財(cái)政赤字貨幣化的闡析及宏觀經(jīng)濟(jì)政策展望

中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 張明源

隨著新冠肺炎疫情在我國逐步得到控制，振興受疫情影響的經(jīng)濟(jì)疲軟是當(dāng)前的首要任務(wù)。2020年政府工作報(bào)告中明確將“六穩(wěn)”“六?！弊鳛楫?dāng)前政策的首要目標(biāo)，確保居民生活的穩(wěn)定與國家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，中央政府需要加大財(cái)政支出為受疫情影響的民生成本兜底。因此，如何為增加的這部分財(cái)政支出融資成為目前學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。劉尚希(2020)針對(duì)該問題重新提出財(cái)政赤字貨幣化，支持中央銀行為政府的財(cái)政支出融資的建議，引發(fā)了強(qiáng)烈反響。劉元春、吳曉靈、孫國峰等學(xué)者旗幟鮮明地反對(duì)財(cái)政赤字貨幣化。劉元春(2020)認(rèn)為，中國當(dāng)前并不存在實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化的前提條件，央行的公開市場業(yè)務(wù)操作同樣可以實(shí)現(xiàn)赤字貨幣化的政策效果，盲目推行財(cái)政赤字貨幣化的后果堪憂。吳曉靈(2020)認(rèn)為，當(dāng)前中國市場仍有一定的政府債券容納能力，中國人民銀行沒有必要在一級(jí)市場直接購買政府債券，應(yīng)該通過公開市場買賣政府債券向市場提供必要的流動(dòng)性支持。孫國峰(2020)剖析了財(cái)政赤字貨幣化的理論基礎(chǔ)——現(xiàn)代貨幣理論，并表示該理論存在無法克服的邏輯缺陷，以通脹約束為目標(biāo)的財(cái)政預(yù)算制度是不可能實(shí)現(xiàn)的。也有學(xué)者支持財(cái)政赤字貨幣化。陸挺認(rèn)為赤字貨幣化不意味著無節(jié)制印鈔，過去央行的抵押補(bǔ)充貸款支持貨幣化“棚改”是中國特色的數(shù)量寬松，不能因?yàn)榻虠l主義而排斥其他理論。(1)《專訪|陸挺：“赤字貨幣化”不等于印鈔無節(jié)制》，澎湃新聞，2020年5月18日?；诒姸鄬W(xué)者的研究，對(duì)于央行是否應(yīng)該直接替財(cái)政部融資的問題學(xué)界并沒有形成一致的論斷。那么，關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的分歧在哪里？產(chǎn)生分歧的根源是什么？未來解決政策分歧的方向在何方？對(duì)于以上問題，目前學(xué)界還沒有進(jìn)行梳理與討論。本文將從以上三個(gè)問題出發(fā)，從財(cái)政與貨幣政策選擇的角度探討關(guān)于我國財(cái)政赤字貨幣化問題的根源，為解決我國宏觀調(diào)控政策的困境提出新的政策思路。

一、何為財(cái)政赤字貨幣化

首先，“財(cái)政赤字貨幣化”并不是新名詞，而是在很早之前就已經(jīng)出現(xiàn)了。財(cái)政赤字貨幣化又稱政府債務(wù)貨幣化，意指中央銀行大量購買為實(shí)行積極的財(cái)政政策而增發(fā)的國債，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣供給量增加的過程。

新中國成立后對(duì)財(cái)政赤字貨幣化的認(rèn)知有一個(gè)漫長過程。1978年以前，中國人民銀行(以下簡稱“央行”)一直與財(cái)政部保持附屬關(guān)系，1978年以后才正式從財(cái)政部分開成為獨(dú)立部門。在改革開放初期，由于稅收制度不合理且財(cái)政支出壓力極大，國家財(cái)政直接通過國債抵押向央行透支借款，造成很大的通貨膨脹壓力，金融機(jī)構(gòu)不良貸款率攀升，對(duì)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成很大危害。因此，我國于1995年通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，首次規(guī)范了財(cái)政與金融的關(guān)系，明確禁止央行向財(cái)政直接融資，使央行獨(dú)立決策成為可能，央行為財(cái)政支出融資的行為受到了抑制。孫凱和秦宛順(2005)、郭平和李恒(2005)分別從央行的獨(dú)立性與鑄幣稅的角度探討了赤字貨幣化的危害。自此，國內(nèi)學(xué)界對(duì)央行獨(dú)立性的認(rèn)知越來越深刻。

雖然財(cái)政對(duì)央行的間接透支和責(zé)任轉(zhuǎn)嫁依然存在，但是關(guān)于央行獨(dú)立性的認(rèn)識(shí)漸漸深入人心。1995年以后，雖然有法律規(guī)定央行不能繼續(xù)給財(cái)政融資，但是仍存在一定的兜底問題。一是政策性再貸款規(guī)模巨大。該貸款帶有明顯的為赤字貨幣融資的特征，央行替政府承擔(dān)了老工業(yè)基地、國有糧食企業(yè)等國企政策性破產(chǎn)造成的財(cái)政虧損問題。二是財(cái)政無力承擔(dān)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌初期遺留的大量貸款損失，由金融體系及央行信用自行消化。伴隨著這些問題的逐漸消化，央行的政策目標(biāo)越來越獨(dú)立，穩(wěn)定通貨膨脹與保持金融穩(wěn)定逐漸成為央行的首要目的，嚴(yán)禁再出現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化的行為。

