人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資的影響及非對(duì)稱性探討

羅梨丹 博士生（英國華威大學(xué) 英國考文垂 CV4 7AL）

隨著我國“走出去”戰(zhàn)略的不斷深化推進(jìn)，外商投資和境外投資都成為熱點(diǎn)，其中我國境外投資無論是速度還是質(zhì)量效益都有快速提升的趨勢(shì)，同時(shí)我國對(duì)境外投資的要求也不斷提高。自“一帶一路”倡議實(shí)施以來，我國境外投資更是打開了一條寬闊大道，不斷邁向新的發(fā)展階段。伴隨著“走出去”戰(zhàn)略實(shí)施，我國人民幣匯率市場化進(jìn)程也不斷加速，也走出了一條自己的軌跡?？傮w來說，人民幣匯率市場化在我國對(duì)外開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展上都具有重要的實(shí)施意義。與此同時(shí)，當(dāng)前我國實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣匯率存在一定的振幅，在這樣的背景下，我國的境外投資是否會(huì)受到影響？探討這一論題，對(duì)我國開放經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定有序運(yùn)行都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

既有研究發(fā)現(xiàn)，不同學(xué)者對(duì)匯率變化與境外投資的關(guān)系存在一定分歧，部分甚至持相反立場。筆者認(rèn)為，之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，可能是因?yàn)椴煌A段的匯率水平或者匯率波動(dòng)程度，對(duì)境外投資水平的影響是有差異而非一成不變的。這就類似戴金平、安蕾（2018）研究所示，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的影響存在匯率波動(dòng)大小的閾值效應(yīng)。從一定程度來說，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資有顯著影響，而且這種影響并不是線性的，或許因匯率水平、匯率波動(dòng)大小等因素動(dòng)態(tài)變化而存在一定的非對(duì)稱性。但是，目前國內(nèi)在這一方面的研究仍然較少，也沒有形成比較公認(rèn)的觀點(diǎn)。由此，本文嘗試通過實(shí)證研究方法，檢驗(yàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的影響大小和作用方向，以及影響效應(yīng)是否存在不對(duì)稱性。

模型設(shè)定與變量設(shè)計(jì)

為了研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資的影響，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，ODI表示境外投資，REER表示人民幣匯率，RV表示人民幣匯率波動(dòng)率，X表示模型的控制變量，對(duì)于每個(gè)變量均作對(duì)數(shù)化，一方面可增強(qiáng)序列平穩(wěn)性，另一方面得到的系數(shù)可以作為影響彈性，下標(biāo)t為時(shí)間序列項(xiàng)，ε為誤差項(xiàng)。為了盡量減少變量的自相關(guān)性，本文在選擇控制變量時(shí)，僅取經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一個(gè)變量PGDP。于是，式（1）可改寫為：

當(dāng)然，上述模型只能檢驗(yàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資的一個(gè)整體影響，不能檢驗(yàn)影響程度的變化趨勢(shì)。為了檢驗(yàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資影響是否存在非對(duì)稱性，本文通過狀態(tài)空間模型進(jìn)行實(shí)證分析。狀態(tài)空間模型的基本框架可表示如下：

其中，svt表示隨時(shí)間游動(dòng)的向量，這里主要用于觀察匯率波動(dòng)對(duì)境外投資影響的非線性特征；γ為固定參數(shù)變量的統(tǒng)稱，zt是對(duì)應(yīng)的變量，包括lnREER、lnPGDP；ut為量測方程的誤差項(xiàng)；式（2）作為狀態(tài)方程，實(shí)質(zhì)上是svt的一階自回歸過程，εt是該過程產(chǎn)生的誤差項(xiàng)。一般約定，量測方程和狀態(tài)方程的誤差項(xiàng)需要滿足以下條件：

圖1 人民幣實(shí)際/名義有效匯率的月度變化趨勢(shì)

其中，var(εt)=Qt。

數(shù)據(jù)來源及處理

以上面的模型為藍(lán)本，本文選取1994-2018年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)外匯率指標(biāo)選取方面形成的共識(shí)，本文采用人民幣實(shí)際有效匯率作為匯率指標(biāo)。人民幣實(shí)際有效匯率，就是在人民幣名義有效匯率基礎(chǔ)上剔除通貨膨脹對(duì)各國貨幣購買力影響后的匯率指數(shù)，它是一種基于我國對(duì)各個(gè)貿(mào)易國匯率計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)。目前國際清算銀行（BIS）公布的人民幣有效匯率為月度數(shù)據(jù)，例如本文給出了2014年12月-2018年12月的人民幣有效匯率，具體如圖1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，從2014年12月至2018年12月，人民幣實(shí)際有效匯率與名義有效匯率都發(fā)生了明顯的波動(dòng)且兩者變化基本相同，都是經(jīng)歷了先明顯上下波動(dòng)，然后直線下降，再圍繞水平線上下波動(dòng)，再上升，后降低，最后平穩(wěn)的趨勢(shì)，特征變動(dòng)比較頻繁。

