我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系研究*

馮燕妮 沈沛龍

一、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展歷程

多層次資本市場(chǎng)體系，是在第二次世界大戰(zhàn)后的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下，為滿足不同類型投資者的投資偏好，適應(yīng)不同類型和不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，各類市場(chǎng)參與者共同選擇形成的均衡和市場(chǎng)自發(fā)演進(jìn)的結(jié)果。市場(chǎng)中不同的層次適應(yīng)于不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，各有發(fā)展的側(cè)重點(diǎn)和目標(biāo)。幾乎全世界資本市場(chǎng)都以多層次進(jìn)行發(fā)展，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家，例如美國(guó)、日本等。這些國(guó)家的資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展擁有了大量的交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，對(duì)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)曲折的過(guò)程。1990年12月19日上海證券交易所正式成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)立。起初，主板市場(chǎng)的上市主體是以中小國(guó)有企業(yè)和集體所有制企業(yè)為主，它們是資本市場(chǎng)的第一批獲利者。伴隨著1998年國(guó)有企業(yè)開(kāi)始實(shí)施現(xiàn)代企業(yè)制度，各大國(guó)有企業(yè)開(kāi)啟了上市的步伐。2003年黨的十六屆三中全會(huì)召開(kāi)，確定了“建立多層次資本市場(chǎng)體系”的理念。在此基礎(chǔ)上國(guó)務(wù)院于2004年2月頒布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，也稱為“國(guó)九條”，文件中提出九條有關(guān)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展資本市場(chǎng)的原則性意見(jiàn)，這是我國(guó)發(fā)布的關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展最重要的文件之一。這個(gè)文件還首次提出“建立多層次股票市場(chǎng)體系”，具體來(lái)說(shuō)，要“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系”，“繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)”，“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”，從戰(zhàn)略高度確立了發(fā)展我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的正確方向。同年6月，深圳證券交易所正式推出中小企業(yè)板(簡(jiǎn)稱“中小板”)，為民營(yíng)企業(yè)提供了IPO專用通道，這成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。2009年10月，深圳證券交易所又正式推出創(chuàng)業(yè)板，這賦予了“雙創(chuàng)”高科技中小企業(yè)IPO專用通道，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點(diǎn)是小市值、高成長(zhǎng)，它極大地激勵(lì)了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的積極性。中小板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步細(xì)分與合理定位了我國(guó)資本市場(chǎng)，他們基本上是純粹的民營(yíng)企業(yè)板，極大地契合了我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求。

我國(guó)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱“新三板”)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。2012 年5 月，證監(jiān)會(huì)基于“總體規(guī)劃、穩(wěn)步推進(jìn)、穩(wěn)妥實(shí)施”總基調(diào)，在中關(guān)村科技園區(qū)正式啟動(dòng)全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的籌辦工作。同年7月，新三板正式設(shè)立，同時(shí)國(guó)務(wù)院還通過(guò)了擴(kuò)大轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的決議，除中關(guān)村科技園區(qū)外，首批擴(kuò)大的試點(diǎn)新增天津?yàn)I海、上海張江以及武漢東湖三家高新技術(shù)園區(qū)。在同年9月份，新三板正式在國(guó)家工商總局完成登記注冊(cè)，原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司轉(zhuǎn)入新三板。

2013年1月，新三板正式揭牌運(yùn)營(yíng)。同年6月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定要加快發(fā)展我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)，將新三板試點(diǎn)擴(kuò)大到全國(guó)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。同年12月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，這標(biāo)志著新三板正式向全國(guó)推廣。2015年7月31日，證監(jiān)會(huì)頒布的《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》明確定義：“場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)指的是在上海、深圳證券交易所、期貨交易所以及新三板以外開(kāi)展的證券業(yè)務(wù)?！敝链耍氯逭匠蔀榕c中小板和創(chuàng)業(yè)板并駕齊驅(qū)的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。同年11 月底，新三板發(fā)布了《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見(jiàn)稿)》。2016年5月，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》的公告發(fā)布將資本市場(chǎng)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩類，這也標(biāo)志著我國(guó)新三板分層制度的正式實(shí)施。首次分層時(shí)，創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量有953家。2017年，第二次分層時(shí)，1393家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層。2018年5月，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)《分層管理辦法》正式啟動(dòng)新三板市場(chǎng)的第三次市場(chǎng)分層調(diào)整工作，有939家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層。它為中小企業(yè)和小微企業(yè)提供大量服務(wù)，例如掛牌展示、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)過(guò)戶、股權(quán)托管及并購(gòu)再融資等。與此同時(shí)，各省份地方股權(quán)托管交易中心(俗稱“四板”)也相繼設(shè)立，它們與新三板相互呼應(yīng)，互聯(lián)互通，形成轉(zhuǎn)板機(jī)制。至此我國(guó)多層次資本市場(chǎng)基本形成，這為中小企業(yè)形象展示、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)并購(gòu)提供了極大的便利，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)不同規(guī)模企業(yè)的股權(quán)掛牌與股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了不同平臺(tái)，從而很大程度提升了我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范性、開(kāi)放性和包容性。