二、為何舊事重提

國際歷史經(jīng)驗(yàn)證明，財(cái)政赤字貨幣化均造成了嚴(yán)重的通貨膨脹，對(duì)實(shí)行該政策國家的經(jīng)濟(jì)增長與民生穩(wěn)定造成了難以磨滅的創(chuàng)傷。中國政府也通過保護(hù)央行的獨(dú)立性來規(guī)避財(cái)政赤字貨幣化行為。那么為何這個(gè)政策又重新進(jìn)入學(xué)界視野，成為當(dāng)前討論的熱點(diǎn)？

探討“財(cái)政赤字貨幣化”的重新火熱，就不得不提到現(xiàn)代貨幣理論(modern money theory，MMT)?，F(xiàn)代貨幣理論是后凱恩斯主義的一個(gè)分支，起源于20世紀(jì)90年代，卻在21世紀(jì)的今天成為學(xué)界熱議的理論?，F(xiàn)代貨幣理論名為貨幣理論，實(shí)際上是一種財(cái)政理論，其主要主張“財(cái)政赤字對(duì)于那些能夠以本國貨幣借貸的國家是無關(guān)緊要的”，即一個(gè)具有主權(quán)貨幣借貸能力的國家可以通過印刷貨幣解決政府的債務(wù)問題?，F(xiàn)代貨幣理論是財(cái)政赤字貨幣化的理論基礎(chǔ)，二者相互印證，無法分離。盡管主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者們對(duì)現(xiàn)代貨幣理論嗤之以鼻(張曉晶和劉磊，2019)，但是該理論從某種“冷板凳”理論成為如今被政客和媒體熱炒的對(duì)象，說明現(xiàn)代貨幣理論與當(dāng)前后全球金融危機(jī)時(shí)代相互契合，有著獨(dú)到之處。

現(xiàn)代貨幣理論之所以達(dá)到當(dāng)前的熱度，與主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的困境密切相關(guān)。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)無法解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個(gè)難題——貨幣與財(cái)政政策失效問題以及金融危機(jī)的生成機(jī)制問題，使現(xiàn)代貨幣理論有了挑戰(zhàn)主流的機(jī)會(huì)。

圖1 二戰(zhàn)后美國國債收益率與聯(lián)邦利率

關(guān)于第一個(gè)問題，由于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)“高增長、高通脹、高利率”認(rèn)識(shí)的不足，當(dāng)2008年全球金融危機(jī)后，世界進(jìn)入“低增長、低通脹、低利率”時(shí)代，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界無法解釋為什么寬松的貨幣和財(cái)政政策無法達(dá)到積極的政策效果。從圖1可以看出，自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后至20世紀(jì)80年代初期，美國實(shí)現(xiàn)了“高增長、高通脹、高利率”時(shí)代，而主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都是建立在“三高”時(shí)代的理論背景下。80年代后，世界逐漸進(jìn)入“三低”時(shí)代，在此經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，主流宏觀理論的預(yù)期政策效應(yīng)與實(shí)際的政策效果不匹配。例如，為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為政府的寬松政策會(huì)在刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)提高利率水平。為此，美國不僅出臺(tái)了7000億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，還通過量化寬松為財(cái)政刺激提供“彈藥”，為經(jīng)濟(jì)體注入流動(dòng)性，實(shí)行了前所未有的寬松政策。按照理論估計(jì)，前所未有的寬松不僅會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還會(huì)帶來高通貨膨脹率。為了控制通脹率而加息，利率上升從而抑制投資，實(shí)現(xiàn)讓經(jīng)濟(jì)降溫。但是，現(xiàn)實(shí)是2008年后的寬松政策增加了貨幣供給，壓低了利率，促進(jìn)了投資。既沒有出現(xiàn)通貨膨脹，也沒有出現(xiàn)利率增加，反而經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的困境之中。2017年特朗普政府大幅減稅后，美國也沒有出現(xiàn)主流學(xué)者預(yù)測的通貨膨脹和利率升高現(xiàn)象。主流經(jīng)濟(jì)理論沒有準(zhǔn)確估計(jì)出政策的實(shí)際效果，因此，政策失效問題成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)面臨的首要難題。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)面臨的第二個(gè)難題是金融危機(jī)的生成機(jī)制一直處于模糊狀態(tài)。盡管通過主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力，世界各國爆發(fā)金融危機(jī)的頻率已經(jīng)大幅降低，但是金融危機(jī)并沒有從世界上消失，而是處于隱而不發(fā)的狀態(tài)。一旦金融危機(jī)爆發(fā)，將會(huì)直接沖擊全球經(jīng)濟(jì)，造成深遠(yuǎn)影響。21世紀(jì)初，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)非常完備，可以規(guī)避和應(yīng)對(duì)各種危機(jī)的時(shí)候，2008年全球金融危機(jī)突然爆發(fā)。直到2012年，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)把金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受損引發(fā)連鎖反應(yīng)的金融加速器機(jī)制納入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架的這種理論上的后知后覺，讓主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)金融危機(jī)生成機(jī)制問題始終處于亡羊補(bǔ)牢的狀態(tài)。而與此同時(shí)，一些非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論通過文字?jǐn)⑹龅确绞綄?duì)于金融危機(jī)的生成前瞻性地提供了很多有益的思路，如明斯基等。這對(duì)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的信用基礎(chǔ)造成了一定的沖擊，為非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，如當(dāng)前的MMT理論提供了新的發(fā)展空間。