為了考察年度數(shù)據(jù)序列的關(guān)系，首先根據(jù)歷年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行平均，作為1994-2018年人民幣實(shí)際有效匯率的年度值，記為REER，結(jié)果如表1所示。為了求取匯率波動(dòng)值，仍采用平均值方法，首先根據(jù)月度的人民幣實(shí)際有效匯率計(jì)算月度環(huán)比波動(dòng)率，然后根據(jù)年度求月平均值，作為年度匯率波動(dòng)率的值。計(jì)算月度匯率波動(dòng)率時(shí)，一般采用的是對(duì)數(shù)化后的一階差分值△lnREER。然而，經(jīng)檢驗(yàn)，△lnREER序列雖然平穩(wěn)，但是存在條件異方差。于是，本文參考劉凱、伍亭（2017）的處理方法，采用GARCH（1，1）模型，消除異方差，得到月度匯率波動(dòng)率，然后再按照年度取月度平均值，得到1994-2018年的年度匯率波動(dòng)率RV，結(jié)果也在表1中給出。

境外投資ODI。本文用我國對(duì)外非金融類直接投資凈額作為ODI的指標(biāo)。在數(shù)據(jù)處理上，2003年及以后的數(shù)據(jù)來源于《中國對(duì)外直接投資公報(bào)》，2003年以前的數(shù)據(jù)通過網(wǎng)絡(luò)渠道搜集匯總。為消除通貨膨脹，用世界消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)ODI進(jìn)行平減，得到不含通脹的境外投資水平。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平PGDP。本文用人均國內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。人均國內(nèi)生產(chǎn)總值越高，則國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)綜合水平越高，人們?cè)骄邆渚惩馔顿Y的能力，因而對(duì)境外投資的熱情也會(huì)越高。人均國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。同樣，為消除通貨膨脹，用國內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)PGDP進(jìn)行平減。

實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)檢驗(yàn)

首先，本文對(duì)匯率波動(dòng)與境外投資的總體關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。為了確?；貧w結(jié)果可靠，避免出現(xiàn)偽回歸，先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)表2的結(jié)果，對(duì)數(shù)化后lnRV的ADF檢驗(yàn)值通過了臨界值檢驗(yàn)，屬于平穩(wěn)序列；但是其他三個(gè)變量lnODI、lnREER、lnPGDP的ADF檢驗(yàn)值都沒有通過臨界值檢驗(yàn)，即在水平項(xiàng)都是非平穩(wěn)序列。但是，四個(gè)變量取一階差分后，ADF檢驗(yàn)值都通過臨界值檢驗(yàn)，即一階差分項(xiàng)都是平穩(wěn)序列。由此可見，lnODI、lnREER、lnRV和lnPGDP屬于一階單整序列I（1）。

基于式（2）模型藍(lán)本，通過回歸，得到人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。由表3可以看出，回歸結(jié)果報(bào)告了R-squared為0.9122，Adj.R-squared為0.8820，且F統(tǒng)計(jì)量為47.3581（對(duì)應(yīng)p值為0.0000），而且lnREER、lnRV、lnPGDP三個(gè)變量的系數(shù)統(tǒng)計(jì)意義上都是顯著的，這就表明了基準(zhǔn)回歸的擬合效果總體是較好的。

表1 1994-2018年人民幣匯率及波動(dòng)率一覽表

表2 單位根檢驗(yàn)

表3 基準(zhǔn)檢驗(yàn)

根據(jù)回歸結(jié)果，lnREER的系數(shù)為3.1229，且通過1%的顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了人民幣匯率與我國境外投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，人民幣匯率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，即人民幣相對(duì)全球的貨幣綜合情況每升值1%，就可以促進(jìn)我國境外投資規(guī)模增長3.1229%。人民幣升值對(duì)我國境外投資水平提升有重要的傳導(dǎo)效應(yīng)，這可以通過三個(gè)層面進(jìn)行解釋：一是匯率上升帶來的財(cái)富增長效應(yīng)，即人民幣值錢了，國內(nèi)居民對(duì)外國的產(chǎn)品購買力總體上升，于是就會(huì)刺激國內(nèi)投資者到境外去投資；二是匯率上升帶來的競爭地轉(zhuǎn)移效應(yīng)，一旦人民幣升值，意味著我國對(duì)外出口的產(chǎn)品價(jià)格也上升了，于是會(huì)影響外國對(duì)我國的進(jìn)口規(guī)模，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)出口壓力增大，于是部分企業(yè)會(huì)將市場轉(zhuǎn)移到國外，開展境外投資；三是匯率上升帶來的成本優(yōu)化效應(yīng)，若人民幣升值，那么除了對(duì)國外產(chǎn)品的購買力上升外，也能促進(jìn)在國外投資的生產(chǎn)成本相對(duì)下降，這也就增加了國內(nèi)投資者對(duì)外投資的積極性。

