世行營商環(huán)境視域下新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的模式選擇

■劉杰勇

一、引言

自2003年開始，世界銀行（以下簡稱世行）每年發(fā)布全球營商環(huán)境評估報(bào)告（Doing Business Report，DB），影響力與日俱增。①自2003年世行開始發(fā)布全球營商環(huán)境報(bào)告以來，有近4000份學(xué)術(shù)期刊文章和超10000份網(wǎng)上工作文件運(yùn)用報(bào)告中數(shù)據(jù)。穆迪、標(biāo)普等世界主流評級公司多以世行營商環(huán)境排名作為投資建議的重要參考數(shù)據(jù)。See World Bank Group：Doing Business 2020，p.29.我國2004年首次加入世行評估，近十年全球排名平穩(wěn)增進(jìn)。2019年10月24日，世行發(fā)布的DB2020顯示，我國在全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名第31位，得分77.9②See World Bank Group：Economy of Profile of China（Doing Business 2020），p.3.，取得歷史最好成績，位列全球營商環(huán)境改善最為顯著十大經(jīng)濟(jì)體之一③See World Bank Group：Doing Business 2020，p.1.。世行評估營商環(huán)境以十項(xiàng)指標(biāo)④十項(xiàng)評估指標(biāo)分別為開辦企業(yè)、辦理施工許可證、獲得電力、登記財(cái)產(chǎn)、獲得信貸、保護(hù)少數(shù)投資者、納稅、跨境貿(mào)易、執(zhí)行合同、辦理破產(chǎn)。為準(zhǔn)，“保護(hù)少數(shù)投資者”（Protecting Minority Investors，PMI）是十項(xiàng)評估指標(biāo)之一，其指標(biāo)評估以試卷問答形式展開，共46問。我國十年來PMI得分總體平穩(wěn)，近三年顯著提高，在DB2018、DB2019、DB2020中PMI得分為56分、62分和72分，提升原因主要是通過與世行專家深度溝通，挽回以往諸多因誤答誤判所導(dǎo)致的失分。①參見羅培新：《世行營商環(huán)境評估之“保護(hù)少數(shù)投資者”指標(biāo)解析——兼論我國公司法的修訂》，載《清華法學(xué)》2019年第1期。但隨著不必要失分的減少，我國PMI得分的提高也達(dá)到瓶頸，剩下的答題失分須從修法著手才能挽回，其中以第19問失分（新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)問題）較為典型，該問我國始終未能得分。

PMI第19問為：“Do shareholders have preemptive rights（priority or first refusal）on new shares that cannot be waived by a simple majority vote？”即股東對新股是否擁有簡單多數(shù)決無法剝奪的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（優(yōu)先購買或優(yōu)先拒絕）？《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第一百三十三條②《中華人民共和國公司法》第一百三十三條：公司發(fā)行新股，股東大會應(yīng)當(dāng)對下列事項(xiàng)作出決議：（一）新股種類及數(shù)額；（二）新股發(fā)行價(jià)格；（三）新股發(fā)行的起止日期；（四）向原有股東發(fā)行新股的種類及數(shù)額。關(guān)于新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的規(guī)定不符合世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)，未能得分。一直以來，有關(guān)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的存廢問題爭論不休，未有定論。③See Francesca Gough，Pre－Emptive Rights：A Consideration of Alternative Approaches，2 Exeter Student Law Review 40（2016），pp.40－58..世行PMI第19問中新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的得分標(biāo)準(zhǔn)是否具有普適性？我國是否應(yīng)迎合世行營商環(huán)境評估而修法？本文將在比較和歸納各國新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)立法模式的基礎(chǔ)上，分析我國新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的模式選擇，探討世行PMI第19問評分標(biāo)準(zhǔn)的普適性。

