轉(zhuǎn)型中的輝瑞：講述新的成長故事

喬什·內(nèi)森-卡齊斯（Josh Nathan-Kazis）

繪圖/《巴倫》Patrick Leger

21世紀初那會兒，人們在一家藥店幾乎每個貨架上都能看到輝瑞（Pfizer， PFE）的產(chǎn)品。

這家公司銷售處方藥，最令人熟知的包括左洛復(fù)（Zoloft）、偉哥（Viagra）和立普妥（Lipitor）等。輝瑞銷售的產(chǎn)品還包括：Trident口香糖、Listerine漱口水和Zantac胃藥;治療斑禿的Rogaine、治療消化不良的Rolaids、治療皮膚干燥的Lubriderm和治療過敏性鼻炎的Zyrtec;Halls止咳糖和Dentyne Ice口香糖;舒適（Schick）剃須刀和狗藥。

過去20年里，輝瑞一直在逐漸剝離這些業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在，該公司正在采取迄今為止力度最大的舉措：在過去12個月宣布的兩筆交易中，輝瑞將剝離最后幾個消費品牌，包括Advil和ChapStick，同時還將剝離一個銷售偉哥等已過專利期的昔日熱賣產(chǎn)品的部門。

這將是輝瑞打破持續(xù)了幾十年的商業(yè)模式的最后一項舉措，該公司準備幾乎完全依靠自主生產(chǎn)或收購的新藥盈利。

雖然這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變帶來了更為明確的業(yè)務(wù)重心和增長速度更快的平臺，但同時也蘊含著風(fēng)險。2019年第一季度，輝瑞的非專利部門Upjohn和消費品牌的收入要占到公司總收入的30%。

而且投資者還沒有認可這樣的轉(zhuǎn)型。在宣布分拆Upjohn之后的那一周里，輝瑞的市值蒸發(fā)了280億美元。根據(jù)交易條款，Upjohn將和已經(jīng)失寵的仿制藥公司Mylan（MYL）合并，締造全球最大的仿制藥制造商之一，名為Viatris。2019年目前為止，輝瑞的股價（最新為37.73美元）下跌了14%，成為道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中表現(xiàn)最糟糕的成分股。事實上，幾十年來輝瑞的股價一直落后于大盤，1999年以來的回報率約為80%，低于標準普爾500指數(shù)同期276%的回報率。

但是對于愿意承擔(dān)一些風(fēng)險的投資者來說，輝瑞的股票現(xiàn)在看起來很有吸引力。

過去五年，輝瑞的平均市盈率為13.6倍，低于強生（Johnson & Johnson， JNJ）、禮來（Eli Lilly， LLY）和默克（Merck， MRK）等同類公司。輝瑞管理層表示，轉(zhuǎn)型后公司的收入基礎(chǔ)將變小，因此未來五年的銷售額每年或可增長6%。

輝瑞目前的股價包括Upjohn所占的大約2.5美元，這表明分拆后輝瑞的遠期市盈率為15.5倍至16倍，與諾華（Novartis， NVS）和默克等增長速度更快的制藥公司相當，同時高于百時美施貴寶（Bristol-Myers Squibb， BMY）和羅氏（Roche， ROG.瑞士）等同類公司。

但是，輝瑞所承諾的增長依靠的是科學(xué)技術(shù)的重大飛躍，而要想實現(xiàn)科學(xué)技術(shù)的重大飛躍是一個艱巨的任務(wù)。

華爾街投資者擔(dān)心的是，現(xiàn)在要想開發(fā)出每年能帶來數(shù)百萬美元銷售額的重磅藥物比過去更難了。

Gabelli Funds投資組合經(jīng)理杰夫·喬納斯（Jeff Jonas）稱，“制藥行業(yè)中許多重大領(lǐng)域都已經(jīng)被覆蓋了?！倍委熭p微疾病的藥物的銷售額可能難以達到對輝瑞這樣的大公司產(chǎn)生影響的水平?！艾F(xiàn)在要想實現(xiàn)10億美元的銷售水平絕對比過去困難?！?/p>

希臘裔獸醫(yī)、長期擔(dān)任輝瑞高管、現(xiàn)在帶領(lǐng)公司變革的阿爾伯特·伯拉（Albert Bourla）就有著這樣的擔(dān)憂。兩年前他在一個小組討論會上曾說，“過去基于暢銷藥物、醫(yī)生偏好或漸進式創(chuàng)新的商業(yè)模式現(xiàn)在正在發(fā)生劇變。改變即將到來，沒有人知道（未來）會是什么樣的?！?/p>

