Fama-French五因子模型在商貿(mào)流通上市企業(yè)股票分析中的適用性檢驗(yàn)

劉立力 劉 宇 副教授

（1、湖北工業(yè)大學(xué)工程技術(shù)學(xué)院2、湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 430068）

商貿(mào)流通業(yè)是聯(lián)結(jié)生產(chǎn)和消費(fèi)的基礎(chǔ)性行業(yè)，同時(shí)是社會(huì)化大生產(chǎn)的重要環(huán)節(jié)，其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵時(shí)期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求從提高供給質(zhì)量出發(fā)，優(yōu)化生產(chǎn)要素配置、促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升、增加有效供給。而商貿(mào)流通業(yè)作為聯(lián)結(jié)生產(chǎn)和消費(fèi)的中間環(huán)節(jié)，可以在一定程度上傳遞需求變化，其通過(guò)為供給側(cè)調(diào)整提供信息，從而為提高供給結(jié)構(gòu)對(duì)需求結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性創(chuàng)造了條件。因此，大力發(fā)展商貿(mào)流通業(yè)、構(gòu)建現(xiàn)代化的商貿(mào)物流體系，是推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略實(shí)施的重要方面。商貿(mào)流通業(yè)的發(fā)展取決于多種因素的共同作用，商貿(mào)流通業(yè)上市企業(yè)作為該行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，其對(duì)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展具有很好的導(dǎo)向作用。因此，對(duì)該板塊股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，可以為我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)發(fā)展提供指導(dǎo)。在股票市場(chǎng)研究中，一個(gè)較為重要的領(lǐng)域是驗(yàn)證因子模型的適用性，也就是對(duì)股票的收益率進(jìn)行模型分析?；诖?，本文將股票市場(chǎng)分析收益率的因子模型引入商貿(mào)流通業(yè)板塊，以檢驗(yàn)因子模型在我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的適用性。

Fama-French模型的基本介紹和文獻(xiàn)綜述

Fama and French（1993）構(gòu)建的三因子模型對(duì)分析截面股票組合收益率具有很好的解釋力度，其在一定時(shí)期內(nèi)受到廣泛追捧。但是，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，該模型的適用性受到挑戰(zhàn)，其解釋力度出現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。Aharoni（2013）基于三因子模型研究發(fā)現(xiàn)，不同股票組合的因子與其公司的收益率呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)；Novy（2013）則得出相反結(jié)論，其認(rèn)為股票組合回報(bào)會(huì)隨著股票的預(yù)期收益率的提高而增加。在三因子模型不斷受到質(zhì)疑的背景下，F(xiàn)ama and French（2015a）繼而提出了五因子模型，該模型主要的優(yōu)點(diǎn)是能在紅利貼現(xiàn)框架下對(duì)各因子影響回報(bào)率的關(guān)系進(jìn)行預(yù)測(cè)。五因子模型相比于三因子模型主要是增加了盈利能力和投資風(fēng)格因子兩個(gè)因素，其更為全面的涵蓋了可能影響股票回報(bào)率的因素。基于上述模型研究背景，本文借鑒Fama and French（2015a）的五因子股票收益率模型，并研究該模型在我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票分析中的適用性。本文的目的主要有三個(gè)，一是檢驗(yàn)我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的風(fēng)格效應(yīng)。二是基于動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)，驗(yàn)證五因子模型在該市場(chǎng)的可行性。三是探究五因子模型對(duì)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票變動(dòng)的解釋力度，并通過(guò)與其他模型比較得出穩(wěn)健性結(jié)論。

