IPO后股票價格風(fēng)險研究

白逸飏

摘要： 在我國主板市場上，IPO后股價存在劇烈波動的情況時有發(fā)生，主承銷商在IPO過程及后續(xù)穩(wěn)定價格中承擔(dān)著重要職責(zé)，其聲譽(yù)也會影響到股票的價格風(fēng)險與后續(xù)表現(xiàn)。本文以2018年在主板市場上市的企業(yè)為樣本，考察IPO后股票夏普比例與承銷商聲譽(yù)及其他因素間的相關(guān)關(guān)系，分別對30天短期數(shù)據(jù)、60天中期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，最終得到結(jié)論：券商聲譽(yù)在IPO后股票價格風(fēng)險、股票后續(xù)表現(xiàn)中影響較小，主要影響因素為初期折價水平、換手率，且這兩個因素都對夏普比例產(chǎn)生正向影響。

關(guān)鍵詞： 承銷商 聲譽(yù) IPO 價格風(fēng)險 夏普比例

一、引言

首次公開募股（IPO）是資本市場運(yùn)作中的重要一環(huán)，也是投資者關(guān)心的熱點(diǎn)問題。中國股票市場上存在著“打新股”的熱潮，認(rèn)為買到新股即有利可圖，而事實(shí)上大部分股票的發(fā)行價確實(shí)遠(yuǎn)低于首日收盤價。國內(nèi)外許多研究也因此集中在了IPO折價問題上，對此提出了各類解釋。但I(xiàn)PO折價研究往往針對股票定價的合理性、溢價因素等問題進(jìn)行考察，對IPO后一段時間內(nèi)股票價格波動的風(fēng)險、股票后續(xù)表現(xiàn)研究較少。

2018年共有57只股票在滬深主板市場上市，觀察發(fā)現(xiàn)其均存在折價現(xiàn)象，且五日的溢價程度接近兩倍;并通過標(biāo)準(zhǔn)差的變化考察股票上市后的風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股票在IPO后一段時間，標(biāo)準(zhǔn)差會迅速上升，而在30天至60天后呈現(xiàn)平穩(wěn)走勢，說明IPO后的風(fēng)險與波動主要集中在60天之內(nèi)。下圖為57只股票中隨機(jī)抽樣的六只股票標(biāo)準(zhǔn)差變化圖。

圖1 隨機(jī)抽樣的六只股票標(biāo)準(zhǔn)差變化圖

股票IPO后的表現(xiàn)，除公司自身素質(zhì)外，與承銷商之間也存在千絲萬縷的關(guān)系。在IPO過程中，主承銷商具有舉足輕重的職責(zé)。對企業(yè)而言，從前期策劃到制作文件、重組、輔導(dǎo)，再到具體發(fā)行程序的路演、詢價，無一不有主承銷商的努力與合作，其與上市企業(yè)數(shù)年的合作使它們形成了緊密的業(yè)務(wù)伙伴關(guān)系。聲名遠(yuǎn)揚(yáng)的優(yōu)秀券商更具承銷經(jīng)驗(yàn)、分銷能力、做市能力等承銷所需因素，能更好地幫助企業(yè)渡過中國嚴(yán)格核準(zhǔn)制的難關(guān)，輔助其成功上市。對投資者而言，由于與企業(yè)間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，難以判斷其披露的信息質(zhì)量，而承銷商作為獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，較好的聲譽(yù)暗示其盡職調(diào)查、招股說明書的可靠性，對發(fā)行公司發(fā)展前景、風(fēng)險分析也更有可信度，能降低投資者初期投資的風(fēng)險。因此，承銷商對企業(yè)、對投資者均起著重要的影響作用，對IPO后的股票交易行為及其價格風(fēng)險也很可能具有相當(dāng)程度的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

在對IPO折價的研究中，承銷商聲譽(yù)已成為研究的重要對象之一。西方學(xué)者Booth首先提出了投資銀行的聲譽(yù)資本，指出聲譽(yù)影響到其長期的收入及市場份額，因此投行傾向于選擇質(zhì)量較好的企業(yè)輔助上市;Cater指出企業(yè)與投資者間存在信息不對稱，公司為使股票順利發(fā)行，更樂于選擇高聲譽(yù)的券商，將自己的低風(fēng)險信息傳遞給市場;而投資者也更傾向于選擇這些股票，認(rèn)為它們的投資風(fēng)險相對降低。由于我國市場的獨(dú)特性，不少研究考察了我國資本市場上券商聲譽(yù)的作用，葉莉（2014）通過構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，認(rèn)為券商的超額配售選擇權(quán)可以提高定價效率，但實(shí)證結(jié)果拒絕了該假設(shè)，認(rèn)為其原因在于我國股票市場的不成熟與非理性;趙巖（2016）證實(shí)了券商聲譽(yù)較高可以降低IPO折價現(xiàn)象;張學(xué)勇（2018）發(fā)現(xiàn)IPO過程造價、聲譽(yù)受損的券商，其發(fā)現(xiàn)股票折價率較高，且長期回報率較低;姜凱天（2018）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，相較于創(chuàng)業(yè)板，投行聲譽(yù)在主板市場上更能起到甄別企業(yè)質(zhì)量的作用。

