2020，還有債務(wù)危機(jī)嗎?

何子維

2019年5月，包商銀行被接管，這是近年來(lái)，監(jiān)管部門首次接管一家銀行

債務(wù)，就像酒精，兩者都非?！敖o勁兒”，但如果攝入過(guò)量，也會(huì)沉淪以致致命。

在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，投資者紛紛向擴(kuò)張中的中國(guó)企業(yè)送去資金，而源源不斷的資金，又使得企業(yè)家的擴(kuò)張欲望不斷膨脹，從而形成惡性循環(huán)。如今，賬單到期了。此外，再疊加2017年啟動(dòng)的去杠桿，情況就起了變化。

于是，2019年成為了中國(guó)企業(yè)的“債務(wù)問(wèn)題年”。那么，2020年之后的日子又將如何？

允許違約的信號(hào)

“2019年是過(guò)去十年最糟糕的一年，卻可能是未來(lái)十年最好的一年?！?019年伊始，來(lái)自美團(tuán)CEO王興的預(yù)言流行于互聯(lián)網(wǎng)。有人說(shuō)，它挑明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛藏的某種調(diào)整信號(hào)。當(dāng)然，也有反駁者認(rèn)為，這不過(guò)是文字游戲在販賣焦慮。

2019年過(guò)去，預(yù)言的前半句似乎成為了現(xiàn)實(shí)。從地方政府到企業(yè)，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)已非暗流涌動(dòng)，越來(lái)越顯見(jiàn)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之中。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)顯示，2019年發(fā)生違約的債券有178只，涉及金額達(dá)1424.08億元，飆升至創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)。同時(shí)，2019年也是自2018年后，再次出現(xiàn)債券違約金額破千億的一年。

其中，最惹人矚目的是首次違約的一批明星企業(yè)。比如，“大白馬”康得新、“園林第一股”東方園林、中民投、中信國(guó)安、精功集團(tuán)、輔仁藥業(yè)、西王集團(tuán)、“2019年最大的雷”東旭光電、首個(gè)“校企信仰”北大方正等。

面對(duì)此景，債券圈的人們?cè)?019年寫下八個(gè)字：“全面違約，努力活著?！边@句充滿自嘲意味的話，前半句不假?？v觀近幾年的金融大出清，違約從小微到龍頭，從局部到全局，從金融體系的外圍逐步蔓延到了核心圈層。

第一單違約的公募債券是在2014年，中國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付的神話被打破。后經(jīng)歷“股災(zāi)”的2015年，國(guó)企債券出現(xiàn)了違約。

接下來(lái)一年，中央首次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，敲響了“史上最嚴(yán)金融監(jiān)管”的警鐘。2017年，銀行、信托等開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題。到了2018年，債務(wù)違約趨于常態(tài)化，股票質(zhì)押爆雷，安邦保險(xiǎn)被接管，AAA債券出現(xiàn)違約，超過(guò)1200多家P2P平臺(tái)在“裸泳”。

就在所有投資者翹首期盼的2019年，“金牌機(jī)構(gòu)”也紛紛加入違約大軍，比如，因浙江女首富周曉光的百億債務(wù)違約就牽扯到了中信、光大多家信托公司。人們這才意識(shí)到，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)徹底擴(kuò)散，能爆雷的，基本都可能爆。

欠了錢，不能按時(shí)還，這是個(gè)大事。尤其是近來(lái)很多聲音稱，早年“中國(guó)違約率遠(yuǎn)低于全球平均”這個(gè)觀點(diǎn)常常被引用，那是由于中國(guó)對(duì)債券存在剛兌的情況，但隨著違約不斷常態(tài)化，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)違約率為1%，已接近全球違約率1.4%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，這的確很嚴(yán)重。但事實(shí)上，卻是件好事?！斑`約是一個(gè)常見(jiàn)的現(xiàn)象，應(yīng)該讓其有序發(fā)展，只要不雪崩?！币晃粋θ耸肯颉赌巷L(fēng)窗》記者表示。

