關于“甩賣型”FDI的文獻綜述

(廣西大學 廣西 南寧 530004)

一、關于FDI的概念

跨國直接投資(Foreign Direct Investment，以下簡記為FDI)，是國際間資本的流動，經(jīng)合組織和國際貨幣基金組織定義“是一國(地區(qū))的居民或?qū)嶓w(投資者或母公司)在本國(地區(qū))以外的另一國(東道國)的企業(yè)或分支機構(gòu)中建立長期關系，分享持久利益并對之進行控制的投資”。

“甩賣型”FDI(Fire-Sale FDI)這一名詞，是由克魯格曼首次提出，用這一名詞概括了在1997-1998年亞洲金融危機期間，外國投資者收購亞洲公司的數(shù)量大規(guī)模增加的現(xiàn)象，在1995年拉丁美洲危機期間，墨西哥和阿根廷也有類似的情況出現(xiàn)。

Fire Sale最初指的是發(fā)生火災后受損的商品，以低價甩賣出售。引申到金融學上，指的是發(fā)生金融危機后，金融市場中的賣方因陷入財務困境，資產(chǎn)價格減價出售，出售價格遠低于其內(nèi)在價值?！八u型”FDI指的是在金融危機期間，由于緊縮的信貸條件、名義匯率的貶值和宏觀經(jīng)濟惡化的背景下，從目標企業(yè)考慮，受金融危機影響的某國的企業(yè)，企業(yè)資本面臨財務約束，其價值被低估，將吸引外國投資者對其進行收購，導致大量FDI流入發(fā)生危機的國家。

二、發(fā)生“甩賣型”FDI的原因

關于外國直接投資的本質(zhì)，許多學者都持有不同的看法。有的學者強調(diào)的本質(zhì)是“經(jīng)營資源”，尤其是企業(yè)的無形資產(chǎn)，認為FDI是企業(yè)特殊經(jīng)營資源的國際轉(zhuǎn)移，或是以技術性專業(yè)知識為核心。也有的學者認為FDI的本質(zhì)是“控制權”，F(xiàn)DI是一國的某公司取得另一國企業(yè)的控制權，或者在另一國設立分支機構(gòu)。FDI不僅直接參與管理，還可以獲得被投資企業(yè)的控制權。徐夢露將FDI進入的動機分為以下七類：占領東道國市場、間接獲取其他中東歐市場、提高在已有市場的競爭力、追求低成本、為獲得高素質(zhì)勞動力、獲取科學投入、獲得東道國特有的技術和經(jīng)驗等。

在金融危機的影響下，F(xiàn)DI進入的個別動機增強，特別是資產(chǎn)所有權之間的交易，因此，交易資產(chǎn)的價格無疑會對并購活動產(chǎn)生重要的影響。當東道國的資產(chǎn)價格出現(xiàn)超幅度貶值是，過度低估的資產(chǎn)價格為國外企業(yè)提供“抄底”的機會，從而出現(xiàn)所謂的“甩賣型”FDI。

金融危機期間的相關資本流動，與FDI的流動有著一定的關系。隨著危機的發(fā)生，外國投資者和債權人對發(fā)生危機國家的企業(yè)收購增加。事實表明，在1997-1998年的亞洲金融危機后，大量FDI涌入亞洲國家；在2008年全球金融危機后，F(xiàn)DI交易規(guī)模不斷激增。

FDI的流動相對于相對于其他類型的資本流動，其一個確定的優(yōu)點是相對來說更加穩(wěn)定。FDI流動的波動性往往比股權的流動或銀行的貸款小得多，因此FDI流動更具有穩(wěn)定性。與其他類型的資本流動不同，F(xiàn)DI往往“逆風而行”，在金融危機期間，當所有其他類型的資本都在逃離現(xiàn)場時，F(xiàn)DI流入可能會增加。大量FDI的流入，又進一步加劇了經(jīng)濟的波動性。一些跨國投資者會在金融危機發(fā)生期間，以更低的價格購買資產(chǎn)，并在金融危機過后高價拋售，獲得利潤。FDI給東道國帶來了潛在的危機可能性，在金融危機期間，大量FDI流入對東道國經(jīng)濟并不全是有利的。