在對IPO的風(fēng)險與波動性研究上，張維（2015）認(rèn)為市場情緒與投資者關(guān)注對首日收益、IPO后價格波動產(chǎn)生了重要影響;杜江（2010）分析了IPO后的收益率波動率，發(fā)現(xiàn)在首周具有高波動性，并從公司特征、市場情緒、券商聲譽(yù)等角度對此解釋;馬琳（2015）認(rèn)為股票發(fā)行時存在短期定價偏差，但二級市場不能立刻糾正，甚至?xí)驗(yàn)閼T性放大定價誤差。

西方學(xué)者的理論重點(diǎn)更多放在了投行聲譽(yù)緩解信息不對稱的作用上，我國許多研究的思路也建立在此之上。但相較于美國資本市場的注冊制，中國的主板市場采取更為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，對企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，因而在信息不對稱問題上，中國市場有更為嚴(yán)格的獨(dú)立政府機(jī)構(gòu)代為處理，承銷商緩解信息不對稱的作用相應(yīng)減弱，但這并不意味著承銷商聲譽(yù)對IPO價格風(fēng)險的影響減弱。承銷商在承銷過程中承擔(dān)著重要職責(zé)，聲譽(yù)作為承銷商過往承銷質(zhì)量的隱性指標(biāo)，投射出了經(jīng)驗(yàn)、能力等諸多影響因素，而這些因素均會反應(yīng)在IPO價格風(fēng)險中。

投資銀行對IPO價格風(fēng)險的影響一方面體現(xiàn)在其初期定價效率上，先前的研究已經(jīng)表明，IPO存在折價現(xiàn)象，二級市場股票價格受投資者情緒影響，在上市后短期內(nèi)呈波動狀態(tài)，且該波動受一級市場定價效率影響，往往一級市場的定價偏差越大，其波動時間越長、波動幅度越為劇烈，增添了投資的風(fēng)險，而發(fā)行價越接近其內(nèi)在價值，則價格波動性下降、風(fēng)險降低，因此合理的發(fā)行定價影響到IPO的價格風(fēng)險。我國股票的發(fā)行定價一般采用詢價定價方式，通過招股說明書收集投資者興趣，之后借由路演進(jìn)行價格發(fā)現(xiàn)，主承銷商與發(fā)行人共同商議決定價格，在此過程中，聲譽(yù)較好的承銷商為了維持自身的聲譽(yù)資本，更有動力識別企業(yè)的虛假信息，保證披露信息的真實(shí)性與可靠性，因此同樣是經(jīng)過實(shí)質(zhì)審核的企業(yè)，由聲譽(yù)較好的投資銀行承銷的企業(yè)，則更添一份擔(dān)保，更能吸引投資者關(guān)注，收集到廣泛的市場信息，并給予適時的反饋。此外，承銷能力較強(qiáng)的投資銀行有更為成熟的分銷網(wǎng)絡(luò)，對機(jī)構(gòu)投資者也有更強(qiáng)的詢價、議價空間，不用面臨中小承銷商為保證順利發(fā)行而過度折價的窘境。聲譽(yù)較好的承銷商在定價過程中相較于聲譽(yù)較差者更具信息優(yōu)勢，且承銷經(jīng)驗(yàn)更加豐富，可以參考過往經(jīng)歷，進(jìn)行較為合理的定價，降低上市后的價格風(fēng)險。

