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    機(jī)制創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展 渠道開拓助力開放

    2020-02-12 06:15:56覃漢王佳雯
    債券 2020年1期

    覃漢 王佳雯

    摘要:2019年12月,國家開發(fā)銀行開始運(yùn)用隨買、隨賣等工具進(jìn)行國開債做市支持操作,以服務(wù)做市業(yè)務(wù)開展。本文梳理了國開債做市支持操作規(guī)則要點(diǎn),總結(jié)了國債和國開債做市支持操作細(xì)則在參與機(jī)構(gòu)和通知時(shí)間等方面的差異,最后探討了國開債做市支持操作在滿足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求、促進(jìn)一級(jí)和二級(jí)債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、完善收益率曲線、推動(dòng)指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展等方面將發(fā)揮的積極作用。

    關(guān)鍵詞:國開債? 做市支持操作? 券款對(duì)付? 收益率曲線

    2019年12月3日,為更好服務(wù)全國銀行間債券市場(chǎng)做市業(yè)務(wù)開展,促進(jìn)提升市場(chǎng)流動(dòng)性,根據(jù)中國人民銀行相關(guān)批復(fù),《國家開發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持操作規(guī)則》公布。同日,《中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于國家開發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持業(yè)務(wù)細(xì)則》等同步發(fā)布。

    2017年國家開發(fā)銀行(以下簡(jiǎn)稱“國開行”)開展三次本行人民幣金融債券(以下簡(jiǎn)稱“國開債”)置換操作,在債熊行情中起到了降低拋壓、抑制借券做空勢(shì)頭的作用,而此次國開債做市支持操作則是國開債置換的升級(jí)版。

    國開債做市支持操作規(guī)則梳理

    國開債做市支持操作,是指國開行運(yùn)用隨買、隨賣等工具進(jìn)行國開債做市支持操作,以服務(wù)做市業(yè)務(wù)開展。其中,隨買是指國開行在債券二級(jí)市場(chǎng)贖回國開債,隨賣是指國開行在債券二級(jí)市場(chǎng)賣出國開債。具體規(guī)則主要包括以下幾方面:

    (一)參與機(jī)構(gòu)

    國開債做市支持參與機(jī)構(gòu)應(yīng)為全國銀行間市場(chǎng)做市商或嘗試做市商,且為國開行年度人民幣金融債券承銷做市團(tuán)成員。國開債做市支持操作采取線上申報(bào)方式。首先,滿足條件的參與機(jī)構(gòu)在申報(bào)需求意向前,應(yīng)優(yōu)先通過中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心本幣交易系統(tǒng)現(xiàn)券匿名買賣匹配功能滿足本機(jī)構(gòu)國開債交易需求,然后再確定其是否需要發(fā)起操作申報(bào)。其次,參與機(jī)構(gòu)通過操作平臺(tái)發(fā)起支持需求操作申報(bào)。國開行根據(jù)申報(bào)情況、債券存量、二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際交易等,確定是否開展國開債做市支持操作。若開展支持操作,則操作施行日不晚于操作申請(qǐng)日后的第三個(gè)工作日。

    (二)操作券種和操作方向

    在操作券種選擇及操作方向確定方面,國開行以基本條件為準(zhǔn)繩,綜合考慮債券存量、二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際交易等情況進(jìn)行選定。國開債做市支持的基本條件是:當(dāng)次操作申報(bào)對(duì)至少一只國開債申報(bào)隨買(或者隨賣)需求意向的參與機(jī)構(gòu)超過3(含)家,同時(shí)申報(bào)總額超過1(含)億元。 如當(dāng)次操作申報(bào)中多只申報(bào)債券符合做市支持基本條件,國開行將按照參與機(jī)構(gòu)申報(bào)家數(shù)由多到少、申報(bào)總額由大到小、申報(bào)券種前一個(gè)月做市成交量由大到小、申報(bào)券種剩余期限由長(zhǎng)到短的順序,綜合考慮后,選定一只或多只做市支持操作券種,并確定操作方向。

    (三)最大隨買、隨賣額

    在做市支持操作券種和操作方向選定后,國開行根據(jù)單只國開債隨買、隨賣需求額確定當(dāng)次最大隨買、隨賣額。

    如單只國開債申報(bào)隨買需求總額小于20億元,則申報(bào)總額為該只國開債當(dāng)次最大隨買額;如單只國開債申報(bào)隨買需求總額大于等于20億元,則該只國開債當(dāng)次最大隨買額為20億元。單只國開債隨買操作總額累計(jì)不超過該只國開債余額的10%(含10%)。

