展望A股：謹(jǐn)慎樂觀，盈利再出發(fā)

王瀅

展望2020年，摩根士丹利的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測新興市場（特別是中國）的經(jīng)濟(jì)增長將企穩(wěn)并有小幅反彈。

歲末年初，中國股市表現(xiàn)亮眼。2019年12月，無論是A股市場還是以MSCI China為代表的離岸中國股市都為投資人帶來超過5個百分點(diǎn)的絕對收益（截至2019年12月20日），跑贏了美國標(biāo)普500指數(shù)。

其實(shí)在2019年的大半年時間里，我們都對市場持謹(jǐn)慎的判斷。直到2019年11月市場出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的先期信號，改變了我們的預(yù)期，讓我們對中國股市的預(yù)判轉(zhuǎn)為正面。再加上2019年12月13日中美貿(mào)易談判宣布達(dá)成階段性協(xié)議，我們對2020年中國股市表現(xiàn)前景的判斷更為正面。我們認(rèn)為，2020年可以期待A股大盤股指整體的絕對上漲。

本文旨在分享摩根士丹利對A股前期指標(biāo)的觀測和預(yù)判，當(dāng)然也會對風(fēng)險點(diǎn)作出分析和提示，力求提供分析框架，從而可以在瞬息萬變的外部環(huán)境里保持警覺和敏銳的判斷。

全球宏觀大環(huán)境復(fù)蘇：中國、亞洲以及新興市場領(lǐng)銜

在中美談判第一階段協(xié)議宣布達(dá)成之前，我們已經(jīng)作出判斷：2020年中美貿(mào)易談判的不確定性會相較2019年有所減緩。貿(mào)易沖突的緩和有利于減少商業(yè)環(huán)境的不確定性，并有助于既有經(jīng)濟(jì)刺激政策的有效傳導(dǎo)，幫助企業(yè)和消費(fèi)者增強(qiáng)信心。

在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)期2019年四季度的中國GDP增長率會放緩到5.9%，但在2020年上半年會逐漸提高到6.0%，進(jìn)一步在年底達(dá)到6.1%。目前市場總體預(yù)期仍較大摩更為謹(jǐn)慎。我們更預(yù)期在2020年政府的財政政策會繼續(xù)對宏觀經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)“防御性寬松”，在年尾/年初季節(jié)性生產(chǎn)經(jīng)營活動放緩期間，穩(wěn)健的基建投資需求會提供有效的安全墊來平穩(wěn)過渡。為了滿足投資需求，除了銀行借貸以外，地方政府會以發(fā)行專項(xiàng)債券的方式向市場注入流動性，由此我們預(yù)測未來12個月廣義信貸增速會保持在11%-11.5%（當(dāng)前為11%），而且在2020年全年專項(xiàng)債的發(fā)行會相較2019年進(jìn)一步增加1萬億元額度，從而達(dá)到3.15萬億元。我們欣喜看到，發(fā)改委已經(jīng)批準(zhǔn)了1萬億元人民幣額度的2020年專項(xiàng)債額度用于提前發(fā)放，這對于政策連續(xù)性以及在經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都會起到有益補(bǔ)充。

上市公司盈利預(yù)測：盈利增長可期待，但仍需謹(jǐn)慎

以明晟中國指數(shù)（MSCI CHINA）為例，我們預(yù)期2020年和2021年都會有10%的盈利增長。除去宏觀大環(huán)境和中國經(jīng)濟(jì)增長短期企穩(wěn)的預(yù)期外，我們對于未來兩年盈利增長預(yù)測相較之前轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎樂觀還有以下兩方面的原因：

1.庫存增長周期觸底反彈：根據(jù)完工產(chǎn)品庫存水平變化來看，2017年-2019年持續(xù)接近三年的去庫存周期接近尾聲，我們由此預(yù)期會觸發(fā)庫存和生產(chǎn)活動的反彈。一般來講庫存周期的反彈同工業(yè)利潤增長提速有很強(qiáng)的相關(guān)性。因此我們對2020年企業(yè)整體收入和盈利狀況信心增強(qiáng)。

2.人民幣兌美元匯率小幅升值：自從2019年5月以來，人民幣相對美元不斷貶值，離岸中國指數(shù)對匯率變化十分敏感，匯率變動也是2019年盈利預(yù)期修正不斷走低的一個重要原因。但是，我們預(yù)測匯率會逐漸穩(wěn)定。人民幣兌美元在2020年底會升值到1美元兌6.85元人民幣左右。

