構(gòu)建長期融資體系，緩解重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資困境

文| 謝易成 熊 劍

背景分析

2019年12月10日至12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，指出要加快金融體制改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度；研究開發(fā)長期融資工具，支持重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這是首次在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上明確長期融資工具對(duì)于支持重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要作用。

任何國家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展都離不開長期資金的支持，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展不平衡不充分問題相對(duì)突出的國家，中國對(duì)長期資金的需求更為迫切。財(cái)政、銀行與資本市場都在不同時(shí)期單獨(dú)或者共同提供經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展所需資金，形成了中國融資體系特有的三元重疊結(jié)構(gòu)，也使得財(cái)政、銀行和資本市場之間風(fēng)險(xiǎn)相互滲透和相互轉(zhuǎn)移，造成了中國長期融資困境的形成。

目前，消費(fèi)、出口呈持續(xù)下降趨勢(shì)，投資成為拉動(dòng)總需求的重要手段，而重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)則是“穩(wěn)投資”的關(guān)鍵舉措；中國廣大西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展嚴(yán)重落后于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，不平衡不充分問題突出，重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也是最大的短板，如何籌集長期資金是彌補(bǔ)重大基礎(chǔ)設(shè)施短板首先要解決的問題。

現(xiàn)有融資體系面臨長期融資困境

中國改革開放40多年以來的投融資體制改革主要就是圍繞如何有效籌集經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展所需的長期資金而展開，但到目前為止長期資金來源問題始終沒有解決好。2003年前，國有銀行充當(dāng)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供長期資金的角色，之后啟動(dòng)國有銀行商業(yè)化改革，資金運(yùn)用傾向于短期內(nèi)有收益的項(xiàng)目，安全性和營利性的約束使其難以滿足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的長期資本的需求。國家也曾試圖讓政策性銀行充當(dāng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展長期資金提供者的角色，但由于財(cái)政效用和金融效用存在沖突，最終導(dǎo)致陷入經(jīng)營困境并嚴(yán)重影響其政策性金融功能的發(fā)揮。資本市場是長期投資和融資的市場，主要功能是籌資和價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而中國的資本市場一開始就定位為國企脫困籌資，市場內(nèi)生變量不足，市場本身行政化傾向以及由此產(chǎn)生的資本市場的功能缺陷阻礙了資本市場的良性循環(huán)，資本市場長期融資的功能無法實(shí)現(xiàn)。

現(xiàn)有融資體系無法解決長期融資困境，主要在于我國金融體系存在內(nèi)生缺陷。一是結(jié)構(gòu)性缺陷，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展需要長期資金的支持，完善的金融體系在長期資本的形成中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用；而金融體系結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)則是衡量金融體系是否完善的重要標(biāo)志。

直接融資制度是長期資本形成的重要制度安排，在籌集長期資金時(shí)具有明顯的信息和成本優(yōu)勢(shì)；我國直接融資制度發(fā)展相對(duì)滯后，直接融資所占比重小，結(jié)構(gòu)性缺陷限制了資本市場在長期資本形成中的重要作用。二是體制性缺陷，中國金融體制中國有企業(yè)、國有銀行和國家財(cái)政“三位一體”基本格局未變，政府隱性擔(dān)保和企業(yè)軟約束成為金融體系和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本特征。國有企業(yè)存在較強(qiáng)貸款需求傾向，在資金供給方面，銀行雖重視貸款風(fēng)險(xiǎn)管理，但仍難以杜絕“行政性貸款”，貸款風(fēng)險(xiǎn)較高。金融體系面臨較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融體系運(yùn)行成本高，金融體系長期融資功能被嚴(yán)重削弱。

