淺析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

(江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西 南昌 330045)

一、理論基礎(chǔ)

(一)資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，一般是指股權(quán)資本和債務(wù)資本分別占總資本的比重。從資本結(jié)構(gòu)這一概念提出至今，學(xué)者們對其定義各有不同?？偟膩碚f分為三大類，第一類把資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為是企業(yè)內(nèi)部各類權(quán)益資本之間的關(guān)系。第二類是指狹義資本結(jié)構(gòu)，即資本包含了長期債務(wù)資本。第三類屬于廣義資本結(jié)構(gòu)，它研究的是企業(yè)全部資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成，其債務(wù)資本不僅包括長期債務(wù)資本還包括短期債務(wù)資本。相對而言第三類更能反映企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)狀況。

(二)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

有關(guān)資本結(jié)構(gòu)這塊，各個學(xué)者對其看法不一，由此產(chǎn)生了多種資本結(jié)構(gòu)理論。大致可以將它們分為三類：早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論。

早期資本結(jié)構(gòu)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)的收益能力，主要包括兩種觀點(diǎn)。一是凈收益觀點(diǎn)：在資本機(jī)構(gòu)中，公司債權(quán)資本占比越大，收益就越多，公司價值也將提升。這種觀點(diǎn)絕對地認(rèn)為公司獲取資本是無限量的，且不受財(cái)務(wù)杠桿影響。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為資本的結(jié)構(gòu)跟公司的價值沒有關(guān)系，公司價值的關(guān)鍵在于凈營業(yè)收益。還有一種觀點(diǎn)介于兩者之間——傳統(tǒng)觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為在一定的債權(quán)資本規(guī)模內(nèi)，增加債權(quán)資本有利于公司價值的提高。

MM資本結(jié)構(gòu)理論是較多人認(rèn)可的一種理論。它考慮了所得稅因素，若不存在所得稅，企業(yè)價值不受負(fù)債影響，而取決于其實(shí)際資產(chǎn)；若存在所得稅，則企業(yè)價值會隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，負(fù)債越多，企業(yè)價值越大。

新的資本結(jié)構(gòu)理論有三種：代理成本理論、信號傳遞理論以及啄序理論。代理成本理論提出了債務(wù)代理成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，它表示代理成本的增加會使公司資本結(jié)構(gòu)中債券比例增高，從而降低股東價值。信號傳遞理論則認(rèn)為公司能用改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的方式傳遞對企業(yè)有利的信息，從而提高公司價值。啄序理論講究一套籌資順序，內(nèi)部籌資優(yōu)于債務(wù)籌資優(yōu)于其他外部股權(quán)籌資。這種理論認(rèn)為債權(quán)籌資比例大的公司往往因?yàn)樗鼪]有足夠的留存收益，所以通過這種方式獲取資金。二、二、案例分析

(一)江鈴汽車簡介

江鈴汽車股份有限公司前身為江西汽車制造廠。1993年江鈴汽車股份有限公司成立，在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為000550，注冊資本為86321.4萬元。1995年，發(fā)行B股，同時與福特成為戰(zhàn)略合作伙伴。江鈴汽車主要從事生產(chǎn)及銷售汽車、專用(改裝)車、發(fā)動機(jī)、底盤等汽車總成、及其他零部件，并提供相關(guān)的售后服務(wù)以及作為福特汽車(中國)有限公司的品牌經(jīng)銷商等經(jīng)營活動。

(二)江鈴汽車的資本結(jié)構(gòu)

本節(jié)采用對比的方法，把江鈴汽車的相關(guān)指標(biāo)與同行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行對比。意在找出江鈴汽車股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間。下表為2018年汽車行業(yè)綜合排名前5家的優(yōu)秀企業(yè)和江鈴企業(yè)的相關(guān)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。

首先由表1的數(shù)據(jù)可知，江鈴汽車的資產(chǎn)負(fù)債率為55.62%高于這5家企業(yè)的平均值38.63%。在特力A、福達(dá)股份、拓普股份、廣汽集團(tuán)、長安汽車這五家企業(yè)中，只有長安汽車的資產(chǎn)負(fù)債率高于50%，其余四家都在50%以下。而且同行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為16.91%。從這個指標(biāo)上看，江鈴汽車的數(shù)據(jù)偏高。