數(shù)據(jù)與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文相關(guān)數(shù)據(jù)樣本來(lái)自我國(guó)A股上市公司中的商貿(mào)流通業(yè)板塊，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)。由于在我國(guó)股票市場(chǎng)交易中，大多數(shù)投資者只在A股中進(jìn)行交易，因此，本文將樣本限定在A股市場(chǎng)。進(jìn)一步，考慮到商貿(mào)流通業(yè)的特殊性，本文將樣本限定在A股商貿(mào)流通業(yè)板塊。由于我國(guó)早期的股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)量少且信息波動(dòng)較大，參考前期研究，本文將我國(guó)1994年之前的股票數(shù)據(jù)剔除，最終采用的研究樣本區(qū)間為1995年1月至2018年12月。前期文獻(xiàn)均使用中國(guó)人民銀行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文同樣借鑒文獻(xiàn)中的用法，對(duì)于個(gè)股收益率的選取，本文使用考慮現(xiàn)金紅利后的月度收益率。

（二）數(shù)據(jù)的處理

為了更有利于分析，本文使用商貿(mào)流通上市企業(yè)股票的流通股本對(duì)該版塊的股票市值進(jìn)行加權(quán)。由于存在IPO現(xiàn)象，為了剔除新股上市導(dǎo)致的股票異常溢價(jià)現(xiàn)象，本文對(duì)新上市的商貿(mào)流通企業(yè)股票進(jìn)行刪除處理。上述數(shù)據(jù)均來(lái)自對(duì)應(yīng)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（三）模型的構(gòu)建

根據(jù)Fama and French（2015a）的五因子模型，其模型設(shè)定為如下形式：

RIt-RFt=ai+bi×(RMt-RFt)+si×SMBt+hi×HMLt+ri×RM Wt+ci×CMAt+eit

在模型中，RIt為股票組合的投資收益率；RFt用來(lái)計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率；RMt為加權(quán)后的市場(chǎng)股票組合收益率；RMt-RFt為股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；SMBt為大小市值因子的差額；HMLt 表示賬面市值比，表示的是股票組合的收益率在高賬面市值比與低賬面市值比之間的差額；RMWt度量的是盈利能力，表示的是股票組合收益率在營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率高與營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率低之間的差額；CMAt度量投資風(fēng)格，表示的是股票組合收益率在投資風(fēng)格保守與投資風(fēng)格激進(jìn)之間的差額。

參考Fama and French（2015a）對(duì)于股票收益率的計(jì)算方法，首先對(duì)樣本進(jìn)行分組。具體的分組方法為，根據(jù)各因子指標(biāo)在其相應(yīng)年份6月底之前的分位數(shù)進(jìn)行分組。這一分組的目的是為了區(qū)分股票在相應(yīng)年份的7月份到次年月份的組合。舉例而言，在t年6月i股票的流通市值指標(biāo)，用賬面市值比作為上一年的賬面價(jià)值，并進(jìn)一步和上一年12月的股票流通市值進(jìn)行相除。對(duì)于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)指標(biāo)，本文采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和股東權(quán)益合計(jì)的比值來(lái)度量；投資風(fēng)格指標(biāo)由上一年相比于上兩年的總資產(chǎn)變動(dòng)值與上兩年的年末資產(chǎn)進(jìn)行相除得到。

關(guān)于分組方法的選取，同樣參考Fama and French（2015a）的研究方法，這一方法主要用于構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)因子，其分別為：第一，2階和3階相乘法。第一步是區(qū)分大小市值的股票分組，并具體按照股票市值的中位數(shù)分組。第二步是按照賬面市值把股票分為高中低三組，具體按照30分位點(diǎn)和70分為點(diǎn)進(jìn)行劃分。第三步是生成交叉分組，具體的是按照之前的分組，兩兩交叉分組，生成2乘以3共6個(gè)組別。第四步是基于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和風(fēng)格投資，替代上述兩個(gè)指標(biāo)重復(fù)分組，同樣最后會(huì)形成12個(gè)股票組合。其中股票的組合會(huì)呈現(xiàn)出穩(wěn)健盈利型、盈利微弱型、投資保守型、投資激進(jìn)型、溫和盈利型和溫和投資型的特點(diǎn)。最后根據(jù)上述的不同組合計(jì)算每一種股票組合的平均收益率，并進(jìn)一步基于不同組合收益率的差構(gòu)造因子分析；第二，2階乘以2階的方法。該方法與上述方法的不同之處在于，在第二步的時(shí)候?qū)?0分位點(diǎn)和70分位點(diǎn)替換成50分位點(diǎn)；第三，2的四次方法。具體是在2階乘以2階的過(guò)程中，將4個(gè)指標(biāo)全部交叉，形成16個(gè)股票組合，并基于這16個(gè)組合計(jì)算平均收益率之差。

