LPR改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與啟示

劉明彥

2019年三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.0%，創(chuàng)下年內(nèi)新低，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力。為了促進(jìn)以制造業(yè)、服務(wù)業(yè)為核心的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減輕經(jīng)濟(jì)下行的壓力，今年8月央行決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）機(jī)制，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率與貸款基準(zhǔn)利率并軌的同時(shí)，運(yùn)用市場(chǎng)化手段引導(dǎo)實(shí)際利率的下行，從而解決長(zhǎng)期存在的民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的難題。此次貸款利率市場(chǎng)化改革，將對(duì)中國(guó)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，但能否真正引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行，本文試圖結(jié)合美國(guó)、日本LPR的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)予以分析。

美國(guó)和日本LPR的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)

提升貨幣政策的有效性是各國(guó)央行曾經(jīng)面臨的普遍問題。從國(guó)際視角看，美國(guó)、日本和印度等國(guó)都曾建立和推行貸款基礎(chǔ)利率（LPR）報(bào)價(jià)機(jī)制，以推動(dòng)貸款利率的市場(chǎng)化，分析這些國(guó)家在LPR實(shí)施中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)有利于中國(guó)LPR改革的成功。

美國(guó)與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率掛鉤的LPR。20世紀(jì)三十年代美國(guó)大蕭條迫使銀行業(yè)從混業(yè)經(jīng)營(yíng)向分業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，與此同時(shí)，為了避免銀行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，美國(guó)開始推行貸款利率管制（不得低于7%）與規(guī)定存款利率上限（Q條款）制度，從而對(duì)銀行形成穩(wěn)定的利差保護(hù)。當(dāng)時(shí)美國(guó)LPR依據(jù)全國(guó)最大30家銀行報(bào)送的、針對(duì)最優(yōu)等級(jí)公司客戶的貸款利率確定，在1994年前各家銀行在LPR報(bào)價(jià)過程中會(huì)參考聯(lián)邦基金利率，即LPR相當(dāng)于浮動(dòng)釘住聯(lián)邦基金利率，自1994年后美國(guó)LPR形成機(jī)制轉(zhuǎn)換為完全釘住央行基準(zhǔn)利率，由聯(lián)邦基金利率加300基點(diǎn)構(gòu)成，使貨幣政策的傳導(dǎo)效率得以提升。由于美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道豐富，金融脫媒加劇，導(dǎo)致LPR在商業(yè)貸款中應(yīng)用程度下降，目前美國(guó)貸款約17%依據(jù)LPR定價(jià)，而LIBOR、國(guó)債收益率、貨幣市場(chǎng)利率已逐步成為貸款定價(jià)的基準(zhǔn)利率。目前美國(guó)LPR（聯(lián)邦基金利率2%+300個(gè)基點(diǎn)）主要用于信用卡、汽車和教育等消費(fèi)貸款和房屋資產(chǎn)凈值信用貸款，而大型企業(yè)貸款或金額較大企業(yè)貸款則是盯住LIBOR等市場(chǎng)化利率，住房抵押貸款利率主要與國(guó)債收益率掛鉤，目前約為3.50%，顯著低于5%的LPR。

日本LPR從與政策利率掛鉤到根據(jù)資金成本定金。日本于1959年設(shè)立LPR作為企業(yè)貸款利率下限，LPR分為長(zhǎng)期和短期，一年期以下為短期利率，掛鉤政策利率，適用于票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款;長(zhǎng)期利率適用于優(yōu)質(zhì)企業(yè)一期以上貸款，主要參考金融債等債券發(fā)行利率。1985年日本簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”，日元兌美元大幅升值，日本央行為應(yīng)對(duì)由此對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，五次下調(diào)利率，使掛鉤政策利率的銀行貸款利率風(fēng)險(xiǎn)加大。為管理銀行利率風(fēng)險(xiǎn)，1989年日本改革L(fēng)PR形成機(jī)制，短期LPR由盯住政策利率改為由各大銀行根據(jù)資金成本加權(quán)平均決定，資金來源包括活期存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款和銀行間市場(chǎng)拆借資金，在這些資金平均成本之上再加1%的銀行費(fèi)用，即形成短期LPR，而長(zhǎng)期LPR則在短期LPR上加點(diǎn)形成。由于可轉(zhuǎn)讓存款和銀行間市場(chǎng)拆借資金的利率取決于市場(chǎng)利率，因而日本LPR的市場(chǎng)化程度提高，貨幣政策對(duì)其影響下降。1991年日本利率市場(chǎng)化改革完成，大企業(yè)貸款定價(jià)逐步參照TIBOR（東京銀行業(yè)同業(yè)拆借利率）、LIBOR等貨幣市場(chǎng)利率，但中小企業(yè)貸款、消費(fèi)貸款和個(gè)人住房貸款依然參照LPR定價(jià)。