作為非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一種，現(xiàn)代貨幣理論并不是一個(gè)“空中樓閣”，日本一直被作為這一理論成功的樣本。日本政府在避免通貨膨脹的基礎(chǔ)上，增加財(cái)政支出，而財(cái)政支出的資金來源是央行的大規(guī)模刺激計(jì)劃。英國金融學(xué)家特納(2018)肯定了日本政府的做法。2018年日本政府的總債務(wù)占GDP的比重高達(dá)236%，但是去除政府持有的本幣金融資產(chǎn)，政府的債務(wù)率僅為152%。而日本央行持有的日元國債占GDP比重達(dá)90%，這部分利息收入最終還會(huì)返還政府，所以會(huì)進(jìn)一步降低日本政府的杠桿率，特納認(rèn)為這種操作模式是可持續(xù)的。日本央行在某種程度上替財(cái)政支出融資的行為實(shí)為財(cái)政赤字貨幣化，且國家并沒有出現(xiàn)通貨膨脹。2008年后美國量化寬松下的“國債融資+公開市場操作”從某種程度上也可以稱為為財(cái)政支出進(jìn)行貨幣融資，即財(cái)政赤字貨幣化(余永定和張一，2020)，而且美國也沒有爆發(fā)通貨膨脹。日本與美國的實(shí)際操作與現(xiàn)代貨幣理論有著共通之處。

現(xiàn)代貨幣理論的再興起與日本、美國現(xiàn)實(shí)的政策操作，為財(cái)政赤字貨幣化提供了新的理論基礎(chǔ)。隨著新冠疫情對(duì)中國以及世界經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，“大蕭條”的陰影漸漸浮現(xiàn)。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條，中國政府踐行積極有為的財(cái)政政策。有學(xué)者就曾主張借鑒現(xiàn)代貨幣理論，為逆周期調(diào)節(jié)中的財(cái)政政策提供更多的“彈藥”(彭文生，2019)。所以，在應(yīng)對(duì)新冠疫情的政策決策中，“財(cái)政赤字貨幣化”再一次成為國內(nèi)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

三、財(cái)政赤字貨幣化分歧的表象

總結(jié)歸納如今學(xué)界對(duì)于財(cái)政赤字貨幣化分歧的表象，具體可以分為兩點(diǎn)：一是財(cái)政赤字貨幣化影響通貨膨脹；二是財(cái)政赤字貨幣化影響央行的獨(dú)立性。一方面，反對(duì)者認(rèn)為財(cái)政赤字貨幣化沒有必要，因?yàn)橐坏╅_了央行替財(cái)政融資這個(gè)口子，政府將很難控制自己的欲望而不得不讓央行為自己的支出行為背書，進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹等后果， 重蹈改革開放之初的覆轍。另一方面，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教育下的學(xué)者無一例外認(rèn)為財(cái)政赤字貨幣化會(huì)嚴(yán)重?fù)p害央行的獨(dú)立性。一旦央行的獨(dú)立性受到威脅，將直接影響貨幣政策的運(yùn)轉(zhuǎn)。為了探求分歧的根源，對(duì)反對(duì)者的兩個(gè)理由需要進(jìn)行仔細(xì)辨析。

(一)財(cái)政赤字貨幣化是否真的會(huì)造成通貨膨脹

有學(xué)者認(rèn)為把通貨膨脹和現(xiàn)代貨幣理論指導(dǎo)下的財(cái)政赤字貨幣化畫等號(hào)是不準(zhǔn)確的。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣理論就是支持政府無休止地通過“印錢”擴(kuò)大支出，而這必然導(dǎo)致惡性通貨膨脹，歷史上的魏瑪共和國和津巴布韋就是前車之鑒。但是需要澄清的是，現(xiàn)代貨幣理論從來沒有主張無節(jié)制地進(jìn)行政府支出，直接把現(xiàn)代貨幣理論與通貨膨脹掛鉤是有偏見的。現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，具有完整貨幣主權(quán)的國家的財(cái)政支出不受金融約束，即不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約或者破產(chǎn)，但是卻實(shí)實(shí)在在地受到資源、環(huán)境、生產(chǎn)能力與通貨膨脹的約束，并不主張政府無限制地進(jìn)行支出(賈根良和何增平，2020)。所以，避免通貨膨脹是現(xiàn)代貨幣理論學(xué)者與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)者的共識(shí)，該共識(shí)并不因?yàn)槠渲鲝堌?cái)政赤字貨幣化而改變。