根據(jù)黨中央國(guó)務(wù)院的部署，2019年6月13日滬交所推出科創(chuàng)板，這是國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的具體實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)體系進(jìn)一步完善，具有里程碑式的意義。該市場(chǎng)的上市公司主要是科技創(chuàng)新型的企業(yè)，例如信息技術(shù)、高精尖設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等方面的企業(yè)。截至2019年底，科創(chuàng)板已有89只股票，個(gè)股股價(jià)呈現(xiàn)出大幅度提高態(tài)勢(shì)，極大地推動(dòng)了科技型企業(yè)的發(fā)展。

二、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)分為場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)和場(chǎng)外資本市場(chǎng)。主板上市對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)期限、股本、盈利、市值等都擁有著較高要求，主板市場(chǎng)被人們形象地稱為“國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表”，能夠很大程度上反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。中小板是相對(duì)于主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)的，有些公司條件與主板差不多，但是中小板的流通盤(pán)比主板小，無(wú)法在主板上市，所以在中小板市場(chǎng)上市，實(shí)際上中小板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板到主板的一種過(guò)渡。創(chuàng)業(yè)板是主板的補(bǔ)充，一些暫時(shí)無(wú)法在主板上市的高科技自主創(chuàng)新型企業(yè)，可以在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板上市的公司普遍是高科技企業(yè)，雖然成立時(shí)間短、規(guī)模小、業(yè)績(jī)也不突出，但是具有很大的成長(zhǎng)潛力，所以被業(yè)界人士稱為“孵化科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的搖籃”。我國(guó)新三板市場(chǎng)被譽(yù)為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，一直致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)解決融資難題。國(guó)務(wù)院也曾明確指出全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板市場(chǎng))是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。截至2019年12月，在我國(guó)新三板掛牌的企業(yè)高達(dá)8953家，總股本5616億股，流通股本3365億股，總市值29042.29億元掛牌，掛牌公司規(guī)模在我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)中已名列榜首。

新三板市場(chǎng)是我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。既解決主板企業(yè)的退市問(wèn)題[1]，又可以成為二板市場(chǎng)的孵化器來(lái)協(xié)助二板市場(chǎng)[2]，為初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)提供融資服務(wù)[3]，極大地推動(dòng)科技型和創(chuàng)新型民營(yíng)企業(yè)的大力發(fā)展。但是，我國(guó)的新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足[4]，是一個(gè)典型的低流動(dòng)性市場(chǎng)。適度的流動(dòng)性能夠促進(jìn)股票市場(chǎng)交易，切實(shí)提高整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行效率，從而降低融資成本[5]。反之，在低流動(dòng)性的股票市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)運(yùn)行的效率會(huì)降低，融資成本也會(huì)增加。沈忱和張立民對(duì)新三板市場(chǎng)融資效率的研究表明，中小企業(yè)的規(guī)模效率較低是新三板市場(chǎng)影響融資效率低下的主因[6]。新三版掛牌的中小企業(yè)，業(yè)績(jī)門(mén)檻普遍較低，缺乏穩(wěn)定持續(xù)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，導(dǎo)致信息不夠透明，從而使普通投資者難以進(jìn)行有效的投資決策[7]。為了解決這些問(wèn)題，新三板自2016年以來(lái)實(shí)施了三次市場(chǎng)分層，出臺(tái)了兩套分層管理辦法，但現(xiàn)階段仍存在著創(chuàng)新層中公司大進(jìn)大出、流動(dòng)性差異大、對(duì)市場(chǎng)缺乏引領(lǐng)和吸引等問(wèn)題。