違約大潮要從2008年全球金融危機(jī)說(shuō)起。當(dāng)時(shí)，中國(guó)啟動(dòng)了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，修建道路、橋梁，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。這一舉措帶來(lái)了大規(guī)模的信貸擴(kuò)張，銀行大量放貸，地方政府開(kāi)始舉債，不少資質(zhì)好的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)發(fā)債來(lái)融資，它們希望搭上信貸狂潮的便車。要知道，2014年開(kāi)始爆雷的債券，大多是這個(gè)階段發(fā)行的。

2017年，轉(zhuǎn)折開(kāi)始了，監(jiān)管開(kāi)始收緊，監(jiān)管開(kāi)始取締不守規(guī)則的影子銀行，穩(wěn)定宏觀杠桿率?！扒靶┠辏行┿y行盲目擴(kuò)張?！敝袊?guó)央行中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在2019年9月份再次指出了這一點(diǎn)。

從如今違約的企業(yè)來(lái)看，它們主要集中在前期嚴(yán)重依賴影子銀行融資的行業(yè)中。那時(shí)，很多企業(yè)借到錢后開(kāi)足馬力，增加產(chǎn)能，等到近幾年信貸渠道明顯收緊，企業(yè)變成了過(guò)剩產(chǎn)能，于是失去了創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，無(wú)法付息，更不要說(shuō)兌付還本。

市場(chǎng)開(kāi)始思考——2019年的違約震蕩到底是不是傳遞出了這樣一個(gè)信息：部分企業(yè)是容許垮掉的。

不過(guò)，從市場(chǎng)整體健康的角度看，如果沒(méi)有違約，那么就會(huì)給借款人和投資者帶來(lái)一種誤判——監(jiān)管為了市場(chǎng)的穩(wěn)定，不允許違約，那么就一定有力量和資源來(lái)支持剛性兌付。顯然，這的確成為了誤判。于是，市場(chǎng)開(kāi)始思考——2019年的違約震蕩到底是不是傳遞出了這樣一個(gè)信息：部分企業(yè)是容許垮掉的。

背后的銀行家們

那么，哪些企業(yè)可以允許出問(wèn)題？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，2019年以來(lái)債券違約的主體給出了答案：缺乏現(xiàn)金創(chuàng)造能力，卻只希望搭乘信貸便車、魯莽擴(kuò)張的企業(yè)。

盾安、金盾、新光、豐盛、精工、銀億、海航、三胞、洪業(yè)、玉皇……細(xì)數(shù)2019年陷入困境的企業(yè)，可以看到一條極其相似的發(fā)展路徑，它們所做過(guò)的事情都似曾相識(shí)。

起初，多數(shù)的企業(yè)是從一個(gè)行業(yè)的一個(gè)小公司做起，后來(lái)成為這個(gè)行業(yè)的領(lǐng)軍者，再加上諸多因素的促進(jìn)，企業(yè)得以成功上市。上市后，這些企業(yè)把該股票質(zhì)押套現(xiàn)，投資新的行業(yè)，并且在很長(zhǎng)一段時(shí)間里復(fù)制這條道路。

這樣一來(lái)，企業(yè)從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向了資本經(jīng)營(yíng)，不僅企業(yè)收獲了名利，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也收獲了社會(huì)地位，有的甚至成為全國(guó)人大代表或政協(xié)委員。而且，后面的“復(fù)利”是，各大金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始爭(zhēng)相給他們貸款。錢一下子來(lái)得太容易了，經(jīng)營(yíng)者于是急著尋找第二條“增長(zhǎng)曲線”。

但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不是舉債這般簡(jiǎn)單。等到新版塊作為“風(fēng)口上的豬”不斷燒錢，主營(yíng)業(yè)務(wù)又往往停滯，那么企業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)覆蓋不了那些上百億元的債務(wù)所產(chǎn)生的利息。于是，經(jīng)營(yíng)者們被迫玩起“拆東墻補(bǔ)西墻”的資金游戲，正常融資通道堵死就挪用上市公司資金、搞民間集資P2P等。