二、新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的立法模式

所謂新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，是指股東基于公司股東的資格和地位，在上市公司發(fā)行新股時(shí)，優(yōu)先于一般投資者按照原有持股比例認(rèn)購新股的權(quán)利。④參見劉俊海：《股份有限公司的股東權(quán)的保護(hù)》，法律出版社2005年版，第228頁。新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)最早于1807年在美國判例Gray v Portland Bank案中被確立⑤See Gray v.Portland Bank，3 Mass.363（1807）.，被認(rèn)為是保全原有股東的出資比例性價(jià)值的重要權(quán)利⑥See Nichols，Andrew L，Shareholder Preemptive Rights，39 Boston Bar Journal 4（1995），pp.4－5.，其主要作用包括：其一，避免原有股東的比例性經(jīng)濟(jì)利益因新股發(fā)行而減損。首先，公司發(fā)行新股，總股份數(shù)大幅增加，不享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的原有股東的持股比例勢必會下降，而隨著持股比例的下降，原有股東所享有的股利與剩余財(cái)產(chǎn)分配也將有相應(yīng)幅度的減少。其次，新股發(fā)行價(jià)格往往低于市場實(shí)際價(jià)值，原有股東可通過行使新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)認(rèn)購折價(jià)的新股，維持其持股比例不變，保證所持有股份的經(jīng)濟(jì)價(jià)值不受新股發(fā)行影響。其二，防止原有股東按持股比例所擁有的表決權(quán)被稀釋。表決權(quán)的價(jià)值在于股東持股比例決定的表決力的大小程度。公司通常實(shí)行資本多數(shù)決原則，而資本多數(shù)決原則決定股東持有的表決權(quán)數(shù)與其所持股份成正比，持有多數(shù)股份的股東（群體）的意思表示被視為公司的意思表示。新股發(fā)行后，公司總股份數(shù)將大幅增加，原有股東若不能按其持股比例優(yōu)先認(rèn)購新股，則其持股比例將下降，表決權(quán)數(shù)也將相應(yīng)減少。

當(dāng)然，公司承認(rèn)股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)也存在弊端，主要包括：第一，增加時(shí)間成本和金錢成本。一般而言，公司承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)需在事先約定的優(yōu)先認(rèn)購期結(jié)束后方能向市場公開發(fā)行新股，這將影響公司融資效率，尤其是在原有股東認(rèn)購能力有限而市場環(huán)境良好的情況下。此外，公司承認(rèn)股東優(yōu)先認(rèn)購權(quán)是一個(gè)耗時(shí)長且復(fù)雜的過程，需要額外準(zhǔn)備各類相關(guān)文件材料和經(jīng)歷必要程序，耗費(fèi)人力和物力。第二，強(qiáng)制性規(guī)定股東擁有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)無法滿足公司籌資機(jī)動性和靈活性的實(shí)際需求。不同公司的不同部門在不同發(fā)展階段有其不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，而且囿于個(gè)體所處實(shí)際環(huán)境的差異，基于不同經(jīng)營策略所產(chǎn)生的收益與支出差異較大，進(jìn)而導(dǎo)致其對融資的需求不同。以小型高科技公司為例①See Simon Walker，Government Inquiry into Relaxing Preemption Rights by Technology Companies，6 Bio－science Law Review 255（2005），pp.255－257.，該類公司具有投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的特點(diǎn)，發(fā)展初期需要大量現(xiàn)金流支持其生產(chǎn)和研發(fā)，而新股發(fā)行是籌資的最便捷途徑。承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)意味著須在一段優(yōu)先認(rèn)購期過后才能向市場公開發(fā)行新股募集資金，金融市場瞬息萬變，容易錯(cuò)過短暫的“窗口”期，失去最佳融資時(shí)機(jī)，影響小型高科技公司整體研發(fā)進(jìn)度和持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作為特定歷史階段特定需求的產(chǎn)物，各法域因?qū)ζ鋬r(jià)值認(rèn)知的差異而有不同的立法模式。目前世界范圍內(nèi)的主要立法模式有三類。

（一）“法定”模式

“法定”模式（Statutory），即原有股東在公司發(fā)行新股時(shí)享有按其持股比例優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利。該模式下新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)被認(rèn)為是一種固有的、既得的權(quán)利，任何事由都不能予以剝奪或限制，股東自愿放棄該權(quán)利的除外。典型立法例有：歐盟《第二次議會指令》第29條規(guī)定，若以增資為目的發(fā)行新股，現(xiàn)有股東享有按其持股比例優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利。②See Second Council Directive§25＆29.英國2006年《公司法》第561條第1項(xiàng)規(guī)定，上市公司不能公開發(fā)行新股，除非滿足下列條件：（1）已向每位持有公司普通股的股東發(fā)出要約，以相同或更優(yōu)惠的條件向其分配一定比例的新股，該比例在切實(shí)可行的范圍內(nèi)幾乎等于其所持有的普通股面值的比例；（2）要約被接受的期限屆滿，或公司已收到接受或拒絕該要約的通知。③See Company Act 2006§561.法國《商法典》第L225－132條規(guī)定，股東擁有優(yōu)先認(rèn)購與其股份數(shù)相對應(yīng)的、為實(shí)現(xiàn)增資而發(fā)行的貨幣股的權(quán)利。一切相反的條款視為未作訂立。股東可以個(gè)人名義放棄其新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。④See Commercial Code§L225－132.我國臺灣地區(qū)“公司法”第二百六十七條第三款規(guī)定，公司發(fā)行新股時(shí)，除保留由員工承購者外，應(yīng)公告及通知原有股東，按照原有股份比例盡先分認(rèn)，并聲明逾期不認(rèn)購者，喪失其權(quán)利。