目前市場盈利預(yù)期向下修正態(tài)勢仍然存在，我們認(rèn)為2019年四季度上市公司依然整體面臨盈利預(yù)期壓力。進(jìn)入新年，上市公司會陸續(xù)釋放2019年四季度以及全年的業(yè)績信息，我們提醒投資人對此密切關(guān)注，如果市場未能有效修正，將會對2020年盈利預(yù)期增長帶來壓力。

市場整體估值狀況：接近長期均線，向上空間有限

明晟中國指數(shù)目前的交易價格在接近12倍左右前瞻性市盈率，接近長期均線，和2018年1月份市場快速拉升前的低估值（相較目前20%折扣）相比較有很大差異，因此我們認(rèn)為未來估值進(jìn)一步上升的空間有限。正因如此，我們對2020年股市的整體上揚(yáng)更寄期待于上市公司盈利水平的提升。我們的分析顯示歷來中美貿(mào)易談判取得關(guān)鍵性進(jìn)展的時候市場會有一個短期估值上揚(yáng)的反應(yīng)，一般離岸市場（MSCI CHINA）一周內(nèi)估值會迅速提升0.2個-0.5個市盈率點(diǎn)位，而A股市場的反應(yīng)會相對溫和，大概在不到0.4個市盈率點(diǎn)位的范圍。目前看來中美雙方第一階段協(xié)議的達(dá)成所帶來的短期市場估值提升已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)。除非接下來的貿(mào)易談判持續(xù)釋放利好，否則進(jìn)一步估值的提升需要整體上市公司盈利的改善來支持。

全球投資人倉位趨勢：增持中國空間顯現(xiàn)

2019年新興市場資本曾經(jīng)持續(xù)外逃高達(dá)連續(xù)超過30個星期，階段性流出總額達(dá)到460億美元。摩根士丹利全球宏觀團(tuán)隊判斷2020年美元會呈現(xiàn)走弱態(tài)勢，同時疊加全球主要央行寬松政策。這將有利于資本開始回流新興市場，對離岸中國市場的流動性尤其會有正面作用。同時目前全球投資人對中國的倉位已經(jīng)跌回了相對明晟新興市場指數(shù)低配2個百分點(diǎn)的位置，國際投資人增配的空間重新顯現(xiàn)。

2020年A股市場：相比離岸中國股票市場孰高孰低？

我們在2019年的大部分時間里推薦投資人多配A股，主要是基于國際指數(shù)多次擴(kuò)容A股以及人民幣匯率走勢兩方面的考慮。A股市場在2019年跑贏全球，成為2019年到目前為止全球表現(xiàn)最佳的股市。我們認(rèn)為2020年A股市場仍然具有上升空間，除宏觀整體復(fù)蘇和貿(mào)易爭端緩和對A股上市公司同樣具有正面影響。相對于2019年，我們預(yù)期指數(shù)擴(kuò)容以及人民幣兌美元匯率走軟這兩個特別有利于A股的因素在2020年影響減弱。因此在新的一年里我們建議同時關(guān)注A股和離岸市場。

我們總結(jié)了近幾年影響A股相對離岸市場帶來超額回報的三個關(guān)鍵問題：

1.A股較離岸中國股票在估值方面是否更有吸引力。我們認(rèn)為A股的相對估值并不便宜。滬深300目前交易在12.9倍的前瞻市盈率，相較于2018年末的9.4倍漲幅已接近40%。其次，前文分析的新興市場資本凈流入趨勢會令離岸中國股票市場受益更多。

2.人民幣匯率浮動是否會對離岸中國股票指數(shù)產(chǎn)生沖擊。人民幣兌美元在2020年和2021年小幅的逐步升值會更加利好離岸中國股票指數(shù)的盈利計算和投資回報預(yù)期。

