新證券法：護航資本市場健康發(fā)展

文|劉 欣

備受資本市場關注的新證券法終于出爐。2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新證券法），將于2020年3月1日起施行。

本次修訂，是證券法頒布實施20年來的第二次全面修訂，歷時四年多、歷經全國人大常委會四次審議后，證券法完成“大修”。新證券法直擊資本市場焦點問題，在證券發(fā)行制度、投資者保護、法律責任等方面進行了完善，將對中國資本市場的健康發(fā)展起到積極的推動作用。

證券市場高質量發(fā)展的需要

時光回到1984年11月18日，上海飛樂音響公司首次向社會公開發(fā)行股票，新中國證券市場的大幕從此拉開。被股民們稱為“小飛樂”的股票見證了新中國的多個第一：它是新中國第一支名副其實的股票，上海第一批柜臺交易的股票；上海證券交易所第一批上市流通的股票；它也是第一張被外國人擁有的股票。1986年，鄧小平將一張上海飛樂音響股份有限公司的股票贈給了紐約證券交易所董事長約翰·范爾林時，國際社會不禁驚呼，中國與股市握手。

時光荏苒，經過30多年的發(fā)展，中國證券市場規(guī)模不斷壯大，國際化程度不斷提高。以A股（人民幣普通股票）為例，2019年A股在全球主要指數中漲幅位居前列，全年外資大幅流入，顯示出全球資本對A股市場的青睞。上證指數、深證成指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指2019年分別上漲 了22.30%、44.08%、41.03%和43.79%。

截至2019年最后一個交易日收盤，A股上市公司總數3777家，總市值59.29萬億元人民幣，相比2018年，A股總市值增加了15.8萬億元。同時，中國資本市場擴大開放取得重要進展。2019年，伴隨各大國際指數對A股納入或擴容，全球資本正加大對A股的戰(zhàn)略配置。來自滬港通的數據顯示：2019年外資持續(xù)流入A股市場，全年通過互聯互通機制累計凈流入資金達3517.43億元，其中滬股通凈流入1566.33億元，深股通凈流入1951.10億元。而展望未來，多數機構仍然對中國的A股抱有足夠信心。

面對發(fā)展如此迅猛的證券市場，中國顯然需要有更為完善的法律來護航資本市場的健康發(fā)展。中國證監(jiān)會表示，新證券法系統總結了多年來中國證券市場改革發(fā)展、監(jiān)管執(zhí)法、風險防控的實踐經驗，在深入分析證券市場運行規(guī)律和發(fā)展階段性特點的基礎上，作出了一系列新的制度改革完善，體現了市場化、法治化、國際化方向，為打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提供了堅強的法治保障，具有非常重要而深遠的意義。

全國人大常委會法工委經濟法室副主任王翔介紹稱，本次《證券法》的修訂，始終堅持一條主線，即市場化、法治化的改革方向。新證券法的出臺標志著中國資本市場在市場化、法治化道路上又邁出至關重要的一步。

全面推行注冊制

作為資本市場的根本法，各方期待新證券法能給市場生態(tài)帶來深刻變化，更好促進資本市場改革發(fā)展。其中，新證券法非常重要的一項內容就是全面推行注冊制。新證券法第九條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門注冊。其中，“注冊”代替了“核準”。

巨豐投顧高級投資顧問胡崗表示，從全面推行注冊制的角度來看，對外，這顯然是同全球資本市場接軌的舉動；對內，與核準制相比，其最大的特征是在注冊制下證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不對公司的價值做出判斷。也就是說，在注冊制的推行下，“上市”將不再是一個耀眼的“入場券”。

從具體內容上看，新證券法對證券發(fā)行注冊制做了比較系統完備的規(guī)定。其中，在證券發(fā)行條件上明確，將現行《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行股票應當“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經營能力”。

在過去，傳統制造業(yè)和服務業(yè)呈現出重盈利、輕競爭格局，上市規(guī)則從盈利出發(fā)，對IPO企業(yè)進行硬性約束。新證券法做出這種改變，既是注冊制落地的客觀要求，也是與時俱進的制度性完善，可以吸納更多新經濟企業(yè)通過注冊制上市，獲得資本市場的扶持。尤其是順應了科創(chuàng)企業(yè)、互聯網企業(yè)、新經濟企業(yè)的實際情況，進一步和國際市場接軌。

2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議。會議表決通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》

中國法學會證券法學研究會理事、北京天同律師事務所合伙人何海鋒表示，新證券法中“具有持續(xù)經營能力”，體現的是監(jiān)管思路的轉變，且與注冊制相適應，因為經營能力比盈利能力更加包容和多元，也更有理由交給去中心化的市場進行自主判斷。

當然，推行注冊制不可能一蹴而就。證監(jiān)會法律部主任程合紅表示，注冊制的推進是分步到位的，不同的板塊、證券品種需要分步實施?！鞍凑罩醒胗嘘P加快推進創(chuàng)業(yè)板改革試點注冊制的要求，證券會正在抓緊研究推進創(chuàng)業(yè)板改革。按照這次法律的授權，證監(jiān)會將充分考慮市場實際，特別是要把握好證券發(fā)行、證券注冊、市場承受能力有機統一銜接，按照國務院的統一部署，分步、穩(wěn)妥推進。”程合紅說。