伯拉2019年1月份開始擔(dān)任輝瑞首席執(zhí)行官，他的押注是自己能夠讓新的重磅商業(yè)模式成為公司的獨有收入來源。

在過去，狗藥、剃須刀和Rogaine生發(fā)劑這些產(chǎn)品為輝瑞提供了一張安全網(wǎng)，使其成為一只穩(wěn)定的藍籌股，收益率達到可觀的3.8%，那時的投資者隨后把這些收益?zhèn)鹘o了他們的孫輩。Upjohn、再加上Advil和ChapStick以及其他消費品牌是這張安全網(wǎng)的最后一次迭代。

對于投資者而言，問題在于他們是否相信輝瑞有能力在沒有這張安全網(wǎng)的情況下實現(xiàn)股價上漲。

輝瑞位于馬薩諸塞州劍橋市肯德爾廣場（Kendall Square）的光學(xué)顯微鏡實驗室里，最好的顯微鏡就放在后面的房間里，這是一個四面黑墻的圣地，里面擺滿了輝瑞價值不菲的高端放大鏡。

其中一個放大鏡可以實時顯示細胞的運動。另外一種可以拍攝老鼠內(nèi)部器官在試盤里分布的影像，就像一盤“電視餐”（TV dinner;編者注：指可以直接加熱食用的獨立包裝冷藏餐食）那樣。第三個設(shè)備可以把藍莓大小的老鼠大腦切成兩毫米厚的薄片，然后由麻省理工學(xué)院媒體實驗室（MIT Media Lab）的博士淺野昭（Shoh Asano）將其轉(zhuǎn)化為旋轉(zhuǎn)的三維彩色可視化圖像。

淺野說，“這基本算是顯微鏡技術(shù)的最前沿。”

劍橋市的肯德爾廣場對于生物技術(shù)的重要性相當于牛津大學(xué)（Oxford University）對于英國首相的重要性。你所聽說過的大多數(shù)生物技術(shù)公司——Biogen Pharmaceuticals、Alnylam、Bluebird Bio、Amgen、Sarepta Therapeutics、Moderna——都曾在那里有實驗室，還有很多你沒聽說過的公司。

大約十年前，輝瑞決定向新興的生物技術(shù)公司靠攏，于是該公司在2014年把一些業(yè)務(wù)從位于康涅狄格州格羅頓的老實驗室和位于劍橋偏遠角落的一些實驗室搬到了主街附近的兩棟大樓里。由于這些實驗室屬于一家市值超過2000億美元的公司，因此在劍橋成為了一種實力的展示，實驗室里擺滿了高端設(shè)備，比如非常昂貴的顯微鏡室，這是小型生物技術(shù)公司負擔(dān)不起的。

這些實驗室也是輝瑞近十年來在瑞典裔首席科學(xué)家邁克爾·多爾斯滕（Mikael Dolsten）的指導(dǎo)下重建研發(fā)業(yè)務(wù)的基石。在多爾斯滕的帶領(lǐng)下，輝瑞對研究部門進行了重組，開始涉足基因治療領(lǐng)域，并終止了神經(jīng)科學(xué)研發(fā)項目。

這樣做主要是為了讓輝瑞的業(yè)務(wù)更接近劍橋的那些生物技術(shù)公司。

“多爾斯滕希望公司看起來像一家生物技術(shù)公司。”小型生物技術(shù)公司Sangamo Therapeutics（SGMO）總裁兼首席執(zhí)行官桑迪·馬克雷（Sandy Macrae）說，該公司正在與輝瑞合作研究一種治療血友病A的基因療法。

多爾斯滕稱，輝瑞將其大部分研究方面的決策權(quán)下放給專注于疾病領(lǐng)域的部門，這些部門的運作實際上就像是該公司內(nèi)部的生物技術(shù)子公司一樣。

輝瑞罕見病部門首席科學(xué)家程生（Seng Cheng，音）表示，“大多數(shù)有關(guān)研究方向和投資的決定都是在這一層級內(nèi)做出的。我們幾乎是作為一家偽生物技術(shù)公司在運營?！?/p>

這一策略是為了讓輝瑞能夠行動迅速?！拔覀冊诳蒲械脑缙陔A段就研究了如何挑選贏家，拋棄輸家?！倍酄査闺f，“我們正在嘗試通過賦權(quán)給同事，來讓公司保持小公司一樣的發(fā)展勢頭?！?/p>