（二）“選出”模式

所謂“選出”模式（opt－out），是指發(fā)行新股時(shí)，原有股東原則上享有按其持股比例優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利，但存在例外情況。根據(jù)例外情況的不同，可分為“公司治理機(jī)構(gòu)選出式”與“公司章程選出式”?！肮局卫頇C(jī)構(gòu)選出式”是指公司治理機(jī)構(gòu)（股東大會或董事會）有權(quán)排除或限制股東的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。比如《新西蘭公司法》（1993）第117條第2款（b）項(xiàng)規(guī)定，新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)是股東的固有權(quán)利之一。第45條規(guī)定，若承認(rèn)股東享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，則應(yīng)設(shè)定一段合理的認(rèn)購期。公司治理機(jī)構(gòu)可以否定或限制新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。①See The New Zealand Companies Act§45＆117（2）（b）.德國《股份公司法》第186條規(guī)定，公司以籌集資金或?qū)嵨镔Y產(chǎn)為目的發(fā)行新股時(shí)，現(xiàn)有股東按其持股比例優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利應(yīng)至少有兩周的行權(quán)期。新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)可以被全部或部分排除，但需同時(shí)滿足以下條件：（1）股東大會上四分之三以上資本代表投票贊同；（2）董事會提供排除股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的報(bào)告；（3）具有能夠說服聯(lián)邦法院的有價(jià)值的商業(yè)目的；（4）若排除新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，新股發(fā)行價(jià)格必須合理適當(dāng)。②See Stock Corporation Act§186.“公司章程選出式”是指公司章程可排除或限制股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。如韓國《商法典》第418條規(guī)定，股東有權(quán)得到與其持有的股份數(shù)相應(yīng)的新股的分派，但公司章程可以基于引進(jìn)新技術(shù)、改善金融結(jié)構(gòu)等經(jīng)營目標(biāo)而排除股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。③See Commercial Act§418.

（三）“選入”模式

“選入”模式（opt－in），即原則上原有股東不享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，但公司章程另有規(guī)定的除外。簡而言之，公司章程可以賦予原有股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。以美國《標(biāo)準(zhǔn)公司法》為例，其第6.30條規(guī)定：1.上市公司股東對公司未發(fā)行的股份不享有優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利，除非公司章程另有規(guī)定。2.公司章程中包含“公司決定設(shè)立優(yōu)先購買權(quán)”（或類似表述），則以下原則將適用：（1）公司股東享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，董事會規(guī)定統(tǒng)一條款和條件，向股東提供公平合理的環(huán)境行使該權(quán)利和獲得相應(yīng)比例的由董事會決議發(fā)行但尚未發(fā)行的公司股票。（2）股東可以通過書面形式證明放棄新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，且不可撤銷。（3）下述四種類型股票不存在新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)：（i）新股發(fā)行是公司及其附屬、關(guān)聯(lián)企業(yè)的董事、高管人員、代理人或者公司雇員的補(bǔ)償；（ii）以期權(quán)表現(xiàn)的前述補(bǔ)償；（iii）公司成立之后的6個(gè)月（公司成立之后有股份認(rèn)購期）；（iv）非以金錢作為對價(jià)的股份（可能用于公司合并的換股）。（4）若股東所持有類型的股票僅享有分配利潤或資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)，但無一般投票權(quán)，則不享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。（5）若股東所持有類型的股票僅有一般投票權(quán)，但無優(yōu)先分配利潤或資產(chǎn)權(quán)利，則對具有優(yōu)先分配利潤或資產(chǎn)權(quán)利的股票不享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，除非股東所持有股票可轉(zhuǎn)換為無優(yōu)先權(quán)股票，或者具有認(rèn)購或取得無優(yōu)先權(quán)股票的權(quán)利。（6）保留給股東的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)期限最長不超過1年。①See Model Business Corporation Act§6.30.