構(gòu)建長期融資體系服務(wù)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)特征

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有較強(qiáng)正外部性，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺乏經(jīng)營屬性和合理成本補(bǔ)償機(jī)制，僅依靠項(xiàng)目內(nèi)部現(xiàn)金流，很難建立起投資、回報(bào)平衡機(jī)制。同時(shí)，在當(dāng)前融資體系下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)價(jià)值周期與融資周期普遍存在錯(cuò)配?；A(chǔ)設(shè)施大多是百年工程，但目前市場上中長期建設(shè)項(xiàng)目融資期限普遍在25年以內(nèi)，相對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施巨額投資規(guī)模和漫長價(jià)值周期，目前融資期限明顯偏短，導(dǎo)致在現(xiàn)行融資周期內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資收益無法滿足償債需求。

長期融資體系理論

新型金融體系安排不是對(duì)原有金融體系安排的否定，而是在原有金融體系框架下，通過改造現(xiàn)有部分金融體系安排以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融體系的要求。我國融資體系面臨的主要問題是如何解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中長期資金短缺的瓶頸制約。解決問題的關(guān)鍵在于通過融資活動(dòng)不斷培育完善的市場主體，加強(qiáng)社會(huì)信用制度建設(shè)，完善市場機(jī)制。

政府在解決這個(gè)問題中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，在推動(dòng)市場建設(shè)的機(jī)構(gòu)拉動(dòng)階段，將國家信用和機(jī)構(gòu)信用結(jié)合起來，通過資金融通來解決發(fā)展性瓶頸制約，這正是解決我國目前融資體制中長期融資困境的關(guān)鍵所在。

長期融資體系必須充分配置國家信用，這種體系不僅能提供長期資金支持，而且能主動(dòng)建設(shè)市場，必須以國家信用為基礎(chǔ)，將國家信用和機(jī)構(gòu)信用相結(jié)合，通過參與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，以市場業(yè)績?yōu)橹?，培育具有活力的市場主體。通過項(xiàng)目融資主動(dòng)推進(jìn)市場建設(shè)和各項(xiàng)制度完善，以市場方式實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)。同時(shí)，長期融資體系必須具有金融孵化功能，能有效解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短板。

長期融資體系構(gòu)造

1.優(yōu)化金融生態(tài)，持續(xù)推動(dòng)新時(shí)代信用建設(shè)。

金融是市場配置資源的重要手段，市場的發(fā)育程度和金融生態(tài)對(duì)金融發(fā)揮配置資源的作用具有重要的影響。目前我國金融發(fā)展還落后于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，金融不能有效支撐經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，因此，要加強(qiáng)金融建設(shè)，健全和發(fā)揮金融的社會(huì)功能，通過信用建設(shè)，優(yōu)化金融生態(tài)。信用建設(shè)是制度建設(shè)和市場建設(shè)的最高等級(jí)，是一個(gè)從國家信用、金融信用、政府信用孵化、發(fā)育出企業(yè)信用的過程。政府組織增信是信用建設(shè)的重要手段，將政府的組織優(yōu)勢(shì)和銀行的融資優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，成為市場經(jīng)濟(jì)配置資源新的基礎(chǔ)性平臺(tái)。政府組織增信可有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貸款項(xiàng)目進(jìn)行政府組織增信，有效整合各方要素，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)；金融機(jī)構(gòu)以政府信用融資促進(jìn)市場建設(shè)和項(xiàng)目建設(shè)，又用優(yōu)良的市場業(yè)績和對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的支持來體現(xiàn)和增強(qiáng)政府信用，有效運(yùn)用政府信用在市場建設(shè)中的功能，構(gòu)造項(xiàng)目從政府入口到市場出口的良性循環(huán)。

2.清理存量債務(wù)，打造新型市場化融資主體。

首先是清理存量債務(wù)，要根據(jù)《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》，逐個(gè)項(xiàng)目清理債務(wù)。其次是結(jié)合融資平臺(tái)自身發(fā)展基礎(chǔ)，分財(cái)政依賴型和自我發(fā)展型兩類推進(jìn)平臺(tái)轉(zhuǎn)型。財(cái)政依賴型融資平臺(tái)定位為政府的融資工具，隨著政府性融資功能的剝離，未來平臺(tái)的職能就是保證存量債務(wù)的還本付息。自我發(fā)展型融資平臺(tái)定位為建設(shè)運(yùn)營城市的投融資主體，則需賦予其相應(yīng)職能與資源，由政府清理歸集城市優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)，同時(shí)可與其他社會(huì)資本共同出資組建混合所有制的現(xiàn)代城市綜合運(yùn)營企業(yè)，對(duì)外融資形成的資金池一方面可進(jìn)行新項(xiàng)目的建設(shè)，另一方面用于購售其他城投公司附帶到期債務(wù)的存量經(jīng)營性資產(chǎn)，讓公司按照市場化原則自主發(fā)展。

