)劃。在公司內(nèi)部，首席合規(guī)官負(fù)責(zé)幫助投資顧問管理其與客戶之間的利益沖突，從內(nèi)部為投資者提供保護(hù)。在SEC 注冊的私募基金投資顧問，應(yīng)當(dāng)制定由首席合規(guī)官管理的內(nèi)部合規(guī)計(jì)劃，解決該顧問履行受托責(zé)任和其他實(shí)質(zhì)性義務(wù)問題。

五是防止不適當(dāng)人選利用私募基金實(shí)施欺詐。SEC 審查注冊信息過程中，能夠篩查私募基金投資顧問及其關(guān)聯(lián)人員，一旦發(fā)現(xiàn)有被判重罪或涉嫌證券欺詐等不良記錄，SEC有權(quán)拒絕或撤銷注冊。

（二）關(guān)于豁免報(bào)告投資顧問

Dodd 法案刪除了《投資顧問法》原203（b）（3）對(duì)于投資顧問以客戶數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)①2004 年，SEC 曾出臺(tái)《對(duì)沖基金投資顧問注冊規(guī)則》，試圖“穿透”計(jì)算客戶數(shù)量，上述規(guī)定由于在Goldstein v.SEC 一案中被上訴法院推翻而最終未施行。的豁免規(guī)定，但創(chuàng)設(shè)了新的豁免規(guī)則，私募基金投資顧問即使符合豁免條件，仍應(yīng)履行記錄保管、定期報(bào)告等法定義務(wù)。

1．一般規(guī)定

一般來說，私募基金投資顧問豁免向SEC 注冊應(yīng)當(dāng)滿足以下情形之一。一是符合《投資顧問法》203（1），僅擔(dān)任一家或多家創(chuàng)業(yè)投資基金（簡稱“創(chuàng)投基金”）的投資顧問，不問其AUM 規(guī)模，均豁免向SEC注冊。2011年6月，SEC明確了“創(chuàng)投基金”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)[11]，并于2018 年進(jìn)行了修訂，要求具有以下主要特征：第一，向投資者表示基金奉行創(chuàng)業(yè)投資策略，比如，限制使用杠桿、投向非上市初創(chuàng)企業(yè)等；第二，不向投資者提供贖回機(jī)制等類似流動(dòng)性支持，換句話說，創(chuàng)投基金封閉運(yùn)作，原則上投資者無贖回權(quán)；第三，持有不超過20%非“合格投資”②“合格投資”主要指直接獲得對(duì)私營公司權(quán)益性證券的投資?；鹳Y產(chǎn)，對(duì)于已上市公司投資或是債權(quán)投資等都不屬于“合格投資”；第四，在短期基礎(chǔ)上沒有超過基金資產(chǎn)15%以上的借款，也就是說，基金負(fù)債率不超過15%，嚴(yán)格限制創(chuàng)投基金杠桿比率；第五，未注冊為投資公司或商業(yè)發(fā)展公司。二是符合《投資顧問法》203（m），僅擔(dān)任私募基金投資顧問且境內(nèi)AUM 不足1.5 億美元，豁免向SEC 注冊。AUM 計(jì)算原則上包括管理的所有私募基金的價(jià)值，包括任何未催繳資本承諾的價(jià)值。一般來說，獨(dú)立運(yùn)營關(guān)聯(lián)方管理的資產(chǎn)規(guī)模并不納入，如果是名義上獨(dú)立但實(shí)際關(guān)聯(lián)的投資顧問，可能因?yàn)槿狈Κ?dú)立性被要求合并計(jì)算。此外，結(jié)合《投資顧問法》202（a）（11）（G），對(duì)于家族辦公室（Family Office）投資顧問豁免向SEC 注冊。

在豁免程序上，豁免報(bào)告投資顧問雖然免于遵守注冊要求，但要在取得豁免后60 天內(nèi)向SEC 提交一份簡式ADV 表且每年更新。當(dāng)不再滿足豁免條件，以豁免身份提交完最終報(bào)告后，應(yīng)當(dāng)向SEC提交注冊申請。為了維護(hù)公共利益，SEC 要求上述顧問保存必要或適當(dāng)記錄并定期提交年度報(bào)告或其他報(bào)告?！锻顿Y顧問法》和SEC 規(guī)則中僅適用于注冊投資顧問的其他條款原則上不適用。

