我國經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資行為

(湖北經(jīng)濟學(xué)院 湖北 武漢 430205)

一、研究背景

在中美貿(mào)易摩擦的刺激和我國這種經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型的內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境中，使中國政府頻繁出臺政策干預(yù)經(jīng)濟，這樣經(jīng)濟主體無法確切預(yù)知政府是否、何時及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策，加上政策實施過程中的不可預(yù)測性，顯著增加經(jīng)濟政策了的不確定性。而經(jīng)濟政策的不確定性會讓企業(yè)無明顯政策引導(dǎo)，從而改變企業(yè)管理層的風(fēng)險態(tài)度以及未來預(yù)期，從而對企業(yè)經(jīng)營活動、籌資活動、投資活動等產(chǎn)生顯著影響。因此，在現(xiàn)行經(jīng)濟政策不確定市場經(jīng)濟條件下，公司能否把籌集到的資金投放到報酬高、回收快、風(fēng)險小的項目上去，對企業(yè)的生存和發(fā)展顯得十分重要。

二、理論概述及假設(shè)

經(jīng)濟政策不確定性對實體經(jīng)濟影響主要是通過實物期權(quán)機制和金融摩擦機制：根據(jù)實物期權(quán)理論，投資項目的價值包括項目未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值以及期權(quán)的價值，在投資的不可逆性和不確定性作用下，不可逆性越大，期權(quán)價值越大，企業(yè)越會選擇等待，以期獲得更多的項目信息，實現(xiàn)項目價值的最大化。從這方面來說面對經(jīng)濟政策不確定時，企業(yè)會推遲做出投資決策，影響當期投資。根據(jù)金融摩擦機制，融資分為外部融資和內(nèi)部融資，資本市場的不完美形成逆向選擇和道德風(fēng)險問題，產(chǎn)生代理成本和監(jiān)督成本，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異即外部融資溢價。不管是實物期權(quán)機制還是金融摩擦機制，兩種作用機制的最終結(jié)果都是一樣的，因此本文提出第一個研究假設(shè)：

H1： 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資支出呈負相關(guān)關(guān)系。

銀行借款是企業(yè)最主要的融資渠道，根據(jù)金融摩擦作用機制，經(jīng)濟政策不確定性使企業(yè)外部融資成本增加，此時，企業(yè)貸款就會下降，即經(jīng)濟政策的不確定性所帶來負面影響很大。資產(chǎn)負債率作為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個重要財務(wù)特征，在資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)，面對經(jīng)濟政策不確定性時，其面臨的外部融資成本更高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的負向影響更強烈。因此，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2： 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的負向影響，在資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)表現(xiàn)得更強烈。

市場化競爭環(huán)境中，經(jīng)濟政策的不確定性使企業(yè)的營業(yè)收入和成本支出發(fā)生變化，從而影響到資金流的波動，使企業(yè)自身產(chǎn)生資金的能力減弱，資金來源上企業(yè)融資能力減弱，融資成本提高，所以，企業(yè)在資金安排上，出于預(yù)防性動機用于投資的資金減少。因此本文提出第三個研究假設(shè)：

H3：經(jīng)濟政策不確定性通過影響企業(yè)的現(xiàn)金流量持有量來影響企業(yè)的投資。

三、實證研究

(一)選取樣本與變量構(gòu)建

(1)被解釋變量——企業(yè)投資(invent)：基于可得的最新數(shù)據(jù)及其完整性，本文以東風(fēng)公司財務(wù)指標作為樣本，選取了其2010年—2018年財務(wù)報表現(xiàn)金流量表中投資活動現(xiàn)金流出量合計來衡量企業(yè)的投資規(guī)模，并作為回歸模型的被解釋變量。

(2)解釋變量——中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)(EPU)：本文使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)衡量我國經(jīng)濟政策的不確定性。

(3)控制變量——

1.企業(yè)現(xiàn)金持有量(cash)，本文以企業(yè)每年期末現(xiàn)金及等價物之和來衡量；

2.企業(yè)規(guī)模(size)：本文選用企業(yè)每年期末的總資產(chǎn)來衡量；

3.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(structure)：本文采用企業(yè)每年的資產(chǎn)負債率來衡量；

4.企業(yè)盈利能力(profit)：本文選用加權(quán)凈資產(chǎn)收益率來衡量。

(二)構(gòu)建模型

本文對經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響進行檢驗，借鑒Richardson(2016)、繞品貴(2017)、辛清泉(2007)、柳建華(2005)等人的研究，針對三種假設(shè)構(gòu)建以下模型：

Invent=PU*β1+cash*β2+size*β3+structure*β4+profit*β5+β0+ε

(三)實證結(jié)果分析

由表1可以看出經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)與企業(yè)投資活動現(xiàn)金流出量合計(invent)的簡單相關(guān)系數(shù)為-0.197，說明兩者之間在1%水平上存在負的相關(guān)性，這與假設(shè)1是吻合的。同時在經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)中，企業(yè)現(xiàn)金持有量(cash)與其的相關(guān)系數(shù)最大，為-.435，說明兩者之間存在顯著的負相關(guān),且投資活動現(xiàn)金流出量合計(invent)的影響因素中企業(yè)現(xiàn)金持有量(cash)與之相關(guān)系數(shù)最大，為-0.483，這一點驗證了假設(shè)3：即經(jīng)濟政策不確定性通過影響企業(yè)的現(xiàn)金流持有量來影響企業(yè)的投資。

表1

表2

a.Dependent Variable:投資活動現(xiàn)金流出量合計

表3

a.Dependent Variable:投資活動現(xiàn)金流出量合計

由表2的回歸結(jié)果可知經(jīng)濟不確定性指數(shù)(EPU)與投資活動現(xiàn)金流出量(cash)的回歸系數(shù)為-0.007，呈現(xiàn)負相關(guān)，同樣驗證了假設(shè)1，表示經(jīng)濟政策不確定性升高時企業(yè)的投資行為被抑制。由表2和表3的回歸結(jié)果對比分析可知：當加入了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(structure)控制變量后，經(jīng)濟不確定性指數(shù)(EPU)與投資活動現(xiàn)金流出量(cash)的回歸系數(shù)由-0.007變?yōu)?.015，即增加了企業(yè)投資對經(jīng)濟政策不確定性的敏感程度，證明了假設(shè)2，即經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的負向影響在資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)表現(xiàn)得更強烈。

四、建議

由本文的實證研究可以看出政策環(huán)境的不確定性已經(jīng)成為企業(yè)投資不得不考慮的一個方面，政經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生負向影響，企業(yè)投資支出下降進一步對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，進而對企業(yè)經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響，對外部融資能力產(chǎn)生影響。外部融資能力對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，會有一種“加速器”效應(yīng)，為提升我國上市公司的競爭力，筆者提出以下建議：(1)本文結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生負向影響，鑒于此，政府應(yīng)盡量減少經(jīng)濟政策的波動，保持經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。(2)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響在負債率較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為激烈，但是企業(yè)的盈利能力可以緩解二者的關(guān)系，企業(yè)應(yīng)提高自身的競爭力，增強企業(yè)盈利能力，以抵抗經(jīng)濟政策不確定性的影響。(3)在公司進行投資決策時，外部環(huán)境的不確定性加劇了信息不對稱情況，使得高管不能有效識別投資機會，從而影響投資決策，所以企業(yè)投資者要全面了解政策環(huán)境變化過渡的特殊情況，成立相應(yīng)的應(yīng)對措施，正確地進行風(fēng)險評估和風(fēng)險應(yīng)對。