宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

劉 超 周 亮,2

(1. 湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 400081； 2. 湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410205)

一、宏觀審慎監(jiān)管的概念及其必要性

“宏觀審慎性”概念是由Cooke Committee(巴塞爾委員會(huì)前身)1979年首次提出，正式提出是在國(guó)際清算銀行1986年的公開文件中。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，“宏觀審慎監(jiān)管”受到廣泛關(guān)注。宏觀審慎監(jiān)管指運(yùn)用宏觀層面的監(jiān)管手段，預(yù)防出現(xiàn)當(dāng)多個(gè)金融機(jī)構(gòu)遭受共同沖擊帶來金融體系過度收縮，并進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的情況。

在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之前，學(xué)界對(duì)審慎監(jiān)管的研究分析主要是兩方面的，包括宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管，以及這兩類的對(duì)比分析。在危機(jī)出現(xiàn)之后，學(xué)界的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)施，且認(rèn)為實(shí)施逆周期監(jiān)管是宏觀審慎監(jiān)管的主要內(nèi)容。實(shí)施逆周期監(jiān)管就是從時(shí)間維度上降低金融體系固有的順周期性即在經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期防止風(fēng)險(xiǎn)被低估，而在泡沫破滅后防止風(fēng)險(xiǎn)被高估。國(guó)際上關(guān)于宏觀審慎金融監(jiān)管改革更多地是完善和創(chuàng)新監(jiān)管工具，同時(shí)要求擴(kuò)大中央銀行的監(jiān)管范圍和調(diào)整監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組織設(shè)置。關(guān)于建立有效的宏觀審慎監(jiān)管框架，歐俊等(2017)提出宏觀審慎監(jiān)管政策的制定應(yīng)該有監(jiān)管部門和央行及相關(guān)職能部門的共同參與，且在制定宏觀審慎監(jiān)管政策的過程中應(yīng)該注重簡(jiǎn)潔，過于復(fù)雜的監(jiān)管體系反而適得其反[1]。

宏觀審慎監(jiān)管主要是兩個(gè)維度，即時(shí)間維度和空間維度。在時(shí)間維度上宏觀審慎監(jiān)管關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的累積及演變過程所導(dǎo)致的順周期問題，而空間層面上則關(guān)注的是同一時(shí)段內(nèi)分布在不同金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的相互作用所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染問題[2]。巴曙松等(2010)提出宏觀審慎監(jiān)管在時(shí)間維度上更重要的是采取有效措施抑制金融體系順周期性問題，而空間維度要專注于控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染[3]。綜上，宏觀審慎監(jiān)管最本質(zhì)的特征是逆周期的宏觀層面從上到下監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管的相關(guān)控制工具主要有逆周期資本監(jiān)管、動(dòng)態(tài)損失撥備、流動(dòng)性監(jiān)管、貸款價(jià)值比LTV和貸款收入比LTI的控制、控制杠桿率、最低保證金、對(duì)非核心負(fù)責(zé)征稅、信貸總量行政控制等。

對(duì)于宏觀審慎監(jiān)管的必要性方面，也有大量學(xué)者進(jìn)行論述。Shin(2011)提出一個(gè)穩(wěn)定的金融體系僅僅具有良好的危機(jī)時(shí)吸收損失的能力是遠(yuǎn)不夠的，同樣還需要宏觀審慎監(jiān)管控制金融市場(chǎng)繁榮時(shí)期的過度增長(zhǎng)[4]。Hanson et al.(2011)表示宏觀審慎監(jiān)管是對(duì)整個(gè)金融體系金融風(fēng)險(xiǎn)的控制，能夠更好的彌補(bǔ)微觀審慎監(jiān)管下只關(guān)注控制單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而忽視當(dāng)部分金融機(jī)構(gòu)面臨危機(jī)時(shí)導(dǎo)致大規(guī)模貸款收縮的情況；著重于利用逆周期監(jiān)管工具的宏觀審慎監(jiān)管，能夠有效控制由于金融體系的順周期性及金融體系的不穩(wěn)定所導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累[5]。高田甜和陳晨(2013)提出，由于對(duì)金融投資者保護(hù)不足，在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，金融投資者的嚴(yán)重?fù)p失會(huì)破壞金融市場(chǎng)發(fā)展的公眾基礎(chǔ)并危及金融的穩(wěn)定發(fā)展，而發(fā)展宏觀審慎監(jiān)管對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行早期干預(yù)，從而預(yù)防其可能對(duì)金融投資者造成的損失[6]。