    如單只國開債申報(bào)隨賣需求總額小于30 億元,則申報(bào)總額為該只國開債當(dāng)次最大隨賣額;如單只國開債申報(bào)隨賣需求總額大于或等于30億元,則該只國開債當(dāng)次最大隨賣額為30億元。

    (四)結(jié)算方式

    國開債做市支持操作可采用兩種結(jié)算方式,具體采用結(jié)算方式及流程在每期操作通知中公布。第一種,隨買、隨賣操作均采用券款對(duì)付結(jié)算方式,結(jié)算價(jià)格為全價(jià)。第二種,隨買操作采用見券付款結(jié)算方式,隨賣操作采用見款付券結(jié)算方式,結(jié)算價(jià)格均為全價(jià)。

    中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司配合國開行在國開債做市支持操作中創(chuàng)新性地引入了券款對(duì)付結(jié)算方式,進(jìn)一步縮短了操作流程,有效提高業(yè)務(wù)處理效率,減少做市商資金占用。

    國開債做市支持操作更加靈活以適應(yīng)市場(chǎng)需求

    與國債做市支持操作相比,國開債做市支持操作在參與機(jī)構(gòu)和通知時(shí)間等方面都有所調(diào)整。

    在參與機(jī)構(gòu)方面,國開債和國債對(duì)參與機(jī)構(gòu)的要求略有不同。國債做市支持操作的參與機(jī)構(gòu)為記賬式國債承銷團(tuán)甲類成員,且為國債做市商市場(chǎng)成員。國開債做市支持操作的參與機(jī)構(gòu)需與國開行簽署相關(guān)協(xié)議,并且是全國銀行間市場(chǎng)做市商或嘗試做市商。在基本條件方面,國開債做市支持參與機(jī)構(gòu)由5家及以上下調(diào)為3家及以上,申報(bào)總額從大于等于2億元下調(diào)至1億元。

    在通知時(shí)間方面,國債做市支持操作為操作日前一個(gè)工作日發(fā)布通知,國開債做市支持操作可在操作日當(dāng)天對(duì)外發(fā)布具體通知。

    此外,在具體操作時(shí)間、投標(biāo)價(jià)位區(qū)間和投標(biāo)額范圍方面,國開債做市支持操作較為靈活,取決于當(dāng)次操作通知。

    國開債做市支持操作的積極作用

    國開債由于較好的流動(dòng)性、更高的票息保護(hù)等優(yōu)勢(shì)而成為市場(chǎng)交易盤青睞的交易標(biāo)的,也因此國開債收益率比國債收益率波動(dòng)更大。此前,國開債置換操作已經(jīng)通過新券置換老券的方式,達(dá)到了平衡不同市場(chǎng)需求的效果。此次國開債做市支持操作正式運(yùn)行后,在滿足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求、促進(jìn)一級(jí)和二級(jí)債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、完善收益率曲線、推動(dòng)指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展等方面都將發(fā)揮積極作用。

    (一)滿足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求

    做市商是市場(chǎng)重要的流動(dòng)性提供者。從國債期貨的經(jīng)驗(yàn)來看,在國債期貨做市商制度實(shí)施后,2年期國債期貨(TS)合約的成交量和持倉量明顯上升,市場(chǎng)參與者越來越多,流動(dòng)性明顯改善。除成交量和持倉量外,TS合約的買賣價(jià)差也明顯縮小,其交易的沖擊成本1問題得到一定程度緩解。

    做市商的主要工作是給市場(chǎng)提供連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià),提高市場(chǎng)流動(dòng)性。盡管做市商能夠通過大量買賣交易賺取價(jià)差,但做市商的業(yè)務(wù)考核機(jī)制卻是做市商報(bào)價(jià)量越大、報(bào)價(jià)券期限越長(zhǎng)、報(bào)價(jià)價(jià)差越窄,其考核分?jǐn)?shù)越高。因此,報(bào)價(jià)價(jià)差會(huì)制約做市商在競(jìng)爭(zhēng)激烈或單邊市情形下的市場(chǎng)行為,從而導(dǎo)致其經(jīng)常被動(dòng)買入大量債券,或者被動(dòng)賣出某只債券以致存貨不足。