3.全球指數(shù)公司是否還會在2020年繼續(xù)擴(kuò)容A股。我們認(rèn)為持續(xù)擴(kuò)容的幾率不高。MSCI在2019年11月27日的新聞公告中指出，在四大問題未得到有效解決之前，暫時不會考慮進(jìn)一步提升A股的估值權(quán)重。而這四大問題其實(shí)在2019年2月份明晟指數(shù)公司決定執(zhí)行2019年三次擴(kuò)容計劃時就已經(jīng)指出。這四個方面分別是：1）A股風(fēng)險對沖和衍生品工具的不足;2）中國A股較短的結(jié)算周期和國際慣例的錯配;3）中國在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯位;4）滬深港通有效綜合賬戶機(jī)制的缺失。

通過目前權(quán)威媒體報道和證交所監(jiān)管機(jī)關(guān)發(fā)布的信息來看，A股投資對沖工具也許有望在2020年改善。2019年3月初，港交所與明晟簽訂授權(quán)協(xié)議，擬在獲得監(jiān)管批準(zhǔn)后并根據(jù)市況推出MSCI中國A股指數(shù)的期貨合約（仍未推出）。中國證監(jiān)會也在12月中批準(zhǔn)滬深300指數(shù)衍生出的三大期權(quán)品種于2019年12月23日同日上市。

另外據(jù)彭博社報道，綜合賬戶機(jī)制有望在2020年一季度得到解決。這些變革會有利于A股進(jìn)一步參與國際指數(shù)，但基于推出時間和具體內(nèi)容有待確認(rèn)，對2020年擴(kuò)容影響有限。由此，我們認(rèn)為2020年除了富時羅素3月份已經(jīng)敲定的A股擴(kuò)容計劃之外，其他國際指數(shù)公司推出新的A股擴(kuò)容計劃幾率不高。

行業(yè)配置推薦：看好優(yōu)質(zhì)成長股和早周期板塊的價值股

由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及貿(mào)易談判的不確定性影響，我們在2019年的大部分時間里一直在向投資者建議配置偏防御風(fēng)格的中國股票行業(yè)。展望2020年，摩根士丹利的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測新興市場（特別是中國）的經(jīng)濟(jì)增長將企穩(wěn)并有小幅反彈。結(jié)合2019年12月13日宣布的中美貿(mào)易已達(dá)成階段性協(xié)議的利好消息，以及雙方或?qū)⒃?020年1月份簽署第一階段貿(mào)易談判協(xié)議的預(yù)測，這些進(jìn)展更加堅定了我們對中國經(jīng)濟(jì)迎來好轉(zhuǎn)態(tài)勢的信心，并有助于重塑企業(yè)和消費(fèi)者對市場的認(rèn)知。此外，在第一階段協(xié)議中，中國承諾避免競爭性匯率貶值，雙方保證公開公平的匯率機(jī)制，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對人民幣的升值預(yù)期。我們認(rèn)為人民幣兌美元會逆轉(zhuǎn)2019年8月以來的下行趨勢轉(zhuǎn)而企穩(wěn)，并有小幅升值空間。再者，我們行業(yè)分析師對各自覆蓋的領(lǐng)域在2020年的市場走勢也大多更有信心?；诖?，我們也對行業(yè)配置建議做出了相應(yīng)的調(diào)整，將零售板塊和運(yùn)輸板塊上調(diào)為超配。

第一，受益于電商企業(yè)的強(qiáng)勁增長勢頭，市場對零售板塊的盈利增長預(yù)期從2018年底開始見底并且一路反彈至今。該板塊從2016年9月估值見頂后經(jīng)歷了三年的估值逐步下調(diào)，至2019年8月才開始企穩(wěn)，我們預(yù)計零售業(yè)將在2020年走出一波估值上調(diào)的行情。一個刺激因子是阿里巴巴于2019年11月26日在港交所成功上市，這將有助于提振零售板塊估值，吸引外資和南下資金流入該板塊。對于運(yùn)輸板塊來說，剛剛宣布的階段性協(xié)議提到了中國在未來兩年內(nèi)將至少增購2000億美元商品。全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的回暖以及中美貿(mào)易摩擦的緩和，對提升集運(yùn)行業(yè)的需求有很大幫助，從而助力運(yùn)費(fèi)上漲。

