人民幣與東盟國家貨幣匯率波動相關(guān)程度及傳導(dǎo)渠道研究

(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530004)

一、引言及文獻綜述

2008年全球性金融危機以來，人民幣國際化進程經(jīng)歷了一個較為完整的周期。中國想要打破“一超多元”的國際貨幣格局，獲得人民幣與中國經(jīng)濟貿(mào)易地位相匹配的貨幣地位，仍然需要經(jīng)歷一個漫長的過程。

2008年以來人民幣國際化在東盟地區(qū)取得了較大進展，深入探究人民幣波動與東盟國家經(jīng)濟發(fā)展的相關(guān)程度以及傳導(dǎo)機制對繼續(xù)合理推進泛人民幣區(qū)發(fā)展具有理論指導(dǎo)意義。國內(nèi)外學(xué)者研究匯率波動對經(jīng)濟發(fā)展的傳導(dǎo)機制主要有三個方向。一是匯率變化對一國貿(mào)易的影響：葛飛秀(2011)應(yīng)用1994-2008年中國、韓國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、新加坡、泰國等國的動態(tài)面板數(shù)據(jù)并進行了實證分析認為匯率波動的不確定性不利于東亞地區(qū)進出口貿(mào)易增長；二是匯率變化對FDI的影響：李輝，陳慧(2012)通過研究東道國貨幣價值與FDI的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)東道國貨幣貶值會使成本導(dǎo)向型的外商直接投資流入增多并使市場導(dǎo)向型外商直接投資的流入減少；三是匯率變化對居民消費的影響，對此眾多學(xué)者的研究并沒有形成一致結(jié)論：Backus & Smith(1993)提出了著名的“消費實際匯率悖論”，研究了消費增長率與實際匯率的相關(guān)性并將非貿(mào)易品引入實證模型，結(jié)果表明相對消費增長率與實際匯率之間并不存在顯著關(guān)系。

二、東盟國家貨幣與人民幣、歐元、日元、英鎊的波動相關(guān)性分析

外匯的軟盯住是指一國政府采用盯住一攬子貨幣的浮動匯率制度；外匯的硬盯住是指一國政府采取盯住單一貨幣的固定匯率制度。若一國貨幣的匯率走勢與人民幣走勢高度相關(guān)，且與其他貨幣相關(guān)度較低，可以認為人民幣較其他貨幣在該國經(jīng)濟關(guān)系中占有較強勢地位；反之，人民幣不具有強勢地位。本文選取了1999-2017年以美元直接標(biāo)價的東南亞十國、中國、日本、歐盟、英國貨幣價格的時間序列數(shù)據(jù)，并進行標(biāo)準化處理以便于趨勢對比(基期：1999=1)。逐一對東盟十國貨幣與人民幣、日元、歐元、英鎊匯率的波動趨勢展開對比分析，以判斷人民幣在東盟各國經(jīng)濟發(fā)展中的地位。

1999-2017年，除印度尼西亞盧比、越南盾匯率走勢與人民幣相關(guān)性不強，柬埔寨瑞爾、緬甸元(2012年之前)硬盯住美元外，其余六國貨幣匯率走勢均呈現(xiàn)出與人民幣高度相關(guān)的情形，且相關(guān)性強度高于同期的日元、歐元和英鎊?？梢哉J為，人民幣在東南亞十國經(jīng)濟發(fā)展中具有舉足輕重的地位，有足夠能力充當(dāng)東盟地區(qū)貨幣匯率走勢的名義“貨幣錨”的角色。

三、人民幣波動對東盟國家經(jīng)濟影響的傳導(dǎo)渠道分析

(一)進出口渠道

1、理論分析

對于進行以外幣計價交易的貿(mào)易國而言，匯率波動對貿(mào)易的影響主要來自于兩個方面：一方面是匯率水平的高低；另一方面是匯率波動程度的大小。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論認為，一國貨幣貶值會降低國內(nèi)商品對外的相對價格，從而提升本國產(chǎn)品的國際競爭力，并刺激出口擴張，同時抑制進口。進一步，增加的出口量會加大對外幣的需求，使本幣面臨更大的貶值壓力，從而使本國貿(mào)易順差不斷加大，即“匯率水平理論”。中國的對外貿(mào)易數(shù)據(jù)與人民幣匯率(美元=1)印證了該理論。

國際貿(mào)易對匯率變動的反應(yīng)存在“時滯效應(yīng)”，一般可分為三個階段：貨幣合約階段、匯率傳遞階段和數(shù)量調(diào)整階段。通過匹配測試后本文對該部分東盟十國匯率數(shù)據(jù)進行了為期一年的滯后處理，同時對緬甸2012年匯改后的匯率數(shù)據(jù)進行了刪除。