實(shí)證檢驗(yàn)與分析

表1報(bào)告了我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票分析中五因子模型中各因子的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，市場(chǎng)收益率均值的顯著性在5%水平下顯著，說(shuō)明我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)收益率較高；第二，市場(chǎng)規(guī)模因子顯著性較高顯著性水平為1%，說(shuō)明該股票市場(chǎng)存在規(guī)模效應(yīng)；第三，賬面市值比因子不顯著，這主要在于這一指標(biāo)的構(gòu)建依賴于因子構(gòu)建方法的選取。同時(shí)，盈利能力指標(biāo)因子和投資風(fēng)格能力因子的顯著性沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，不能拒絕沒(méi)有影響的原假設(shè)。本文認(rèn)為，表1的結(jié)果只是因子均值的基本描述性統(tǒng)計(jì)，從準(zhǔn)確識(shí)別的角度而言，目前的顯著性檢驗(yàn)還不足以說(shuō)明盈利因子和風(fēng)格因子在我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)是不顯著的。通過(guò)觀察美國(guó)股票市場(chǎng)各因子在市場(chǎng)均值的顯著性發(fā)現(xiàn)，美國(guó)各因子的收益率在樣本區(qū)間內(nèi)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，各因子的均值均與0值存在顯著差異，即顯著大于0。同時(shí)，美國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模因子和賬面市值比因子同樣沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其不顯著大于0，但這一結(jié)果同樣無(wú)法判斷美國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模收益和賬面市值因子效應(yīng)不存在。這一結(jié)果主要在于，當(dāng)研究的樣本區(qū)間不足夠長(zhǎng)時(shí)，僅依據(jù)收益率均值來(lái)判斷因子效應(yīng)是否存在不具有足夠的合理性，其會(huì)由于估計(jì)偏誤得出錯(cuò)誤結(jié)論。啟示在于，由于收益率的判斷會(huì)隨著樣本數(shù)據(jù)量、其他各因子的關(guān)聯(lián)產(chǎn)生影響，對(duì)此需要更多地控制其他風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)收益率估計(jì)的干擾影響，進(jìn)而更準(zhǔn)確檢驗(yàn)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

表2分兩部分報(bào)告了我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的風(fēng)格效應(yīng)檢驗(yàn)和冗余效應(yīng)檢驗(yàn)。三因子部分主要用三因子模型中的三個(gè)因子與RMW、CMA以及MOM因子的收益率進(jìn)行回歸得到。在三因子模型中，截距項(xiàng)表示該模型中三因子收益率經(jīng)調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。結(jié)果表明，RMW和CMA因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)調(diào)整后的收益率，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著大于0。這兩個(gè)因子在之前的分析中并不顯著大于0，即說(shuō)明之前的結(jié)果受到了其他因子的影響，因此考慮更多因子很有必要。MOM因子的分析結(jié)果表明，在考慮三因子對(duì)該因子的影響之后，我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)具有一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其效應(yīng)可能出現(xiàn)與預(yù)期相反的效果，但是這一反轉(zhuǎn)并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)Fama and French（2015a）的研究發(fā)現(xiàn)，由于紅利貼現(xiàn)效應(yīng)的存在，可以說(shuō)明加入盈利能力因子和投資風(fēng)格因子具有較好解釋力度，且合理性較高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，樣本區(qū)間內(nèi)在以往的三因子基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入RMW和CMA因子具有一定的合理性，其能夠解釋我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)。但是對(duì)于MOM因子來(lái)說(shuō)，加入這一因子對(duì)模型解釋力度的重要性可能不是很大，主要在于無(wú)論是否加入該因子，模型中的三因子都能基本解釋收益率的溢出。