這個(gè)擊鼓傳花的游戲，只要一次小的違約，即宣告潰散。當(dāng)某個(gè)規(guī)模才幾億元的小信托產(chǎn)品或債券產(chǎn)品出現(xiàn)違約，瞬間各路債權(quán)人蜂擁而至，上門追債，企業(yè)整個(gè)資金鏈、融資渠道頓時(shí)斷裂，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，昔日瘋狂擴(kuò)張的“反作用力”暴露無(wú)遺。

2019年備受關(guān)注的兩個(gè)人物，因做P2P而“投案”的戴志康和撒手離世的張振新，也是類似的邏輯。他們的故事都說(shuō)明了，資金的退潮已經(jīng)到來(lái)。到了2020年，企業(yè)將迎來(lái)調(diào)整年，信貸依然還有，投資熱情也還在，但它們一定不再像以前那么癲狂和慷慨。

不能忽略，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的致富故事，基本上都植根于金融體系的某些特殊性，他們的背后很可能都站著一家或數(shù)家“主力銀行”。

過(guò)去幾年，銀行系統(tǒng)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力軍之一，它們大量放貸，而且時(shí)常監(jiān)管缺失。一家國(guó)有大行沿海分行的對(duì)公業(yè)務(wù)骨干人士《南風(fēng)窗》記者透露：“為了跳過(guò)重要的財(cái)務(wù)披露程序，有的銀行將貸款重新包裝為投資產(chǎn)品，‘間接將資金貸給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者等風(fēng)險(xiǎn)可能很高的借款人?！?/p>

翻看近年落馬的銀行官員，很多都和民營(yíng)大佬間有著很深的利益往來(lái)。此外，中小銀行則有淪為大股東“提款機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年5月，包商銀行被接管，這是近年來(lái)，監(jiān)管部門首次接管一家銀行。包商銀行曾是地屬中國(guó)北方的一家鮮為人知的銀行，如今它被央行及銀保監(jiān)會(huì)實(shí)行聯(lián)合接管。值得一提的是，該銀行曾是金融大鱷肖建華控制的投資網(wǎng)絡(luò)的一部分，包商銀行曾向肖建華的金融帝國(guó)的其他公司提供了幾筆大額貸款，但償還出了問(wèn)題。

這件事揭開(kāi)了中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的“潘多拉之盒”。兩個(gè)月后，中國(guó)最大的銀行、國(guó)有控股的中國(guó)工商銀行和兩家投資公司向另一家擁有不良貸款余額近300億元的放貸機(jī)構(gòu)——錦州銀行注入資金。錦州銀行曾向其最大的兩個(gè)股東汽車制造商華泰汽車集團(tuán)和寶塔石化集團(tuán)提供了貸款，但這個(gè)家集團(tuán)均遇到了財(cái)務(wù)困難。事發(fā)后錦州銀行的董事長(zhǎng)欲外逃美國(guó)，在飛機(jī)起飛前一刻被攔截。

錦州銀行事件的幾周后，煙臺(tái)兩家銀行的兩任董事長(zhǎng)先后被查。10月，河南的伊川農(nóng)商行原董事長(zhǎng)也被調(diào)查。

“金融大鱷”，越來(lái)越不好當(dāng)。

財(cái)政過(guò)過(guò)緊日子？

除了企業(yè)，地方政府也有了麻煩。在目前備品類信用債接連淪陷違約的背景下，除了“產(chǎn)業(yè)債”之外，還有地方政府的“城投債”。

近幾個(gè)月來(lái)，人們對(duì)地方政府融資平臺(tái)積累的大量債務(wù)日益感到擔(dān)憂。尤其在2019年最后一個(gè)月，由呼和浩特地方政府100%擁有的地方政府融資平臺(tái)內(nèi)蒙古呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“呼經(jīng)開(kāi)”）未能按期償還10億元人民幣的私募債券。盡管還款期限最終被延長(zhǎng)，但這件事引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。

