機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

(海南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 海南 ?？?572533)

一、研究背景

在經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的時(shí)代，加強(qiáng)國(guó)家的創(chuàng)新能力一直都是國(guó)家戰(zhàn)略舉措的重中之重，我國(guó)將科技投入視為一種長(zhǎng)期且不可間斷的投資戰(zhàn)略，只有不斷增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資，鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)展多項(xiàng)創(chuàng)新項(xiàng)目，才能增強(qiáng)我國(guó)的創(chuàng)新水平，穩(wěn)固我國(guó)的世界競(jìng)爭(zhēng)力。但是Hoskisson(1993)就提出企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投資期限較長(zhǎng)，創(chuàng)新結(jié)果又具有高度不確定性，這個(gè)過(guò)程很可能對(duì)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響；同時(shí)，Baysinger et al.(1991)指出由于企業(yè)創(chuàng)新投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，企業(yè)管理者即使盡了最大的努力，創(chuàng)新項(xiàng)目失敗的概率依然很高，這會(huì)給他們帶來(lái)極大的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，因此，管理者通常不愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資。

Aghion(2013)指出提升企業(yè)創(chuàng)新水平，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出離不開(kāi)資本市場(chǎng)的支持，而將分散的資金籌集在一起有助于企業(yè)創(chuàng)新的快速增長(zhǎng)。近年機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的迅速成長(zhǎng)，使得越來(lái)越多的聲音呼喚機(jī)構(gòu)投資者參與到公司治理中。機(jī)構(gòu)投資者作為參與資本市場(chǎng)的一股重要力量，本身屬于一種公司外部治理機(jī)制，并且是企業(yè)的外部監(jiān)督者之一，其已經(jīng)在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上扮演著重要的角色,Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有激勵(lì)機(jī)制和資源來(lái)監(jiān)督管理，減少管理者和股東之間的代理沖突。

那么，在我國(guó)目前的制度背景下，超常規(guī)發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者能否通過(guò)自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，監(jiān)督管理層與大股東的決策行為？目前，大多數(shù)文獻(xiàn)都是研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司內(nèi)部治理、決策制定、股權(quán)融資、企業(yè)價(jià)值的影響(周紹妮，2017；李爭(zhēng)光，2017；李曉龍，2016；高雷，2008；Aggarwal，2015)。而創(chuàng)新活動(dòng)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的重要方式，機(jī)構(gòu)投資者是否能夠利用自身的影響力推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新？這是個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的分類(lèi)有四種：第一，Brickley(1998)和楊海燕等(2012)將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵御型和壓力敏感型；第二，Chen等(2007)將其劃分為積極型和消極型；其分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本和效益假說(shuō)；第三，Bushee(1998)將其劃分為短線、長(zhǎng)線和準(zhǔn)指數(shù)型機(jī)構(gòu)投資者，分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度、盈余敏感度、以及持股周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，并且使用了聚類(lèi)分析方法。第四，Yang等(2009)和李爭(zhēng)光等(2015)將其劃分為長(zhǎng)期型和短期型，其分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的持股目的和持股穩(wěn)定程度。本文采用第四種分類(lèi)方法進(jìn)行衡量和研究。

機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性的存在使其在公司治理中充當(dāng)著不同的角色，其監(jiān)督企業(yè)管理層的能力也不盡相同。Shleifer等(1986)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)大股東，會(huì)主動(dòng)緩解所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，有更高的積極性來(lái)監(jiān)督公司管理者。但是，Yan 和 Zhang(2009)指出并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都表現(xiàn)出股東行為主義，因?yàn)樗麄兊耐顿Y目標(biāo)，投資風(fēng)格和管理激勵(lì)機(jī)制都不盡相同，并且他們也面臨著不同的監(jiān)管和法律環(huán)境。這些差異可能會(huì)明顯影響其在公司治理中的角色。

David et al.(1996)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)去選擇真正具有創(chuàng)新能力的企業(yè)進(jìn)行投資，而企業(yè)為了吸引機(jī)構(gòu)投資者，管理層會(huì)積極實(shí)行創(chuàng)新戰(zhàn)略。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有專(zhuān)業(yè)方面、資金方面以及人員方面的優(yōu)勢(shì)，受過(guò)職業(yè)的培訓(xùn)，擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，較高的持股比例使得他們?cè)谄髽I(yè)中有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，為了企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，Wahal 和McConell(2000)認(rèn)為他們會(huì)發(fā)揮股東積極作用，降低管理層為了謀取私利而放棄創(chuàng)新項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)主義行為，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

三、理論分析

委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新需要管理層付出額外的努力和智慧,而企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得委托人與代理人追求的終極目標(biāo)不同。所有權(quán)人追求實(shí)現(xiàn)資本增值最大化，經(jīng)理人卻是追求自身利益最大化。Hicks(1935)指出平靜的生活就像一種壟斷的資金，在這種情況下，管理者往往會(huì)避免做出艱難的決策和昂貴的額外努力，管理者的現(xiàn)狀使他們沒(méi)有動(dòng)力推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。那么，機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的利益相關(guān)者，以股東的身份積極參與到公司的日常管理活動(dòng)中。并且，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者是先進(jìn)、理性的投資者，也掌握著比個(gè)人投資者更多的信息，能夠?qū)ζ髽I(yè)的長(zhǎng)期利潤(rùn)做出正確的評(píng)估。Hart(1983)指出機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)管理層的監(jiān)督，可以迫使經(jīng)理人加大企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

但是，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極程度不同。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者傾向于長(zhǎng)期持有企業(yè)股權(quán)并關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，而不會(huì)頻繁關(guān)注企業(yè)的短期盈利，為了在長(zhǎng)期獲得更高回報(bào)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)完成從被動(dòng)持股到主動(dòng)投資的角色轉(zhuǎn)化，積極行使在企業(yè)中的各項(xiàng)權(quán)利，主動(dòng)參與公司治理，對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督(Kim et al.,2017；Wahal et al.,2000)；交易型機(jī)構(gòu)投資者傾向于短期內(nèi)利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)出企業(yè)以獲取高額收益，更加關(guān)注企業(yè)的短期盈利(Kochhar et al.,1996；Bushee，2001)，而企業(yè)創(chuàng)新本身就是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，交易型機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)注重甚至?xí)磳?duì)企業(yè)花費(fèi)大量成本去投入高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目，他們沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)提高企業(yè)的治理水平，更無(wú)心監(jiān)督管理層行為(牛建波等，2013；李爭(zhēng)光，趙西卜等，2015)。

四、研究結(jié)論

創(chuàng)新作為企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期決策，可能會(huì)帶來(lái)企業(yè)短期績(jī)效的下降，長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在公司中持股比例較高，其自身利益依附于企業(yè)績(jī)效，因此他們會(huì)更有動(dòng)力參與公司治理，有效監(jiān)督管理層，發(fā)揮股東積極作用，促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展有利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新活動(dòng)；相比之下，短期交易型機(jī)構(gòu)投資者持有的公司股票時(shí)間較短，投資組合較多元化，更傾向于短線投資而從中迅速獲利，為了迫切獲取短期收益，甚至不惜損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。因此，短期交易型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展沒(méi)有明顯的積極作用甚至具有消極作用。

長(zhǎng)期穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督職能會(huì)減少管理者的近利行為，推動(dòng)企業(yè)管理者走向長(zhǎng)期投資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。上市公司要對(duì)不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者予以甄別，大力發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，并對(duì)短期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，為企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者如何發(fā)揮監(jiān)督職能提供證據(jù)和參考。