但對于輝瑞這樣一家年收入高達500億美元（是最大的生物技術(shù)公司的兩倍多）的巨頭來說，像小公司那樣思考并不容易做到。

“大公司肯定會有些官僚主義，因為報告和治理是大型制藥公司流程的一部分，但總的來說，我認為大公司小公司在這方面沒有什么不同，”程生說。法國制藥巨頭賽諾菲（Sanofi）收購生物技術(shù)公司Genzyme之前和之后，他都一直擔(dān)任Genzyme的高管。不過他表示，“敏捷性稍遜一籌?！?/p>

輝瑞研發(fā)文化的局限性從2019年6月的一筆交易中可以看出來。當時該公司以114億美元收購了研發(fā)抗癌藥物的生物技術(shù)公司Array Bioharma，輝瑞把這家公司的部分業(yè)務(wù)與原有的輝瑞團隊合并在一起，但把Array Bioharma位于科羅拉多州的研究實驗室和輝瑞其他研發(fā)部門隔離開來。這個團隊現(xiàn)在直接向多爾斯滕匯報。

當被問及他是否在保護Array Bioharma免受輝瑞的影響時，多爾斯滕回避了這個問題。他表示，“我們正努力發(fā)掘兩個組織的最大潛力。”

幾乎沒有什么比輝瑞自己最近的經(jīng)歷更能說明，即使是資金最雄厚的研究部門也很難研制出價值數(shù)十億美元的新藥產(chǎn)品線。

2019年6月，輝瑞生產(chǎn)的治療神經(jīng)痛的暢銷藥Lyrica在美國的專利到期。這是制藥行業(yè)的正常現(xiàn)象，制藥公司至少可以擁有十幾年的獨家經(jīng)營權(quán)來銷售自己的品牌產(chǎn)品。

但是在Lyrica專利到期后，輝瑞在2026年之前都不會有任何一種大型藥物的專利權(quán)到期。

六年內(nèi)不會有專利到期聽起來是個好消息，然而這表明輝瑞面臨著一個嚴重的問題，這個問題給該公司將自己重塑為一家創(chuàng)新型生物制藥公司的努力蒙上了陰影，因為在正常情況下，當一家制藥公司正在穩(wěn)步生產(chǎn)新產(chǎn)品時，舊產(chǎn)品的專利應(yīng)該是定期到期的。

但對于輝瑞來說，專利到期是同時出現(xiàn)的。

首席執(zhí)行官伯拉在接受《巴倫》采訪時承認，“對于一家公司來說，一直守著獨家銷售權(quán)不是一件好事，因為這表明你15年前的研發(fā)并不成功。輝瑞六年內(nèi)不失去任何專利意味著六年來我們沒有推出任何新產(chǎn)品。”

輝瑞的研發(fā)地點從南加州的拉霍亞一直延伸到英格蘭東南部的桑德威奇，預(yù)計2019年的研發(fā)成本將高達83億美元。然而，輝瑞在制度上的天才之處在于其商業(yè)運作，而非科研方面。

摩根大通（J.P. Morgan）分析師克里斯托弗·肖特（Christopher Schott）稱，“如果查看一下輝瑞的歷史，你會發(fā)現(xiàn)該公司在創(chuàng)新方面一直舉步維艱。”

造成專利到期缺口的研發(fā)干涸期始于上世紀90年代末，一直持續(xù)到本世紀前十年的大部分時間。

這一次，輝瑞不能再錯過機會了。當專利權(quán)再次進入過期階段時，會給輝瑞造成很大的影響。從2026年到2029年，該公司將失去五種主要藥物的獨家銷售權(quán)。肖特預(yù)計，受專利到期影響，輝瑞2026年的銷售額將減少30億美元，2027年減少61億美元，2028年減少47億美元。在收入減少之際，該公司既沒有仿制藥部門，也沒有消費醫(yī)療保健部門來做緩沖。

其他制藥公司也面臨著令人擔(dān)憂的專利到期的問題，但在這一問題上輝瑞面臨的前景尤為嚴峻。

收購其他公司、將其有前景的后期實驗性藥物推向市場也是輝瑞戰(zhàn)略的重要組成部分。在該公司2019年三季度財報電話會議上，伯拉說他對大規(guī)模收購沒有興趣，但會關(guān)注那些藥物研發(fā)進入第二階段或第三階段的制藥公司。