另一方面，投資銀行在承銷中的職責(zé)并不止于股票上市，在上市后一段時間內(nèi)，為了防止股價過分下跌，讓投資者面臨較大的不利風(fēng)險，承銷商在理論上還需承擔(dān)托市的責(zé)任，穩(wěn)定股票價格，在短期內(nèi)介入股票交易，通過超額配售選擇權(quán)、無保護(hù)的空頭頭寸、懲罰性價格支持等多種方式維持價格穩(wěn)定，此外主承銷商還可以提供穩(wěn)定報價，即二級市場回購價，報出某一價格作為二級市場上的買家，市場上的賣家可以以該價格賣出證券，從而使證券有了穩(wěn)定的價格下限。這些舉措降低了IPO后的短期價格風(fēng)險。相對而言，聲譽(yù)更好的承銷商往往具有更成熟的承銷經(jīng)驗(yàn)與更出色的承銷能力，對穩(wěn)定價格的時機(jī)有更好的判斷，更能降低價格風(fēng)險。

據(jù)此，提出假設(shè)H1：主承銷商聲譽(yù)越好，IPO后股票價格風(fēng)險越小。

但承銷商穩(wěn)定價格的行為本質(zhì)上為價格操縱，因此法律規(guī)定了承銷商行權(quán)的時限，一般以一個月為限，期限過后，承銷商行為難以再對股票價格產(chǎn)生顯著影響，聲譽(yù)對價格風(fēng)險的影響也因此降低，價格風(fēng)險的變化終究由市場決定。

據(jù)此，提出假設(shè)H2：主承銷商聲譽(yù)在短期內(nèi)影響價格風(fēng)險，中長期無影響。

三、數(shù)據(jù)處理及回歸結(jié)果

為了研究主承銷商聲譽(yù)對IPO后股票價格風(fēng)險的影響，本文選取了2018年主板市場（不含中小企業(yè)板）上市的57只股票作為樣本，并剔除了數(shù)據(jù)缺失的一只股票，共56個樣本，以IPO后價格風(fēng)險為被解釋變量，主要研究主承銷商聲譽(yù)對其影響，并參考過往研究，加入其他解釋變量，包括反映公司性質(zhì)的市盈率、股票發(fā)行數(shù)量，反映市場因素的上證綜指標(biāo)準(zhǔn)差，反映市場情緒的初期折價水平及換手率（數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，并由作者整理計算）。

在具體處理上，一般可以通過標(biāo)準(zhǔn)差來考察一只股票的價格變動風(fēng)險，但標(biāo)準(zhǔn)差為絕對數(shù)，受股票初始價格影響，初始價格越高標(biāo)準(zhǔn)差越大，進(jìn)行橫截面回歸時性質(zhì)不佳，因此本文選擇用夏普比例來考察IPO后價格風(fēng)險，即期望收益率減去無風(fēng)險收益率后與標(biāo)準(zhǔn)差的比值，，而夏普比率作為相對數(shù)性質(zhì)更佳，并具有在單位風(fēng)險下所獲超額收益率的經(jīng)濟(jì)含義;在時間選擇上，為了研究短期與中期影響，本文分別計算了30日與60日的夏普比例。市盈率PE選取公司上市時的市盈率，股票發(fā)行數(shù)量取對數(shù)處理為lnq;以上證綜指的標(biāo)準(zhǔn)差varm反映市場波動率，取對應(yīng)樣本上市日期的30日與60日數(shù)據(jù);初期折價水平以五日的溢價倍數(shù)反映，以收盤價計算，;換手率emo通過計算30日與60日平均換手率得到。對主承銷商聲譽(yù)的處理上，本文借鑒以往做法，以虛擬變量代理，首先對2015-2018年承銷商市場份額進(jìn)行加權(quán)處理，加權(quán)市場份額=0.5*四年承銷數(shù)量市場份額+0.5*四年承銷金額市場份額，從而得到承銷商排名，并以此設(shè)置虛擬變量：

此外，計算2017年承銷商承銷收入占其收入比，將其作為解釋變量income，有理由認(rèn)為承銷收入占其收入比重越大，承銷商越有動機(jī)做好承銷業(yè)務(wù)，降低價格風(fēng)險，使股票后續(xù)表現(xiàn)更好。

根據(jù)以上變量，本文構(gòu)建以下模型：

其中sharpe1為上市日起30日夏普比例，sharpe2為60日夏普比例，pe為市盈率，lnq為取對數(shù)后的發(fā)行股數(shù)，premium為五日溢價倍數(shù)，varm為30日上證綜指標(biāo)準(zhǔn)差，varm2為60日上證綜指標(biāo)準(zhǔn)差，emo為30日平均換手率，emo2為60日平均換手率，以小數(shù)表示;income為前一年承銷收入占其收入比，以小數(shù)表示;D1、D2為聲譽(yù)的虛擬變量。

由于對所有變量整體回歸時模型不顯著，本文采用逐步回歸法對解釋變量進(jìn)行調(diào)整，最終保留變量初期折價水平premium、換手率emo、承銷商聲譽(yù)D1、D2，并得到以下回歸結(jié)果：

