基于EVA 模型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以某科技股份有限公司為例

鄭偉俊ZHENG Wei-jun

（廣東輕工職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)貿(mào)學(xué)院，廣州510300）

0 引言

目前我國(guó)迅速進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，新基建的不斷完善和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和深化，以網(wǎng)絡(luò)為依托的新型企業(yè)隨即發(fā)展和壯大，這種互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相較于傳統(tǒng)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張歷時(shí)更短，因此當(dāng)企業(yè)處于高速發(fā)展中，會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部擴(kuò)張速度加快，自然會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)，從而帶來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求。中評(píng)協(xié)〔2018〕38 號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》第四章三十條規(guī)定，“執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類(lèi)型、資料收集等情況，分析收益法、市場(chǎng)法、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）三種基本方法的適用性，選擇評(píng)估方法。”三種基本方法對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤其是處于初創(chuàng)時(shí)期的企業(yè)，估值難度較大，無(wú)法體現(xiàn)其科研投入部分的價(jià)值。因此本文嘗試提出基于EVA 模型作為對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的一種有益補(bǔ)充。

1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征及規(guī)范中評(píng)估方法的局限性

相較于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更具獨(dú)特性，具體表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)性更高，虛擬性更強(qiáng)，實(shí)物資產(chǎn)少，成長(zhǎng)周期的不確定性，因此對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)更關(guān)注創(chuàng)新、協(xié)同共贏及效率。

鑒于上述特征，對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估規(guī)范中傳統(tǒng)的評(píng)估方法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)運(yùn)用時(shí)存在局限性，具體表現(xiàn)為：

①成本法（資產(chǎn)加和法）大多使用評(píng)估實(shí)物資產(chǎn)較多的傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)價(jià)值并不是將屬于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的簡(jiǎn)單各單項(xiàng)資產(chǎn)累加，對(duì)于企業(yè)而言更可能實(shí)現(xiàn)的1+1＞2（或相反）的效果，各單項(xiàng)資產(chǎn)累加剛好等于企業(yè)價(jià)值只是很特殊的個(gè)例，對(duì)于具有輕資產(chǎn)屬性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估更加不合適。

②市場(chǎng)法客觀上要求存在交易市場(chǎng)，而且交易市場(chǎng)上存在大量可比案例，通過(guò)各項(xiàng)因素修正得到企業(yè)價(jià)值，但對(duì)于不同的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于不同的發(fā)展階段、規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)水平、擁有迥異的商業(yè)模式等，具有很強(qiáng)差異性，交易價(jià)格也不夠透明，這都說(shuō)明市場(chǎng)法不適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

③收益法規(guī)范中分為股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，評(píng)估實(shí)踐中更常用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，雖然規(guī)范中要求重點(diǎn)關(guān)注“未來(lái)收益預(yù)測(cè)中經(jīng)營(yíng)管理、業(yè)務(wù)架構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、毛利率、營(yíng)運(yùn)資金、資本性支出、資本結(jié)構(gòu)等主要參數(shù)與評(píng)估假設(shè)、價(jià)值類(lèi)型的一致性”，但對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的大量研發(fā)費(fèi)用只能作為費(fèi)用化處理，無(wú)法將其作為影響企業(yè)未來(lái)價(jià)值的重大因素進(jìn)行考量，同樣評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值有一定限制，但相較于上面兩種方法，較為適用于輕資產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。據(jù)中評(píng)協(xié)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，高達(dá)92.6%企業(yè)價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目采用以成本法為主，與西方國(guó)家（以收益法為主）相比，我國(guó)的評(píng)估方法選擇存在較大差異。

2 EVA 模型理論及方法

1982 年美思騰思特（Stern Stewart）財(cái)務(wù)咨詢(xún)公司推出EVA 指標(biāo)( Economic Value Added 經(jīng)濟(jì)附加值），主要通過(guò)企業(yè)資本成本和資本效益，克服現(xiàn)金流量指標(biāo)和會(huì)計(jì)收益指標(biāo)的缺陷，目前EVA 評(píng)估模型已成為西方國(guó)家較為流行評(píng)估方法。

EVA 從股東的角度考察經(jīng)濟(jì)價(jià)值，其核心觀點(diǎn)在于如何給公司的股東帶來(lái)價(jià)值，只有當(dāng)企業(yè)只有資本收益大于為投入全部成本時(shí)，EVA 越高，股東的回報(bào)越高，公司的價(jià)值也就越高。EVA 通過(guò)扣除資本成本（Cost of Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)CC）后的資本收益（Return on Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)RC），可用公式表示為：