中國(guó)打通市場(chǎng)利率與貸款利率的新LPR改革

中國(guó)LPR誕生于2013年10月，由10家大中型銀行（五家國(guó)有銀行和規(guī)模前五大股份制銀行）參照1年期貸款基準(zhǔn)利率對(duì)1年期LPR進(jìn)行每日?qǐng)?bào)價(jià)，央行最初此舉旨在推進(jìn)利率市場(chǎng)化，完善金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，實(shí)現(xiàn)由官定利率向市場(chǎng)利率的過度。然而實(shí)踐中報(bào)價(jià)行基本參照基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)，導(dǎo)致LPR與貸款基準(zhǔn)利率完全相同，數(shù)年間保持不變，無法反映資金的供求狀況，也不利于貨幣政策向信貸政策的傳導(dǎo)。為了提升貨幣政策的效率，實(shí)現(xiàn)上述繼定目標(biāo)，今年8月開始央行推出新LPR制度改革，同時(shí)借此推動(dòng)實(shí)際貸款利率的明顯下降。

新LPR的形成機(jī)制

貨幣市場(chǎng)利率與貸款基準(zhǔn)利率的雙軌制的存在抑制貨幣政策向信貸政策的傳導(dǎo)效率。今年以來，央行實(shí)施三次降準(zhǔn)，累計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1.5個(gè)百分點(diǎn)，在不考慮對(duì)沖MLF的情況下，釋放長(zhǎng)期資金超過2萬億元。受此影響，一年期SHIBOR由年初的3.51%降至9月末的3.04%，下降47個(gè)基點(diǎn)，但二季度末金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.66%，較一季度僅下降3個(gè)基點(diǎn)，高于年初。也就是說，央行通過降準(zhǔn)釋放的資金主要流向貨幣市場(chǎng)，使依賴同業(yè)存款的金融機(jī)構(gòu)和能夠發(fā)行票據(jù)、債券的大型企業(yè)受益，而融資渠道較少的中小企業(yè)、小微企業(yè)融資成本依然居高不下，至少?zèng)]有顯著下降，即貨幣政策的有效性受到抑制。

新貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率與貸款基準(zhǔn)利率的并軌。與舊LPR設(shè)計(jì)相比，新LPR在定價(jià)、報(bào)價(jià)和公布規(guī)則三方面進(jìn)行了較大調(diào)整：即定價(jià)錨定利率由貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整為MLF（中期借貸便利）利率，加點(diǎn)幅度取決于各家銀行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素;報(bào)價(jià)行的范圍由原來的10家擴(kuò)大至18家，新增8家分別是2家城市商業(yè)銀行、2家農(nóng)村商業(yè)銀行、2家外資銀行和2家民營(yíng)銀行，報(bào)價(jià)行擴(kuò)大使新LPR報(bào)價(jià)能夠反映不同銀行機(jī)構(gòu)資金供求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力與水平，有利于準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的真實(shí)利率水平，期限品種新增5年期LPR;增加5個(gè)基點(diǎn)的最小步長(zhǎng)限制，報(bào)價(jià)頻率由日度調(diào)整為月度，有利于維持貸款基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性。

新LPR的運(yùn)行機(jī)制與落地實(shí)施

實(shí)際貸款利率取決于MLF利率和兩次加點(diǎn)，使貸款利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)。新LPR報(bào)價(jià)由MLF利率加點(diǎn)形成，即以1年期MLF利率（目前為3.30%）為基準(zhǔn)，再綜合評(píng)估各報(bào)價(jià)行自身資金成本、市場(chǎng)供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，確定加點(diǎn)的數(shù)量，最終在每月20日9點(diǎn)之前向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提交最優(yōu)客戶貸款利率報(bào)價(jià)，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整算出LPR，于當(dāng)日9點(diǎn)30分在全國(guó)銀行同業(yè)拆借中心和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布。數(shù)據(jù)顯示，最新公布的9月份1年期LPR為4.20%，較改革前的4.31%下降11個(gè)基點(diǎn)，較上月下行5個(gè)基點(diǎn)，較同期貸款基準(zhǔn)利率下降15個(gè)基點(diǎn);主要針對(duì)房貸的5年期LPR則保持4.85%不變，表明央行打通市場(chǎng)利率與貸款利率的目標(biāo)已初步實(shí)現(xiàn)。

與MPA考核掛鉤，推動(dòng)LPR“358”落地。在此次LPR改革之前，銀行的貸款利率都是基于同期限的貸款基準(zhǔn)利率的特定倍數(shù)，現(xiàn)在改革為L(zhǎng)PR加點(diǎn)定價(jià)。比如對(duì)房貸，央行規(guī)定“首套商業(yè)個(gè)人住房貸款利率，不得低于相應(yīng)期限LPR，二套貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR+60個(gè)基點(diǎn)”，但1年期LPR已成短期貸款利率下限，基準(zhǔn)利率打折將成為歷史。資料顯示，為推動(dòng)LPR落地，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行提出“358”要求：截至2019年9月末，全國(guó)性銀行金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款中，應(yīng)用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)的比例不少于30%;截至12月末，上述貸款占比不少于50%;截至2020年3月末，上述貸款不低于80%。同時(shí)將銀行的LPR落實(shí)情況與MPA考核掛鉤，如果達(dá)不到則一票否決，考核等級(jí)為C。央行還規(guī)定，從10月8日起，銀行所有新增個(gè)人住房按揭貸款全部參考同期限LPR定價(jià)。由于LPR定價(jià)落地在技術(shù)上并不存在障礙，各家銀行的落實(shí)情況基本都能滿足監(jiān)管要求。