2．Dodd法案至今發(fā)生的主要變化

2015 年12 月，F(xiàn)AST 法案③即“Fixing America's Surface Transportation Act”，簡稱《修復(fù)美國地面運(yùn)輸法案》。出臺(tái)。為了反映FAST 法案帶來的變化，2018 年1 月，SEC 通過了對(duì)于《投資顧問法》203(l)-1和203(m)-1的修正案[12]，將203(l)-1 中“創(chuàng)投基金”定義擴(kuò)展至小企業(yè)投資公司（Small Business Investment Companies，簡稱“SBICs”④SBICs是中小企業(yè)管理局授牌的由私人擁有和管理的投資公司。），規(guī)定為創(chuàng)投基金和SBIC 同時(shí)提供服務(wù)的投資顧問也能適用豁免規(guī)定。同時(shí)，根據(jù)203（m）-1 在統(tǒng)計(jì)AUM時(shí)，該投資顧問管理的SBIC資產(chǎn)不納入統(tǒng)計(jì)范圍。2018 年5 月，《經(jīng)濟(jì)增長、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》正式發(fā)布，以放松管制為目標(biāo)，修改了Dodd法案部分條款，間接修訂了《投資公司法》3（c）（1），將創(chuàng)投基金投資者數(shù)量限額由原來100 人提高至250 人，單獨(dú)區(qū)分出了一類“合格創(chuàng)投基金”，允許投資者少于250人且投資額不超過1000萬美元的小型創(chuàng)投基金豁免在SEC注冊。

（三）私募基金投資顧問注冊監(jiān)管主要內(nèi)容

Dodd 法案堅(jiān)持金融系統(tǒng)透明化和對(duì)于可能帶來市場風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管[13]。對(duì)于私募基金投資顧問，SEC 注冊監(jiān)管主要通過要求填報(bào)并提交ADV和PF表格予以實(shí)施。

1．ADV表和PF表不同監(jiān)管功能定位

對(duì)于私募基金投資顧問，ADV表和PF表是申請注冊及定期報(bào)告所使用的主要表格，是SEC 和各州收集行業(yè)數(shù)據(jù)的主要來源。前者用于在SEC和各州注冊申請階段，具有信息公開性；后者是在注冊完成后，要求特定私募基金投資顧問進(jìn)行定期報(bào)告，旨在收集、監(jiān)測行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)情況，更關(guān)注基金產(chǎn)品信息，甚至要求細(xì)化到每只基金，受到《信息自由法案》保護(hù)，原則上，SEC 不需要履行政府信息公開義務(wù)。SEC 每季度將統(tǒng)計(jì)匯總后的私募基金行業(yè)數(shù)據(jù)向社會(huì)發(fā)布。上述注冊及報(bào)告信息通過SEC向美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（FSOC）提交，用于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

申請機(jī)構(gòu)必須保證注冊信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，持續(xù)進(jìn)行定期報(bào)告及更新、補(bǔ)正。在注冊信息審查中，SEC 重點(diǎn)關(guān)注注冊信息合規(guī)性以及私募基金投資顧問及其關(guān)聯(lián)人員是否具有法定不適格等不宜注冊情形。