過(guò)去，從承銷商到投資者一直視有著政府信用背書的城投債為“金身不破”，這是信仰一般的存在。但事情早就起了變化。在呼經(jīng)開(kāi)之前，城投債風(fēng)險(xiǎn)在2019年已從貴州蔓延至四川、內(nèi)蒙、陜西等，火星呲呲冒煙，并且接二連三。

雖然目前沒(méi)有出現(xiàn)大面積實(shí)質(zhì)性違約，但可以看出一個(gè)信號(hào)——地方政府財(cái)力不比以前。近期一組數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。上海、山東、遼寧等省市陸續(xù)公布2019年財(cái)政收入情況，它們均未完成年初預(yù)算目標(biāo)。

自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，地方政府融資平臺(tái)——它們是地方政府“公司化”的標(biāo)志——一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，支持了地方基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的飛速躍進(jìn)。但除了從正規(guī)銀行融資之外，在信貸環(huán)境趨緊的時(shí)期，這些融資平臺(tái)也開(kāi)始求助于影子銀行系統(tǒng)。但是，影子銀行利息高，期限短，無(wú)疑會(huì)增加了城投公司們的壓力。

2015年開(kāi)始，監(jiān)管已經(jīng)注意到了城投公司可能存在壓力。當(dāng)年，財(cái)政部、央行聯(lián)合發(fā)文，將地方政府債納入國(guó)庫(kù)抵押品范疇，有助于提升地方債流動(dòng)性。但如今，城投債務(wù)量依然龐大。一位研究城投債的券商分析師對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，“一方面，地方政府隱性債務(wù)壓力仍然較大，特別是經(jīng)濟(jì)下行壓力下逆周期的政策促使政府發(fā)債，增加投資。但另一方面，城投債增量更多是發(fā)新債還舊債。”

雖然目前沒(méi)有出現(xiàn)大面積實(shí)質(zhì)性違約，但可以看出一個(gè)信號(hào)——地方政府財(cái)力不比以前。近期一組數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。上海、山東、遼寧等省市陸續(xù)公布2019年財(cái)政收入情況，它們均未完成年初預(yù)算目標(biāo)。上海、山東、遼寧在2019年的一般公共預(yù)算收入增速分別為0.8%、0.6%和1.4%，均不及其年初預(yù)算目標(biāo)增速，即5%、5%、6.5%。

而早在2019年年初，一場(chǎng)以“預(yù)見(jiàn)未來(lái)”為主題的影響力峰會(huì)中，曾任中金公司CEO的前中國(guó)總理朱镕基之子朱云來(lái)，給出了令人不安的“預(yù)見(jiàn)”：“現(xiàn)在投資的規(guī)模非常大，在建工程175萬(wàn)億，這還是2016年的數(shù)字。這170多萬(wàn)億是什么意思？是當(dāng)年GDP的2.3倍左右。這個(gè)數(shù)字在2002年的時(shí)候是1.1倍?！?/p>

在世界任何國(guó)家，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，一定要關(guān)注投入之后產(chǎn)出的效率。規(guī)模龐大的投資背后，是規(guī)模龐大的債務(wù)，如果投資的產(chǎn)出效率下降，那么就可能造成債務(wù)違約。一旦危機(jī)傳導(dǎo)至銀行體系，必然造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，這也是為什么中國(guó)如今越來(lái)越關(guān)注地方債務(wù)問(wèn)題的原因之一。在過(guò)去的2019年，“金融副省長(zhǎng)”空降16個(gè)省，密集任命的背后，一定程度也凸顯嚴(yán)控政府債務(wù)，遏制局部風(fēng)險(xiǎn)的意圖。

2020年以及之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，“舉債式增長(zhǎng)”將進(jìn)入新的階段。信貸依然是增長(zhǎng)不可或缺的要素，但懂得節(jié)制和自律，將愈發(fā)成為市場(chǎng)主體的生存和發(fā)展之道。