再來看人民幣匯率波動(dòng)的回歸結(jié)果。lnRV的回歸系數(shù)為-0.3923，且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，這就顯示了人民幣匯率波動(dòng)與我國境外投資的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。結(jié)合上面的結(jié)果可知，雖然人民幣匯率上升總體上是有利于增加我國境外投資的，但是人民幣匯率的波動(dòng)卻是對(duì)境外投資產(chǎn)生一定抑制作用的，即匯率波動(dòng)幅度的增加，對(duì)我國境外投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。從統(tǒng)計(jì)意義來看，人民幣匯率波動(dòng)幅度每增加1個(gè)百分點(diǎn)，就能對(duì)境外投資帶來0.3923個(gè)百分點(diǎn)的抑制作用。投資者在海外投資，一般希望有一個(gè)穩(wěn)定的投資環(huán)境，其中匯率作為一項(xiàng)重要指標(biāo)，對(duì)跨國投資環(huán)境產(chǎn)生了重要影響。如果匯率存在劇烈波動(dòng)，那么市場環(huán)境普遍是不利的，這會(huì)在一定程度上打擊投資者在境外投資的熱情。匯率的較大幅度波動(dòng)帶來了市場對(duì)匯率預(yù)期的不確定性，即給投資者帶來了更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這就使得企業(yè)投資行為更趨謹(jǐn)慎性，從而將資金持于手中或者通過儲(chǔ)蓄等渠道留住資金，降低投資規(guī)模。參與境外投資的本土企業(yè)雖然一般是具有資金實(shí)力的，但若處在匯率明顯波動(dòng)或者頻繁波動(dòng)的情況下，考慮到投資在一定程度上有不可逆轉(zhuǎn)性，因而會(huì)使這些企業(yè)做出謹(jǐn)慎投資的決策，從而削弱境外投資水平。倪艷亭、吳軍（2019）通過實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，匯率不確定性預(yù)期的增加，會(huì)顯著降低企業(yè)的投資規(guī)模，這也是與本文的觀點(diǎn)相似。

（二）非對(duì)稱性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資的影響是否存在非對(duì)稱性，基于狀態(tài)空間模型藍(lán)本進(jìn)行回歸，表4報(bào)告了狀態(tài)空間模型的回歸結(jié)果。從回歸效果來看，各變量的系數(shù)統(tǒng)計(jì)意義上都是顯著的，極大似然值為-49.49287，絕對(duì)值較高，這就表明了狀態(tài)空間模型的擬合效果總體是較好的。

從固定系數(shù)來看，lnREER和lnPGDP兩個(gè)變量的系數(shù)無論是在系數(shù)值還是在顯著性上，與前面基準(zhǔn)回歸結(jié)果都比較相似，時(shí)變系數(shù)sv的最終狀態(tài)值為0.4488，通過1%的顯著性，這與前面基準(zhǔn)回歸中l(wèi)nRV的結(jié)果-0.3923也是較為接近的，這在一定程度上也表明了本文設(shè)計(jì)的模型方法是比較穩(wěn)健的。