三、我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的必要性

資本市場(chǎng)主要是為投資者和融資者提供服務(wù)，它不僅需要滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的投資需求，還要滿足規(guī)模、質(zhì)量、盈利與風(fēng)險(xiǎn)程度不同的融資者的融資需求，這也體現(xiàn)了資本市場(chǎng)需要拓展，形成多層次結(jié)構(gòu)的迫切性和內(nèi)在要求。關(guān)于我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的必要性，主要解釋從以下三個(gè)角度展開(kāi)：投資者(投資主體)的需求多樣化、企業(yè)(融資主體)的需求差異化以及為投資方和融資方提供交易場(chǎng)所的交易所內(nèi)部分層制度的構(gòu)建。

(一)交易所的角度

交易所是某種信息及物品等進(jìn)行交易的信息平臺(tái)，有其固定的組織場(chǎng)所，居于資本市場(chǎng)的核心地位。交易所內(nèi)部也存在著分層的狀況，究其起源，是在20世紀(jì)六七十年代，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，各交易所為了宣傳和營(yíng)銷自己，更好滿足投資者與企業(yè)所需，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分。海外交易所分層的實(shí)踐表明，內(nèi)部分層是交易所發(fā)展的必然趨勢(shì)和重要特征，驅(qū)動(dòng)交易所分層的主要因素是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局與投資者結(jié)構(gòu)的不斷變化。分層后的交易所可以更好地實(shí)現(xiàn)資源配置，擴(kuò)大對(duì)企業(yè)的覆蓋面，容納吸收更多的中介機(jī)構(gòu)與投資者，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，整個(gè)市場(chǎng)也在此過(guò)程中不斷優(yōu)化升級(jí)。在同一交易所內(nèi)部發(fā)展一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的中小企業(yè)市場(chǎng)，是交易所內(nèi)部分層的主要表現(xiàn)形式。上海證券交易所正在計(jì)劃推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，深圳證券交易所正在設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)設(shè)單獨(dú)層次接收未盈利企業(yè)。交易所內(nèi)部分層使得資本市場(chǎng)分層加速。

作為一種金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，交易所也面臨殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，也需要不斷拓展市場(chǎng)，不斷開(kāi)拓掛牌企業(yè)的資源，以保持競(jìng)爭(zhēng)力。成熟的大型公司上市資源開(kāi)發(fā)已相當(dāng)深入，出于拓展市場(chǎng)的目的，深度挖掘中小上市企業(yè)成為必然趨勢(shì)。就我國(guó)資本市場(chǎng)而言，單一層次、單一標(biāo)準(zhǔn)的資本市場(chǎng)即最初的主板市場(chǎng)多是數(shù)量有限的成熟企業(yè)，對(duì)交易所來(lái)說(shuō)已經(jīng)失去了挖掘潛力。而主板市場(chǎng)沒(méi)有辦法容納太多處于發(fā)展初期的企業(yè)，于是，交易所更加呼喚資本市場(chǎng)分層制度的出現(xiàn)，為規(guī)模較小、發(fā)展不夠成熟，或者不能在主板上市的企業(yè)提供融資場(chǎng)所。于是我國(guó)在主板市場(chǎng)之外發(fā)展了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)及四板市場(chǎng)(區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng))，以納入更多的上市資源。交易所分層制度的構(gòu)建推動(dòng)著資本市場(chǎng)分層制度的構(gòu)建。

(二)投資者的角度

投資者是指投入現(xiàn)金購(gòu)買某種資產(chǎn)以期望獲取利益或利潤(rùn)的自然人和法人，也就是我們通常所說(shuō)的股東。資本市場(chǎng)的投資者從不同的角度分析有多種不同的分類方式。如果從組織方式來(lái)看，投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。如果從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來(lái)看，投資者分為風(fēng)險(xiǎn)偏好者、風(fēng)險(xiǎn)中性者、風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。各種各樣的投資者有著各自多樣化的需求，這正是促使資本市場(chǎng)上買賣交易達(dá)成的原因。