2、實證分析

筆者通過下文的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)東盟十國的匯率與對外貿(mào)易增量的歷史數(shù)據(jù)變動規(guī)律在較大程度上可以被“匯率波動理論”解釋，且在短期內(nèi)的貿(mào)易變動也可以由“匯率水平理論”解釋。這就在較大程度上證明了人民幣波動對東盟十國經(jīng)濟增長影響的進出口渠道的正確性，即人民幣通過匯率水平大小、匯率波動幅度高低兩方面對東盟十國的出口造成影響，進而改變貿(mào)易部門收入水平和進口消費品需求，從而最終對東盟十國的經(jīng)濟發(fā)展起到相應(yīng)的作用。

從匯率水平的角度來看，人民幣的趨勢性升值走勢促進了東盟十國的出口水平，增加了其貿(mào)易部門人均收入和對進口消費品的需求，拉動了其國內(nèi)進口總額的增長，進而推動?xùn)|盟各國經(jīng)濟發(fā)展。

(二)直接投資渠道

1、理論分析

東盟國家是中國企業(yè)對外直接投資(OFDI)的主要地區(qū)之一，討論人民幣價格波動對中國-東盟OFDI影響的機制對推進泛人民幣區(qū)擴張具有現(xiàn)實意義?，F(xiàn)有文獻對匯率與對外直接投資的研究主要有兩個方向：一是匯率水平變化；二是匯率波動引致的不確定性。

在匯率波動幅度與FDI關(guān)系的研究中并沒有形成一致的結(jié)論：一種觀點認為匯率的大幅波動會增加風(fēng)險厭惡廠商的風(fēng)險預(yù)期，抑制FDI的流入；而另一種觀點則認為，在“FDI對貿(mào)易的替代效應(yīng)”下，匯率風(fēng)險會刺激FDI的流入。劉磊等人(2013)認為日本對亞洲直接投資與日元的不確定性具有正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險預(yù)期增加會促進FDI替代出口。

2、實證分析

本文選取了2003-2017年中國對東盟各國的OFDI流量加權(quán)數(shù)據(jù)(權(quán)重=各國當(dāng)年人均GDP/十國人均GDP總和)、各國貨幣匯率(人民幣=1)進行對比分析。

2010年1月1日中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)(CAFTA)全面啟動，CAFTA的建立降低了“中國-東盟”貿(mào)易往來成本，在現(xiàn)有CAFTA框架的延續(xù)下可以認為除匯率波動引致的成本變動外，“政策性貿(mào)易成本增加”的可能性極小，匯率變化成為貿(mào)易成本變動的主要原因，即人民幣匯率上升將顯著降低中國出口東盟的外貿(mào)成本并進一步促進中國對東盟OFDI的增長。

(三)居民消費渠道

1、理論分析

關(guān)于匯率與消費相互關(guān)系的研究，國內(nèi)外學(xué)者認為主要有三種路徑。一是匯率變化通過影響對外貿(mào)易價格，從而影響居民消費；二是匯率變動影響就業(yè)，通過“收入效應(yīng)”影響居民消費；三是政府通過財政貨幣政策同時影響物價水平與匯率水平。三種路徑都顯示了國內(nèi)通脹水平(CPI)與匯率的負相關(guān)關(guān)系，但是第三種渠道不能證明匯率與消費波動的因果關(guān)系。

政府的宏觀調(diào)控：就業(yè)不充分條件下為了實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長，政府通常通過財政赤字政策提高社會總需求，同時調(diào)節(jié)利率促進投資來擴大社會總供給。短期內(nèi)總需求的擴張會抬升社會消費品價格，從而產(chǎn)生CPI與匯率的同向波動(直接標(biāo)價法)的現(xiàn)象。長期內(nèi)總供給的增加將使社會價格恢復(fù)，社會總產(chǎn)出增加。

2、實證分析

為了研究人民幣價格波動與東盟十國CPI之間的相關(guān)程度，本文分別選取了1999-2017年東盟十國CPI同比增長率與各國貨幣匯率(人民幣計價)的時間序列數(shù)據(jù)進行波動比較。其中，菲律賓2006年以前的CPI數(shù)據(jù)缺失；新加坡、老撾、文萊CPI數(shù)據(jù)進行了一年期的滯后處理；對緬甸2012年“匯改”后的匯率數(shù)據(jù)進行了刪除。

通過對東盟十國長期、短期的CPI同比與匯率數(shù)據(jù)的對比分析發(fā)現(xiàn)，兩者的高相關(guān)性普遍存在。雖然個別國家長期相關(guān)性不明顯，但短期波動趨勢匹配良好，說明外部因素的沖擊并沒有使CPI增速與匯率的關(guān)系失效。但是，本文的研究方法無法剝離三種影響因素的貢獻度，確定其主要路徑。歷史經(jīng)驗表明，政府宏觀調(diào)控路徑作用也不容忽視。