其中：RC——資本收益；CC——資本成本；WACC——加權(quán)平均成本率；NOPAT——稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；RONA——凈資產(chǎn)收益率；TC——債務(wù)成本和權(quán)益成本。

表1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估表

由于各個(gè)企業(yè)存在很大差異，又使用不同會(huì)計(jì)核算方法，而業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)以及激勵(lì)措施也不一致，因此需要考慮下列因素主要包括研發(fā)費(fèi)用、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅等并對(duì)稅后凈利潤(rùn)和資本投入額等項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。本文中需要對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本投入額進(jìn)行如下調(diào)整：

①稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)（含少數(shù)股東權(quán)益）+利息費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入-補(bǔ)貼收入+當(dāng)年應(yīng)計(jì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+當(dāng)年應(yīng)計(jì)壞賬準(zhǔn)備+當(dāng)年應(yīng)計(jì)短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷(xiāo)

②資本投入額=普通股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+各種準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用資本化金額-在建工程+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款資本投入額

原因在于：

1）對(duì)于研發(fā)費(fèi)用我們一般作為費(fèi)用化處理，但對(duì)于科技公司而言則是重中之重，將研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化后扣減本年的攤銷(xiāo)處理計(jì)入稅后。

2）會(huì)計(jì)中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備都是出于謹(jǐn)慎性原則，并不一定能反映現(xiàn)實(shí)狀況，人為割裂當(dāng)期利潤(rùn)和現(xiàn)金流，對(duì)于營(yíng)業(yè)外的收益需加以考慮，但對(duì)于補(bǔ)貼收入明顯不能持續(xù)的收益進(jìn)行剔除。

3）對(duì)于資本投入額則從企業(yè)融資的角度，投資資本需包括股東和債權(quán)人所籌集到的資本，本文從所有者權(quán)益出發(fā)進(jìn)行增減項(xiàng)目，同樣加回各項(xiàng)資產(chǎn)準(zhǔn)備扣除在建工程同時(shí)考慮債權(quán)資本。

3 EVA 模型在評(píng)估實(shí)踐中的運(yùn)用

考慮本企業(yè)為高科技型企業(yè)，本文采取先增長(zhǎng)后穩(wěn)定，無(wú)限年期模型，具體公式為

其中：TC——債務(wù)成本和權(quán)益成本；WACC——加權(quán)平均成本率；g——增長(zhǎng)率。

通過(guò)WIND 查詢(xún)某科技企業(yè)公布的2019年12月31日的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表、2019年度的簡(jiǎn)化利潤(rùn)表資料摘錄并進(jìn)行調(diào)整計(jì)算資本投入額和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：

資本投入額=普通股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用資本化金額-在建工程+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款資本投入額

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)（含少數(shù)股東權(quán)益）+利息費(fèi)用+（營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入-補(bǔ)貼收入）+（當(dāng)年計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備）+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷(xiāo)

本文預(yù)計(jì)該企業(yè)2020-2025年未來(lái)五年息前稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率維持在8%，企業(yè)的加權(quán)資本成本一直保持為12%，而投資資本未來(lái)五年增長(zhǎng)率也設(shè)定為8%，2026年后企業(yè)保持穩(wěn)定狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，按照上述EVA 模型公式（2）評(píng)估企業(yè)2020年的價(jià)值為71463.68萬(wàn)元，具體計(jì)算過(guò)程如表1 所示。

4 對(duì)于EVA 評(píng)估模型的幾點(diǎn)思考

EVA 評(píng)估模型給實(shí)務(wù)界提供了另外一種評(píng)估思路和方法，具有現(xiàn)實(shí)意義，但也存在著以下不足：

①目前EVA 價(jià)值評(píng)估理論的研究尚無(wú)形成完整的理論體系。缺乏相關(guān)理論指導(dǎo)，評(píng)估實(shí)踐應(yīng)用存在試驗(yàn)性質(zhì)，后期需要對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證研究。

②計(jì)算方法中參數(shù)選取的規(guī)范性研究也相對(duì)缺乏，學(xué)界和評(píng)估實(shí)踐中對(duì)于參數(shù)選取，觀點(diǎn)各異，計(jì)算口徑不一可能導(dǎo)致結(jié)果的顯著差異，以上因素均會(huì)對(duì)EVA 評(píng)估模型在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用有較大不良影響。