但是不可避免的，逆周期宏觀審慎監(jiān)管有一定的局限性，即無法消除引發(fā)金融危機(jī)的房地產(chǎn)泡沫根源。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫是引發(fā)2008年金融危機(jī)的重要原因。貸款低利率、高房?jī)r(jià)預(yù)期、居民收入、建筑成本、土地資源稀缺性等因素都會(huì)影響房?jī)r(jià)，但貸款低利率和房?jī)r(jià)高預(yù)期是造成房地產(chǎn)泡沫的主要因素。宏觀審慎監(jiān)管難以控制貸款低利率，因此在消除房地產(chǎn)泡沫方面具有局限性。同時(shí)宏觀審慎監(jiān)管政策未充分考慮影子銀行和監(jiān)管套利、平滑經(jīng)濟(jì)周期證據(jù)不充分、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以準(zhǔn)確計(jì)量和監(jiān)管存在寬容等問題。

戴林和鄭東文(2015)提出僅靠宏觀審慎監(jiān)管政策不能充分地維護(hù)金融穩(wěn)定，只是保證金融穩(wěn)定發(fā)展的必要條件[7]。如今金融全球交往密切，金融機(jī)構(gòu)可以跨國(guó)監(jiān)管套利，因此宏觀審慎監(jiān)管同樣需要全球經(jīng)濟(jì)體之間的相互協(xié)作進(jìn)行。2008年全球金融危機(jī)后金融監(jiān)管體系改革成為全球研究的熱門問題，許多西方國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體率先對(duì)自身金融監(jiān)管體系實(shí)施了改革，取得一定成效。我國(guó)金融體系雖然在2008年金融危機(jī)中抵抗住風(fēng)險(xiǎn)，但也在一定程度上受到?jīng)_擊，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管存在審慎不足，所以我們需要對(duì)比研究國(guó)外金融監(jiān)管制度，提出完善我國(guó)金融監(jiān)管體系的建議。

二、宏觀審慎監(jiān)管對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響

宏觀審慎監(jiān)管維持金融的穩(wěn)定性主要包含兩個(gè)方面：一是通過增加金融體系應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊及經(jīng)濟(jì)下滑的彈性；二是控制金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)積累，降低金融體系的順周期性。李妍(2009)在探討宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定相關(guān)問題的時(shí)候，提出由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的新特征使宏觀審慎監(jiān)管政策維持金融穩(wěn)定的重要性不可忽視[8]。Lim et al.(2011)通過實(shí)證對(duì)比分析不同國(guó)家信貸增長(zhǎng)、杠桿率與宏觀審慎監(jiān)管政策之間的關(guān)系，研究得出宏觀審慎監(jiān)管政策中的動(dòng)態(tài)撥備工具、貸款價(jià)值比及限制貸款過快增長(zhǎng)有效地降低了金融體系杠桿率以及信貸順周期問題，有利于金融體系的穩(wěn)定[9]。IMF(2013)對(duì)跨國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并用資本流入、房地產(chǎn)價(jià)格及信貸增長(zhǎng)率作為金融脆弱性的指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管政策的逆周期監(jiān)管措施能夠顯著改善金融系統(tǒng)的脆弱性從而維持金融體系的穩(wěn)定[10]。Nachane(2014)指出宏觀審慎監(jiān)管主要彌補(bǔ)傳統(tǒng)監(jiān)管的只專注于資本金要求而忽視金融體系整體監(jiān)管以及金融體系順周期性的不足[11]。黃繼華和錢士鍵(2014)指出宏觀審慎監(jiān)管能夠有效地改善金融自由化所帶來的金融系統(tǒng)脆弱性[12]。