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，目前科創(chuàng)板注冊制運行良好，有望推廣到其他板塊，創(chuàng)業(yè)板將是2020年資本市場改革的重點，將注冊制改革向創(chuàng)業(yè)板推進，鼓勵企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市，有助于進一步降低企業(yè)進入資本市場的門檻，使企業(yè)上市融資更加市場化、多樣化、便利化。

完善投資者保護制度

事實上，A股市場是典型的“散戶市”，90%左右的交易額都是由散戶直接完成，由于缺乏證券集體訴訟制度，單個散戶維權成本高，導致個體投資者維權難。

此次新證券法設專章規(guī)定投資者保護制度，作出了諸多創(chuàng)新制度安排。全國人大財經委員會法案室主任龔繁榮表示，維護投資者合法權益是資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎。“這次修改突出強調投資者保護，特別是就中小投資者的權益保護這一主線，進行制度設計。”龔繁榮說。

最為值得關注的是，新證券法探索建立了適應中國國情的證券民事訴訟制度，即代表人訴訟，主要規(guī)定包括：充分發(fā)揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟；允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體；建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。

清華大學法學院教授、清華大學商法研究中心副主任湯欣表示，代表人訴訟制度類似于國外的“集體訴訟”，美國稱為“集團訴訟”。近年來，美國證券市場投資者針對財務造假等上市公司違法行為提出的集團訴訟已經成為最重要的集團訴訟類別，主要原因是公司財務造假丑聞頻發(fā)，引起大量投資者損失，每個受害投資者的個體損失可能有限，但作為投資者整體可以索賠的金額則數額巨大。集團訴訟提供了解決投資者訴訟困境的絕佳工具。

中國社科院法學所教授陳潔表示，加強對投資者尤其是中小投資者的保護是新證券法的一大亮點，主要體現在三大方面：一是專章規(guī)定了投資者保護，在立法上宣誓了對投資者保護的高度重視以及投資者保護在法律中的地位，也集中規(guī)定投資者保護，利于便捷使用。二是規(guī)定了專門的投資者保護機構，使得過去中國資本市場投資者人數多持股少、分散游離狀態(tài)下，廣大中小投資者行權難、維權更難的情況得以改善。三是推出了中國特色的代表人訴訟制度并由專門的投資者保護機構實施，使廣大中小投資者的民事賠償能夠落到實處，對侵權行為人形成極大威懾作用。

業(yè)內專家表示，代表人訴訟作為一種全新的證券民事訴訟方式，簡化了訴訟程序，便利了共同訴訟人。尤其是“默示加入”“明示退出”的訴訟原則，為未來構建中國特色的證券集體訴訟制度奠定了重要的法制基礎。代表人訴訟方式，不僅對證券違法犯罪將產生足夠的威懾力，也會有效引導投資者主動維權、積極維權，將有利于投資者的成長與成熟。

顯著提高違法成本

眾所周知，舊版證券法設定的最高行政處罰標準只有60萬元，因威懾力不足一直受到市場的詬病。市場對顯著提升資本市場對違法違規(guī)行為的處罰力度早有呼吁。

此次證券法修訂顯著加大了對證券違法行為的處罰力度，大幅提高證券違法成本。如對于欺詐發(fā)行行為，從原來最高可處募集資金5%的罰款，提高至募集資金的1倍；對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以60萬元罰款，提高至1000萬元；對于發(fā)行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關事項導致虛假陳述的，規(guī)定最高可處以1000萬元罰款等。同時，新證券法對證券違法民事賠償責任也做了完善。如規(guī)定了發(fā)行人等不履行公開承諾的民事賠償責任，明確了發(fā)行人的控股股東、實際控制人在欺詐發(fā)行、信息披露違法中的過錯推定、連帶賠償責任等。

新證券法還完善了證券市場的禁入制度，擴大了禁入范圍。被禁入的違法行為人除了不能從事證券業(yè)務，不得擔任上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員以外還增加了規(guī)定，明確一定期限直至終身不得在證券交易所進行證券交易。“不能進行證券交易，就是不能買賣證券，這實際上是一個很嚴厲的處罰?！蓖跸枵f。

湯欣認為，加大對證券違法行為的處罰力度是眾望所歸，是市場、監(jiān)管、學界等各方的共同呼聲。接下來公司法和刑法的聯動修改，還有望繼續(xù)加大證券違法的處罰力度。他說，根據中國法律，證券類別的犯罪行為和其他的犯罪行為的處罰都由刑法規(guī)范。原則上講，證券法的修訂并不必然導致證券犯罪方面的刑度增加。接下來，在刑法、公司法的修訂中，加大證券違法的處罰力度應當與證券法修訂一同形成聯動效應。

“這次修改的證券法法律責任一章是所有章節(jié)中條文最多的?！蓖跸鑿娬{，通過修改證券法，通過綜合治理發(fā)揮優(yōu)勢，讓違法行為人在經濟上不但無利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會信用評價上要受到一定的減損，在行為和活動上要受到一定的限制，構筑起綜合懲治的體系。

證監(jiān)會表示，將嚴格執(zhí)行好法律修改后的各項規(guī)定，不斷提高監(jiān)管執(zhí)法工作水平，充分發(fā)揮新證券法在推進市場改革、維護市場秩序、強化市場功能、保障投資者合法權益等方面的積極作用。