現(xiàn)在重點(diǎn)觀察時(shí)變系數(shù)sv的動(dòng)態(tài)變化特征，從而判斷匯率波動(dòng)對(duì)境外投資影響的非對(duì)稱性。由圖2所示，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的影響系數(shù)總體上符合不斷增加的趨勢(shì)。為了便于比較，圖2中也繪制了人民幣實(shí)際有效匯率的年度變化趨勢(shì)。首先可以發(fā)現(xiàn)，時(shí)變系數(shù)sv和匯率的變化趨勢(shì)存在較大的相似性。其次，從數(shù)值大小上看，在2008年以前匯率都較低，且系數(shù)sv都處在較低水平，除了1998年有明顯升高外，其余匯率值基本在-0.3左右或以下。但從2008年起，人民幣實(shí)際有效匯率明顯提高，2009年開始均突破100，這一階段系數(shù)sv也明顯升高?？傮w來看，2008-2018年期間系數(shù)sv與匯率之間的落差要明顯小于1994-2008年。由此可見，當(dāng)人民幣匯率較小時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的“擠出效應(yīng)”也較小，而當(dāng)人民幣匯率較高時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的“擠出效應(yīng)”變得較大，“擠出效應(yīng)”變化較大時(shí)人民幣匯率的臨界點(diǎn)在95-100之間。這也就驗(yàn)證了一個(gè)觀點(diǎn)：人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資的影響是非對(duì)稱的，只有匯率達(dá)到較高的水平時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的擠出效應(yīng)才會(huì)更加顯現(xiàn)。人民幣匯率作為我國與國際進(jìn)行交易的一種比價(jià)，也就是人民幣與國際上各類貨幣之間的綜合價(jià)差。人民幣匯率越高，則說明本國投資者在境外投資時(shí)更有“本錢”，于是會(huì)增強(qiáng)他們境外投資的積極性，這在前面的實(shí)證中也得到驗(yàn)證。但另一方面，如果人民幣匯率處于較高水平，這時(shí)境外投資熱情也相對(duì)較高，因而當(dāng)突然出現(xiàn)匯率波動(dòng)的沖擊時(shí)，對(duì)境外投資的影響面也更大，因而對(duì)境外投資的潛在擠出效應(yīng)也相應(yīng)地越高。

圖2 狀態(tài)空間模型時(shí)變系數(shù)及人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化特征圖

表4 非對(duì)稱性檢驗(yàn)

結(jié)論及建議

從總體來看，人民幣匯率與我國境外投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，人民幣匯率上升總體上有利于增加我國境外投資，但是人民幣匯率的波動(dòng)卻對(duì)境外投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，即人民幣匯率波動(dòng)在一定程度上抑制了境外投資?？傮w來看，“擠出效應(yīng)”系數(shù)為0.3923，即人民幣匯率波動(dòng)幅度每增加1個(gè)百分點(diǎn)，就可能對(duì)境外投資擠出0.3923個(gè)百分點(diǎn)。從時(shí)變來看，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國境外投資的影響處于不斷增加的趨勢(shì)，而且與人民幣匯率大小的時(shí)變趨勢(shì)特征是比較相似的。從非對(duì)稱性看，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)境外投資影響的非對(duì)稱性是客觀存在的，當(dāng)人民幣匯率較小時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的“擠出效應(yīng)”也較小，而當(dāng)人民幣匯率較高時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的“擠出效應(yīng)”變得較大，也就是說只有匯率達(dá)到較高的水平時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)境外投資的擠出效應(yīng)才會(huì)較明顯地體現(xiàn)出來。

當(dāng)前，人民幣正處于一定幅度的升值過程中，因而對(duì)我國境外投資而言也是具有一定利好的。但是，也要從中警惕匯率升值可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)有專家曾指出，人民幣匯率升值的背后，要謹(jǐn)慎對(duì)外投資，時(shí)刻關(guān)注潛在的風(fēng)險(xiǎn)。本文提出以下建議：第一，人民幣升值背景下應(yīng)審慎樂觀地鼓勵(lì)境外投資?；貧w結(jié)果報(bào)告了人民幣升值有利于境外投資，因此人民幣升值也為我國境外投資創(chuàng)造了有利條件。應(yīng)抓住這一利好，制定完善有關(guān)扶持政策，積極鼓勵(lì)本土企業(yè)“走出去”，適度在境外開展投資計(jì)劃。第二，應(yīng)積極推動(dòng)我國外匯體制的市場化改革。當(dāng)前，我國的外資使用和投資體制仍然沒有充分放開，這對(duì)于本土企業(yè)的境外投資帶來一定限制。因此，要加快外匯體制市場化進(jìn)程，進(jìn)一步放開企業(yè)在境外投資的限制條件，也促進(jìn)本土資本利用國際市場來分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資質(zhì)量。第三，加快推進(jìn)人民幣國際化。依托“一帶一路”倡議等重要的國際合作創(chuàng)舉，加快推動(dòng)我國與合作伙伴之間的國際貨幣互換，加快推動(dòng)人民幣國際化，從而有效減少境外投資因匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)成本。第四，積極關(guān)注并警惕人民幣匯率升值過程出現(xiàn)異常波動(dòng)。結(jié)果顯示了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)境外投資存在“擠出效應(yīng)”，并且因匯率大小存在非對(duì)稱性。當(dāng)前人民幣匯率存在升值空間，這就要警惕升值過程中的匯率數(shù)據(jù)異常，應(yīng)建立匯率指標(biāo)預(yù)警與防范機(jī)制，幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)境外投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資信心。