近幾年來學(xué)者更多的是從實(shí)證角度研究分析宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定之間的相互關(guān)系，李天宇等(2016)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎監(jiān)管政策能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)上行區(qū)間的信貸高杠桿現(xiàn)象，起到抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積、促進(jìn)金融穩(wěn)定的作用[13]。在宏觀審慎監(jiān)管降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，嚴(yán)佳佳等(2018)基于次貸危機(jī)后我國(guó)銀行業(yè)的數(shù)據(jù)，分別運(yùn)用主成分分析法和CoVaR模型測(cè)度監(jiān)管綜合得分和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)，結(jié)果顯示審慎監(jiān)管政策轉(zhuǎn)變與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)之間存在因果關(guān)系，宏觀審慎監(jiān)管在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有重要作用[14]。Neanidis(2018)發(fā)現(xiàn)銀行監(jiān)管政策減輕了資本流動(dòng)波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面效應(yīng)，同時(shí)銀行監(jiān)管政策有效地抑制了金融體系的脆弱性，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[15]。Ma(2018)研究發(fā)現(xiàn)，通過限制外部借款以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎政策在經(jīng)濟(jì)條件較好的情況下不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是減少了危機(jī)時(shí)期所造成的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的不利影響[16]。潘敏和周闖(2019)通過實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率沖擊比住房需求沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)特別是金融穩(wěn)定的負(fù)面影響更大，有必要施加貸款價(jià)值比(LTV)類宏觀審慎政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)以維護(hù)金融穩(wěn)定；引入逆周期調(diào)節(jié)因子貸款價(jià)值比(LTV)動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)則比現(xiàn)行的靜態(tài)規(guī)則具有更顯著的金融穩(wěn)定效果[17]。

三、宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)

微觀審慎監(jiān)管主要是針對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，并通過控制金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入及業(yè)務(wù)合規(guī)等監(jiān)管要求，來避免金融機(jī)構(gòu)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致破產(chǎn)。微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管主要區(qū)別是從不同角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，因此兩者均是構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)審慎監(jiān)管的重要部分。前文提到宏觀審慎監(jiān)管關(guān)注的是整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，而微觀審慎監(jiān)管側(cè)重于關(guān)注單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但是兩者在監(jiān)管機(jī)制方面仍是相互依存的，且兩者監(jiān)管手段也是相互滲透。Kashyap et al.(2008)認(rèn)為，時(shí)間上可變資本監(jiān)管可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)保護(hù)存款人的微觀審慎目標(biāo)和達(dá)到穩(wěn)定信貸供應(yīng)的宏觀審慎目標(biāo)[18]。Hanson et al.(2011)指出微觀審慎監(jiān)管是部分均衡的，其目的是防止單個(gè)金融機(jī)構(gòu)代價(jià)高昂的破產(chǎn)。相反，“宏觀審慎監(jiān)管”方法認(rèn)識(shí)到一般均衡效應(yīng)的重要性，并尋求保護(hù)整個(gè)金融體系[5]。