克利里指出在有效的資本市場中，價差應該是補償危機期間收購者所承擔的更高風險。例如，收購方可能面臨更高的國內(nèi)經(jīng)濟和政治風險，或面臨更高的流動性風險。因此，“甩賣型”FDI的假設依賴于暫時性資本市場的摩擦，如信貸環(huán)境收緊和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性惡化，在1997-1998年亞洲金融危機中突顯。在發(fā)生危機的國內(nèi)資本市場，目標公司的信貸環(huán)境過度緊縮情況下，目標公司的價格估值偏低。

當企業(yè)資產(chǎn)的市場價格低于內(nèi)在價值時，跨國并購為企業(yè)實現(xiàn)跨國套利創(chuàng)造了機會。尤其是在資本項目受到嚴格管制的國家，相對于證券投資等間接套利方式，跨國并購具有合理規(guī)模政策限制的特殊優(yōu)勢。對金融危機的持續(xù)時間預期，也是國際投資者的一個重要考量因素。如果一場危機預計是短暫的，或是價值貶值只是暫時的，那么就會刺激國際投資者對該國家企業(yè)的并購行為。

在“甩賣型”FDI的假設下，F(xiàn)DI流動反映了購買價值偏低的東道國資產(chǎn)，價值低估是吸引FDI進入一個國家的根本因素。另一方面，F(xiàn)DI流動是對于估值較高的收購方，利用自身相對廉價的金融資本獲利。在這方面，“廉價金融資本”是推動FDI進入目標國家的根本因素。將這兩種觀點稱為“跨國公司的跨境資本套利”，即相對容易獲得金融資本的收購方，將其相對廉價的資本投資于國內(nèi)資本成本相對較高的目標企業(yè)。

施萊費爾從理論上探討了，在金融市場非有效性的情況下，導致部分企業(yè)的股價偏離其內(nèi)在的價值。收購方會利用自身價值被高估的機會，收購價值被低估的企業(yè)。

謝軍紅和蔣殿春針對近年來高速增長的中國海外并購，將其的驅(qū)動因素，分為“競爭優(yōu)勢”和“價格優(yōu)勢”，利用國家-行業(yè)-時間維度面板數(shù)據(jù)，對這兩種理論進行細致的檢驗，結(jié)果表明，資產(chǎn)價格因素在中國企業(yè)海外并購中發(fā)揮了重要的作用傳統(tǒng)的FDI理論強調(diào)的是宏觀層面的投資發(fā)展周期理論、行業(yè)層面的比較優(yōu)勢理論、企業(yè)層面的特殊優(yōu)勢理論，強調(diào)了FDI與競爭優(yōu)勢的系統(tǒng)相關性。并且布雷克曼等人以韓國、印度以及中國臺灣省等新興經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果表明競爭優(yōu)勢因素對海外并購是有顯著正面影響。企業(yè)實力顯著提升，產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢明顯增強，大規(guī)?？鐕顿Y現(xiàn)象，是企業(yè)優(yōu)勢累積、產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級的必然結(jié)果?？紤]海外并購所涉及的資產(chǎn)價格問題，其提出的“資產(chǎn)價格假說”認為資本市場是不完善的，扭曲了企業(yè)的市場價值，從而為企業(yè)利用海外并購的方式進行雙邊套利提供了絕交的機會。將“資產(chǎn)價格假說”分為收購方“市值高估”和被收購方的“資產(chǎn)甩賣”兩個方面。

謝紅軍和蔣殿春研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機時期，資產(chǎn)價格縮水，為中國企業(yè)的資本購買創(chuàng)造了條件，進而證實了資產(chǎn)價格因素在跨國并購中的重要影響。“甩賣型”FDI對不同買家的吸引力存在差異，對于類似中國的后發(fā)國家，只要標的資產(chǎn)的低估值低于國內(nèi)估值，就會促使中方企業(yè)積極參與并購。

賈玉成和張誠基于2000-2016年中國企業(yè)對91個國家的跨國并購數(shù)據(jù)，中國區(qū)企業(yè)對外直接投資占世界跨國并購的比重由5.4%增長到2013年的19.8%，表明在發(fā)生2008年全球性欣榮危機后，并購規(guī)模的大幅度上升。研究檢驗了經(jīng)濟周期對跨國并購的影響，研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)跨國并購的“逆周期”特征，與并購呈正相關關系，并且在國企的樣本中表現(xiàn)的更為明顯。這是由于在發(fā)生金融危機后，國有企業(yè)受危機影響的程度相對較小，比一般的企業(yè)更具有流動性進行收購。從理論上分析“逆周期”并購成因，結(jié)合資產(chǎn)價格、產(chǎn)能調(diào)整和企業(yè)生存角度進行說明。在經(jīng)濟下行時期，被并購的資產(chǎn)價格容易被低估，由此推動中方企業(yè)資產(chǎn)購買的沖動，尤其以能源價格低迷而引發(fā)的資產(chǎn)甩賣為典型的代表。