機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，掌握大量的投資信息，其在資本市場(chǎng)上的投資組合多樣化，既可以選擇風(fēng)險(xiǎn)小質(zhì)量高的藍(lán)籌股，而若有足夠的資本和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也可以支持其選擇風(fēng)險(xiǎn)高收益大的風(fēng)險(xiǎn)投資。個(gè)人投資者與之相比就勢(shì)單力薄了許多，沒(méi)有具備專業(yè)知識(shí)的團(tuán)隊(duì)，獲取信息的渠道不暢通，資金不充沛等導(dǎo)致了其較差的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，因此個(gè)人投資者在資本市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)選擇更為謹(jǐn)慎，更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)、大規(guī)模、發(fā)展?fàn)顩r好、穩(wěn)定成熟的企業(yè)進(jìn)行投資。在這種情況下，有不同投資需求的投資者可以對(duì)不同層次的資本市場(chǎng)進(jìn)行選擇。

投資者差異化的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度也是要求市場(chǎng)分層的必然原因。在理想的各種風(fēng)險(xiǎn)收益組合中，低風(fēng)險(xiǎn)高收益的資本市場(chǎng)無(wú)疑是最受歡迎的選擇，各投資者爭(zhēng)相搶奪該市場(chǎng)，而高風(fēng)險(xiǎn)低收益市場(chǎng)必然是最不受歡迎的。但在這種持續(xù)條件下，理想的高收益低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)由于過(guò)多投資者的進(jìn)入而使得最終收益率降低，變?yōu)榈褪找娴惋L(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。原先的高風(fēng)險(xiǎn)低收益市場(chǎng)由于沒(méi)有投資者進(jìn)入只好提高收益率變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)高收益市場(chǎng)以吸引投資。因此，最終的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益組合只剩下兩種狀態(tài)：高風(fēng)險(xiǎn)高收益組合與低風(fēng)險(xiǎn)低收益組合，資本與收益呈正向相關(guān)關(guān)系。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者就會(huì)選擇其中的高風(fēng)險(xiǎn)高收益組合，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者就會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)低收益市場(chǎng)。此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)中性型投資者主要考慮的是收益情況，差異化的投資者對(duì)資本市場(chǎng)分層提出了買方需求。

不同類型的投資者由于各自的條件如資金規(guī)模、目標(biāo)收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力有所不同，投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資習(xí)慣也各不相同，而多層次資本市場(chǎng)可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性及成長(zhǎng)性的不同對(duì)公司予以劃分，它的存在滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求：不同投資者可以選擇不同層次的公司股票進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)偏好者選擇具有較強(qiáng)投機(jī)性的市場(chǎng)，即選擇髙風(fēng)險(xiǎn)高收益的產(chǎn)品；而風(fēng)險(xiǎn)厭惡者進(jìn)入收益相對(duì)可預(yù)期的較為穩(wěn)定市場(chǎng)，選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的產(chǎn)品。多層次資本市場(chǎng)由于上市門(mén)檻與信息披露要求的不同，有其明顯的分類和交易場(chǎng)所區(qū)分，層次分明。多層次的資本市場(chǎng)為不同需求的投資者提供了差異化的選擇，給投資者以較為寬闊的選擇空間，滿足了其多樣化的需求。并且有助于幫助投資者快速準(zhǔn)確篩選投資對(duì)象，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，其作為一種新的篩選投資標(biāo)的的方式，能夠降低投資成本與投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者投資精度。

(三)企業(yè)的角度

資本市場(chǎng)的主要功能之一就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資。對(duì)于規(guī)模大小不同、類別不同、處在不同發(fā)展階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，所需求的資本市場(chǎng)也是不同的。就算對(duì)于同一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其處在生命周期的不同階段，其融資需求也有所不同，多層次資本市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。