同時(shí)在制定相關(guān)監(jiān)管措施時(shí)，微觀審慎監(jiān)管是從金融機(jī)構(gòu)的角度“從下至上”考慮，而宏觀審慎監(jiān)管則是基于金融系統(tǒng)的角度“從上至下”考量。因此為了更好地保障金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管兩種監(jiān)管理論應(yīng)該相互借鑒。將宏觀審慎監(jiān)管理念加入微觀審慎監(jiān)管中，如金融機(jī)構(gòu)貸款撥備制度和逆周期資本緩沖；同時(shí)在考慮宏觀審慎監(jiān)管過程中也不應(yīng)忽視微觀審慎監(jiān)管[19]。在探討微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管相互結(jié)合發(fā)揮作用的過程中，范小云和王道平(2012)通過剖析巴塞爾協(xié)議Ⅲ關(guān)于微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管的改進(jìn)原因與進(jìn)展，研究得出巴塞爾協(xié)議Ⅲ不僅改進(jìn)了傳統(tǒng)金融監(jiān)管理論只專注于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)而忽視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不足，同時(shí)還在監(jiān)管框架設(shè)計(jì)上，既加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管，又強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合[20]。胡利琴等(2012)以我國(guó)16家上市銀行為樣本，并引入微觀審慎和宏觀審慎工具變量，通過動(dòng)態(tài)面板模型實(shí)證分析我國(guó)微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管二者之間的關(guān)系，結(jié)果顯示現(xiàn)階段我國(guó)的微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管并不完全平衡，我國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善微觀審慎監(jiān)管制度，同時(shí)逐步完善宏觀審慎在兩個(gè)維度上的監(jiān)管制度與工具，建立起二者的協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，共同維護(hù)金融體系的穩(wěn)定[21]。Alessandri & Panetta(2015)在分析歐洲的宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管的配合中提到，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)與微觀審慎監(jiān)管相互協(xié)調(diào)配合，因?yàn)樵谖⒂^審慎監(jiān)管發(fā)揮作用時(shí)，會(huì)使信貸從微小金融機(jī)構(gòu)向大型金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，會(huì)抵消宏觀審慎監(jiān)管所發(fā)揮的作用[22]。因此，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)與微觀審慎監(jiān)管相互配合共同維護(hù)金融的穩(wěn)定發(fā)展，而不應(yīng)該顧此失彼。

四、宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)

2008年的全球金融危機(jī)暴露出微觀審慎監(jiān)管存在順周期性，在一定程度上加劇了經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。通過深刻反思金融危機(jī)的教訓(xùn)，宏觀審慎監(jiān)管為了彌補(bǔ)微觀審慎監(jiān)管的不足，重點(diǎn)從逆周期監(jiān)管方面改善金融體系的順周期性以維持金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前有充分的研究和實(shí)證分析證明宏觀審慎監(jiān)管的價(jià)值，但也存在較多局限性，并認(rèn)為只有宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策等協(xié)調(diào)配合才能更好地發(fā)揮穩(wěn)定金融的作用。因此宏觀審慎監(jiān)管不僅是通過與微觀審慎監(jiān)管更好的協(xié)調(diào)以維持金融穩(wěn)定，同樣也要注意宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)[23]。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，主流觀點(diǎn)一般認(rèn)為貨幣政策的主要作用是維持穩(wěn)定的物價(jià)，且一般認(rèn)為貨幣政策與金融穩(wěn)定之間沒有必然的聯(lián)系，也即認(rèn)為通貨膨脹與金融穩(wěn)定之間沒有矛盾，并且關(guān)于監(jiān)管的研究認(rèn)為微觀審慎監(jiān)管保障金融機(jī)構(gòu)的安全穩(wěn)健就可以維持金融體系的穩(wěn)定。但是2008年全球金融危機(jī)后，學(xué)者進(jìn)行深入研究發(fā)現(xiàn)金融體系穩(wěn)定的考量同樣應(yīng)當(dāng)包括貨幣政策的效果。宏觀審慎監(jiān)管可以從兩個(gè)方面彌補(bǔ)貨幣政策對(duì)促進(jìn)金融體系穩(wěn)定作用的不足：一方面，宏觀審慎監(jiān)管相較于貨幣政策對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“事后彌補(bǔ)”，能夠提前預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；另一方面，宏觀審慎監(jiān)管從宏觀政策方面強(qiáng)調(diào)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展，能夠改善貨幣政策只關(guān)注通脹水平的局限性[24]。但是正如前文所提到宏觀審慎監(jiān)管政策無法消除引起房地產(chǎn)泡沫的根源，因?yàn)閷?dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的主要因素是低貸款利率，因此貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策相互協(xié)調(diào)促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定是非常必要的。

在宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策相互協(xié)調(diào)促進(jìn)金融穩(wěn)定方面，Bliss & Kaufman(2003)研究指出貨幣政策的順周期性會(huì)引起貸款波動(dòng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而逆周期的宏觀審慎監(jiān)管政策能夠減輕貨幣政策可能導(dǎo)致的金融波動(dòng)[25]。Diaye(2009)研究發(fā)現(xiàn)具有約束力的反周期審慎監(jiān)管在維持金融穩(wěn)定的同時(shí)，支持貨幣政策減少資產(chǎn)價(jià)格上漲并促進(jìn)產(chǎn)出穩(wěn)定[26]。在宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合必要性研究方面，Borio & Drehmann(2009)提出，宏觀審慎監(jiān)管改善的往往只是時(shí)間維度上的金融不穩(wěn)定，要最優(yōu)化地維持金融穩(wěn)定性仍需與貨幣政策配合使用[27]。在貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管配合方式方面，Goodhart et al.(2009)通過運(yùn)用DSGE模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮會(huì)降低價(jià)格和交易量，因此政府會(huì)選擇寬松的貨幣政策，但是隨之而來銀行將會(huì)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，因此需要與宏觀審慎監(jiān)管政策相互配合[28]。Agur & Demertzis(2009)研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷時(shí)期央行會(huì)傾向于大幅調(diào)低利率，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期需要貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管相互結(jié)合以控制銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[29]。Angeloni & Faia(2009)運(yùn)用DSGE模型分析銀行發(fā)生危機(jī)的傳導(dǎo)過程，發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策可以降低杠桿率，而資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致杠桿率升高，因此貨幣政策對(duì)維持金融穩(wěn)定性的作用是有限的，最佳政策組合應(yīng)當(dāng)包括適當(dāng)?shù)哪嬷芷诘暮暧^審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的相互結(jié)合[30]。

近期學(xué)者更多的是通過實(shí)證分析宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)作用。Tomuleasa(2015)通過對(duì)日本央行、歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)和俄羅斯央行進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)能夠更好的發(fā)揮貨幣政策有效性從而促進(jìn)金融穩(wěn)定[31]。Greenwood-Nimmo & Tarassow(2016)通過限制性VAR模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，緊縮型貨幣政策沖擊會(huì)增加金融的脆弱性，但是在宏觀審慎監(jiān)管政策的配合下，緊縮型貨幣政策沖擊反而降低金融脆弱性，因此貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的配合非常必要[32]。Tayler & Zilberman(2016)運(yùn)用動(dòng)態(tài)均衡模型(DSGE)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管在不同方面具有不同的優(yōu)勢(shì)，宏觀審慎政策在逆周期調(diào)控和抵御信貸沖擊上能夠發(fā)揮更好的作用，而貨幣政策則在維持物價(jià)穩(wěn)定上更有效[33]。Kiley & Sim(2017)指出在不同的金融結(jié)構(gòu)中，宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策配合的“雙柱型政策”發(fā)揮的作用力度是有區(qū)別的，在以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系中“雙柱型政策”發(fā)揮的作用不如銀行主導(dǎo)的金融體系[34]。Bruno et al.(2017)通過分析12個(gè)亞太地區(qū)2004—2013年的宏觀審慎監(jiān)管政策的有效性，發(fā)現(xiàn)在實(shí)行緊縮型貨幣政策時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管政策的配合能夠更好的配合貨幣政策發(fā)揮作用[35]。