從通貨膨脹的生成機(jī)制來看，通貨膨脹是社會(huì)主體爭奪有限的社會(huì)產(chǎn)出的過程(賈根良和何增平，2020)。而在市場經(jīng)濟(jì)條件下，尤其是在科技發(fā)達(dá)的今天，產(chǎn)能過剩和非自愿失業(yè)是常態(tài)，增加政府支出造成的某些主體的需求增加可以由供給輕松滿足，不會(huì)造成傳統(tǒng)意義的通貨膨脹。2008年后世界各國廣泛的寬松政策都沒有造成通貨膨脹，反而促使世界滑向通貨緊縮的深淵。與此同時(shí)，美國道瓊斯指數(shù)從2009年3月的最低點(diǎn)6469點(diǎn)攀升至2020年6月的27000點(diǎn)左右。由此可以看出，財(cái)政支出的寬松并不會(huì)造成傳統(tǒng)意義的通貨膨脹，大量的流動(dòng)性推升了資產(chǎn)價(jià)格。而且歷史上由于財(cái)政無限制擴(kuò)張?jiān)斐赏ㄘ浥蛎浀奈含敼埠蛧c津巴布韋等國，財(cái)政支出擴(kuò)張只是通貨膨脹的一個(gè)因素。在當(dāng)時(shí)，這些國家不僅國內(nèi)生產(chǎn)能力被破壞，而且還存在外債高企、國內(nèi)階級(jí)矛盾尖銳、政府統(tǒng)治基礎(chǔ)薄弱等因素，這些因素的存在破壞了財(cái)政赤字貨幣化的前提，所以通貨膨脹才成為必然。因此，把通貨膨脹與財(cái)政赤字貨幣化掛鉤的做法值得商榷。另外，在全球受疫情沖擊而陷入經(jīng)濟(jì)蕭條的背景下，適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎浻兄诮?jīng)濟(jì)恢復(fù)秩序，與陷入通貨緊縮的后果相比，如果財(cái)政支出擴(kuò)張能抑制通縮反而是一件好事，所以對(duì)于通貨膨脹的考量是度的問題，不是要不要的問題(閆坤和孟艷，2020)。

(二)財(cái)政赤字貨幣化是否會(huì)沖擊央行的獨(dú)立性

前面我們提到，理論上央行的獨(dú)立性是指央行只對(duì)自己的政策目標(biāo)負(fù)責(zé)，即金融穩(wěn)定和通貨膨脹等。如果財(cái)政赤字貨幣化，那么央行必須要配合財(cái)政擴(kuò)張政策，而無法單單關(guān)注自己的政策目標(biāo)。下式是一個(gè)簡單的跨期財(cái)政預(yù)算模型：

等式的左邊是財(cái)政赤字Bt與價(jià)格Pt，等式右邊是經(jīng)過貼現(xiàn)因子β折現(xiàn)后的未來稅收tt的現(xiàn)值。上式意味著政府當(dāng)期的財(cái)政赤字造成的債務(wù)等于政府未來的稅收現(xiàn)值。當(dāng)財(cái)政擴(kuò)張時(shí)，財(cái)政赤字Bt增加，那么在稅收穩(wěn)定的情況下(指居民福利不變)，通脹Pt必然上升以平衡預(yù)算式。如果為了滿足預(yù)算式的成立，央行必然需要放棄控制物價(jià)的政策目標(biāo)，這意味著財(cái)政擴(kuò)張侵害了央行的政策獨(dú)立性；如果央行為了維護(hù)獨(dú)立性，通過收縮銀根而控制通脹率，則利率上升，投資成本增加、財(cái)政支出增加擠出大量民間投資，財(cái)政政策的有效性成為空談。經(jīng)過簡化分析，央行保持獨(dú)立性竟然與財(cái)政擴(kuò)張政策相互矛盾。

財(cái)政支出政策的效果與貨幣政策的協(xié)調(diào)息息相關(guān)，正確研判央行的獨(dú)立性問題將會(huì)直接影響到國家宏觀調(diào)控政策的效率問題。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，中央銀行的獨(dú)立性可以避免政府的無限制財(cái)政支出，從而對(duì)政府起到財(cái)政約束的作用。但賈根良和何增平(2018)的研究表明，以美國為例的所謂央行獨(dú)立的國家從來都可以繞過限制，間接地實(shí)現(xiàn)央行為財(cái)政支出融資，即央行的獨(dú)立性從某種意義上是偽命題。而如今所謂關(guān)于央行的獨(dú)立性主張，更多的是一種部門考量，或者是站位不同。