新LPR運(yùn)用將貫徹監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖的意圖

1年期LPR的持續(xù)下行使實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率明顯下降成為可能，并為央行未來通過市場(chǎng)利率調(diào)整引導(dǎo)貸款利率走勢(shì)奠定基礎(chǔ)。自實(shí)行LPR改革以來，1年期LPR從4.31%降至4.20%，下降顯著，使基于短期LPR定價(jià)的中小企業(yè)貸款利率有所下降。由于LPR是由MLF利率加點(diǎn)構(gòu)成，未來理論上央行可通過下調(diào)MLF利率來引導(dǎo)LPR下行，尤其是當(dāng)前1年期MLF利率為3.30%仍有一定的下調(diào)空間。但銀行實(shí)際貸款利率并不完全取決于LPR，如果客戶及宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，則不排除銀行上調(diào)加點(diǎn)數(shù)量的可能，因此，僅僅依賴貨幣政策化解成因復(fù)雜的中小企業(yè)融資難融資貴問題仍面臨不確定性。

作為房貸基準(zhǔn)利率的5年期LPR保持穩(wěn)定，顯示出監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖的決心。自實(shí)施LPR改革以來，5年期LPR保持4.85%不變，使其與1年期LPR的利差擴(kuò)大到65個(gè)基點(diǎn)，而之前央行的相應(yīng)期限貸款基準(zhǔn)利率利差一直保持在40個(gè)基點(diǎn)，由于5年期LPR主要用于住房按揭貸款，這表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)抑制住房信貸規(guī)模，堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖的決心。然而，住房按揭貸款目前是銀行風(fēng)險(xiǎn)最低的將產(chǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度看，應(yīng)該給予優(yōu)惠利率，因此，盡管中國(guó)通過維持較高的房貸利率來實(shí)現(xiàn)“房住不炒”的目標(biāo)，但推升房貸利率，尤其是二套房貸利率比LPR高出125基點(diǎn)，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)保持正常的流動(dòng)性，同時(shí)使房貸客戶月供加重，這都不利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的發(fā)展，也不利于居民擴(kuò)大消費(fèi)，最終不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

美日LPR國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)LPR改革的啟示

中國(guó)在推進(jìn)LPR改革的同時(shí)應(yīng)致力于建立完善的貸款基準(zhǔn)利率體系，使貸款利率在傳導(dǎo)貨幣政策的同時(shí)可以反映金融市場(chǎng)的資金供求關(guān)系。目前美國(guó)銀行業(yè)貸款參照的基準(zhǔn)利率除LPR外，還有LIBOR和國(guó)債收益率，而且參照LPR的貸款比例已降至不足兩成，這表明在金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，LPR在信貸市場(chǎng)上已經(jīng)不再重要，反映資金供求關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基準(zhǔn)利率更受重視。因此，中國(guó)在完善LPR改革的同時(shí)，逐步允許銀行對(duì)大額、優(yōu)質(zhì)客戶貸款參照SHIBOR和國(guó)債收益率進(jìn)行貸款，從而建立相對(duì)完善的基準(zhǔn)利率體系。

建立發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)是降低大中型企業(yè)杠桿率和小微企業(yè)融資難的必然選擇，在所有市場(chǎng)主體都依賴銀行融資的金融體系下LPR改革的目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)存在不確定性。目前困擾中國(guó)金融體系有兩大問題，一是企業(yè)杠桿率過高，超過160%，是美國(guó)的兩倍，二是中小企業(yè)融資難融資貴，而這兩個(gè)問題的生產(chǎn)其實(shí)都與資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)有關(guān)，因?yàn)槿绻笮推髽I(yè)更多通過資本市場(chǎng)融資，小微企業(yè)能夠通過VC和創(chuàng)業(yè)板融資，則這兩個(gè)問題都有望化解。相反，在社會(huì)融資主要依賴間接融資的背景下，銀行信貸市場(chǎng)供求總是相對(duì)不足，商業(yè)銀行出于安全性和盈利性要求對(duì)小微企業(yè)貸款要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即使改革基準(zhǔn)利率也難以改變。因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的當(dāng)下要求銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)?、民營(yíng)企業(yè)的融資支持無疑是正確的，但銀行資產(chǎn)質(zhì)量因此惡化的風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)帶來新的問題，即不能希望LPR改革解決問題。

但總體看來，新LPR的實(shí)施是中國(guó)利率市場(chǎng)化改革領(lǐng)域的重大舉措，將有望提升貨幣政策的有效性，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率下行，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜背景下的高質(zhì)量增長(zhǎng)。

（作者系對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究員）