3.推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新，構(gòu)建市場化融資模式。

如何為投資巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域設(shè)計(jì)市場化的融資模式是新型長期融資體系構(gòu)建的根本任務(wù)。我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的中央財(cái)政預(yù)算無償劃撥到市場經(jīng)濟(jì)時(shí)期多種融資方式并存，經(jīng)歷了從中央到地方、從預(yù)算內(nèi)財(cái)政到預(yù)算外土地、從政府財(cái)政資金直接投資到以政府為主導(dǎo)的負(fù)債型投融資的轉(zhuǎn)變過程，而近二十年來，則逐漸形成以土地為信用基礎(chǔ)的土地財(cái)政模式。土地是所有社會(huì)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的空間載體，是具有資本屬性的特殊資產(chǎn)，土地除了在我國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化過程中起到重要作用外，也將在我國融資體系由國家財(cái)政投入到銀行信貸支持再到股權(quán)融資發(fā)展過程中起到重要作用。通過出售、出租土地為公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的方式在我國被放大并造成過度依賴土地財(cái)政局面，解決思路在于擺脫當(dāng)前城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資過度依賴一次性土地出讓的局面，促進(jìn)土地財(cái)政向可持續(xù)模式轉(zhuǎn)型。具體而言，就是將由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來的土地價(jià)值增值這部分外部現(xiàn)金流內(nèi)部化到項(xiàng)目建設(shè)成本結(jié)構(gòu)中，把項(xiàng)目“外部現(xiàn)金流”轉(zhuǎn)化為“內(nèi)部現(xiàn)金流”，從而構(gòu)建起公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營現(xiàn)金流，滿足金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券等的償付需求。

政策建議

1.完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，夯實(shí)新型長期融資體系信息交流基礎(chǔ)，發(fā)揮政府組織優(yōu)勢(shì)，持續(xù)優(yōu)化金融生態(tài)。建議：一是借助互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代科技，從通信基礎(chǔ)、硬件基礎(chǔ)、軟件基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和價(jià)值傳輸基礎(chǔ)五個(gè)維度搭建更穩(wěn)定、智能、高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施之間信息互聯(lián)共享。二是加大政府組織增信力度，充分發(fā)揮政府組織增信優(yōu)勢(shì)，通過與地方政府簽訂金融合作協(xié)議，約定共建信用、貸款支持、承諾還款來源和方式等內(nèi)容，建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和信用體系。三是構(gòu)建區(qū)域性金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)體系，涵蓋經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、行政環(huán)境、司法環(huán)境、信用環(huán)境、金融服務(wù)環(huán)境等五個(gè)方面，徹底摸清區(qū)域內(nèi)金融生態(tài)環(huán)境真實(shí)狀況，做到有的放矢，補(bǔ)足短板，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，有效提升區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境層級(jí)。