央行的獨(dú)立性從某種意義而言是西方新自由主義的產(chǎn)物。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度來看，主張央行獨(dú)立的理論觀點(diǎn)與新自由主義、財(cái)政保守主義存在密切聯(lián)系(賈根良和何增平，2018)。發(fā)展中國家在向發(fā)達(dá)國家學(xué)習(xí)的過程中，直接地把央行的獨(dú)立性作為發(fā)展的必要條件學(xué)習(xí)而來，忽視了其背后裹挾的財(cái)政保守主義和新自由主義的價(jià)值取向。這種新自由主義式限制財(cái)政作用的思想與發(fā)展中國家的發(fā)展階段的擴(kuò)張性財(cái)政需求不匹配，使發(fā)展中國家認(rèn)識(shí)不到貨幣主權(quán)的國家屬性和主權(quán)信貸的重要性，反而成為發(fā)展中國家實(shí)現(xiàn)發(fā)展的障礙，限制了運(yùn)用國家力量支持自身經(jīng)濟(jì)崛起的能力。劉尚希也認(rèn)為央行作為一個(gè)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和貨幣政策的獨(dú)立性都是相對(duì)的，央行的獨(dú)立性還是要看國家的整體需要，央行并非“國中之國”，應(yīng)該重新思考央行的獨(dú)立問題。央行作為國務(wù)院的下屬機(jī)構(gòu)，應(yīng)該與財(cái)政部、發(fā)展改革委等機(jī)構(gòu)相互配合，統(tǒng)一為中央政府負(fù)責(zé)，為中國的發(fā)展共同發(fā)力。(2)《專訪|劉尚希回應(yīng)赤字貨幣化爭論：風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的選擇》，澎湃新聞，2020年5月17日。

央行的獨(dú)立性從某種意義而言是職責(zé)分割的結(jié)果。央行是貨幣政策的執(zhí)行主體，為貨幣政策的有效性負(fù)責(zé)。從貨幣政策的有效性角度來看，如今的貨幣政策大部分都是建立在央行信用基礎(chǔ)上的政策預(yù)期調(diào)控。央行的獨(dú)立性問題關(guān)乎央行的信用基礎(chǔ)，如果央行真的淪為財(cái)政部的“提款機(jī)”，勢必會(huì)損害央行的信譽(yù)，直接損害貨幣政策的有效性。央行獨(dú)立行使貨幣政策權(quán)力已有20余年，央行希望繼續(xù)保持其獨(dú)立性。

所以，央行的獨(dú)立性不是絕對(duì)的獨(dú)立，而是相對(duì)的獨(dú)立，既要保證央行貨幣政策的制定基礎(chǔ)，也要保證與財(cái)政政策相互配合，實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合一直是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的理論基礎(chǔ)。而在如今急需財(cái)政政策積極有為的經(jīng)濟(jì)背景下，財(cái)政、貨幣政策相互協(xié)調(diào)，并不侵犯央行的獨(dú)立性。

四、財(cái)政赤字貨幣化分歧的根源

結(jié)合前面的分析，財(cái)政赤字貨幣化對(duì)通貨膨脹的影響并不明確，那為什么對(duì)財(cái)政赤字貨幣化的反對(duì)如此之激烈？財(cái)政擴(kuò)張政策需要與貨幣政策相互協(xié)調(diào)，而這種政策配合并不侵犯央行的獨(dú)立性。那對(duì)于財(cái)政赤字貨幣化分歧的根本原因是什么？其實(shí)，分歧的根源在于財(cái)政政策和貨幣政策的選擇問題。學(xué)界之所以對(duì)財(cái)政赤字貨幣化具有種種疑慮，原因在于對(duì)財(cái)政政策有效性的質(zhì)疑。

(一)財(cái)政政策長期受到質(zhì)疑

貨幣政策與財(cái)政政策雖然同為宏觀調(diào)控政策手段，但是二者存在顯著區(qū)別。貨幣政策的主要目標(biāo)是杜絕通貨膨脹或緊縮的產(chǎn)生，且兼顧經(jīng)濟(jì)增長。而財(cái)政政策的主要目標(biāo)是在預(yù)算平衡的基礎(chǔ)上提供公共物品和服務(wù)，在有些國家也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主力。普遍來看，世界各國傾向于使用貨幣政策。一是由于大部分國家的財(cái)政政策使用在程序和立法上非常復(fù)雜，政策上馬具有很強(qiáng)的時(shí)滯性；二是貨幣政策的傳導(dǎo)路徑盡管復(fù)雜，很難對(duì)政策效果進(jìn)行評(píng)估，但貨幣政策效果更加持久，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激更加溫和；三是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為財(cái)政政策具有很強(qiáng)的擠出效應(yīng)而得不償失。鑒于世界各國政府針對(duì)2008年全球金融危機(jī)出臺(tái)的各種財(cái)政刺激計(jì)劃客觀上并沒有達(dá)到預(yù)想的政策效果，所以一些學(xué)者對(duì)于財(cái)政政策的有效性存在質(zhì)疑。