無論是自己研發(fā)還是收購，輝瑞都需要在下一個十年的中期研制出一些每年可以賺到10億美元的藥物。能否做到這一點將決定該公司股票的走勢。

二季度，Upjohn在中國市場的收入下降了20%，因為中國啟動了一項新的仿制藥采購計劃，給跨國制藥公司帶來了巨大的定價壓力。

輝瑞與同類公司對比

注：數(shù)據(jù)截至2019年11月22日 *摩根大通估計的剝離業(yè)務(wù)后輝瑞的遠期市盈率。資料來源： 彭博、摩根大通 制表：宋麗雯

新藥產(chǎn)品線

以下是輝瑞可能在未來五年上市熱銷的藥物。資料來源：公司財報 制表：宋麗雯

突然之間，能給輝瑞帶來緩沖的業(yè)務(wù)看起來不那么有效了。

伯拉否認Upjohn收入大幅下滑是他2019年決定放棄這項業(yè)務(wù)的原因。他表示，多年來輝瑞一直預(yù)計在中國的業(yè)務(wù)會面臨挑戰(zhàn)，為了應(yīng)對這個問題，他在輝瑞內(nèi)部設(shè)立了Upjohn，作為一個半獨立的部門。

他稱，“我創(chuàng)建Upjohn是為了在應(yīng)對挑戰(zhàn)的同時也抓住機遇。”

伯拉表示，他聯(lián)系Mylan來和Upjohn合并是因為Upjohn可以通過和Mylan的產(chǎn)品線對接而受益。

不過還是有人懷疑中國業(yè)務(wù)收入的下滑促成了剝離Upjohn的時機。輝瑞正在等待大量藥物的研究結(jié)果，這些結(jié)果對于確保該公司能夠在2026年的產(chǎn)品專利開始到期時填補收入缺口至關(guān)重要。

輝瑞產(chǎn)品線中處于后期研發(fā)階段的最大的項目是抗乳腺癌藥物Ibrance，該藥已獲得治療轉(zhuǎn)移性乳腺癌的審批。輝瑞將在2020年某個時候公布一項研究數(shù)據(jù)，研究內(nèi)容是這種被用作輔助化療的藥物對早期乳腺癌患者的療效。

輔助治療的市場規(guī)模遠大于轉(zhuǎn)移治療市場，治療適應(yīng)癥的商業(yè)潛力巨大。摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師大衛(wèi)·里辛格（David Risinger）預(yù)計，如果Ibrance獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）的批準，那么到2023年Ibrance的銷售額可能達到40億美元。

他稱，“如果Ibrance在2020年意外未能獲批……那么這將是一個非常令人失望的結(jié)果?！?/p>

其他藥物也存在不確定性。輝瑞正在研究血友病A、血友病B、威爾森氏癥（Wilsons disease）和杜興氏肌肉營養(yǎng)不良癥（Duchenne muscular dystrophy）的基因療法、一系列抗炎藥以及癌癥療法。該公司還在研發(fā)生物仿制藥——即非專利生物藥物的復(fù)制品——并將繼續(xù)向醫(yī)院銷售注射藥物和抗感染藥物。

伯拉表示，產(chǎn)品線存在的風(fēng)險是相對的。他稱，“在制藥行業(yè)從來都沒有安全一說。”不過他補充說，公司已經(jīng)為科研留出了足夠的空間。

“當我們說公司將增長6%時，我們并不是假設(shè)一切都會成功。”伯拉稱，“如果一切順利，我們就能增長12%，對吧？”

只有當輝瑞能夠通過銷售藥物賺錢時，研發(fā)對于投資者來說才是有價值的。該公司新商業(yè)模式的一個關(guān)鍵部分就是在專利期內(nèi)定期提高藥物的價格。但是輝瑞以及整個行業(yè)的其他公司都在定價模式上面臨越來越大的壓力。

非營利性藥品定價監(jiān)督機構(gòu)Institute for Clinical and Economic Review 2019年10月批評輝瑞在兩年時間里把Lyrica的批發(fā)購置成本提高了28.3%，卻沒有提供任何新的臨床證據(jù)證明這種漲價是合理的。

該機構(gòu)表示，該藥價格上漲給醫(yī)療保健系統(tǒng)增加了6.88億美元的成本，是該時期藥價無由上漲造成的成本上升中規(guī)模第二大的。

輝瑞回應(yīng)說，該機構(gòu)的報告存在“計算方法上的制約”，沒有反映出Lyrica對于病人的全部價值。

盡管如此，近年來這樣的價格上漲已經(jīng)激起了公眾的憤怒，引發(fā)了一波針對這種做法的提案出現(xiàn)。但是專家們說，限制制藥公司定價權(quán)的立法不一定會通過。

Kaiser Family Foundation聯(lián)邦醫(yī)療保險（Medicare）項目副主任朱麗葉·古班斯基（Juliette Cubanski）稱，“制藥行業(yè)正花費數(shù)百萬美元游說反對部分提案，目前為止效果良好?！?/p>