我國(guó)學(xué)者則主要運(yùn)用動(dòng)態(tài)均衡模型實(shí)證分析貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關(guān)系。馬勇和陳雨露(2013)通過動(dòng)態(tài)均衡模型(DSGE)分析得出，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)不僅可以更有效地維持金融穩(wěn)定，而且能避免為了不同目標(biāo)所設(shè)定單一政策所導(dǎo)致的“政策疊加”和“政策沖突”問題[36]。王愛儉和王景怡(2014)運(yùn)用動(dòng)態(tài)均衡模型(DSGE)分析發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定領(lǐng)域，宏觀審慎監(jiān)管政策可以輔助貨幣政策更好地發(fā)揮其穩(wěn)定價(jià)格的功能；而在金融穩(wěn)定領(lǐng)域，則應(yīng)以宏觀審慎監(jiān)管為主，貨幣政策則作為補(bǔ)充[37]。汪川(2018)通過對(duì)包含貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策“雙柱型”政策模式進(jìn)行模擬分析，得出只實(shí)行貨幣政策容易導(dǎo)致較高的通脹波動(dòng)性，而貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管結(jié)合能夠很好有效降低通脹波動(dòng)性[38]。葉思暉和樊明太(2019)通過動(dòng)態(tài)均衡模型(DSGE)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策“雙支柱”政策對(duì)減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和降低金融風(fēng)險(xiǎn)有顯著作用[39]。徐海霞和呂守軍(2019)運(yùn)用帶有抵押品約束的動(dòng)態(tài)均衡模型(DSGE)分析宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，研究得出在面臨需求沖擊時(shí)，兩種政策對(duì)于維持金融穩(wěn)定是相互促進(jìn)的關(guān)系，而面臨供給沖擊時(shí)兩者之間可能相互沖突[40]。傳統(tǒng)貨幣政策主要功能是維持物價(jià)穩(wěn)定，但是無法及時(shí)有效地控制資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)從而有效控制金融體系的波動(dòng)，因此需要與宏觀審慎監(jiān)管政策相配合共同維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。

五、對(duì)我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管政策的分析

自金融危機(jī)爆發(fā)以來，金融監(jiān)管的重點(diǎn)從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管。要制定符合我國(guó)金融體系且具有可操作性的金融監(jiān)管制度，必須要結(jié)合我國(guó)金融體系的特點(diǎn)。目前我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行部門，因此對(duì)于商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管仍要強(qiáng)化。隨著金融體系改革的不斷深化，針對(duì)證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)等金融行業(yè)的監(jiān)管措施仍需參考國(guó)際上相關(guān)成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)并加以完善[41]。從宏觀審慎視角分析，我國(guó)針對(duì)金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的金融監(jiān)管較為乏力，金融監(jiān)管體制與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)度不夠高，分業(yè)型的監(jiān)管體制無法對(duì)金融危機(jī)預(yù)警做到未雨綢繆。在目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、金融資產(chǎn)受到波及的形勢(shì)下，立足宏觀審慎監(jiān)管對(duì)金融系統(tǒng)的整體管理，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制迫在眉睫[42]?，F(xiàn)階段我國(guó)金融監(jiān)管體系中存在幾個(gè)主要矛盾，分別是分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營(yíng)的矛盾、人民銀行行為監(jiān)管職能剝離與分支機(jī)構(gòu)定位的矛盾、影子銀行發(fā)展與金融法規(guī)滯后的矛盾、宏觀審慎目標(biāo)與監(jiān)管協(xié)調(diào)的矛盾、改革中路徑依賴與外部沖擊的矛盾等[43]。廖岷等(2014)從兩個(gè)維度分析了我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管政策的有效性：在監(jiān)管工具有效性維度，實(shí)證分析了我國(guó)應(yīng)用宏觀審慎政策工具控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果，結(jié)果表明近年來我國(guó)實(shí)施的大多數(shù)宏觀審慎監(jiān)管工具達(dá)到了預(yù)期效果；在政策協(xié)調(diào)有效性維度，通過簡(jiǎn)化的銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，模擬分析了貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管、微觀審慎監(jiān)管等多種政策對(duì)銀行業(yè)的影響，結(jié)果表明由于政策決策和協(xié)調(diào)機(jī)制方面的缺陷，我國(guó)2008年后的各個(gè)階段分別出現(xiàn)了一定程度的“政策抵消”或“政策超調(diào)”[44]。我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管工具能夠顯著降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度，且宏觀審慎監(jiān)管在經(jīng)濟(jì)處在上升階段時(shí)更為有效，且在國(guó)有大型商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行的效果是一致。