2．ADV表和PF表的主要內(nèi)容

第一，關(guān)于ADV表。

ADV 表①ADV表可通過SEC官方網(wǎng)站下載：https://www.sec.gov/about/forms/formadv.pdf。主要由兩部分組成。第一部分（即Part1）關(guān)于投資顧問基礎(chǔ)信息，包括主要業(yè)務(wù)、所有者或?qū)嶋H控制人、客戶、雇員、分支機(jī)構(gòu)、商業(yè)慣例、是否接受過紀(jì)律處分等。2011 年6 月，該表經(jīng)修訂后，擴(kuò)大了對(duì)于對(duì)沖基金和其他私募基金投資顧問報(bào)送信息范圍，包括其提供顧問服務(wù)的私募基金補(bǔ)充信息、投資顧問業(yè)務(wù)以及涉及重大利益沖突業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、非投資顧問服務(wù)（比如經(jīng)紀(jì)自營商業(yè)務(wù)）以及金融行業(yè)附屬機(jī)構(gòu)補(bǔ)充信息等。第二部分（即Part2）要求投資顧問用平實(shí)英語制作描述型手冊，如實(shí)披露該顧問提供的服務(wù)類型、投資策略、費(fèi)用明細(xì)、紀(jì)律處分、利益沖突、相關(guān)人員教育和商業(yè)背景等信息。該部分是投資顧問向客戶提供并披露信息的主要文件，SEC 要求投資顧問每年向客戶更新，補(bǔ)充信息及時(shí)提交客戶。

簡言之，Part1 主要披露投資顧問基礎(chǔ)商業(yè)信息以及私募基金一般性信息，而Part2旨在監(jiān)督投資顧問履行對(duì)客戶信息披露義務(wù)。對(duì)于不同業(yè)務(wù)類型、不同監(jiān)管主體的投資顧問，在ADV 表填報(bào)要求上進(jìn)行差異化安排，這種ADV 表被稱為“簡式ADV”②即“Truncated ADV”。。比如，只在SEC 注冊且不必在各州注冊的投資顧問無須填寫Part1B，豁免報(bào)告投資顧問不必填寫Part2。為了保持信息持續(xù)有效，SEC 要求相關(guān)顧問按照年度更新，但重要或關(guān)鍵信息實(shí)質(zhì)上不再準(zhǔn)確的應(yīng)當(dāng)即時(shí)更新。

第二，關(guān)于PF表。

豁免報(bào)告投資顧問和各州注冊投資顧問均無須提交PF 表③PF表可通過SEC官方網(wǎng)站下載：http://www.sec.gov/about/forms/formpf.pdf。，只要求通過ADV 表報(bào)告其管理私募基金的一般性信息。對(duì)于在SEC注冊的私募基金投資顧問，符合規(guī)定條件的，應(yīng)當(dāng)定期報(bào)送PF 表。根據(jù)業(yè)務(wù)類型，PF 表將私募基金分為七種，即對(duì)沖基金、流動(dòng)性基金、私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)基金、資產(chǎn)證券化基金、創(chuàng)投基金和其他私募基金。大部分顧問只需填寫PF 表Section 1 并按年提交即可，提交時(shí)，在PF表中注明其管理的私募基金種類。

對(duì)于大型對(duì)沖基金投資顧問和大型流動(dòng)性基金投資顧問，SEC 提高了報(bào)告頻次，數(shù)據(jù)信息要求更加詳細(xì)。對(duì)于AUM 在15 億美元以上的大型對(duì)沖基金投資顧問以及在貨幣市場資產(chǎn)總額10 億美元以上的在管流動(dòng)性基金和貨幣市場基金的大型流動(dòng)性基金投資顧問，應(yīng)當(dāng)按季度更新，對(duì)于AUM 在20 億美元以上的大型私募股權(quán)基金投資顧問仍按年度更新[14]。PF 表對(duì)于不同類型私募基金投資顧問關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不同。比如，對(duì)于大型對(duì)沖基金投資顧問，PF 表更關(guān)注不同類型資產(chǎn)投資價(jià)值、固收產(chǎn)品持有期限、某些資產(chǎn)類別周轉(zhuǎn)價(jià)值，以及每只凈資產(chǎn)至少為5 億美元的對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)敞口、杠桿比例、風(fēng)險(xiǎn)狀況和流動(dòng)性等；對(duì)于大型流動(dòng)性基金投資顧問，PF表更關(guān)注每個(gè)流動(dòng)性基金投資組合信息以及是否遵守《投資顧問法》第2a-7有關(guān)估值規(guī)定等。

