簡析兩種不同公司估值模型

陳家琪 廣州市第十六中學(xué)

一、資產(chǎn)負(fù)債表估值方法

公司的凈資產(chǎn)指公司的賬面價值，即總資產(chǎn)扣除負(fù)債。用公司的賬面價值給公司估值有一定的合理性，這種估值方法指的是公司清算后的價值，是將公司破產(chǎn)清算實際能獲得的價值。用公司的凈資產(chǎn)給公司估值是比較保守的估值方法，因為公司的賬面價值是會計準(zhǔn)則的結(jié)果，其實是將購置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果，但公司的市值則將公司作為一個持續(xù)經(jīng)營的實體來考慮?；蛘哒f，公司的市值是未來預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的結(jié)果，如果一個公司的市值等于或者低于了它的賬面價值，那么這是一件不尋常的事情。實際上，市凈率是衡量公司市值和凈資產(chǎn)關(guān)系的一個指標(biāo)，它等于市值除以凈資產(chǎn)，這個指標(biāo)和1的大小關(guān)系衡量了市場上投資者對這家公司的預(yù)期收益情況。如果一個公司的市凈率低于1, 那這家公司是投資者尋找的潛在收購對象，投資者可以選擇買入大量這家公司的股票，獲得控制權(quán)，然后將這家公司破產(chǎn)清算，那么他所獲得的凈資產(chǎn)將超過收購這家公司的支出。

資產(chǎn)負(fù)債表中另一個用來評估公司價值的概念是資產(chǎn)減去負(fù)債后的重置成本。分析家相信公司的市值不會比重置成本高出太多，因為如果那樣，競爭者將爭相進(jìn)入這個行業(yè)。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。

這個觀點在經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)中十分流行。市值對重置成本的比率被稱為托賓q,因曾獲諾貝爾獎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯 托賓而得名。根據(jù)這個觀點，從長遠(yuǎn)來看，市值對重置成本的比率趨于1,但證據(jù)表明許多時期該比率很明顯地不等于1.

二、紅利貼現(xiàn)模型法

（1）紅利貼現(xiàn)模型

考慮一位購買了一股A公司股票的投資者，他計劃持有一年。股份的內(nèi)在價值等于第一年末收到的紅利D1加上預(yù)期出售價格P1的貼現(xiàn)值。為了避免麻煩，本文用符號P1代表 E(P1),D1代表E(D1),并假定A股票風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率為k.未來價格和紅利價格是未知的，我們處理的不過是預(yù)期價值，而不是確定價值。我們已經(jīng)知道：

我們將A公司股票一年后的價值貼現(xiàn)到當(dāng)前時刻，可以得到公司股票的當(dāng)前合理內(nèi)在價值為，

D1可以根據(jù)公司歷史財報數(shù)據(jù)估計，但P1的估計比較困難，假設(shè)A公司股票下一年將會以內(nèi)在價值出售，則P1=Value1,因此P1可由第二年末的內(nèi)在價值和預(yù)期現(xiàn)金分紅估計得到，則

根據(jù)Value0和Value1的計算公式，整理可以得到，

一般地，在持有期為T年的情況下，我們可以將股票價值寫成T年中紅利的貼現(xiàn)值與最終售出價格P_T的貼現(xiàn)值的和。我們有，

如果無限期限持有該股票，即在上式中，令T→∞,那么公司股票的合理估值可以寫為，

這個公式被稱為股價的紅利貼現(xiàn)模型。很容易讓人認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型僅僅重視紅利，而忽視了資本利得是投資股票的一個動機(jī)，但是這種推論并不正確。事實上，從公式推導(dǎo)過程，我們清楚地假定了資本利得（從預(yù)期售出價格P_1可以反映）是股票價值的一部分。同時，未來的售出價格依賴于那時對股票紅利的預(yù)測。

僅有紅利出現(xiàn)在DDM公式中并不是投資者忽視了資本利得的原因，而股票售出時對未來紅利的預(yù)測將決定資本利得。這就是為何我們能夠在持有期為T年的情況下的公式中將股票價格寫成紅利加上任何售出日期的價格的貼現(xiàn)值的原因。PT是在時間點T上對未來所有紅利的預(yù)期的貼現(xiàn)值，然后將這個值貼現(xiàn)到當(dāng)前時刻，即時刻0.紅利貼現(xiàn)模型說明了股票價格最終決定于股票持有者們不斷增加的現(xiàn)金流收入，即紅利。

（2）固定增長紅利貼現(xiàn)模型

DDM公式在對股票估價時仍然沒有很大用處，因為它需要在不確定的未來中對每年的紅利預(yù)測。為了使紅利貼現(xiàn)模型實用，本小節(jié)需要引進(jìn)一些簡化的假設(shè)。在這個問題上，第一種有用而且普通的思路是假設(shè)紅利以穩(wěn)定的速度g增長。

因此由DDM公式，我們有，

在g＜k的情形下，上述公式無限求和是有意義的，我們可以化簡得到，

因此，

一般地，第t年末公司股票的合理價值應(yīng)為，

固定增長的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時是正確的。如果預(yù)期紅利永遠(yuǎn)以一個比k快的速度增長，股票的價值將為無窮大。如果分析家得出一個比k更大的g的估計值，從長遠(yuǎn)角度來看，這個增長率是不能維持的。

固定增長的紅利貼現(xiàn)模型在股市分析家中被廣泛地使用，以致我們應(yīng)當(dāng)探討一下它的一些含義與限制。固定增長的紅利貼現(xiàn)模型暗示這一股票的價值在以下情況下將增大：1)每股預(yù)期紅利更多；2)市場資本折現(xiàn)率k更低；3)預(yù)期紅利增長率更高。

三、小結(jié)

兩種估值模型各有優(yōu)缺點和使用條件?；谫Y產(chǎn)負(fù)債表的估值方法，尤其是利用凈資產(chǎn)的估值方法一般適用于經(jīng)營不善的公司，例如公司的盈利常年為負(fù)值。但如果一個公司未來業(yè)績增長預(yù)期強(qiáng)勁，那么利用凈資產(chǎn)給公司進(jìn)行估值往往會低估公司的價值，此時利用紅利貼現(xiàn)模型對公司進(jìn)行估值更加合理。