四、結(jié)論與政策建議

通過前文各國匯率對比發(fā)現(xiàn)，人民幣在東盟的地位不斷上升，東盟國家匯率與人民幣的緊密程度已經(jīng)超過同期的日元、歐元、英鎊，說明人民幣具有了一定的區(qū)域化基礎(chǔ)。本文分別對人民幣波動與東盟十國的國際貿(mào)易、FDI、CPI的關(guān)系進行了傳導(dǎo)渠道與相關(guān)性的分析。分析結(jié)果認為人民幣波動與東盟對外貿(mào)易關(guān)系在較大程度上可以被“匯率水平”和“匯率波動”解釋；人民幣幣值變動對東盟十國FDI(中國)的影響符合“財富效應(yīng)”和“成本效應(yīng)”，并且在CAFTA框架中“政策性貿(mào)易成本”不上升的預(yù)期下，人民幣升值帶來的外貿(mào)成本下降將會促進中國對東盟的OFDI；無論是長期還是短期，人民幣匯率與CPI同比的關(guān)系普遍存在相關(guān)性。

中國-東盟泛人民幣區(qū)的推進是人民幣國際化的一部分。國內(nèi)外學(xué)者研究認為，一國貨幣的國際化不僅取決于經(jīng)濟“基本面因素”，還取決于金融體系和制度等“結(jié)構(gòu)性因素”?；诖?，對打造完善泛人民幣區(qū)的具體實施提出如下幾點建議：

(一)建立中國-東盟匯率協(xié)調(diào)機制

雖然中國與東盟對于匯率協(xié)調(diào)所涉及的一系列相關(guān)問題進行了長期的實踐探索，但總體來看并不完善。2017年人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計發(fā)生4.36萬億元，創(chuàng)2012年以來最低水平，較2016年下降16.63%，為連續(xù)第二年下降，降幅有所收窄。中資銀行等機構(gòu)應(yīng)根據(jù)定價規(guī)范、透明公開、符合國際金融準則的標(biāo)準對自己的頭寸規(guī)模、收益、風(fēng)險敞口做出公正評價，逐步掌握定價主動權(quán)。

(二)擴大東盟自貿(mào)區(qū)規(guī)模，完善法律制度建設(shè)

貿(mào)易規(guī)模擴大和合作領(lǐng)域擴張是推進實施“人民幣計價”的數(shù)量基礎(chǔ)。雖然中國東盟自貿(mào)區(qū)自成立以來迅速發(fā)展，貿(mào)易額已達到5000億美元，但是中國與東盟的貿(mào)易合作范圍較為狹窄，主要集中在農(nóng)副產(chǎn)品和機電領(lǐng)域，在高端產(chǎn)品上存在貿(mào)易保護主義壁壘。中國應(yīng)該抓住東盟國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這個薄弱點，積極同東盟各國對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)事宜磋商。中國完善的基建技術(shù)和經(jīng)驗可以促進東盟各國的經(jīng)濟發(fā)展和人民的認可。

(三)建立人民幣回流機制，豐富人民幣回流渠道

目前跨境人民幣結(jié)算面臨流通和支付手段缺乏的問題。由于境外人民幣資產(chǎn)流通困難，缺少再投資和再消費渠道，境外人民幣回流機制尚未建立。外商收到人民幣后缺少其他使用途徑，影響了海外持有人民幣的信心。所以要建立完善的人民幣回流機制，適當(dāng)放寬境外人民幣投資境內(nèi)資本市場，為境外人民幣投資者提供更大的投資空間，拓大人民幣使用渠道。繼續(xù)完善CIPS(人民幣跨境支付系統(tǒng))，解決業(yè)務(wù)種類相對單一、證券清算結(jié)算體系割裂、交易流程和政策與國際慣例沒有統(tǒng)一對接等問題。

(四)利用投資與貿(mào)易的互補關(guān)系，擴大對東盟投資規(guī)模

中國作為“出口引致型”國家，要素稟賦和規(guī)模與東盟十國相似度低，OFDI的輸出能夠有效拉動?xùn)|道國對中國商品的進口規(guī)模，進而擴大中國的對外貿(mào)易。但是中國的對外直接投資與對外貿(mào)易存在巨大差距：2017年，我國境內(nèi)投資者共對全球174個國家和地區(qū)的6236家境外企業(yè)新增非金融類直接投資，累計實現(xiàn)投資8107.5億元人民幣，僅為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的18%。同時，在我國對東盟的投資中存在流向不均衡問題：新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、老撾、泰國是中國對東盟投資的重要國家，2017年分別占中國對東盟總投資額的44.76%、12.20%、11.91%、8.64%、7.49%。我國應(yīng)從長遠利益出發(fā)，改善現(xiàn)有的投資環(huán)境和投資結(jié)構(gòu)，制定符合雙方發(fā)展利益的投資戰(zhàn)略，逐步完善投資制度，規(guī)范境外投資市場秩序，實現(xiàn)對東盟投資的有效增長。