處于成長(zhǎng)初期的中小企業(yè)規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)與組織結(jié)構(gòu)還不夠完善，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有不確定性，無(wú)法帶來(lái)穩(wěn)定的預(yù)期收益，適合在上市要求較低，披露信息等規(guī)范要求較少的資本市場(chǎng)層融資。而處于成長(zhǎng)后期、發(fā)展較為成熟的大中型企業(yè)規(guī)模較大，具有完善的公司組織結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小、盈利較多，對(duì)投資者有較強(qiáng)的吸引力，適合在高財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露制度嚴(yán)格要求的資本市場(chǎng)層融資。這類企業(yè)對(duì)于分層制度有更高的訴求，一方面希望通過(guò)資本市場(chǎng)分層得到合理估值，使股票具有良好的流動(dòng)性，另一方面也希望通過(guò)分層與規(guī)模較小、處在發(fā)展初期的中小企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)以獲得更高質(zhì)量的投資者和合作者的關(guān)注。由于多層資本市場(chǎng)不同層次的融資能力、發(fā)展空間、規(guī)范要求的嚴(yán)格程度等不同，所以各個(gè)企業(yè)在其成長(zhǎng)發(fā)展過(guò)程中在資本市場(chǎng)的層次不是固定不變的，而是隨著其發(fā)展程度在各層次之間流動(dòng)的。較為基礎(chǔ)的資本市場(chǎng)層次融資能力相對(duì)有限，企業(yè)在較低層次的資本市場(chǎng)發(fā)展培育一段時(shí)間后，若取得了較大的發(fā)展，結(jié)構(gòu)組織趨于完善，經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，盈利能力邁上了新臺(tái)階，已經(jīng)達(dá)到進(jìn)入高一層次資本市場(chǎng)的條件，可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板。如果企業(yè)在此層次發(fā)展培育后并沒(méi)有很好發(fā)展，甚至出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況倒退、盈利下滑、產(chǎn)品不符合市場(chǎng)需求的狀況，則可以倒退進(jìn)入更低層次的資本市場(chǎng)。

不同企業(yè)之間差異化明顯，規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、所處成長(zhǎng)階段等都有所不同，若從階段來(lái)看，處于不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)群體之間分層明顯，易于區(qū)分。多層次資本市場(chǎng)存在的內(nèi)推動(dòng)力正是在于不同群體融資需求的需求規(guī)模、需求方式選擇因企業(yè)的不同而不相同。因此單一層次的資本市場(chǎng)無(wú)法滿足要求，從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、發(fā)展階段和融資需求角度出發(fā)考慮，必須要建立多層次資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)中的每個(gè)層次都有很多企業(yè)，反之，發(fā)展多層次市場(chǎng)也可為不同層次的企業(yè)提供融資平臺(tái)。

四、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

(一)資本市場(chǎng)均衡水平較低

徐凱利用不完全信息條件下的分離均衡模型分析證明，單層次擴(kuò)容的資本市場(chǎng)發(fā)展路徑并不具有現(xiàn)實(shí)可行性，資本市場(chǎng)的分層細(xì)化可以實(shí)現(xiàn)不同類型企業(yè)的分離均衡，是一種典型的帕累托改進(jìn)[8]。單層次資本市場(chǎng)的均衡點(diǎn)由該市場(chǎng)中企業(yè)實(shí)際質(zhì)量(投資價(jià)值)的最低值與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)共同決定，而與企業(yè)實(shí)際質(zhì)量的最高值無(wú)關(guān)。換言之，市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量的增加(減少)不會(huì)提高(降低)市場(chǎng)的均衡價(jià)格或增加(減少)市場(chǎng)的均衡交易量。而在實(shí)際情況中，資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)擠出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，留下實(shí)際價(jià)值較低的企業(yè)，市場(chǎng)的企業(yè)往低質(zhì)方向擴(kuò)容，從而將均衡價(jià)格與均衡交易量進(jìn)一步拉低，市場(chǎng)整體價(jià)值水平降低，制約了整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展。因此，門(mén)檻較高的單層次市場(chǎng)的大幅擴(kuò)容只會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)均衡水平的下降和整體質(zhì)量的惡化，在解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題上并不具可行性。我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)很難滿足中小企業(yè)的融資需求，借鑒發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)體系的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建立專門(mén)適應(yīng)中小企業(yè)特點(diǎn)的中國(guó)特色資本市場(chǎng)是現(xiàn)實(shí)所趨。