《標(biāo)準(zhǔn)公司法》關(guān)于新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的“選入”規(guī)定具體詳細(xì)，有助于簡化公司章程的起草。美國采用“選入”模式的州包括加利福尼亞州、特拉華州、伊利諾伊州、新澤西州和紐約州等33個(gè)州。值得一提的是，美國少部分州，如俄亥俄州、得克薩斯州與內(nèi)華達(dá)州等，則采用“選出”模式。②See Paul Myners，Pre－emption Rights：Final Report：A Study by Paul Myners into the impact of Shareholders'Pre－emption rights on a Public Company's Ability to Raise New Capital（February 2005），p.14，資料來源：http：／／webarchive.nationalarchives.gov.uk／2o07o6o3I645Io／http：／／www.dti.gov.uk／cld／report－pdfs／02－08－final－report.pdf，2020年12月15日訪問.

三、世行PMI第19問的立法模式：公司治理機(jī)構(gòu)選出式

承上所述，世行營商環(huán)境評估的“保護(hù)少數(shù)投資者”評估指標(biāo)中第19問的得分標(biāo)準(zhǔn)為：股東對新股擁有簡單多數(shù)決無法剝奪的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（優(yōu)先購買或優(yōu)先拒絕）?？梢姡摰梅謽?biāo)準(zhǔn)的立法模式屬于“公司治理機(jī)構(gòu)選出式”。至于世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)中的公司治理機(jī)構(gòu)具體是指董事會，股東大會，還是二者都包括，有待進(jìn)一步討論。

首先，世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)所采用的立法模式為附絕對多數(shù)決表決條件限制的“公司治理機(jī)構(gòu)選出式”。多數(shù)決是指組織作出決議時(shí)，以全體成員的多數(shù)同意表示作為決策依據(jù)的表決方式。③理論上，多數(shù)決可根據(jù)每票權(quán)重的不同分為一票平權(quán)多數(shù)決與一票加權(quán)多數(shù)決，鑒于后者飽受學(xué)界詬病，此文討論的多數(shù)決為一票平權(quán)多數(shù)決。See Peet，Richard，Unholy Trinity：The IMF，World Bank and WTO，London：Zed Books Press，2009，pp.66－74.多數(shù)決根據(jù)所需同意成員數(shù)量的多少可分為簡單多數(shù)決和絕對多數(shù)決。簡單多數(shù)決是指以超過成員二分之一的多數(shù)同意表示作為決策依據(jù)，絕對多數(shù)決是指以一個(gè)事先設(shè)定的超過二分之一的多數(shù)同意表示作為決策依據(jù)，比如國際貨幣基金組織（IMF）中的70%、75%和84%等多數(shù)決要求，國際復(fù)興開發(fā)銀行（IBRD）中的2／3、3／4和4／5等同意成員人數(shù)的比例要求。④See Sergei A.Voitovich，International Economic Organizations in the International Legal Process，Dordrecht：Kluwer Academic Publishers Press，1995，p.77.PMI第19問的得分標(biāo)準(zhǔn)按照解釋學(xué)的一般方法，可理解為：通過非簡單多數(shù)決可對股東是否享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作出決議，即公司治理機(jī)構(gòu)可通過絕對多數(shù)決對是否承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作出決議。