表1 對30日夏普比例sharpe回歸結(jié)果

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 t值 p值

C -0.10879 0.1198 -0.90808 0.3681

PREMIUM 0.179427 0.054713 3.279415 0.0019

EMO 0.673148 0.267925 2.51245 0.0152

D1 -0.05181 0.044131 -1.17398 0.2459

D2 -0.07776 0.048115 -1.61607 0.1122

R-squared 0.338194

F-statistic 6.515478

從表1回歸結(jié)果中可以看出，IPO后30日的價格風(fēng)險主要受到市盈率、初期折價水平影響，均在5%水平上顯著，而承銷商聲譽(yù)的影響在10%水平上不顯著。模型的R2為0.338，解釋力尚可，但仍有其他影響價格風(fēng)險的因素。

首先分析聲譽(yù)的影響，除了系數(shù)不顯著之外，D1、D2系數(shù)還均為負(fù)值，拒絕了假設(shè)H1：主承銷商聲譽(yù)越好，IPO后股票價格風(fēng)險越小。主承銷商聲譽(yù)并未直接對價格風(fēng)險產(chǎn)生影響，排名靠前的承銷商與靠后的承銷商差異不大，均無法激勵股票后續(xù)表現(xiàn)、提高夏普比例;即便聲譽(yù)確實(shí)產(chǎn)生影響，該影響也與預(yù)想的方向不同，優(yōu)良的聲譽(yù)反而對股票表現(xiàn)產(chǎn)生了不利影響。因此可以認(rèn)定，短期內(nèi)承銷商聲譽(yù)對價格風(fēng)險、股票后續(xù)表現(xiàn)的影響有限。

在股票上市后的短期表現(xiàn)中，起到顯著影響的因素是初期折價水平與換手率，股票的初期折價越高，短期內(nèi)的夏普比例也就越高，換手率與夏普比例間也為正相關(guān)。溢價水平的系數(shù)低于換手率，但考慮到變量本身的值，溢價水平的均值在2附近，而換手率的均值約為0.25，因此在初期起到更大影響的是折價水平。從理論上來看，折價水平反應(yīng)了初期的定價偏差，折價率越高，股價回到真實(shí)價值的過程也將更為困難，股票的價格風(fēng)險更高;但從回歸結(jié)果來看，與理論正好相反，較高的折價水平反而帶來較高的夏普比例，初期折價率越高，短期內(nèi)的價格風(fēng)險反而越小，說明在短期內(nèi)市場未對價格做出充分反映，較高的初期收益直接帶來了較高的夏普比例，因此對IPO折價之謎的研究在考察股票上市后表現(xiàn)時也值得參考。對于換手率，一般認(rèn)為，高換手率反應(yīng)了市場的狂熱或恐懼，促進(jìn)了市場 “追漲殺跌”的現(xiàn)象，乃至引起股價的劇烈波動，提高了股票的風(fēng)險，但從實(shí)證數(shù)據(jù)來看，較高的換手率即使造成了更高的價格風(fēng)險，但同時也相應(yīng)提升了超額收益率，夏普比例隨之提升。

對60日的夏普比例進(jìn)行回歸，得到以下結(jié)果：

表2 對60日夏普比例sharpe2回歸結(jié)果

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 t值 p值

C -0.0032 0.062141 -0.05151 0.9591

PREMIUM 0.06562 0.03046 2.154319 0.036

EMO2 0.538429 0.154093 3.494175 0.001

D1 -0.03232 0.02442 -1.32333 0.1916

D2 -0.04681 0.025798 -1.81462 0.0755

R-squared 0.382937

F-statistic 7.9124

在30日數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，考察60日數(shù)據(jù)變化，得到以上回歸結(jié)果，可以看出，模型的主要影響因素仍是初期折價水平與換手率，均在5%水平上顯著，D1仍然不顯著，而D2在10%水平上顯著，模型的R2為0.382，相比30日的模型略有提升，但仍未完全解釋股票上市后的價格風(fēng)險。

D2在10%水平上顯著，似乎也推翻了假設(shè)H2：主承銷商聲譽(yù)在短期內(nèi)影響價格風(fēng)險，中長期無影響。對比30日的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，盡管D2顯著，但其系數(shù)相較30日時明顯下降，說明在中期券商聲譽(yù)的作用確實(shí)有所下降，但影響并未完全消除?？傮w來看，券商聲譽(yù)在IPO后股票價格風(fēng)險、股票后續(xù)表現(xiàn)中影響較小。