目前我國(guó)的資本市場(chǎng)體系雖然是多層次的，但是由于分層沒(méi)有足夠細(xì)化，監(jiān)管者依舊未能依據(jù)企業(yè)的規(guī)模、盈利等代表企業(yè)自身特征的指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)中的企業(yè)進(jìn)行有效分層。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，由于不能有效辨識(shí)企業(yè)質(zhì)量和投資價(jià)值，一定程度上影響了投資者的投資信心，導(dǎo)致不能實(shí)現(xiàn)有效的分離均衡。理論上講，資本市場(chǎng)的層次越多，越有助于消除信息不對(duì)稱的影響，即在足夠細(xì)分化的資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)基本能實(shí)現(xiàn)融資交易剩余的最大化。此外，多層次資本市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以進(jìn)入上一層次市場(chǎng)，低質(zhì)企業(yè)可以退回下一層次市場(chǎng)，并且在各個(gè)層次之間都會(huì)有一個(gè)均衡點(diǎn)，有助于更多的企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)整體質(zhì)量提高，整體結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。另外，監(jiān)管者有限性和分層過(guò)多帶來(lái)的成本問(wèn)題使資本市場(chǎng)的分層并非越細(xì)致越好，而是應(yīng)該在一定程度上通過(guò)建立新市場(chǎng)、市場(chǎng)分層來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)，進(jìn)而為企業(yè)提供更多融資機(jī)會(huì)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

(二)上市企業(yè)的股權(quán)融資效率低

資本市場(chǎng)中各層次的企業(yè)均有自身發(fā)展的內(nèi)在需求和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)需要，但最終目的都是為了融資。中國(guó)資本市場(chǎng)分層的目的是為企業(yè)股權(quán)融資提供層次化的多元選擇。企業(yè)可以根據(jù)自身需求和特點(diǎn)選擇適合自身發(fā)展的資本市場(chǎng)層次，并且擁有進(jìn)入各層次市場(chǎng)的自由選擇權(quán)，以充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的作用。但是，目前我國(guó)資本市場(chǎng)分層不夠分明，而且層次之間彼此缺乏關(guān)聯(lián)，不利于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，合理配置市場(chǎng)資源。多層次資本市場(chǎng)的各個(gè)層次在準(zhǔn)入門(mén)檻、信息披露要求、監(jiān)管要求、交易機(jī)制和交易費(fèi)用管理方式等方面沒(méi)有形成鮮明差異，不利于形成準(zhǔn)入企業(yè)的篩選機(jī)制，不能使那些真正具有創(chuàng)新能力的企業(yè)快速得到所需的資本支持，降低了整體市場(chǎng)效率和質(zhì)量。

對(duì)于中小型科技企業(yè)，它們受自身規(guī)模和經(jīng)營(yíng)的限制，一直存在著融資困難的問(wèn)題。它們處于成長(zhǎng)初期階段，自身資產(chǎn)較少、積累有限，無(wú)法滿足傳統(tǒng)的融資要求。這些企業(yè)與成熟的大中型企業(yè)相比，其競(jìng)爭(zhēng)力明顯較弱，投資者更傾向于選擇穩(wěn)定可靠的大中型企業(yè)，中小型科技企業(yè)很難獲取股權(quán)融資，而大中型成熟企業(yè)股權(quán)融資有富余，造成社會(huì)資源浪費(fèi)，配置效率低下。這會(huì)給一個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)消極影響。

(三)資本市場(chǎng)監(jiān)管效率較低

資本市場(chǎng)的分層也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分層，將市場(chǎng)按企業(yè)規(guī)模、盈利等因素進(jìn)行細(xì)分，可以減少監(jiān)管成本，提出更有針對(duì)性的市場(chǎng)治理措施。多層次資本市場(chǎng)體現(xiàn)了政府導(dǎo)向的限制風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管原則，有利于提高資本市場(chǎng)監(jiān)管效率，對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管具有重大意義。為了確保資本市場(chǎng)的公平透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)信息的及時(shí)性和準(zhǔn)確性就顯得尤為重要，有效的市場(chǎng)信息不但可以起到保護(hù)投資者的作用，還能提高市場(chǎng)效率。