（四）注冊程序及注冊效果

1．注冊程序

私募基金投資顧問申請注冊同樣適用一般投資顧問的注冊申請程序。自接到申請注冊的ADV 表后，根據(jù)《投資顧問法》203（c）（2），SEC 必須在45 天內(nèi)以命令形式同意該項(xiàng)注冊，或是提起行政程序以確定是否拒絕注冊，拒絕注冊的，應(yīng)當(dāng)告知理由并提供聽證機(jī)會(huì)。SEC 允許預(yù)先注冊，對(duì)于未達(dá)注冊條件但有合理預(yù)期在120 天注冊期限內(nèi)有資格取得SEC注冊的投資顧問，可以向SEC預(yù)先注冊。

在注冊審查中，SEC 重點(diǎn)關(guān)注申請人注冊信息填報(bào)合規(guī)性，也關(guān)注申請人及其關(guān)聯(lián)人員是否存在《投資顧問法》203（e）規(guī)定的“不適格”情形，比如，投資顧問及其關(guān)聯(lián)人員在注冊申請中作出虛假誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏、過去10 年內(nèi)被判犯有重罪、被法院定罪、被SEC認(rèn)定違反證券法規(guī)，或是成為證券禁令或類似法律訴訟對(duì)象等。一旦發(fā)現(xiàn)存在上述情形，SEC 有權(quán)發(fā)布命令對(duì)該顧問實(shí)施譴責(zé)、限制、中止，甚至拒絕注冊。已取得SEC 注冊的私募基金投資顧問，若不符合注冊條件，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)申請撤銷注冊，對(duì)于存在嚴(yán)重不法行為的，比如，根據(jù)《投資顧問法》203（f）規(guī)定，未經(jīng)SEC 同意，故意選任不適格人選充當(dāng)投資顧問的相關(guān)人，屬于非法行為，SEC 有權(quán)撤銷注冊。

2．注冊效果

首先，SEC 對(duì)于私募基金投資顧問的注冊行為不作任何信用背書。根據(jù)《投資顧問法》208（a），注冊行為不得被視為聯(lián)邦、任何機(jī)構(gòu)或其官員的擔(dān)保、推薦、許可或?qū)ζ淠芰蛸Y質(zhì)的認(rèn)可。完成注冊只是SEC監(jiān)督申請人信息披露和審查注冊信息合規(guī)性的法定程序。其次，是否依法完成注冊是識(shí)別主體活動(dòng)合法性的形式依據(jù)。根據(jù)《投資顧問法》203（a），未依法向SEC注冊而以投資顧問身份開展業(yè)務(wù)的，均為非法，對(duì)于性質(zhì)嚴(yán)重的，將因違反上述法案第206 條反欺詐條款面臨刑事指控。當(dāng)然，對(duì)于已在SEC完成注冊的私募基金投資顧問亦要受到反欺詐條款等約束。另外，在SEC完成注冊后，私募基金投資顧問要遵守和接受一系列事中事后監(jiān)管措施，比如，妥善保存交易記錄和定期報(bào)告、接受SEC的定期檢查或?qū)ｍ?xiàng)檢查等。2018 年6 月，SEC 指控13 家私募基金投資顧問多年來屢次未按要求在PF 表中提供年度報(bào)告，說明其所提供投資顧問服務(wù)的私募基金信息，致使SEC 無法獲得用來監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)的必要信息。最終，SEC 與上述13 家注冊的私募基金投資顧問達(dá)成和解，同意接受行業(yè)譴責(zé)并補(bǔ)充信息完成整改，SEC 決定終止調(diào)查，每家顧問為此支付了7.5萬美元的民事罰款[15]。

四、對(duì)于完善我國私募基金登記備案工作的啟示

隨著我國金融市場不斷加大對(duì)外開放力度，資本市場新使命是對(duì)標(biāo)國際成熟市場，發(fā)揮出經(jīng)濟(jì)資源配置和定價(jià)的全球影響力。理解美國證交會(huì)對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的法律邏輯，從中汲取經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國私募基金登記備案工作不斷完善，對(duì)于提升我國資本市場國際競爭力和提高金融監(jiān)管水平至關(guān)重要。