其次，各國采用絕對多數(shù)決作為表決方式的公司治理機(jī)構(gòu)不盡相同，難以確定具體公司治理機(jī)構(gòu)。以我國《公司法》為例，1993年開始采用資本多數(shù)決原則，①參見蔡元慶、龔建鳳：《資本多數(shù)決原則與中小股東利益的協(xié)調(diào)》，載《當(dāng)代法學(xué)》2000年第11期。資本多數(shù)決原則是絕對多數(shù)決的具體體現(xiàn)，以股東持有的表示同意的“股份數(shù)”的多數(shù)為決策依據(jù)，而非股東人數(shù)，即“基于私法自治原則，在行使領(lǐng)導(dǎo)權(quán)中，公司決議如同公司章程一樣，其合法性取決于其正確性?！_性’標(biāo)準(zhǔn)在于票數(shù)——以全票或多票通過的，便視為正確”②參見邵萬雷：《德國資合公司法律中的小股東保護(hù)》，載梁慧星主編：《民商法論叢》第12卷，法律出版社2000年版，第272頁。。資本多數(shù)決原則決定股東持有的表決權(quán)數(shù)與其所持股份成正比。持有多數(shù)股份股東的意思表示視為公司的意思表示。③參見朱慈蘊(yùn)：《資本多數(shù)決原則與控制股東的誠信義務(wù)》，載《法學(xué)研究》2004年第4期。資本多數(shù)決原則根據(jù)決議所需同意表示股份數(shù)的不同，可分為資本簡單多數(shù)決與資本絕對多數(shù)決。資本簡單多數(shù)決指以超過二分之一的多數(shù)資本同意作為決策依據(jù)。資本絕對多數(shù)決指以超過一個(gè)限定的大于二分之一的多數(shù)資本同意作為決策依據(jù)?！豆痉ā分猩婕百Y本簡單多數(shù)決的條文有第十六條、第四十條、第四十七條、第五十一條、第五十五條、第七十一條、第九十條、第一百零一條、第一百零九條、第一百一十條、第一百一十一條、第一百一十七條、第一百一十九條、第一百二十四條等，這些條文規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓、董監(jiān)高成員選舉等事項(xiàng)，以二分之一作為簡單多數(shù)的數(shù)值限定要求，主要由董事會作出決議。采用資本絕對多數(shù)決的條文有第四十三條、第一百零三條、第一百二十一條、第一百四十二條、第一百八十條、第一百八十一條等，這些條文規(guī)定公司章程修改、合并分立等重大經(jīng)營事項(xiàng)，以三分之二作為絕對多數(shù)的數(shù)值限定要求，主要由股東大會作出決議?？梢?，我國《公司法》中董事會的表決方式采用資本簡單多數(shù)決，股東大會的表決方式采用資本絕對多數(shù)決。我國《公司法》如果采用世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)的立法模式，則應(yīng)為：股東大會以資本絕對多數(shù)決為表決方式，可對股東是否享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作出決議。再如《特拉華州普通公司法》第215條和第216條規(guī)定，股份公司和非股份公司中除選舉公司管理機(jī)構(gòu)以外的所有事項(xiàng)，親自或者由投票代理人代表出席股東會議并有權(quán)就會議主題表決的成員贊成票過半數(shù)的，視為公司全體成員行為，但有規(guī)定更高表決數(shù)的除外。第141條規(guī)定，公司業(yè)務(wù)和公司事務(wù)應(yīng)當(dāng)由董事會管理，或者在董事會指導(dǎo)下處理。出席會議的董事半數(shù)以上的表決即為董事會行為，但是章程大綱或者章程細(xì)則規(guī)定更高的表決比例的除外。④See Delaware General Corporation Law§215、216＆141.可見，美國《特拉華州普通公司法》中公司治理機(jī)構(gòu)的表決方式以資本簡單多數(shù)決為原則，以資本絕對多數(shù)決為例外。美國《特拉華州普通公司法》若采用世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)的立法模式，則應(yīng)為：在公司章程有規(guī)定更高表決數(shù)的前提下，股東會或董事會都可通過資本絕對多數(shù)決對是否承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作出決議。

綜上所述，世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)為公司治理機(jī)構(gòu)（股東會或董事會）可通過絕對多數(shù)決對是否承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作出決議，但因各國公司法采用絕對多數(shù)決作為表決方式的治理機(jī)構(gòu)各不相同，難以確定公司治理機(jī)構(gòu)具體為股東會還是董事會，需結(jié)合目標(biāo)法域的公司治理制度具體分析。

四、世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)的普適性

如上所述，世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)采用的立法模式為“嚴(yán)格選出式”，公司治理機(jī)構(gòu)可通過絕對多數(shù)決對股東是否享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作出決議。我國《公司法》新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)并非采用該立法模式，未能得分。那么，世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)是否具有普適性？本部分將分析我國《公司法》第一百三十三條規(guī)定的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)所采用的立法模式，研究世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)的普適性，探討新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的最優(yōu)模式選擇。

（一）我國的立法模式：股東大會選入式

我國自1914年頒行《公司條例》以來至新中國成立前，對新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)歷來采取“法定”模式。我國臺灣地區(qū)“公司法”也是如此，采取法定主義態(tài)度迄今未變。新中國成立后，我國《公司法》有且僅有第一百三十三條第四款有關(guān)于新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的規(guī)定，即公司發(fā)行新股時(shí)，股東大會應(yīng)當(dāng)對向原有股東發(fā)行新股的種類及數(shù)額作出決議?？梢姡轮袊闪⒑笪覈豆痉ā穼π鹿蓛?yōu)先認(rèn)購權(quán)并未延續(xù)“法定”模式，但也未否定股東享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，而是允許股東大會通過決議在新股發(fā)行時(shí)賦予股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。換言之，立法模式不是“選出”模式，也不是美國式的“選入”。相比《美國標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.30條中公司章程擁有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的“選入”決定權(quán)的立法例，我國的立法模式可稱為“股東大會選入式”，即新股發(fā)行時(shí)，股東大會可以通過決議承認(rèn)股東的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。