但是現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)分層層次不分明，定位不夠清晰，現(xiàn)有的分層標(biāo)準(zhǔn)主要依靠財(cái)務(wù)指標(biāo)，這樣的分層標(biāo)準(zhǔn)很有可能將那些有潛力的中小掛牌公司排除在創(chuàng)新層外，不能篩選出達(dá)不到準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)卻有巨大發(fā)展?jié)摿Φ墓尽ＹY本市場(chǎng)分層總體結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致資本市場(chǎng)信息極易不對(duì)稱，一方面，不同企業(yè)的信息披露程度不同，有的企業(yè)信息披露存在著部分缺失(如無(wú)季報(bào)披露等)；另一方面，存在著報(bào)告規(guī)范性差，如章節(jié)缺失、財(cái)務(wù)錯(cuò)誤等問(wèn)題，這使得信息披露的監(jiān)管功能減弱，資本市場(chǎng)的信息分布分散，不對(duì)稱信息的負(fù)面影響增大。此外，當(dāng)前上市、掛牌公司數(shù)量激增，這也為監(jiān)管層的監(jiān)管帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)，監(jiān)管的成本也大幅上升。每年新掛牌、上市的公司都在一定程度上稀釋監(jiān)管力度，監(jiān)管制度急需健全。

我國(guó)現(xiàn)有的多層次資本市場(chǎng)體系已不能滿足企業(yè)發(fā)展與民間投資的需要，于是民間融資大量涌現(xiàn)。由于民間融資沒(méi)有專門(mén)的法律約束、部門(mén)監(jiān)管，就會(huì)出現(xiàn)資金暗流，潛藏金融風(fēng)險(xiǎn)。非法的融資擾亂了正常的秩序，而處在法律邊緣的融資又游離于監(jiān)管之外，不斷沖擊著資本市場(chǎng)，這些都不利于金融業(yè)的健康發(fā)展。民間融資會(huì)使大量資金游離于銀行體制之外，不利于銀行健康發(fā)展，而投資者也無(wú)法通過(guò)合法途徑獲取企業(yè)信息，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。相較于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家比較完善的多層次資本市場(chǎng)，我國(guó)的資本市場(chǎng)蘊(yùn)藏了更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。部分籌資者甚至?xí)ㄟ^(guò)造假的方式取得主板市場(chǎng)上市資格，監(jiān)管部門(mén)為防止該現(xiàn)象會(huì)加大監(jiān)管強(qiáng)度。

五、政策反思

(一)新三板市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展

作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，新三板市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)既有共性也有區(qū)別。在場(chǎng)所性質(zhì)和法律定位上，二者相同，同屬全國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)。交易所市場(chǎng)是流通市場(chǎng)中的關(guān)鍵，是最重要的證券交易場(chǎng)所。交易所在交易時(shí)要按照國(guó)家的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行開(kāi)放的競(jìng)價(jià)交易，交易要組織有序、嚴(yán)格規(guī)范。新三板是服務(wù)于中小企業(yè)、小微企業(yè)的全國(guó)性非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)。新三板的成立不是為了與證券交易所形成競(jìng)爭(zhēng)，而是為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)提出的一種創(chuàng)新方式，兩者錯(cuò)位發(fā)展，共同促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善。新三板與證券交易所通過(guò)面向不同服務(wù)對(duì)象、不同投資群體以及各種具有明確任務(wù)的方式進(jìn)行錯(cuò)位發(fā)展，具體而言包括三個(gè)方面：首先，兩者服務(wù)于不同的對(duì)象，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》要求，新三板主要是服務(wù)于創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)，而交易所市場(chǎng)主要服務(wù)成熟型企業(yè)和符合國(guó)家戰(zhàn)略的科創(chuàng)型企業(yè)。其次，兩者的投資者群體有差異。證券交易所的投資者群體主要是中小投資者，交易所的主要目的是交易；而基于投資者適當(dāng)性機(jī)制，新三板的投資群體大多是具有風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性的機(jī)構(gòu)投資者。最后，新三板還是連接中小企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的橋梁，它服務(wù)于中小企業(yè)的資本投入和退出，為中小企業(yè)的發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)。

