環(huán)境不確定性下財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

(山東建筑大學(xué) 山東 濟(jì)南 250100)

一、理論分析與假設(shè)

已有研究認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性可為企業(yè)提供一定的流動(dòng)性保證，若企業(yè)受到融資約束、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等沖擊，擁有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)再獲取資金的成本就會(huì)降低，從而降低企業(yè)價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，或把握更多投資機(jī)遇。另一方面財(cái)務(wù)柔性過(guò)度可能會(huì)引起代理成本問(wèn)題，但財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的“預(yù)防”和“利用”屬性不可置疑。

假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)。

環(huán)境不確定性是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重要特征，會(huì)阻礙企業(yè)價(jià)值的提升，但這種負(fù)面影響可以通過(guò)儲(chǔ)備相應(yīng)的財(cái)務(wù)柔性來(lái)抑制或消除，因此財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性具有重要的價(jià)值。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的研究最初正是為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊，故財(cái)務(wù)柔性或許在面臨更多的不確定時(shí)才能更好的發(fā)揮作用。同時(shí)由于我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)、融資約束等都存在較大差異，為從國(guó)情出發(fā)，有必要從產(chǎn)權(quán)角度進(jìn)行分析。

假設(shè)2：環(huán)境不確定性可正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

假設(shè)3:在不確定下，與國(guó)企相比，非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取了我國(guó)2014—2018年5年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，但由于本文對(duì)財(cái)務(wù)柔性的衡量需要滯后一期，因此實(shí)際樣本為2015-2018年。同時(shí)在剔除了部分不合格樣本后得到了5216個(gè)樣本。并根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本分為國(guó)有、非國(guó)有樣本組。最后在利用excel和Winsor縮尾對(duì)數(shù)據(jù)處理后，通過(guò)stata13進(jìn)行分析。

(二)變量定義

已有文獻(xiàn)通常用ROA、ROE、EVA來(lái)度量企業(yè)績(jī)效或價(jià)值，為了分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期影響，本文選擇了可以從投資者預(yù)期角度體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的綜合指標(biāo)托賓Q作為被解釋變量，并利用ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；現(xiàn)有研究對(duì)財(cái)務(wù)柔性的度量幾乎都是借鑒曾愛(ài)民(2011)的方法，財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性=(企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率)+MAX{0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率}；對(duì)于環(huán)境不確定性則是用標(biāo)準(zhǔn)化后的公司股票收盤(pán)價(jià)(月度)的波動(dòng)來(lái)衡量，記作Pvar。此外為準(zhǔn)確分析解釋、被解釋變量間的關(guān)系，有必要引入企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模(LnFix)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)，以及兩權(quán)分離度(Dual)和獨(dú)立董事比例(DIR)以及行業(yè)(Inds)和年份(Year)作為控制變量，

(三)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性及企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系，本文根據(jù)假設(shè)和前人研究建立了兩個(gè)模型。

模型1：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2LnFixit+α3Growthit+α4DIRit+α5Dualit+α6Inds+α7Year+εit

模型2：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2Pvarit+α3FFit-1×Pvarit+α4LnFixit+α5Growthit+α6DIRit+α7Dualit+α8Inds+α9Year+εit

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從總體樣本看，企業(yè)價(jià)值托賓Q的均值為正，表明上市公司至少有實(shí)現(xiàn)保值、增值目標(biāo)。財(cái)務(wù)柔性FF的均值為0.167，最值之間符號(hào)相反且相差7.2，表明我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)柔性水平整體不高且差距較大，重視水平不足。且獨(dú)立董事DIR比例達(dá)到了證監(jiān)會(huì)要求的1/3，但0.374的均值也表明獨(dú)董制度有待完善。從分樣本來(lái)看，非國(guó)企樣本在托賓Q和FF上均大于國(guó)有企業(yè)，表明非國(guó)企更加注重財(cái)務(wù)柔性，或許因此企業(yè)價(jià)值更高，同時(shí)非國(guó)企中也層次不齊。非國(guó)企的環(huán)境不確定性Pvar也明顯高于國(guó)企樣本。因此初步認(rèn)為，非國(guó)有企業(yè)在面臨更大的環(huán)境不確定性時(shí)，可通過(guò)事先儲(chǔ)備更多財(cái)務(wù)柔性提高企業(yè)價(jià)值。

(二)相關(guān)性分析

對(duì)于總體樣本，一方面，托賓Q與除Growth、Dual之外的變量均顯著相關(guān)。其中，托賓Q與FF之間顯著正相關(guān)可初步驗(yàn)證假設(shè)1。另一方面，F(xiàn)F與Pvar在5%的顯著性水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，可推測(cè)環(huán)境不確定性增大可能促使企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性以應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。加上財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系大致可以驗(yàn)證假設(shè)2。在分樣本中國(guó)有和非國(guó)有有樣本中雖然托賓Q和FF均顯著正相關(guān)，但非國(guó)有樣本的相關(guān)性更大。另外，非國(guó)有樣本中FF與Pvar顯著正相關(guān)，但在國(guó)有樣本中兩者關(guān)系并不顯著，由此可以初步驗(yàn)證假設(shè)3，非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升更明顯，尤其是在面對(duì)環(huán)境不確定性時(shí)。

(三)多元回歸分析

為選擇最優(yōu)的回歸模型，有必要對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)以保證參數(shù)估計(jì)的有效性，而F檢驗(yàn)及Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果均在1%的顯著性水平上顯著，最終選定固定效應(yīng)模型。

回歸發(fā)現(xiàn)，兩模型中總體樣本的FF的回歸系數(shù)均顯著為正(α=0.062，p<0.01;α=0.028，p<0.01)，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性越大，企業(yè)價(jià)值越高，驗(yàn)證了假設(shè)H1。另外為驗(yàn)證環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在模型2中加入了交互項(xiàng)，總樣本中Pvar系數(shù)顯著為正(α=0.139，p<0.01)，即環(huán)境不確定性與財(cái)務(wù)柔性顯著正相關(guān)。由于環(huán)境不確定性主要來(lái)自于所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為了有效應(yīng)對(duì)越來(lái)越高的環(huán)境不確定性，所需的財(cái)務(wù)柔性也越大，因此，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

同時(shí)為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效果是否有差異，故對(duì)國(guó)有和非國(guó)有樣本分別按模型1、2進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)組的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值均顯著正向相關(guān)(α非國(guó)有=0.065，p<0.01；α國(guó)有=0.032，p<0.05)，非國(guó)有樣本組交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，而國(guó)有樣本組的不顯著，說(shuō)明環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的正向調(diào)節(jié)作用在非國(guó)企中顯著，在國(guó)有企業(yè)中不顯著，由此驗(yàn)證假設(shè)H3。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

最后將上文使用的從市場(chǎng)績(jī)效體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q，替換成從財(cái)務(wù)績(jī)效衡量企業(yè)價(jià)值的ROA，其他條件不變，再度進(jìn)行回歸分析。模型1結(jié)果中財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，且顯著性水平為1%。

五、結(jié)論

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)充滿(mǎn)了環(huán)境不確定性，由此可能阻礙企業(yè)價(jià)值的提升，但這種影響或許可通過(guò)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性來(lái)抑制或消除。本文研究驗(yàn)證了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系，特別是環(huán)境不確定性對(duì)此的正向調(diào)節(jié)作用。以及國(guó)企在自身背景優(yōu)勢(shì)下雖不像非國(guó)企容易受到環(huán)境不確定性的影響，但隨著國(guó)企改革的深入，國(guó)有企業(yè)越來(lái)越有必要儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性以提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而更好的提升企業(yè)價(jià)值。