（二）PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)的普適性

那么我國新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的立法模式是否應(yīng)由“股東大會選入式”改為“公司治理機(jī)構(gòu)選出式”？本文認(rèn)為，立法模式的修訂與否不能只為迎合世行營商環(huán)境評估，提升國際排名，而應(yīng)在厘清世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)的普適性的基礎(chǔ)上進(jìn)行探討。下文擬從新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的存廢入手，比較各法域立法模式，分析PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)所采用的立法模式的普適性。

1.新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的存廢。新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的存廢之爭，主要在于股東利益與公司利益之間的價(jià)值衡量。從維護(hù)股東合法權(quán)益的角度分析，新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)具有抵消和緩沖股東因新股發(fā)行而引發(fā)的持有股份比例性價(jià)值的稀釋效應(yīng)，主要表現(xiàn)為貨幣價(jià)值和表決權(quán)價(jià)值的稀釋。首先，發(fā)行于二級證券市場的新股價(jià)格通常低于公司上市股票市場價(jià)格，股東基于股份投資享有的貨幣價(jià)值將被大幅稀釋。享有新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的原有股東可通過優(yōu)先認(rèn)購一定比例的新股，或者在優(yōu)先認(rèn)購期內(nèi)賣出所持股份，規(guī)避新股發(fā)行對其持股貨幣價(jià)值的稀釋作用。其次，股東基于所持股份衍生出來的權(quán)益還有表決權(quán)。資本多數(shù)決原則通行的背景下，股東的持股比例與表決力的大小程度成正比。股東與管理層之間的利益偏差矛盾作為公司內(nèi)外關(guān)系的三大固有矛盾之一①參見趙旭東：《公司治理中的控股股東及其法律規(guī)制》，載《法學(xué)研究》2020年第4期。，其主要體現(xiàn)包括：在公司遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)或有限資金無法滿足規(guī)模擴(kuò)張需求時(shí)，經(jīng)營者會通過在二級市場低價(jià)發(fā)行大量新股迅速籌資，以犧牲股東所持股份的表決權(quán)價(jià)值為代價(jià)?？偣煞輸?shù)大幅增加，股東持股比例勢必有相應(yīng)幅度的下降。股東可通過行使新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，按其持股比例優(yōu)先認(rèn)購新股，抵消或緩沖所持有股份的表決權(quán)價(jià)值的稀釋效應(yīng)。此外，研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資基金幾乎無一例外地將完全的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)保護(hù)作為投資的前提和基本條件。②② See Paul Myners，Pre－emption Rights：Final Report：A Study by Paul Myners into the Impact of Shareholders'Preemption Rights on a Public Company's Ability to Raise New Capital（February 2005），p.14，資 料 來 源：http：／／webarchive.nationalarchives.gov.uk／2o07o6o3I645Io／http：／／www.dti.gov.uk／cld／report－pdfs／02－08－final－report.pdf，2020年12月15日訪問.可見，新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)維持股東基于持有股份所享有的比例性價(jià)值（貨幣價(jià)值和表決權(quán)價(jià)值）的功能被普遍認(rèn)可和接受。

從維護(hù)公司利益的角度分析，承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)意味著新股發(fā)行的低效率與高成本，籌集資本的機(jī)動性弱和靈活性差。這也是美國最早確立新股優(yōu)先認(rèn)購規(guī)則，卻在本土的上市公司中逐漸消亡的主要原因之一。盡管保護(hù)股東的表決權(quán)和經(jīng)濟(jì)利益不受稀釋有助于吸引更多的投資者，但新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)制度的設(shè)立，伴隨著披露要求和漫長的優(yōu)先認(rèn)購要約期，勢必增加新股發(fā)行的成本和不確定性。此外，隨著董事責(zé)任制度和信義義務(wù)規(guī)則的發(fā)展與運(yùn)用，對中小股東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制日益完善。作為確立新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的核心意義——防止管理層濫用權(quán)利侵害股東，也可通過董事違反信義義務(wù)原則之訴等其他更有效率的方式予以杜絕。當(dāng)然，肯定為公司利益而排除股東的新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)，實(shí)質(zhì)上是承認(rèn)公司治理機(jī)構(gòu)在發(fā)行新股時(shí)具有分配股份的自由。如果不加干預(yù)與限制，公司治理機(jī)構(gòu)極容易憑借分配自由，隨意擴(kuò)大排除新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)的適用范圍，并把發(fā)行的新股分派給董事會核心成員、控股股東等，如美國的Cheff訴Mathes一案。③See 41 Del.Ch.494，199，A，2d548（Sup.Ct.1964）.因此，在公司治理機(jī)構(gòu)通過決議排除股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的事由認(rèn)定上應(yīng)僅限于為公司籌資目的或其他有限的正當(dāng)目的，且合乎股東平等原則的一般標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)當(dāng)構(gòu)成對原股東利益恣意侵害。

