基于自由現(xiàn)金流量模型的企業(yè)價值評估應用研究
——以四川長虹集團為例

(1.江西農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 江西 南昌 330000)(2.江西師范大學財政金融學院 江西 南昌 330000)

隨著資本市場的不斷完善和人們投資理念的增強，企業(yè)價值成為國內(nèi)外學者研究的重要方向之一，更是股東、債權(quán)人和投資者特別關(guān)注的問題。評估企業(yè)價值的方法有許多種，本文選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，將四川長虹集團作為研究對象，介紹了四川長虹集團的經(jīng)營現(xiàn)狀，并設計了合理的評估方案來計算其企業(yè)價值，提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當局改善決策。

一、四川長虹集團簡介

四川長虹電子控股集團有限公司(簡稱四川長虹集團)創(chuàng)始于1958年，1994 年 3 月 11 日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，以4997.37萬股在上海證券交易所上市流通。長虹集團是一家面向全球化的科技型工業(yè)企業(yè)，業(yè)務范圍包括電視、冰箱、家用空調(diào)、洗衣機等電器產(chǎn)品，以及以數(shù)碼產(chǎn)品海量分銷、云計算增值稅為代表的IT綜合服務業(yè)務。公司秉承“產(chǎn)業(yè)報國、開放創(chuàng)新”的價值觀念，致力于通過變革和創(chuàng)新等方式不斷提升產(chǎn)品質(zhì)量以及服務品質(zhì)，以更好的服務于不同地域、不同類型的廣大客戶，為其創(chuàng)造價值。四川長虹集團在國內(nèi)市場處于領先地位，2018年的冰箱壓縮業(yè)務在國際和國內(nèi)市場上均穩(wěn)居第一。

二、運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估四川長虹集團價值

評估企業(yè)價值的方式有很多種，本文選取了目前應用最廣泛、理論指標最健全的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行評估。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在20世紀80年代由美國西北大學的代帕波特和哈佛大學的詹森提出，是企業(yè)全部現(xiàn)金流入減去成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)在一定期間內(nèi)可以給予所有投資者的稅后現(xiàn)金流量，它反映企業(yè)未來的發(fā)展能力。企業(yè)可以選擇將自由現(xiàn)金流用來擴大公司投資、作為股利發(fā)放給股東、償還債務以及作為備用資金留存于企業(yè)。本文的評估思路為企業(yè)價值V=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。本文選用科普蘭教授提出的歷史自由現(xiàn)金流計算方式。根據(jù)模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流的公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出=息稅前利潤*(1-所得稅稅率)+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-(凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷)

(一)利用上述公式分析四川長虹集團的歷史績效，并計算其歷史現(xiàn)金流量

①計算稅后經(jīng)營凈利潤

計算公式如下：稅后經(jīng)營凈利潤=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用-稅金及附加)*(1-所得稅稅率)。四川長虹集團的企業(yè)所得稅稅率為25%。

②計算折舊與攤銷

折舊與攤銷是指各項資產(chǎn)按照原值的一定比例計提的數(shù)額，包括固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷和長期待攤費用攤銷額等。由于折舊與攤銷不會導致現(xiàn)金流出企業(yè)，然而它在計算稅后經(jīng)營凈利潤的過程中已被扣減，因此在計算自由現(xiàn)金流時要將折舊與攤銷額加回來。

③計算經(jīng)營營運資本增加

經(jīng)營營運資本為流動資產(chǎn)減去無息流動負債的差額，而經(jīng)營營運資本增加等于本期經(jīng)營營運資本減去上期經(jīng)營營運資本。

④計算資本支出

資本支出=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷。而凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)=經(jīng)營性長期資產(chǎn)-經(jīng)營性長期負債。凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加=本期凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)-上期凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)。

⑤根據(jù)長虹集團披露的年報數(shù)據(jù)，可以計算出長虹集團2013年-2018年的歷史現(xiàn)金流。根據(jù)上述公式，可以得出表1：

表1 長虹集團2013年-2018年歷史自由現(xiàn)金流計算 單位：億元

(二)未來自由現(xiàn)金流預測

本文采用兩階段增長模型計算長虹集團的自由現(xiàn)金流量，以2013年-2018年的數(shù)據(jù)為基期數(shù)據(jù)，預測2019年-2023年長虹集團的自由現(xiàn)金流量，并選擇2018年12月31日作為評估基準日。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于長虹集團披露的年度財務報告。

①營業(yè)收入預測

本文采用銷售增長率估計企業(yè)的現(xiàn)金流量增長率。根據(jù)長虹集團2013年-2018年公布的年報數(shù)據(jù)，長虹集團2013年2018年的營業(yè)收入分別為588.75億元、595.04億元、648.48億元、671.75億元、781.62億元、833.85億元。2013年-2018年的銷售增長率分別為12.5%、1.07%、8.98%、3.59%、16.35%、6.68%?？梢钥闯?，長虹集團近6年的銷售收入持續(xù)增長，市場份額不斷擴大。其中2013年和2017年增長幅度較大，其余年份相對平均。本文運用兩階段增長模型，將2019年-2023年作為詳細預測期，算出近6年的銷售增長率平均值為8%，將其作為詳細預測期的收入增長率。

根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率，若不考慮通貨膨脹的因素，宏觀經(jīng)濟的名義增長率大多在2%-6%之間。而且近三十年，全球經(jīng)濟的增長率保持在3%左右。因此，本文將后續(xù)期的銷售收入增長率確定為3%。