回歸結(jié)果中折價水平依舊顯著，說明60日內(nèi)股價仍受到初期定價偏差的影響，但其系數(shù)遠(yuǎn)小于30日的數(shù)據(jù)，說明初期折價引起的超額收益影響逐漸減小，趨向價值的過程逐漸平穩(wěn)。以換手率代表的投資者情緒在中期內(nèi)系數(shù)也有所下降，表明由市場情緒引發(fā)的超額收益變化日漸下降，收益率更多由基本面因素決定，價格風(fēng)險更為動態(tài)、波動，逐漸受市場力量主導(dǎo)。

四、結(jié)論

本文通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)券商聲譽(yù)在IPO后股票價格風(fēng)險、股票后續(xù)表現(xiàn)中影響較小，主要影響因素為初期折價水平、換手率，且這兩個因素都對夏普比例產(chǎn)生正向影響。由此，本文認(rèn)為，承銷商的作用更多體現(xiàn)在輔助企業(yè)上市的過程中，實(shí)力較強(qiáng)的券商能夠輔助更多、更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，通過更好的實(shí)現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)，其聲譽(yù)自然上升，而股票上市后的行為更多是市場行為，受承銷商影響較小。此外，我國的主板市場已經(jīng)逐漸成熟，承銷商插手市場的余地也更小，在主板市場上的股票風(fēng)險與股票表現(xiàn)更多由市場及投資者決定。不過，盡管在主板市場上券商的聲譽(yù)影響較小，不意味著中小板、新三板市場或是新設(shè)立的科創(chuàng)板市場上承銷商聲譽(yù)就毫無作用，在投資者準(zhǔn)入門檻較高、流動性相對較弱的這些市場上，券商更有做市空間，并在IPO后的短時間內(nèi)更有可能獲準(zhǔn)干預(yù)市場、穩(wěn)定價格，券商的地位可能更高，其聲譽(yù)的影響不一定與主板市場相同，聲譽(yù)中隱含的信息傳遞、定價效率、托市經(jīng)驗(yàn)等更有可能影響到市場。

對企業(yè)而言，由于主承銷商的排名對IPO后股價風(fēng)險關(guān)系較小，因此在考慮主承銷商時，沒有必要為了二級市場的股價穩(wěn)定而過分追求主承銷商的高聲譽(yù)，高聲譽(yù)對價格穩(wěn)定的作用有限，且僅在短期生效。對企業(yè)而言，選取承銷商的依據(jù)更多在上市之前承銷商的輔導(dǎo)能力，應(yīng)該綜合考慮自身的發(fā)行規(guī)模與融資成本，在總體聲譽(yù)外考察承銷商在某一行業(yè)的承銷能力與經(jīng)驗(yàn)，選取最適合自己的承銷商。

對政府部門而言，其重點(diǎn)在于與承銷商之間的關(guān)系，使承銷商更能發(fā)揮聲譽(yù)的作用。作為獨(dú)立的第三方審核機(jī)構(gòu)，核準(zhǔn)制降低信息不對稱的作用毋庸置疑，也因此保護(hù)了投資者的權(quán)益，但在此過程中，實(shí)質(zhì)審核為上市企業(yè)提供了隱性擔(dān)保，而使非理性投資者過于相信上市企業(yè)股票的質(zhì)量，盲目投資新股，導(dǎo)致IPO后市場過熱，但他們?nèi)菀缀雎云髽I(yè)本身的財務(wù)狀況與風(fēng)險，忽略承銷商在盡職調(diào)查、風(fēng)險評估中所做出的貢獻(xiàn)，忽略承銷商的聲譽(yù)，從而削減了承銷商盡職提供信息的動力，將面對投資者的報告轉(zhuǎn)向面對監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以過審為目的，削弱了承銷商信息中介的作用，不利于長期發(fā)展下投資者與投資銀行的成熟，不利于中國證券市場的成熟。對此，監(jiān)管部門應(yīng)循序漸進(jìn)地試點(diǎn)注冊制，將投資判斷權(quán)還給市場，并且注冊制下的企業(yè)不僅僅面向機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，還要逐漸向一般投資者開放，拉近承銷商與大眾投資者間的關(guān)系，刺激承銷商的信息中介、信息創(chuàng)造功能，讓投資者重視承銷商聲譽(yù)、重視公開信息、提升自身辨識能力，同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)懲承銷商違規(guī)行為，為企業(yè)、承銷商、投資者創(chuàng)造一個良好的市場環(huán)境。

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作者單位：蘇州大學(xué)