從“法定”模式到“選入”模式與“選出”模式并行，將新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的確立放由公司章程或公司治理機(jī)構(gòu)自主選擇。美國新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)立法模式的演變，間接表明關(guān)于該權(quán)利存廢的爭議眾說紛紜、莫衷一是。公司利益與股東利益既相互獨(dú)立又緊密聯(lián)系，公司利益是股東利益得以最終實(shí)現(xiàn)的保障，股東利益則是公司利益存在和保護(hù)的主要目的所在。多數(shù)情況下，二者處于重合狀態(tài)，但少數(shù)情況下，二者利益存在偏離，如新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的存廢問題。單純從維護(hù)公司利益和股東利益的角度分析存廢問題，雙方皆能自圓其說，無法得出明確的答案。

2.各立法模式的比較?！胺傻纳辉谟谶壿?，而在于經(jīng)驗(yàn)?！雹賁ee Oliver Wendell Holmes，The Common Law（1881）），Reprinted in the Collected Works of Justice Holmes：Complete Public Writings and Selected Judicial Opinions of Oliver Wendell Holmes，ed.by S.M.Novick，Chicago，IL：University of Chicago Press，1995，p.115.理論上無法解決的法律問題往往需從司法實(shí)踐中尋求解決之道。新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的現(xiàn)行立法模式主要有三種：法定模式、選入模式和選出模式。下文擬通過三種立法模式的比較，探討PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)所采用的立法模式的普適性。

以英國、法國為代表的歐洲諸國多奉行“法定”模式。美國則以“選入”模式為主、“選出”模式為輔。美國大部分公司法，包括M.B.C.A.和《特拉華州普通公司法》，都沒有規(guī)定新股優(yōu)先購買權(quán)，只能通過公司章程中的特定條款“選入”，但實(shí)際上并無上市公司會作出這樣的選擇。投資者普遍認(rèn)為，通過董事的信托責(zé)任已能為股東免受不公平稀釋風(fēng)險(xiǎn)提供充分的保障。在歐洲多數(shù)國家，股東的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)為法定固有權(quán)利，只在有限的情況下才能被放棄，如公司利益需要，而且股東放棄新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格一般不得低于股票的公平市價(jià)。

過去，美國將新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)視為強(qiáng)制性規(guī)則確立，而后隨著信義義務(wù)原則的發(fā)展，轉(zhuǎn)而采用一種更為靈活的方式，“選出”與“選入”并行模式，允許公司及其董事遵循更為快速和有效的程序出售新股。公司獲取資本的便捷途徑比股東承擔(dān)比例性利益的稀釋風(fēng)險(xiǎn)更為重要，似乎已成為行業(yè)共識。然而，簡單將歐洲的“法定”模式視為過時(shí)淘汰的做法，并不是令人滿意的結(jié)論。以英國為例，機(jī)構(gòu)投資者擁有包括新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等更多的權(quán)利和責(zé)任，更積極地參與討論公司治理和戰(zhàn)略的問題，與董事會共同制定長遠(yuǎn)的經(jīng)營策略，這是其他模式所不具備的優(yōu)勢。