新冠肺炎疫情加劇了全球經(jīng)濟(jì)蕭條，改變了世界各國政府對(duì)于財(cái)政政策的態(tài)度。一方面，新冠疫情消除了制定財(cái)政刺激政策的阻礙。為了盡快應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國用最快的速度出臺(tái)了財(cái)政刺激政策以圖短期內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)、渡過難關(guān)。另一方面，消失的通貨膨脹和各國普遍的低利率消除了各國政府對(duì)財(cái)政政策擠出效應(yīng)的擔(dān)憂。在低利率環(huán)境下，主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，擴(kuò)大赤字、增加債務(wù)的成本很低，政府可以大膽地?cái)U(kuò)大赤字和債務(wù)。以前考慮印鈔和赤字最大的成本是惡性通脹，現(xiàn)在從全球范圍看擴(kuò)大財(cái)政赤字和寬松貨幣政策并沒有導(dǎo)致通脹問題，這對(duì)推動(dòng)財(cái)政政策特別有利。但是對(duì)于中國學(xué)者而言，中國并沒有其他國家的低利率甚至零利率現(xiàn)狀，財(cái)政政策擠出私人投資的顧慮并沒有解除，所以始終對(duì)寬松的財(cái)政政策效果存在疑慮，反對(duì)持續(xù)地為財(cái)政支出融資。

(二)財(cái)政赤字貨幣化與貨幣政策財(cái)政化

源于對(duì)財(cái)政政策效應(yīng)的質(zhì)疑，我國央行并不想放棄宏觀調(diào)控的主導(dǎo)權(quán)。與現(xiàn)代貨幣理論主張的財(cái)政赤字貨幣化相比較，中國人民銀行國際司課題組(2020)認(rèn)為第三類貨幣政策(MP3)也是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境的政策選擇之一。MP3和MMT均為財(cái)政政策和貨幣政策相互配合的政策組合，最終結(jié)果都是事先赤字的貨幣化，但是二者的政策理念存在差異。前者是央行的貨幣政策手段之一，強(qiáng)調(diào)的是貨幣政策在赤字融資中的主導(dǎo)地位；而后者本質(zhì)上是財(cái)政政策，強(qiáng)調(diào)的是財(cái)政主導(dǎo)赤字融資的過程。

第三類貨幣政策(MP3)的本質(zhì)是貨幣政策財(cái)政化。傳統(tǒng)意義上的貨幣政策通過調(diào)整利率間接影響總需求，而第三類貨幣政策是指央行代行財(cái)政支出或者直接影響居民支出，直接從根源上刺激消費(fèi)和投資。MP3的傳導(dǎo)途徑包括三個(gè)方面：一是貨幣政策通過公共支出渠道直接影響GDP、就業(yè)和收入；二是通過提高家庭收入來刺激消費(fèi)；三是通過增發(fā)貨幣提高通脹預(yù)期，壓低實(shí)際利率，促進(jìn)資本投資。具體表現(xiàn)形式有赤字貨幣化、量化寬松支持財(cái)政支出等手段。

第一種形式是赤字貨幣化，即由央行主導(dǎo)的財(cái)政支出融資計(jì)劃，央行可以在一級(jí)或者二級(jí)市場上直接購買財(cái)政部印發(fā)的國債，包括無息永續(xù)債等。盡管這部分操作還存在很多程序與法律上的制約，但是與前面提到的財(cái)政赤字貨幣化不同的是，在財(cái)政與貨幣政策的相互協(xié)調(diào)中，央行作為政策的主導(dǎo)，可避免成為財(cái)政部的“提款機(jī)”。

第二種形式是量化寬松與公開市場操作相結(jié)合的政策。這種形式其實(shí)就是美國自2008年以來的貨幣政策操作。財(cái)政部為了增加支出而增發(fā)國債，而央行在印鈔后再通過公開市場操作在二級(jí)市場上購買國債，釋放流動(dòng)性。這種操作方式在某種程度上講就是赤字的貨幣融資(余永定和張一，2020)。這種方式的影響不同于央行直接在一級(jí)市場購買國債，不會(huì)立即轉(zhuǎn)化為通貨膨脹壓力。這種方式最大的特點(diǎn)也在于一定程度上保護(hù)了央行的獨(dú)立性。央行可以通過是否對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行展期的決策來控制政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的速度。

不同形式的第三類貨幣政策可能對(duì)央行的獨(dú)立性產(chǎn)生不同的影響，只有良好的制度設(shè)計(jì)才能保障央行的獨(dú)立性。現(xiàn)在的央行獨(dú)立性不僅涉及不同學(xué)科的問題，而且涉及不同部門的站位問題，或說部門利益問題。站在各個(gè)部門的不同角度去思考財(cái)政、貨幣政策，可能會(huì)產(chǎn)生不同的分歧，包括認(rèn)識(shí)方面的分歧，也包括權(quán)力方面的分歧。而一旦牽扯到權(quán)責(zé)分配，財(cái)政政策和貨幣政策的問題就容易討論不清楚。現(xiàn)實(shí)中，有政府就有部門，有部門就有權(quán)力和責(zé)任的分配，上述問題就會(huì)自然存在。所以，對(duì)財(cái)政與貨幣政策進(jìn)行思考和討論，要跳出部門利益，統(tǒng)一為國家的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行負(fù)責(zé)。