此外，我們還看好子板塊航空運(yùn)輸板塊，一是由于該板塊的結(jié)構(gòu)性改革初見成效，供給側(cè)方面的機(jī)場產(chǎn)能限制及主要航線票價限制逐漸放松;另一方面是需求增加，經(jīng)濟(jì)的回暖將會助力于消費(fèi)增長從而帶動航空運(yùn)輸?shù)捏w量提升;三是從外部環(huán)境因素來看，我們預(yù)測2020年全球油價穩(wěn)中有降， 疊加人民幣兌美元匯率穩(wěn)中有升的影響，我們對運(yùn)輸行業(yè)中的航空板塊具有較強(qiáng)的信心。

相比較來說，我們對公共事業(yè)板塊下調(diào)為低配。自2019年二季度以來，鑒于中美貿(mào)易摩擦升級以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力變大，我們開始建議投資者多配防御性良好的公共事業(yè)板塊。而出于我們對2020年全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境企穩(wěn)及中美簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)議的預(yù)期，我們將公共事業(yè)板塊的配置由多配下調(diào)為少配。這也符合經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行定理，防御性板塊在經(jīng)濟(jì)周期上行階段往往會跑輸大盤，從公共事業(yè)的歷史表現(xiàn)來看，該板塊確實(shí)在上行周期表現(xiàn)不佳。

中國經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換下的投資機(jī)會

回顧中國股市，伴隨中國經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的發(fā)展歷程，我們大致把它分為兩個階段：2000年到2007年為第一階段，中國在加入WTO后加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以滿足出口以及制造業(yè)發(fā)展的需求; 2008年到2017年為第二階段，在移動互聯(lián)網(wǎng)快速普及，人均可支配收入提高以及舊經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能過剩的背景下，國內(nèi)消費(fèi)水平以及服務(wù)業(yè)規(guī)模得以快速增長。

可以看到中國經(jīng)濟(jì)從由長期投資和貿(mào)易拉動的增長模式向消費(fèi)和服務(wù)拉動轉(zhuǎn)型，這個過程滋生了一些具有先期收益的公司和股票，即“新經(jīng)濟(jì)板塊”。從2012年到2018年，我們曾經(jīng)長期向投資者推薦超配這些板塊的股票，具體集中在消費(fèi)、信息技術(shù)和醫(yī)療健康板塊。在2018年上半年，出于對新經(jīng)濟(jì)股票估值偏高以及外部因素不確定性的疊加的顧慮，我們降低對這些板塊的風(fēng)險敞口。

長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為單純依靠板塊分類來區(qū)分新舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)這種簡單直接的方式將不再適用，板塊劃分會逐步下沉細(xì)分。板塊的歸屬不再簡單地只看“新/舊”屬性，而是伴隨城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，各個板塊都能積極有效地發(fā)揮作用。中國的人均收入持續(xù)提高，消費(fèi)不斷升級，這些都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。新一代信息技術(shù)（例如5G）的發(fā)展和農(nóng)業(yè)的規(guī)?；同F(xiàn)代化，將為以超級都市圈為中心的城市化2.0助力。因此，無論隸屬于哪些行業(yè)板塊，那些具備催化城市化2.0進(jìn)程能力的產(chǎn)業(yè)，將直接受益于由此催生的多方位大規(guī)模的市場需求。我們可以從以下三個方面尋找新型城市化進(jìn)程中存在的投資機(jī)會：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)興起、成熟的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和智慧城市新生活。

長期投資主題預(yù)測：ESG熱度持續(xù)

另外我們在同全球機(jī)構(gòu)投資人長期接觸溝通的過程中，尤其在A股市場，感受到ESG作為投資主題，正在受到越來越多的關(guān)注。我們認(rèn)為主要原因在于外資對A股投資全方位介入時間較短，大部分投資人是在2014年底滬股通開通之后才有機(jī)會頻繁交易A股，也有很多投資人是在過去兩年A股納入全球指數(shù)的大背景下逐步開始將其納入投資范圍。這就導(dǎo)致了很多機(jī)構(gòu)投資人面對A股作為擁有全球第二大市值（總市值超過8萬億美元）和超過3700家上市公司的股票市場，仍然會覺得相對陌生。正因如此，我們認(rèn)為全球投資人對中國股市與ESG相關(guān)，尤其在公司治理方面的投資主題會一直保有相當(dāng)?shù)臒崆椋@也與目前國際上投資的主流方向是一致的。摩根士丹利在2019年11月份發(fā)布業(yè)界第一份A股上市公司治理打分機(jī)制，未來基于此類研究建立投資策略，追求卓越收益也成為可能。