然后，江鈴汽車流動負(fù)債率為97.36%，遠(yuǎn)高于5家企業(yè)平均值，而且5家企業(yè)中，只有廣汽集團(tuán)的流動負(fù)債率為74.70%，低于80%，其他四家行業(yè)都保持在80%以上，但沒有江鈴汽車的流動負(fù)債率高。因?yàn)榻徠囘^高的流動負(fù)債率，使得其非流動負(fù)債率占比非常小，僅為1.96%。

(三)分析

1.資產(chǎn)負(fù)債率偏高

最能反映公司的資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)就是資產(chǎn)負(fù)債比率，它能反映總資產(chǎn)中負(fù)債籌資所占比例。2015年到2018年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.08%、49.34%、52.35%、55.62%比重在逐漸上升?？梢钥闯鏊哪陙斫徠囏?fù)債融資和股權(quán)融資比重較均勻，基本上為1：1。但是2015年到2018年的行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為34.95%、15.04%、16.91%、12.77%。江鈴汽車與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率對比后可知江鈴汽車的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，偏高的資產(chǎn)負(fù)債率對江鈴汽車的經(jīng)營不利。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)由流動負(fù)債和非流動負(fù)債構(gòu)成。流動負(fù)債在籌資方面有籌資成本低，靈活性強(qiáng)等特點(diǎn)，非流動負(fù)債則可以保持企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不變，不影響原有股東對企業(yè)的控制。由于短期籌資容易獲取，能加快資金周轉(zhuǎn)速度，而債券融資等其他融資途徑需要滿足相關(guān)條件才能獲取資金，所以企業(yè)普遍存在流動負(fù)債率高的情況。流動負(fù)債率能反映企業(yè)對短期資金的依賴程度，比例越大，企業(yè)對短期資金依賴性越強(qiáng)。一般來說，汽車制造業(yè)這一行業(yè)流動負(fù)債率為70%左右，這樣既能保障企業(yè)資金靈活運(yùn)轉(zhuǎn)，也能在市場環(huán)境變化時維持企業(yè)正常經(jīng)營活動。

2015年江鈴汽車的流動負(fù)債率為96.96%，后三年的流動負(fù)債率都高達(dá)97%以上?？傮w而言，江鈴汽車對短期資金的依賴性非常強(qiáng)，存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如此高的流動負(fù)債率容易使江鈴汽車面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)經(jīng)營。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

從上市至今，第一大股東江鈴汽車一直持有41.03%的股份，第二大股東福特汽車則由最開始的29.96%的股份增加至32%。對江鈴汽車而言，第二大股東占比過大不利于江鈴汽車控制和管理企業(yè)經(jīng)營，而且兩大股東之間股權(quán)比例相接近，沒有其他股東占比超過4%，容易產(chǎn)生股東僵局。江鈴汽車和福特汽車共持有股份73.03%。據(jù)相關(guān)資料顯示，福特汽車公司為江鈴汽車股份有限公司的從長期伙伴，而合作的關(guān)鍵則是為了增加合作各方的收益，根據(jù)它們追求利益的一致性而言，江鈴汽車和福特汽車占股比重可以視為一家股東。2015年到2018年，江鈴汽車和福特汽車的總持股數(shù)為73.03%與行業(yè)平均值的56.64%、52.42%、55.78%、53.24%相比，其股東持股數(shù)的比重較大，股權(quán)集中度較高。

所以這兩家公司掌握著公司的控制權(quán)也相當(dāng)于“一股獨(dú)大”。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于上市公司投資風(fēng)險(xiǎn)的分散以及股權(quán)的流動性。還會限制市場機(jī)制改善公司治理的作用，同時企業(yè)內(nèi)部的管理層人員容易被大股東控制，無法發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用，出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的行為，中小股東的利益不能得到保證。

(四)結(jié)論

1.調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率

企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)該對現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，特別是企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，并據(jù)此來調(diào)節(jié)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量能夠反映企業(yè)維持固定支出的現(xiàn)金流量能力。如果企業(yè)認(rèn)定其投資效益及未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定充分，預(yù)期償債能力較強(qiáng)，那么可以把負(fù)債比例適當(dāng)調(diào)高。但是當(dāng)前江鈴汽車股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，償債能力下滑，盈利能力也不強(qiáng)，又由于江鈴汽車所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量三年來呈減少趨勢，所以應(yīng)適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率，使未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量和債務(wù)償還計(jì)劃相適應(yīng)，防止出現(xiàn)償債風(fēng)。