    此外,為迎合考核要求,做市商可能會(huì)被動(dòng)囤積大量流動(dòng)性差的債券,導(dǎo)致本身平盤較為困難而影響其做市能力?;蛞蚰承﹤魍ūP較少,二級(jí)市場(chǎng)無法便利買入,做市商也很難對(duì)其進(jìn)行流動(dòng)性支持。

    隨買、隨賣操作能夠使做市商以公允價(jià)格隨賣手里囤積的大量流動(dòng)性相對(duì)較差的債券,或者以公允價(jià)格隨買一些流動(dòng)性相對(duì)較差的債券。另外,對(duì)于一些流動(dòng)性較好的債券,如果其短期內(nèi)交易量比較大,那么容易造成二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng),因此也需要相應(yīng)的流動(dòng)性支持。

    (二)促進(jìn)債市一、二級(jí)聯(lián)動(dòng)

    國開債做市支持操作的合格機(jī)構(gòu)既是國開債承銷做市團(tuán)成員,又是銀行間市場(chǎng)做市商或嘗試做市商。截至2019年底,滿足條件的機(jī)構(gòu)已有58家。

    隨買、隨賣操作的建立為做市商提供了一定的融資融券服務(wù),可以減少缺乏對(duì)手盤而難以平盤的風(fēng)險(xiǎn),從而緩解庫存?zhèn)牧鲃?dòng)性壓力。同時(shí),這也有利于提高做市商參與一級(jí)承銷和二級(jí)做市的積極性,吸引更多交易性機(jī)構(gòu)加入做市商行列,更好地發(fā)揮做市支持在活躍交易、提高流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面的作用,從而促進(jìn)一、二級(jí)債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。

    (三)完善收益率曲線

    一旦關(guān)鍵期限券種流動(dòng)性缺失,則極易出現(xiàn)債券成交價(jià)大幅波動(dòng)的情況,從而使得估值數(shù)據(jù)和實(shí)際成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大偏差,收益率曲線不能完全反映實(shí)際市場(chǎng)情況。在曲線形態(tài)異常的情況下,隨買、隨賣操作有利于通過引導(dǎo)關(guān)鍵期限利率走勢(shì)來實(shí)現(xiàn)曲線形態(tài)的修復(fù)。

    (四)推動(dòng)指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展,吸引境外資金參與

    截至2019年11月30日,我國指數(shù)型基金凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)1.34萬億元,占全部開放式公募基金的比重約為10%。其中,指數(shù)型債券基金(含增強(qiáng)指數(shù)債券基金和被動(dòng)指數(shù)債券基金)凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)0.26萬億元,占全部指數(shù)型基金的比重約為19.4%。再看美國和全球市場(chǎng),截至2018年末,美國指數(shù)型基金[含指數(shù)型共同基金和交易型開放式指數(shù)基金(ETF)]凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)18萬億美元,占全部基金的比重為36%;全球債券ETF凈資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)1.03萬億美元??梢?,未來我國指數(shù)型基金尤其指數(shù)型債券基金還有很大發(fā)展空間。

    當(dāng)前指數(shù)型債券基金面臨的問題是,如何復(fù)制指數(shù)以對(duì)標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)。對(duì)于跟蹤指數(shù)的境外機(jī)構(gòu),這一問題也同樣存在。根據(jù)彭博數(shù)據(jù),截至2019年一季度末,有364只約3.3萬億美元市值的中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。納入指數(shù)的要求為期限在12個(gè)月以上、存量余額至少100億元人民幣的債券。但當(dāng)前滿足基本要求而被納入指數(shù)的一些債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足,導(dǎo)致以指數(shù)為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金跟蹤誤差較大,從而影響其業(yè)績(jī)比較。若隨買、隨賣操作能夠?qū)崿F(xiàn)常態(tài)化,將促進(jìn)個(gè)券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提升,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)公允估值及一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生積極作用,從而便于指數(shù)型基金進(jìn)行跟蹤和復(fù)制指數(shù),滿足境外機(jī)構(gòu)的投資偏好,利好我國指數(shù)型基金發(fā)展。

    注:

    1.沖擊成本是指在套利交易中需要迅速而且大規(guī)模地買進(jìn)或者賣出證券,未能按照預(yù)定價(jià)位成交,從而多支付的成本。

    作者單位:國泰君安證券研究所

    責(zé)任編輯:羅邦敏? 鹿寧寧

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