我國(guó)金融業(yè)起步雖晚但發(fā)展迅速，我國(guó)金融監(jiān)管的大部分問題在其他國(guó)家同樣存在。因此我國(guó)金融監(jiān)管政策主要以借鑒為主，但是需要重視我國(guó)在金融監(jiān)管制度改革中的慣性。在研究構(gòu)建我國(guó)逆周期宏觀審慎監(jiān)管制度時(shí)不僅應(yīng)考慮銜接國(guó)際宏觀審慎監(jiān)管制度，還要充分考慮我國(guó)的實(shí)際國(guó)情[45]。宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)重視對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管與分析，主要包括金融體系不同金融機(jī)構(gòu)之間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及在時(shí)間維度上積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[46]。同時(shí)也要考慮宏觀審慎監(jiān)管只是審慎監(jiān)管的一部分，要考慮將宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管相互配合。在重視金融體系的整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，同樣不能忽視金融機(jī)構(gòu)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。制定監(jiān)管計(jì)劃時(shí)應(yīng)該同時(shí)兼顧宏觀審慎監(jiān)管政策和微觀監(jiān)管政策[47]。在制定宏觀審慎監(jiān)管政策時(shí)還應(yīng)注意與國(guó)際宏觀審慎監(jiān)管政策相協(xié)調(diào)以及對(duì)我國(guó)整個(gè)金融體系發(fā)揮作用。在高度金融全球化的今天，制定宏觀審慎監(jiān)管政策必須重視可能來源于其他國(guó)家金融市場(chǎng)的可能性。制定相關(guān)宏觀審慎監(jiān)管政策同樣要注意其與貨幣政策相互配合，適當(dāng)調(diào)節(jié)兩種政策發(fā)揮作用的主次地位。同樣宏觀審慎監(jiān)管政策也要注意不要扼殺金融機(jī)構(gòu)合理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，從而過度抑制金融市場(chǎng)的合理發(fā)展[48]。有必要成立一個(gè)集中的宏觀審慎監(jiān)管委員會(huì)，統(tǒng)籌規(guī)劃宏觀審慎監(jiān)管政策的實(shí)施過程，通過宏觀審慎監(jiān)管委員會(huì)促進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管政策的執(zhí)行及監(jiān)管各機(jī)構(gòu)之間的高效合作。

六、結(jié)語(yǔ)

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，學(xué)術(shù)界關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究取得了豐碩的成果。宏觀審慎監(jiān)管的提出是為了控制金融體系不斷深化改革新形式下出現(xiàn)的傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策無法解決的金融風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎監(jiān)管出現(xiàn)的重要性學(xué)者們意見基本一致。在關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管對(duì)金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用方面，大量學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管政策能改善金融體系的脆弱性，以及宏觀審慎監(jiān)管逆周期監(jiān)管能夠促進(jìn)金融穩(wěn)定。但是關(guān)于如何確定金融穩(wěn)定的衡量標(biāo)準(zhǔn)學(xué)者還未達(dá)成一致。

除了對(duì)宏觀審慎監(jiān)管政策與金融穩(wěn)定間關(guān)系的研究外，還有大量文獻(xiàn)研究宏觀審慎監(jiān)管政策與傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管政策及貨幣政策的相互協(xié)調(diào)作用。關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管政策如何與貨幣政策相互協(xié)調(diào)促進(jìn)金融穩(wěn)定的實(shí)證研究非常豐富，但是關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管政策與微觀審慎監(jiān)管政策兩者協(xié)調(diào)促進(jìn)金融穩(wěn)定的實(shí)證分析還較為缺乏。同時(shí)我國(guó)學(xué)者也有對(duì)如何完善宏觀審慎監(jiān)管政策提出相關(guān)建議，但是關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管政策在促進(jìn)金融穩(wěn)定性時(shí)，如何與其他政策協(xié)調(diào)搭配最小化監(jiān)管成本的相關(guān)研究還較為欠缺。宏觀審慎監(jiān)管對(duì)促進(jìn)金融穩(wěn)定的影響不容置疑，但是我們將要付出多少監(jiān)管成本以換取金融穩(wěn)定同樣需要重視。