2019年開(kāi)始實(shí)行的新三板改革中指出，新三板未來(lái)將由“基礎(chǔ)層—?jiǎng)?chuàng)新層—精選層”組成，三個(gè)層次分別對(duì)應(yīng)于成長(zhǎng)初期的中小企業(yè)，成長(zhǎng)中期勇于創(chuàng)新的中小企業(yè)和業(yè)績(jī)較好、市值較高有發(fā)展前景的中小企業(yè)，以便于這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)板，獲得更好的發(fā)展。新三板全新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，一方面，可以為滬深市場(chǎng)提供質(zhì)量較高的上市公司，發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)承上啟下的作用；另一方面，可以發(fā)揮對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的培育作用，補(bǔ)齊資本市場(chǎng)短板。新三板與證券交易所的錯(cuò)位發(fā)展將進(jìn)一步推動(dòng)滬深交易所和整個(gè)資本市場(chǎng)體系的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通體系。

(二)建設(shè)良好資本市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)

資本市場(chǎng)本身就是一個(gè)內(nèi)涵豐富、機(jī)理復(fù)雜，具有自身調(diào)節(jié)能力和自我反饋機(jī)制的生態(tài)系統(tǒng)，該生態(tài)系統(tǒng)中包含眾多參與主體，如上市公司、中介機(jī)構(gòu)等。當(dāng)生態(tài)系統(tǒng)中存在著較為完善的制度安排時(shí)，市場(chǎng)當(dāng)中的參與者將各司其職，資源也將實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置從而讓整個(gè)資本市場(chǎng)達(dá)到“帕累托最優(yōu)狀態(tài)”。然而結(jié)合我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)的發(fā)展情況，可以看出我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系尚不完善，同時(shí)表現(xiàn)出“非市場(chǎng)化”的特征，這也成為制約我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要因素，市場(chǎng)化也成為我國(guó)建立良好資本市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)體系的關(guān)鍵。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的定位與發(fā)展方向可以積極參考美國(guó)納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)，首先，應(yīng)當(dāng)對(duì)自身進(jìn)行明確的市場(chǎng)定位，避免資本市場(chǎng)中的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其次，應(yīng)當(dāng)建立更為高效的發(fā)行制度和退市機(jī)制，有效提高市場(chǎng)流動(dòng)效率；同時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注層次細(xì)分和不同層次之間的轉(zhuǎn)板制度。充足的交易資源奠定了資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，多樣化的交易制度體現(xiàn)了市場(chǎng)運(yùn)行的活躍度，二者共同保障了多層次資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。通過(guò)分層機(jī)制能更好保證差異化制度的構(gòu)建，針對(duì)企業(yè)的差異化需求設(shè)計(jì)不同的交易制度，同時(shí)轉(zhuǎn)板制度將保證企業(yè)從某一交易制度向另一交易制度的轉(zhuǎn)化與銜接順利進(jìn)行[9]。

為使我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系真正發(fā)揮基礎(chǔ)市場(chǎng)的作用并不斷培育出更多的優(yōu)質(zhì)上市資源，政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)積極制定相關(guān)政策，從國(guó)家戰(zhàn)略的高度出發(fā)，參考并借鑒美國(guó)納斯達(dá)克的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，將資本市場(chǎng)按照不同類別進(jìn)行劃分，在分層的基礎(chǔ)上繼續(xù)將其打造成為一個(gè)既包含場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)又包含場(chǎng)外市場(chǎng)的混合型證券市場(chǎng)。第一，重點(diǎn)推進(jìn)并完善我國(guó)新三板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，促進(jìn)新股發(fā)行常態(tài)化，推動(dòng)股票和股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展，從而促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展。第二，發(fā)展債券市場(chǎng)，適度發(fā)展衍生品市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品多元化。第三，保證各地區(qū)股權(quán)交易高質(zhì)量發(fā)展，規(guī)范地方性股權(quán)交易中心的市場(chǎng)定位、交易方式以及監(jiān)管規(guī)則等，提高其專業(yè)化程度。第四，穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制。自2020年3月1日起，企業(yè)證券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，縮短辦事流程，取消不必要環(huán)節(jié)。我國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入制度由審批制、核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的變化標(biāo)志著我國(guó)市場(chǎng)成熟化程度提高，正逐漸改變行政化色彩濃厚的局面。第五，建立國(guó)際板市場(chǎng)，支持QFII和QDII的發(fā)展，推動(dòng)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，既允許境外公司在我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)募集所需資金，還可以給國(guó)內(nèi)投資者提供另一種投資渠道[10]。