2.發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)

為杜絕因資金鏈斷裂而導(dǎo)致的經(jīng)營困境，企業(yè)需要調(diào)整負(fù)債融資比例，合理發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。當(dāng)企業(yè)剛起步時，調(diào)高負(fù)債比例能減少稅費(fèi)，降低企業(yè)資本成本。因?yàn)閭鶆?wù)利息率往往低于股利率，并且依照相關(guān)法律債務(wù)利息能在應(yīng)納稅額中扣減。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本規(guī)模穩(wěn)定時，如果投資利潤率小于或等于負(fù)債利率，負(fù)債融資所創(chuàng)造的利潤不足彌補(bǔ)利息，產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)。因此，只有在一定范圍內(nèi)企業(yè)利用債務(wù)融資發(fā)揮出的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才能給企業(yè)權(quán)益者帶來回報(bào)。

近年來汽車行業(yè)競爭激烈，江鈴汽車又處于快速發(fā)展階段，其經(jīng)營狀況還不穩(wěn)定，盈利能力和償債能力處于行業(yè)下游。因此江鈴汽車更應(yīng)該主動調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，增加長期負(fù)債，適當(dāng)減少流動負(fù)債。如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債權(quán)或長期借款等方式。

3.改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化

江鈴汽車的股權(quán)集中度較高，應(yīng)對其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。江鈴汽車股權(quán)結(jié)構(gòu)的固化會降低企業(yè)管理的效率。江鈴汽車可以在保持自己控股地位的條件下適當(dāng)分散股權(quán)，引入新的投資者，解決中小股東利益被侵占的問題。如選擇基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，他們能對大股東起到較好的監(jiān)督效果。這類投資者立場客觀，注重企業(yè)價值和長期利益，而不是把自身利益放在第一位。還可以大力引進(jìn)戰(zhàn)略、投資、運(yùn)營等方面的經(jīng)營管理人才，通過給予適當(dāng)股份的方式讓他們對公司進(jìn)行合理的管理，還能發(fā)揮股權(quán)激勵作用。再者江鈴汽車自身應(yīng)該增持股份或者適當(dāng)減少第二大股東的持股比例。防止兩大股東之間股權(quán)比例相當(dāng)接近形成股東僵局或控制權(quán)和利益索取權(quán)失衡的情況發(fā)生。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立與完善直接關(guān)系到公司的運(yùn)營，對股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理分配可以同時給予持股人和投資人保障，可以使江鈴汽車長期可持續(xù)發(fā)展。

三、啟示

本文以江鈴汽車股份有限公司為案例，選取了一些同行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)作為對比。通過相關(guān)數(shù)據(jù)比較可得出，江鈴汽車目前的資本結(jié)構(gòu)還存在完善的空間。江鈴汽車存在著的流動負(fù)債率太高，股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中，融資渠道不合理，經(jīng)營模式太保守等問題。所以本文就江鈴汽車資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出了相關(guān)方案，如發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)；實(shí)現(xiàn)投資者多元化；結(jié)合國家政策，增加融資方式，拓寬發(fā)展空間。

本文在研究過程中存在一些不足之處，如選取的樣本量不大，不足代表全部上市公司水平，產(chǎn)生的數(shù)據(jù)有所偏差；上市公司的資本結(jié)構(gòu)會受我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，由于外部環(huán)境所產(chǎn)生的影響需要一定時間，所以本文并未多加考慮。企業(yè)管理具體的實(shí)施方針還需結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況開展。

最后希望我國企業(yè)在面臨融資、發(fā)展等決策時能多加思考，結(jié)合樹立合理資本結(jié)構(gòu)的愿景，朝著長久發(fā)展企業(yè)，實(shí)現(xiàn)價值最優(yōu)的目標(biāo)前進(jìn)。用科學(xué)，有效的方法管理企業(yè)，同時推動國家經(jīng)濟(jì)健康科學(xué)發(fā)展。