2.落實(shí)政策安排，依托市場資源，創(chuàng)新長期資金籌集方式方法，從政策和市場兩個(gè)層面解決好長期資金籌集問題。經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展所需要的長期資金支持必然需要金融機(jī)構(gòu)有配套的長期資金來源。建議：一是推動(dòng)建立長期資金提供的金融機(jī)構(gòu)資本金合理補(bǔ)償制度，政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本金的足額撥付與穩(wěn)定的增加補(bǔ)償制度是金融機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展的重要保障。對(duì)于這種類型的金融機(jī)構(gòu)，資本金的增長不能完全依靠利潤轉(zhuǎn)增，而應(yīng)該建立財(cái)政定期撥付機(jī)制，并隨著業(yè)務(wù)的增加而追加。同時(shí)，應(yīng)明確給予長期資金提供的金融機(jī)構(gòu)稅收減免，擴(kuò)充其自有資本。二是持續(xù)做好長期金融債券的發(fā)行工作，長期資金提供的金融機(jī)構(gòu)依托國家信用和市場業(yè)績發(fā)行金融債券，將巨額社會(huì)資金聚零為整、續(xù)短為長，引導(dǎo)到國家“兩基一支”建設(shè)和社會(huì)瓶頸領(lǐng)域，可有效將短期儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為長期建設(shè)資金；從國家層面一方面應(yīng)為該類金融機(jī)構(gòu)充分配置國家信用，另一方面應(yīng)做好長期金融債券發(fā)行與交易市場的創(chuàng)新與優(yōu)化，增強(qiáng)長期金融債券流動(dòng)性，提高長期金融債券發(fā)行的可靠性，降低長期金融債券發(fā)行成本。三是推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)壽險(xiǎn)公司的并購，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的中長期資金來源。保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)資金帶有儲(chǔ)蓄功能，能積聚大量穩(wěn)定、長期的貨幣資本。從現(xiàn)實(shí)條件看，我國壽險(xiǎn)公司在數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、保費(fèi)收入等方面均高于財(cái)險(xiǎn)公司，可選擇范圍大。

3.依托市場化融資主體，挖掘資本市場長期融資功能，推動(dòng)以土地為基本信用資源的融資模式創(chuàng)新。建議：一是以市場化融資主體作為股權(quán)投資基金平臺(tái)，整合社會(huì)資本設(shè)立各類股權(quán)投資基金，基金投向包括城市建設(shè)經(jīng)營性項(xiàng)目股權(quán)、軌道交通和交通運(yùn)輸?shù)软?xiàng)目。二是以土地為基本信用資源，借鑒城市停車場、地下綜合管廊、PPP項(xiàng)目等專項(xiàng)債原理，由市場化投融資主體發(fā)行以土地長期收益分期化的交易收入作為債券還本付息來源的項(xiàng)目收益?zhèn)?，用于相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。三是以土地長期收益分期化的交易收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在交易所市場發(fā)行證券化產(chǎn)品，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供成本適當(dāng)、期限匹配的資金來源。具體操作可以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)，以土地長期收益分期化的交易收入作為資產(chǎn)收益來源，在交易所市場發(fā)行ABS。

4.構(gòu)建多層次的金融監(jiān)管體系，針對(duì)長期融資體系提供特有金融監(jiān)管安排。建議：一是實(shí)施差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，由于提供長期資金的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的政策職能較多，故該類機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營目標(biāo)、運(yùn)營方式和金融產(chǎn)品均不同于一般商業(yè)金融機(jī)構(gòu)。因此，監(jiān)管評(píng)價(jià)該類金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)不能機(jī)械等同于商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。二是對(duì)該類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)聚焦監(jiān)管跨界創(chuàng)新，提供長期資金的金融機(jī)構(gòu)大概率是在現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上的轉(zhuǎn)型與專項(xiàng)職能提升，轉(zhuǎn)型后，政策性較強(qiáng)的長期資金提供業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)之間很難絕對(duì)涇渭分明；但從風(fēng)險(xiǎn)防控角度看，必須建立兩者之間更為嚴(yán)密的防火墻，金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型必須伴隨風(fēng)險(xiǎn)防控體系的轉(zhuǎn)型。三是要建立健全與長期金融特性相適應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)體系，長期金融不同于一般商業(yè)金融，其行為與政府之間關(guān)系更為密切，某種程度而言，其影響政府能力強(qiáng)，受政府干預(yù)影響也會(huì)較大。在此條件下，提供長期資金的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)易受各種因素影響而不穩(wěn)定，長期而言，對(duì)該類金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定發(fā)展不利，依法監(jiān)管可在一定程度上緩解上述問題。