綜上所述，“財(cái)政赤字貨幣化”不等于“財(cái)政主導(dǎo)”。因?yàn)樨?cái)政赤字貨幣化本質(zhì)上就是一個(gè)國債交易行為，只不過作為買家的央行可以印鈔交易。當(dāng)財(cái)政部命令央行配合交易時(shí)，財(cái)政赤字貨幣化就淪為財(cái)政支出的兜底工具。而如果國債的購買由央行獨(dú)立決定，那么財(cái)政赤字貨幣化就成為央行的MP3工具，不會(huì)影響央行的獨(dú)立性，從而關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的分歧將大大減小。但是，由前面論述可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化主導(dǎo)權(quán)的爭論客觀上模糊了貨幣政策和財(cái)政政策的邊界，為國家治理提出了難題。畢竟，財(cái)政赤字貨幣化只是融資手段，與其盲目劃分政策的邊界，不如把當(dāng)前的任務(wù)重點(diǎn)放在宏觀政策做什么的問題上。

五、財(cái)政赤字貨幣化下宏觀調(diào)控政策的前景

財(cái)政赤字貨幣化只是為宏觀政策服務(wù)的融資手段，與其爭論融資手段的合理性，不如放開眼界關(guān)注政策手段的合理性。如果明確了解決問題導(dǎo)向的政策方向，對(duì)于融資手段的分歧將會(huì)自然化解。必須承認(rèn)，隨著改革開放的深入，暴露出越來越多的結(jié)構(gòu)性問題。這些問題不是單一問題，而是多個(gè)矛盾疊加形成的，如收入分配問題、人口老齡化問題、經(jīng)濟(jì)增長乏力問題等。當(dāng)前疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)蕭條，其實(shí)是諸多結(jié)構(gòu)性問題的顯露。我國既往的總量性政策往往無法解決結(jié)構(gòu)性問題。首先，收入分配問題表現(xiàn)為貧富差距過大、城鄉(xiāng)收入差距拉大等現(xiàn)象。面對(duì)這種問題，單純的總量性政策加大社會(huì)資源投入，會(huì)導(dǎo)致大量的逐利性貨幣只會(huì)進(jìn)入高回報(bào)性行業(yè)，勢必會(huì)使富者越富、貧者越貧，加劇社會(huì)的貧富差距和城鄉(xiāng)差距問題。其次，我國日益嚴(yán)重的人口老齡化問題。當(dāng)人口結(jié)構(gòu)中老年人較多時(shí)，社會(huì)儲(chǔ)蓄減少、利率升高，抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，單純的總量性政策無法解決。最后，我國經(jīng)濟(jì)增長急需創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，總量政策也無法為改善創(chuàng)新環(huán)境等問題提供更多的幫助。

面對(duì)結(jié)構(gòu)性問題，原本的總量性政策無法兼顧多重目標(biāo)，反而會(huì)加大問題的嚴(yán)重性。例如，基建行業(yè)是重資本和吸納大量低端勞動(dòng)力的行業(yè)，過去的總量性財(cái)政政策集中于基建投資會(huì)加劇社會(huì)資源分配不合理和收入分配等結(jié)構(gòu)性問題。對(duì)于總量性貨幣政策而言，經(jīng)濟(jì)中的需求不足往往與高儲(chǔ)蓄率相伴，并容易演變成貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞。此時(shí)，貨幣數(shù)量論失效，貨幣總量變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力降低(徐高，2020)，導(dǎo)致貨幣增發(fā)推高了資產(chǎn)泡沫，加劇了結(jié)構(gòu)性矛盾。如果赤字貨幣化繼續(xù)為這種類型的政策融資，則勢必造成資源浪費(fèi)。

丁伯根原則下，多種政策目標(biāo)勢必須要多種政策相結(jié)合，這時(shí)候就需要結(jié)構(gòu)性政策。結(jié)構(gòu)性政策可以分為廣義和狹義兩種。廣義上的結(jié)構(gòu)性政策包括為解決所有結(jié)構(gòu)性問題的政策組合；而狹義上的結(jié)構(gòu)性政策指結(jié)構(gòu)性貨幣政策與結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策。針對(duì)我國的現(xiàn)狀，需要充分利用結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的組合才能實(shí)現(xiàn)多種政策目標(biāo)。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策本質(zhì)上是具有差異化的貨幣政策，與“大水漫灌”式的貨幣政策不同，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以針對(duì)不同行業(yè)、不同區(qū)域的發(fā)展不均衡情況精準(zhǔn)施策。針對(duì)疫情造成的需求萎靡，傳統(tǒng)的貨幣政策由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制阻塞，無法實(shí)現(xiàn)政府工作報(bào)告中關(guān)于貨幣政策“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)救助實(shí)體經(jīng)濟(jì)、保障民生等目標(biāo)，必然要通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策來縮短貨幣政策傳導(dǎo)路徑，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。一方面，在現(xiàn)有貨幣政策框架下，可以通過貨幣政策對(duì)融資成本較高的低評(píng)級(jí)企業(yè)債券進(jìn)行定向支持，以增加低評(píng)級(jí)企業(yè)債券的流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；還可以通過央行擴(kuò)表直接購買資產(chǎn)，增加對(duì)定向扶持企業(yè)的流動(dòng)性支持。另一方面，需要重新創(chuàng)造新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)需要資助的企業(yè)進(jìn)行定向扶持。央行可以推出針對(duì)中小微企業(yè)階段性延緩還本付息的政策，還可以針對(duì)中小微企業(yè)打造定向金融服務(wù)。由于信息不對(duì)稱的客觀現(xiàn)實(shí)，中小微企業(yè)的融資問題一直是老大難。中小微企業(yè)難以提供擔(dān)保品從銀行獲得貸款，這部分貸款風(fēng)險(xiǎn)如果無法被分擔(dān)，地方銀行始終無法真正地支持中小微企業(yè)。央行可以通過完善監(jiān)管指標(biāo)、改革再貸款等方式，為地方銀行分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)扶持的目的。