（一）美國證交會(huì)對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的優(yōu)勢與不足

1．主要優(yōu)勢

SEC 對(duì)于私募基金的注冊監(jiān)管圍繞私募基金投資顧問展開，主要優(yōu)勢在于以下幾點(diǎn)。

一是準(zhǔn)確把握了投資顧問這一核心要素，抓住了投資顧問在私募基金法律關(guān)系中的核心作用，對(duì)于私募發(fā)行和基金載體，最大程度保留了豁免規(guī)則，維持了私募基金的“私募性”。

二是注重平衡監(jiān)管成本-效益。SEC 監(jiān)管資源有限且監(jiān)管對(duì)象眾多，在投資顧問監(jiān)管方面，至今尚無類似FINRA 的自律監(jiān)管組織，若將私募基金投資顧問全面納入監(jiān)管，超出了SEC監(jiān)管能力，增加了行業(yè)合規(guī)成本。為此，SEC 主要監(jiān)管大型私募基金投資顧問，這是充分平衡了監(jiān)管資源、合規(guī)成本、融資效率以及監(jiān)管實(shí)效等多重因素的結(jié)果。

三是充分協(xié)調(diào)不同監(jiān)管目標(biāo)。私募基金以合格投資者制度為基石，SEC 通過注冊監(jiān)管充分發(fā)揮監(jiān)督履行受托責(zé)任、收集行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)等作用；同時(shí)，保持私募發(fā)行程序簡單、高效，鼓勵(lì)推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展，促進(jìn)中小企業(yè)資本形成，充分考慮到維護(hù)公共利益與提升資本市場效能的不同監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

四是強(qiáng)調(diào)監(jiān)管要求差異化。對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金以及創(chuàng)投基金，在法律地位上一律平等，不存在法律地位上的差異，但由于投資目標(biāo)、運(yùn)作方式、投資周期等不同特點(diǎn)，不同基金對(duì)于證券市場實(shí)際影響不同，與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)程度不同。SEC 通過簡式ADV 表格、PF 表格不同報(bào)告頻次等方式，進(jìn)行差異化監(jiān)管，體現(xiàn)了SEC注冊監(jiān)管的適度、靈活。

2．主要不足

囿于監(jiān)管傳統(tǒng)和監(jiān)管資源的現(xiàn)實(shí)制約，SEC 注冊監(jiān)管也難免有其不足。首先，對(duì)于未依法注冊的私募基金投資顧問缺乏有效制約。這是各國金融監(jiān)管普遍面臨的難題。受金融自由化思想影響，美國私募基金長期享有寬松監(jiān)管環(huán)境，SEC 在不同階段試圖加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，但不同程度遭到了行業(yè)游說和抵制。Dodd 法案以后，SEC 雖然加強(qiáng)了對(duì)于私募基金投資顧問的注冊監(jiān)管，仍是不完全監(jiān)管和有條件豁免注冊，對(duì)于未注冊顧問缺乏事前有效約束，主要依賴反欺詐手段。同時(shí)，行業(yè)放松管制呼聲不斷，2018 年《經(jīng)濟(jì)增長、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》擴(kuò)張了私募基金豁免空間，吹響了新一輪放松金融管制的號(hào)角。其次，所創(chuàng)設(shè)的豁免規(guī)定仍不可避免地成為規(guī)避監(jiān)管的通道。不同類型私募基金并非完全涇渭分明。比如，私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)投基金在投資標(biāo)的、運(yùn)作方式等方面相似，只是投資策略、投資階段不同，如果通過改變基金投資策略或投資條款等，從形式上符合豁免要求，仍可游離在SEC注冊監(jiān)管之外。最后，從功能監(jiān)管上看，不同監(jiān)管主體的多重注冊存在監(jiān)管真空。對(duì)于涉及經(jīng)紀(jì)自營商或大宗商品期貨交易等業(yè)務(wù)的私募基金投資顧問，除了向SEC 注冊外，還應(yīng)向FINRA 或美國商品期貨交易委員會(huì)（簡稱CFTC）注冊，如果SEC、CFTC 和FINRA三者無法實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，可能為多重注冊規(guī)定執(zhí)行留下真空。