美國與歐洲諸國分別采用不同的立法模式，原因在于：其一，所有權(quán)和控制權(quán)之間的分離程度不同。在美國，早期階段公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離越來越徹底，公司經(jīng)理和董事作為公司實(shí)際控制者，通過選擇公司設(shè)立地向立法機(jī)關(guān)施加壓力，迫使其采納更有利于公司利益的規(guī)則，這可能是促使美國多數(shù)州廢除強(qiáng)制性新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的驅(qū)動力之一。在歐洲，情況則完全不同。歐洲沒有像美國那樣發(fā)達(dá)的公司章程系統(tǒng)，可通過契約對所有權(quán)與控制權(quán)重新進(jìn)行合理分配。此外，控股股東在公司治理和決策過程中仍具有決定性作用。因此，在歐洲，董事和經(jīng)理很難限制保護(hù)現(xiàn)有股東利益的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，強(qiáng)制性新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)仍然被視為公司法的基石。其二，美國和歐洲關(guān)于公司功能“文化”的普遍差異。在美國，股東被視為能夠自由訂立公司合同基本規(guī)則的投資者。因能最大限度地提高效率，契約自由被認(rèn)為是對股東和公司利益的最佳保護(hù)方式。將新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)作為公司章程選項(xiàng)，留由股東自主選擇，契合公司股東訂約自由的“文化”理念。相比之下，在歐洲，并沒有如此推崇契約自由理念。歐洲公司法通過確立新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等強(qiáng)制性規(guī)則，股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)利得到更有力的保護(hù)，但卻犧牲了董事和經(jīng)理能夠更快地從投資者那里獲得金融資源的更為靈活的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)?？梢?，歐洲的公司法理念更注重股東權(quán)益的保護(hù)，而非一味追求公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

大西洋兩岸關(guān)于新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的立法模式存有較大差異，時(shí)常被拿來相互比較，但不可否認(rèn)的是，歐洲和美國的立法模式都運(yùn)作良好。歐洲上市公司中不乏美國投資者的身影，而歐洲投資者也樂于投資不承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的美國上市公司。新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)雖能維護(hù)股東基于持有股份所衍生的比例性價(jià)值，但也在一定程度上阻礙了公司高效、廉價(jià)地籌集資本。再加上公司和市場互動的方式具有復(fù)雜性和差異性，新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的存廢似乎成為一個(gè)無法調(diào)和的矛盾。本文認(rèn)為，切實(shí)可行的辦法是承認(rèn)新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的積極作用，并靈活適用。不管是強(qiáng)制性規(guī)則的“法定”模式、作為例外情況的“選出”模式，還是列為備選項(xiàng)的“選入”模式，新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的設(shè)置都應(yīng)視為逐例作出的經(jīng)營策略，在管理層和股東之間充分討論，并結(jié)合公司具體情況進(jìn)行判斷，制定最適合公司自身情況的模式，減少配股的時(shí)間和復(fù)雜性，而不是遵循嚴(yán)格的既定規(guī)則和“一刀切”的方法。世行PMI第19問得分標(biāo)準(zhǔn)的立法模式并不具有普適性，我國所采“股東大會選入式”未必不合時(shí)宜。不同的公司有不同的需求，并面臨不同的商業(yè)挑戰(zhàn)，使新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)制度有效運(yùn)作的關(guān)鍵是確保各方，特別是管理層和投資者，進(jìn)行持續(xù)有效的對話，使該制度靈活運(yùn)行，以適應(yīng)個(gè)別情況。

五、結(jié)論

新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的存廢之爭裹挾于股東利益與公司利益間孰輕孰重的理論探討中，難有定論?！胺ǘā蹦Ｊ揭宦沙姓J(rèn)股東的新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，以籌資機(jī)動化的拖延或喪失為代價(jià)，確保股東的比例性利益不受稀釋效應(yīng)影響。①參見［美］羅伯特·W.漢密爾頓：《公司法概要》，李寸捧譯，中國社會科學(xué)出版社1998年版，第122－126頁。“選出”模式則能為公募增資或合作投資方認(rèn)購新股提供充足空間，滿足公司靈活、及時(shí)和充分籌集資金的需求?！斑x入”模式將新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)放在股東“權(quán)利籃子”之外，成為公司章程備選項(xiàng)，遵循契約自由精神，滿足公司資本調(diào)動利益需求。每個(gè)模式有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，需結(jié)合個(gè)體情況靈活適用。世行PMI第19問所采“公司治理機(jī)構(gòu)選出式”并非“放之四海而皆準(zhǔn)”，囿于董事信義義務(wù)原則的發(fā)展、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度的差異，以及公司功能“文化”的普遍差異，各法域所采模式各有不同，再加上不同公司的不同需求，新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)制度的良好運(yùn)作有賴于經(jīng)營者與股東等公司各方的持續(xù)有效溝通，靈活設(shè)定模式規(guī)則，以使各方利益最大化。