表1 我國(guó)股票市場(chǎng)各因子收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)風(fēng)格效應(yīng)檢驗(yàn)及冗余檢驗(yàn)

進(jìn)一步的，在檢驗(yàn)三因子模型的適用性之后，本文檢驗(yàn)五因子模型的冗余效應(yīng)。具體做法是，將模型中的4個(gè)因子對(duì)第5個(gè)因子進(jìn)行回歸，以觀察模型的解釋力度，同樣的，回歸模型中的截距項(xiàng)代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是經(jīng)過(guò)其他四因子調(diào)整后的溢價(jià)收益。在調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之后，我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)仍具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且規(guī)模效應(yīng)較高、賬面市值比效應(yīng)存在、盈利能力效應(yīng)顯著，即上述四種效應(yīng)均具有較好的解釋力度。這一沒(méi)有拒絕原假設(shè)的結(jié)果表明，CMA因子對(duì)于五因子模型而言并不是一個(gè)冗余的因子，其對(duì)模型起到了比較好的解釋作用。由于我國(guó)早期的股票市場(chǎng)受到外部因素的干擾較大，且基于市場(chǎng)漲跌敏感，因此學(xué)術(shù)界在早期沒(méi)有對(duì)五因子模型采取更多的研究，同時(shí)，這也解釋了為什么CMA因子在早期的CAPM模型中能夠起到很好的作用，但在早期的三因子模型中卻具有冗余效應(yīng)。我國(guó)A股市場(chǎng)并不像發(fā)達(dá)國(guó)家具有較明顯的股權(quán)分置的個(gè)體特性，但自我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革后，各因子的解釋力和適用性發(fā)生了根本變化，從使CMA因子不再具有冗余效應(yīng)。

結(jié)論與建議

本文借鑒國(guó)外成熟的收益率模型，檢驗(yàn)了我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)上市企業(yè)股票分析中是否適用五因子模型。通過(guò)采用我國(guó)1995-2018年以來(lái)的月度數(shù)據(jù)，本文檢驗(yàn)了五因子模型在我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的適用性，并通過(guò)比較與三因子模型的差異來(lái)側(cè)面印證了這一結(jié)論。本文首先比較了我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)在各因子收益均值的差異。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，與美國(guó)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)不完善，賬面市值比和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面不具有足夠的顯著性。但僅通過(guò)均值檢驗(yàn)，不足以證明五因子模型是否適用，為此本文采用計(jì)量方法進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)五因子和三因子的比較后發(fā)現(xiàn)，在三因子模型中，RMW和CMA因子很好地解釋了收益率的變動(dòng)，在加入MOM因子后模型出現(xiàn)了較為明顯的冗余效應(yīng)，這說(shuō)明MOM在三因子模型不具有較好的解釋力度。在五因子模型加入CMA因子后，商貿(mào)流通股票市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)格效應(yīng)仍顯著存在，這說(shuō)明CMA因子不再是一個(gè)冗余因子。結(jié)果表明，五因子模型具有較好的解釋力，五因子模型能夠?yàn)槲覈?guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)提供準(zhǔn)確的收益率分析。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，要加強(qiáng)對(duì)我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)的支持力度。根據(jù)五因子模型分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，為了保證商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，政策上需要加大對(duì)其的支持力度；第二，要加強(qiáng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，防止和打擊內(nèi)幕交易和人為操控股價(jià)的行為。商貿(mào)流通業(yè)發(fā)展需要資金支持，股票市場(chǎng)恰好可以滿足企業(yè)融資需求。因此，加大對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管力度，不僅可以保證商貿(mào)流通上市企業(yè)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，還對(duì)整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要促進(jìn)作用。