（二）對(duì)于完善我國私募基金登記備案的啟示

1．我國私募基金登記備案工作概況

原來我國私募基金行業(yè)長期野蠻生長，缺少充分法律依據(jù)，缺乏行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管。2013年6月，修訂后的《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）正式實(shí)施，新增了第十章“非公開募集基金”，明確了私募基金以及私募基金管理人獨(dú)立合法地位，確立了私募基金登記備案制。同時(shí)，中央編辦印發(fā)了《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》（中央編辦發(fā)〔2013〕22 號(hào)），明確了中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金監(jiān)管，實(shí)行適度監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益。至此，私募基金行業(yè)納入證券市場統(tǒng)一監(jiān)管格局基本形成。

我國充分借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于私募基金行業(yè)確立了“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管”的基本原則。不同于美國“聯(lián)邦—州”的“雙軌”監(jiān)管體制，我國私募基金監(jiān)管框架更為完備，行政監(jiān)管和自律管理有機(jī)協(xié)同，監(jiān)管資源投入更多。與SEC 對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管的思路相比，我國私募基金登記備案工作具有自身特點(diǎn)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

一是通過明確不設(shè)行政審批確立適度監(jiān)管。我國對(duì)于設(shè)立私募基金管理機(jī)構(gòu)和發(fā)行私募基金明確規(guī)定不設(shè)行政審批，通過行業(yè)自律組織的登記備案進(jìn)行自律管理，推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變，提高社會(huì)治理能力，順應(yīng)了我國資本市場改革方向和私募基金發(fā)展內(nèi)生需要。

二是對(duì)于私募基金監(jiān)管要素更為全面。除了私募基金管理機(jī)構(gòu)“事前登記”和私募基金“事后備案”的要求外，在私募發(fā)行環(huán)節(jié)，我國《證券法》第9 條與《基金法》第87 條、91 條相互銜接，界定了私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，明確了私募發(fā)行的禁止行為，而在自律規(guī)則層面，制定了私募基金募集行為有關(guān)規(guī)范，強(qiáng)化了募集行為約束和法律責(zé)任。

三是強(qiáng)調(diào)監(jiān)管對(duì)象法律地位平等性。通過登記備案將不同類型私募基金統(tǒng)一納入監(jiān)管，有利于強(qiáng)化信義義務(wù)約束，全面收集統(tǒng)計(jì)行業(yè)信息。截至2019 年底，我國存續(xù)登記私募基金管理人2.45 萬家，存續(xù)備案私募基金8.17 萬只，管理基金規(guī)模13.74萬億元[16]。

2．對(duì)于完善我國私募基金登記備案工作的啟示

完善我國私募基金登記備案工作，應(yīng)當(dāng)符合建設(shè)現(xiàn)代金融體系的基本方向。建設(shè)現(xiàn)代金融體系要堅(jiān)持以金融市場為主導(dǎo)，適應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展需要，發(fā)展有利于創(chuàng)新資本形成的金融資源配置體系[17]。基于此，對(duì)于我們的啟示主要有三點(diǎn)。

第一，以證券市場注冊制改革為方向，與商事登記制度實(shí)現(xiàn)有效銜接。

我國證券市場注冊制改革的核心是轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，體現(xiàn)了市場化、法治化和國際化的價(jià)值目標(biāo)。私募基金登記備案工作機(jī)制的完善，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)納入我國證券市場注冊制改革整體框架中。具體來說，一是充分借鑒SEC注冊監(jiān)管思路，遵循“披露規(guī)制”，發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用，通過充分競爭實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，私募基金登記備案本身不為任何主體進(jìn)行信用擔(dān)?；虮硶欢翘岣咚侥蓟鸨O(jiān)管規(guī)則的法律位階與法律效力，確保登記備案標(biāo)準(zhǔn)透明、流程清晰，在統(tǒng)一監(jiān)管基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管手段差異化；三是在我國擴(kuò)大金融對(duì)外開放背景下，完善私募基金登記備案要考慮到如何實(shí)現(xiàn)外資在私募基金領(lǐng)域的準(zhǔn)入前國民待遇，這是提升我國金融市場國際競爭力的重要舉措。