②營業(yè)成本、稅金及附加、折舊與攤銷。在綜合考慮營業(yè)成本、稅金及附加、折舊與攤銷后，本文根據(jù)2013年-2018年的歷史數(shù)據(jù)分別計算出每個項目占營業(yè)收入的比重，并計算出平均值。營業(yè)成本、稅金及附加、折舊與攤銷占營業(yè)收入比重的平均值分別為85%、0.7%和1.5%。

③銷售費用與管理費用占營業(yè)收入的比值較小，波動幅度也不大，且整體呈下降趨勢。為計算簡便，因此本文以2017年和2018年的銷售費用和管理費用的平均值與收入的比值作為預測期內(nèi)的數(shù)據(jù)，確定第一階段和第二階段銷售費用占收入比為7%，管理費用占收入比為2%。

④營運資本增加。近6年營運資本增加占收入的比值分別為0.17%、-7.07%、-2.13%、2.66%、-5.26%、0.17%。由于存在負值，因此在計算過程中剔除三年負值數(shù)據(jù)，用剩余年份的平均值進行計算，得出詳細預測期和后續(xù)期營運資本增加占收入比率為1%。

⑤資本支出。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，2013年-2018年中，資本支出占收入比分別為2.48%、-2.42%、4%、6.46%、1.92%、4.2%。剔除負值，將剩余數(shù)平均，再結(jié)合近兩年情況，選用3.5%作為預測期和后續(xù)期資本支出占收入比進行計算。

通過對長虹集團財務數(shù)據(jù)的預測和分析，可以計算出長虹集團2019年-2023年的自由現(xiàn)金流量。見表2

表2 詳細預測期自由現(xiàn)金流量 單位：億元

(三)確定資本成本

自由現(xiàn)金流是企業(yè)全部現(xiàn)金流入減去成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)在一定期間內(nèi)可以給予所有投資者的稅后現(xiàn)金流量。因此，在確定資本成本時，本文將加權(quán)平均資本成本作為長虹集團的折現(xiàn)率。

計算公式如下：WACC=E/(D+E)×Rs+D/(D+E)×(1-T)×Rd

第一，債務資本成本。本文選取2018年中國人民銀行公布的6個月的短期借款利率4.35%作為短期借款資本成本，一年至三年的中長期貸款利率4.75%作為長期借款資本成本。

稅前債務資本成本=(短期借款*短期借款利率+長期借款*長期借款利率)/(短期借款+長期借款)=(15,742,122,035.63*4.35%+101,920,000.00*4.75%)/(15,742,122,035.63+101,920,000.00)=4.35%

稅后債務資本成本=4.35%*(1-25%)=3.26%

第二，權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價模型是最常用的計算股權(quán)資本成本的方法，因此本文選用資本資產(chǎn)定價模型來計算企業(yè)的權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價模型的基本表達式為：必要報酬率Rs=Rf+β(Rm-Rf)。接下來，本文將分別確定無風險報酬率、β系數(shù)和市場風險溢價率。

①無風險利率的確定。本文選用2018年12月31日央行發(fā)行的10年期國債的到期收益率作為無風險利率。該種債券的期限為10年，票面利率為3.8%。

②市場風險溢價率的確定。市場風險溢價率也稱市場風險補償率，它反映市場整體對風險的偏好。證券交易指數(shù)是衡量股票交易價格的綜合性指標，因此，本文選取了深圳成分指數(shù)為股票投資收益的指標來測算市場風險收益率，即Rm=9.8%。

③β系數(shù)的確定

它反映了長虹集團自身的風險，本文從Wind數(shù)據(jù)庫中查詢后，得到長虹集團在評估基準日的β值為0.91

因此，權(quán)益資本成本=3.8%+0.91*(9.8%-3.8%)=9.26%

(四)計算資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)長虹集團披露的財報數(shù)據(jù)，2013年的資產(chǎn)負債率為66.85%，2014年的資產(chǎn)負債率為67.7%，2015年的資產(chǎn)負債率為68%、2016年的資產(chǎn)負債率為66.54%、2017年的資產(chǎn)負債率為67.12%、2018年的資產(chǎn)負債率為70%。長虹集團近6年的資產(chǎn)負債率在2013年-2016年間比較維持在65%-70%左右，2017年-2018年有小幅度增長。隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不斷完善，債務資本將逐漸減少，而股權(quán)資本將逐漸增加，因此本文將第一階段的資產(chǎn)負債率確定為70%，第二階段的資產(chǎn)負債率確定為50%。

(五)計算加權(quán)平均資本成本

第一階段加權(quán)平均資本成本=3.26%*70%+9.26%*30%=5.06%

第二階段加權(quán)平均資本成本=3.26%*50%+9.26%*50%=6.26%

(六)確定企業(yè)內(nèi)在價值

公司價值=預測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

預測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值=8.78/(1+5.06%)+9.48/(1+5.06%)2+10.25/(1+5.06%)3+11.06/(1+5.06%)4+11.95/(1+5.06%)5=44.2億元

后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=11.95*(1+3%)/(6.26%-3%)=377.56億元

長虹集團企業(yè)價值=44.2+377.56=421.76億元

三、結(jié)語

長虹集團價值為預測期間的公司自有現(xiàn)金流折現(xiàn)后的總和。其中：2019年-2023年高速增長階段的現(xiàn)金流量現(xiàn)值為44.2億元，后續(xù)穩(wěn)定增長階段的現(xiàn)金流量現(xiàn)值為377.56億元。因此，長虹集團的企業(yè)價值總和為421.76億元。自由現(xiàn)金流量模型根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)估計未來企業(yè)發(fā)展情況，具有合理性。長虹集團的產(chǎn)品和服務與我們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P(guān)，若長虹集團提高自身技術(shù)水平，發(fā)揮在市場中的競爭優(yōu)勢，合理定制科學的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，長虹集團將越來越好。