即便有關(guān)限價的提案獲得通過，目前大多數(shù)提案也無法限制藥品的初始價格。不管怎樣，美國政府都不太可能限制輝瑞新的商業(yè)模式。伯拉表示，他所說的改變是從像立普妥這樣的“超級暢銷藥”轉(zhuǎn)變?yōu)槊磕昴苜u出幾百萬美元的“暢銷藥”。

他稱，“有些藥物（比如Ibrance）的銷售規(guī)模要大得多，但也有一些藥物的銷售規(guī)模要小得多。我認為這就是未來的模式?！?/p>

對輝瑞而言，比“超級暢銷藥”更重要的是那些能夠率先治療某種病癥的藥物。

這反映出制藥行業(yè)向罕見病治療方向的全面轉(zhuǎn)變，這種治療方式有利于少數(shù)病人，但價格可能很高。

“過去你所需要的只是商業(yè)化能力和注冊產(chǎn)品，”伯拉說，“如果商業(yè)化做得非常好，而且有注冊產(chǎn)品的話，那么你就可以創(chuàng)造奇跡。現(xiàn)在不一樣了，現(xiàn)在需要實質(zhì)性的、突破性的科研才能獲得商業(yè)化上的成功?！?/p>

輝瑞的藥物研發(fā)能力在多爾斯滕的領(lǐng)導(dǎo)下顯然一直在上升。問題是，該公司是否能做到足夠好、足夠快。

摩根大通的肖特稱，“創(chuàng)建一家純生物制藥公司的機會在于，如果產(chǎn)品線奏效，那么公司就會以更快的速度增長。如果產(chǎn)品線不能完全奏效，那么就需要證明自己的市盈率為什么會那么高，而且業(yè)務(wù)風(fēng)險也會更高，因為你不再是過去那種多元化的公司了?！?/p>

有些遺憾依然歷歷在目，包括過去幾年輝瑞錯過的一系列由其他公司銷售的藥物。偏頭痛預(yù)防抗體Ajovy在2012年被出售給Teva Pharmaceutical Industries之前曾屬于輝瑞。預(yù)計到2023年，Ajovy為Teva帶來的年銷售額將超過4億美元;其他同種療效的藥物的預(yù)期銷售額將更高。2011年，Clovis Oncology從輝瑞手中獲得了一種名為PARP抑制劑的抗癌藥物的許可，該藥物有望在2023年前售出5億美元（2016年，輝瑞以140億美元收購了Medivation，獲得了另外一種PARP抑制劑）。

伯拉承認犯過的一些錯誤，但他認為，總的來說公司出售和收購的項目利大于弊。

“在剝離的所有業(yè)務(wù)中，我只對極小一部分感到有些遺憾?！彼f，“我們收購了很多業(yè)務(wù)，不是所有業(yè)務(wù)都奏效，但那些奏效的給公司帶來了極大的推動?？偟膩碚f我是滿意的?！?/p>

風(fēng)險是顯而易見的：如果Ibrance在輔助治療試驗中意外失敗，人們對該公司的信心可能會被動搖，輝瑞低調(diào)研發(fā)的其他一系列藥物試驗失敗的話也會動搖這種信心。

雖然肖特看到了輝瑞的增長潛力，但他仍持懷疑態(tài)度。他對輝瑞股票的評級為“中性”，并在2019年9月的一份研報中說，輝瑞的市盈率“高于其基本面”。

他稱，“我有些糾結(jié)的一點是，當我看到輝瑞產(chǎn)品線上的其他藥物時，確實存在一些有吸引力的機會，但我認為有些產(chǎn)品的風(fēng)險仍需降低?！?/p>

不過由于該股相對便宜，也許值得投資者冒險。輝瑞所承諾的銷售目標可能會令這家老牌制藥商搖身變?yōu)橐恢恢耸挚蔁岬墓善薄?/p>

顯然，和剝離業(yè)務(wù)之前相比，輝瑞將是一筆不同于以前的投資。該公司將按比例將股息分配給輝瑞和即將剝離的仿制藥公司。公司高管表示，他們預(yù)計近年來一直穩(wěn)定增長的股息將在近期放緩。輝瑞能否從一只價值股轉(zhuǎn)變成一只成長股？

“如果我們沒有勇氣承擔(dān)風(fēng)險，那我們就去做別的業(yè)務(wù)了，而不是在這里研制創(chuàng)新性突破性藥物。”多爾斯滕說，“這是我們喜歡做的事情，這是我整個職業(yè)生涯中一直在做的事情，現(xiàn)在到了公司蓬勃發(fā)展的時候了?！?/p>

（《巴倫》英文版2019年11月23日報道。）