交易成本是影響企業(yè)跨國并購的重要因素之一。融資約束帶來的額外清償成本，提高了企業(yè)的并購交易成本，是制約企業(yè)進行跨國并購的主要因素之一(李志遠和余淼杰)。在金融危機的背景下，潛在目標企業(yè)愿意低價出售，相對而言降低了并購成本，并購成本的降低對企業(yè)對外直接投資有促進作用(王碧珺等)。在金融危機的背景，目標企業(yè)因流動性緊縮問題低價出售，對收購方企業(yè)具有很大的吸引力。此外，交易成本的相對降低和潛在目標企業(yè)量的相對增加，使得企業(yè)對金融危機更加敏感。

楊光等人對于目標的企業(yè)研究，在經(jīng)濟形勢上升時期，企業(yè)的管理者的樂觀情緒高漲，國內(nèi)投資者偏好增加投資；在經(jīng)濟下行時期，市場需求低迷，資本的價格相對昂貴且投資收益預期降低，導致企業(yè)的財務約束加大，可能會導致其低價出售資產(chǎn)來補足財務的緊張。

李杰對2008年金融危機與中美企業(yè)垂直并購的關系進行探討，發(fā)現(xiàn)金融危機背景下企業(yè)面臨的市場需求減少，運營成本提高，如果并購帶來的協(xié)同效應可以有效提高企業(yè)生產(chǎn)效率，那么交易量會增加。所以，受金融危機影響的企業(yè)被并購的意愿增加，潛在目標企業(yè)數(shù)量增加，并購方可選擇的對象增加。從并購方考慮，受金融危機影響的企業(yè)愿意低價出售，降低了企業(yè)的并購成本，并購方的并購意愿會增加。并且并購可以有效降低運行成本，提升整體企業(yè)績效。

戚蓀嘉探討了企業(yè)融資約束對于公司并購的所產(chǎn)生的影響，考慮了融資約束對并購金額、并購規(guī)模、并購支付方式的影響，結(jié)果表明：融資約束越大的企業(yè)，涉及并購的金額越大；融資約束會導致跨國并購的規(guī)模增加。李杰以融資壓力為分類指標對216起并購事件進行分類檢驗后發(fā)現(xiàn)，融資壓力與并購之間存在顯著的正相關關系。

從模型理論來看，阿吉亞爾和戈皮納特建立“甩賣型”FDI模型，從企業(yè)資本視角探討了2007年美國次貸危機對發(fā)展中國家與發(fā)達國家之間外商直接投資的影響，實證檢驗了金融危機期間“甩賣型”FDI這一假說，在1997年至1998年的金融危機期間，盡管國內(nèi)并購活動有所減少，但流入東亞的FDI增長了92%。大量的FDI流入東亞國家，且增加的FDI大多數(shù)為跨國并購資金，并且表明企業(yè)傾向于收購流動性受限較大的公司，流動性不僅能結(jié)束外資并購數(shù)量的增加，也能解釋收購資產(chǎn)價格的下降。阿查里雅等人也建立了“甩賣型”FDI的理論模型，指出金融危機期間，當企業(yè)面臨資本約束，通過低價出售給外國投資者，可以解決委托——代理矛盾，所以，金融危機下FDI的流入會增加。

三、總結(jié)

綜上所述，從受金融危機影響較大的國內(nèi)企業(yè)來看，金融危機增加了其流動性約束，進一步陷入財務困境，并且伴隨著資產(chǎn)價值的低估，從而不得不采取資產(chǎn)賤賣的方式換取流動性來解決財務困境，或是低價出售給外國投資者。從國外投資者角度來看，由于受金融危機影響較小，對于投資方來說，獲取的資金成本更低，收購交易成本更低，可以以低價格獲取價值更大的資產(chǎn)或企業(yè)，無論是套利或是投資來說，都是有利的選擇。將吸引外國企業(yè)對受金融危機影響的企業(yè)進行收購，導致大量FDI流入發(fā)生危機的國家。