我國商事登記制度和私募基金登記備案制度有效銜接，有利于充分實(shí)現(xiàn)市場主體基礎(chǔ)信息、信用信息和風(fēng)險(xiǎn)信息的互通、共享，有利于消除監(jiān)管真空，有助于防范假借私募基金名義開展的非法金融活動(dòng)。2019年11月，國家發(fā)改委、商務(wù)部公布了《市場準(zhǔn)入負(fù)面清單（2019 年版）》，其中，規(guī)范了在注冊名稱和經(jīng)營范圍中對(duì)于“基金管理”字樣的使用，從商事設(shè)立登記環(huán)節(jié)加強(qiáng)了源頭風(fēng)險(xiǎn)防控。

第二，正確定位私募基金登記備案，事中事后監(jiān)管協(xié)同發(fā)力。

私募基金監(jiān)管核心動(dòng)因是公共利益，集中表現(xiàn)在保護(hù)投資者和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募基金管理機(jī)構(gòu)的“登記”在展業(yè)前，私募基金的“備案”在基金募集完成后開始投資前，對(duì)于“募、投、管、退”中的風(fēng)險(xiǎn)，特別是投后風(fēng)險(xiǎn)，私募基金登記備案作用有限，離不開事中事后監(jiān)管協(xié)同發(fā)力。此外，基金治理關(guān)系中各方監(jiān)督制約也很關(guān)鍵。

SEC 對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管旨在加強(qiáng)披露監(jiān)督與合規(guī)審查、防范不適格人選、提供行業(yè)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測信息以及為事中事后監(jiān)管提供必要條件。同時(shí)，通過事中事后監(jiān)管能夠有效識(shí)別“偽私募”，比如，個(gè)別機(jī)構(gòu)利用私募基金登記備案開展“影子銀行”業(yè)務(wù)，甚至操縱“龐氏騙局”，應(yīng)當(dāng)及時(shí)懲處不法分子和違法行為，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)行業(yè)合規(guī)健康發(fā)展。

第三，多舉措突出行業(yè)適度監(jiān)管，持續(xù)提升登記備案管理效能。

提高私募基金登記備案管理效能，核心在于適度監(jiān)管，重點(diǎn)是科學(xué)分類、合理分層，結(jié)合不同類型私募基金的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)特征以及對(duì)于金融穩(wěn)定性的影響，從監(jiān)管方式與手段上，采取相應(yīng)合理措施。

結(jié)合SEC 對(duì)于私募基金注冊監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對(duì)標(biāo)我國公募基金注冊制改革情況，我國私募基金登記備案工作，著重突出適度監(jiān)管。

首先，持續(xù)完善合格投資者制度。私募基金監(jiān)管具有“補(bǔ)位性”，這與合格投資者自我保護(hù)的實(shí)際效果有關(guān)，應(yīng)當(dāng)重視對(duì)于老年投資者等特殊群體保護(hù)，“合格投資者”判斷要素向涉及投資經(jīng)驗(yàn)、財(cái)務(wù)成熟度、專業(yè)背景、是否與基金管理機(jī)構(gòu)存在特定關(guān)系等多維度轉(zhuǎn)化。

其次，以資產(chǎn)管理規(guī)模和私募基金業(yè)務(wù)類型為基礎(chǔ)，科學(xué)分類、合理分層，集中監(jiān)管資源關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)較大領(lǐng)域，加強(qiáng)行業(yè)自律組織與金融監(jiān)管部門、屬地金融主管機(jī)構(gòu)等的密切協(xié)作。

再次，對(duì)標(biāo)公募基金注冊制改革經(jīng)驗(yàn)，以分類監(jiān)管為前提，以差異監(jiān)管為手段，從注冊程序、產(chǎn)品類型、管理人信用等方面不斷優(yōu)化要求，制定簡易程序，提高私募基金登記備案效率。對(duì)于創(chuàng)投基金進(jìn)一步采取差異化行業(yè)自律管理要求，參考SEC 注冊監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，在登記備案具體內(nèi)容、報(bào)告頻次等方面適當(dāng)簡化要求。