在貨幣政策效果有限的情況下，積極的財(cái)政政策才是政策未來。針對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，更加積極有為的財(cái)政政策將會(huì)有力地保證民生穩(wěn)定。2020年政府工作報(bào)告中明確提出大力優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政績效。一是要加大救助力度。中央政府可以通過特定轉(zhuǎn)移支付手段幫助地方政府擔(dān)起救助工作。地方政府具有信息更全面、救助更直接等中央政府不具有的優(yōu)勢。二是通過結(jié)構(gòu)性減稅促進(jìn)民間投資。促進(jìn)民間投資以保證我國固定資產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定已經(jīng)成為當(dāng)前的主要任務(wù)之一?？梢酝ㄟ^加大增值稅期末留抵退稅的政策力度等方式，減少企業(yè)的流動(dòng)資金占用，推動(dòng)民間投資的增長。三是大力通過財(cái)政政策加快結(jié)構(gòu)性改革。2020年3月30日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》指出，要推進(jìn)包括勞動(dòng)、資本、土地、技術(shù)、數(shù)據(jù)五點(diǎn)要素的市場化改革。結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策通過優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等手段，側(cè)重醫(yī)療、教育等民生支出，優(yōu)化大中城市的基礎(chǔ)設(shè)施條件，加快大中城市的城市化進(jìn)程，為要素市場化配置提供新平臺(tái)，有利于提高人民福利，改善收入差距增大等結(jié)構(gòu)性問題。

盡管宏觀政策在變化，但是結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策與貨幣政策仍需要相互配合。雖然這么多年的配合存在矛盾(秦勇，2020)，但財(cái)政政策與貨幣政策相互協(xié)調(diào)才是宏觀調(diào)控的出路。加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，能夠保證政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國際環(huán)境和國內(nèi)條件正在發(fā)生深刻而復(fù)雜的變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，外部環(huán)境挑戰(zhàn)和不確定性上升。在此背景下，應(yīng)著眼于化解當(dāng)前和未來面臨的公共風(fēng)險(xiǎn)，靈活運(yùn)用政策工具箱中的各種政策工具，加強(qiáng)政策在時(shí)間和空間上的協(xié)調(diào)配合，以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)產(chǎn)出、平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目的。

財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的發(fā)力點(diǎn)有二。其一在于利率市場化建設(shè)。當(dāng)前境內(nèi)貨幣市場和債券市場波動(dòng)幅度較大，一定程度上反映了貨幣政策框架不夠透明，影響了央行與市場的溝通和預(yù)期引導(dǎo)。當(dāng)前貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)工具不清晰，MLF、LPR利率和7天逆回購均被看作貨幣政策信號(hào)，這說明我國缺乏一個(gè)健全的理論調(diào)控機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制。與財(cái)政合作，通過國債無風(fēng)險(xiǎn)理論建立收益率曲線，進(jìn)而健全理論調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制是現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的應(yīng)有之意。其二在于流動(dòng)性投放的配合。新冠肺炎疫情來勢兇猛，在中央“六?！比蝿?wù)要求下，國債發(fā)行與流動(dòng)性投放相配合，用于促進(jìn)投資需求和消費(fèi)需求的反彈。投資領(lǐng)域方面，下半年要積極擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模和覆蓋范圍，扶持在建的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的同時(shí)，及時(shí)覆蓋5G、人工智能、大數(shù)據(jù)、智慧城市建設(shè)等“新基建”項(xiàng)目，兼顧“穩(wěn)投資”與調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重目的，有力推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，我國的貨幣政策要及時(shí)補(bǔ)充投資需求覆蓋的產(chǎn)業(yè)鏈上的市場主體流動(dòng)性，可以出臺(tái)相應(yīng)的普惠和定向金融政策。消費(fèi)領(lǐng)域方面，將稅收減免、消費(fèi)補(bǔ)貼與中小微企業(yè)信貸相互配合，促進(jìn)消費(fèi)需求恢復(fù)。秉持稅收調(diào)節(jié)功能，加大對(duì)中小微企業(yè)稅收減免力度、消費(fèi)者財(cái)政補(bǔ)貼力度，以及在已有減免增值稅政策基礎(chǔ)上，可以適度考慮企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。同時(shí)，貨幣政策方面，要繼續(xù)堅(jiān)持已有的信貸政策，并且要加強(qiáng)中小銀行資本補(bǔ)充力度，視消費(fèi)復(fù)蘇情況延長中小微企業(yè)貸款還本付息的期限，以調(diào)動(dòng)其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)積極性。