政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資
——基于并購(gòu)視角的實(shí)證分析

王鳳榮 鄭文風(fēng) 李亞飛

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，山東 濟(jì)南 250100；山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山西 太原 030006)

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，基于關(guān)系和社會(huì)聲譽(yù)等非正式制度的融資渠道和治理機(jī)制支持了私營(yíng)部門(mén)的迅速發(fā)展(1)Allen，F(xiàn).，Qian，J. and Qian，M. ：“Law，F(xiàn)inance，and Economic Growth in China”，Journal of Financial Economics，2005，77(1) ：57-116.。以非正式制度形式存在的社會(huì)資本既是一種資源，也是一種掌控資源的能力(2)張立民、邢春玉、溫菊英 ：《國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、政府審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效——基于我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2015年第5期。。從概念上講，作為“資本”的社會(huì)資本是一種投入品(3)徐業(yè)坤、李維安 ：《社會(huì)資本影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)來(lái)源嗎?》，《經(jīng)濟(jì)管理》2016年第4期。，與物質(zhì)資本、人力資本等一樣，是企業(yè)發(fā)展不可缺少的要素。從屬性上講，資本所具有的投入與回報(bào)關(guān)系體現(xiàn)了其經(jīng)濟(jì)屬性；而社會(huì)資本是個(gè)人或企業(yè)通過(guò)社會(huì)聯(lián)系攝取稀缺資源并由此獲益的能力(4)陸銘、李爽 ：《社會(huì)資本、非正式制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，《管理世界》2008年第9期。，布爾迪厄用其來(lái)理解實(shí)踐場(chǎng)域的能量運(yùn)動(dòng)以及各行動(dòng)者之間的互動(dòng)(5)邊燕杰、丘海雄 ：《企業(yè)的社會(huì)資本及其功效》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2000年第2期。，反映了資本的社會(huì)屬性。作為社會(huì)資本重要組成部分的政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)(6)王雨磊 ：《論社會(huì)資本的社會(huì)性——布迪厄社會(huì)資本理論的再澄清與再闡釋》，《南京師大學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2015年第1期。通過(guò)建立社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，減少企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)，緩解正式制度對(duì)企業(yè)發(fā)展的阻礙，正是體現(xiàn)了資本的社會(huì)屬性。對(duì)于政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)能拓寬民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資來(lái)源的觀點(diǎn)得到學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可(7)學(xué)界對(duì)社會(huì)資本尚未有統(tǒng)一的定義，邊燕杰等(2000)以企業(yè)法人代表的個(gè)人特征作為企業(yè)社會(huì)資本的測(cè)量方式。。在銀行主導(dǎo)型融資模式下，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)提供或顯性或隱形的背書(shū)擔(dān)保，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資在遭受市場(chǎng)性歧視之外受制于制度性歧視(8)王鳳榮 ：《中小企業(yè)金融“脫媒”與金融制度創(chuàng)新》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2004年第3期。，因而建立政治關(guān)聯(lián)就成為緩解制度性歧視，進(jìn)而獲取外部融資的一條重要路徑。而金融關(guān)聯(lián)通過(guò)決策機(jī)制、人才機(jī)制及金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間信息溝通緩解了民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)性歧視，有助于提高企業(yè)貸款可得性。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)并購(gòu)作為一種市場(chǎng)配置資源的方式(9)王鳳榮、苗妙 ：《稅收競(jìng)爭(zhēng)、區(qū)域環(huán)境與資本跨區(qū)流動(dòng)——基于企業(yè)異地并購(gòu)視角的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第2期。，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)高速成長(zhǎng)的重要路徑。學(xué)者們高度關(guān)注政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)并購(gòu)中的關(guān)鍵性作用，基于政治關(guān)聯(lián)影響并購(gòu)戰(zhàn)略選擇的文獻(xiàn)研究視角非常廣泛。高管社會(huì)關(guān)系會(huì)直接影響公司投資決策尤其是并購(gòu)決策(10)Engelberg， J.，Gao，P. and Parsons，C. A. ：“Friends with Money”，Journal of Financial Economics，2012，103(1) ：169-188.，其政治網(wǎng)絡(luò)使企業(yè)更容易通過(guò)多元化并購(gòu)進(jìn)入管制行業(yè)或高利潤(rùn)行業(yè)(11)巫景飛、何大軍、林日韋、王云 ：《高層管理者政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略 ：社會(huì)資本視角——基于我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《管理世界》2008年第8期。。在企業(yè)生命周期不同階段，有政治關(guān)聯(lián)高管傾向于實(shí)施不同并購(gòu)策略，對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)更傾向于混合并購(gòu)策略，而無(wú)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于橫向并購(gòu)策略(12)楊艷、鄧樂(lè)、陳收 ：《企業(yè)生命周期、政治關(guān)聯(lián)與并購(gòu)策略》，《管理評(píng)論》2014年第10期。。雖然并購(gòu)中政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受政府損害而促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效(13)祁繼鵬、何曉明 ：《高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本能否改變企業(yè)并購(gòu)績(jī)效》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2015年第12期。，但政治關(guān)聯(lián)企業(yè)也會(huì)因?yàn)椴①?gòu)國(guó)有控股企業(yè)而遭受較大損失(14)張?chǎng)?、張勝、李百興 ：《政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購(gòu)特征與并購(gòu)績(jī)效》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2013年第2期。。有結(jié)果顯示，我國(guó)這種基于影響力驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)行為，可能很大比例是一種政策性套利行為，即驅(qū)動(dòng)政策套利型并購(gòu)。相比于政治關(guān)聯(lián)的研究成果，對(duì)金融關(guān)聯(lián)在并購(gòu)中作用的研究略顯單薄，往往集中于銀行關(guān)聯(lián)(15)金融關(guān)聯(lián)有很多種形式，從關(guān)聯(lián)對(duì)象上可以劃分為銀行關(guān)聯(lián)、證券關(guān)聯(lián)、基金關(guān)聯(lián)等，統(tǒng)稱(chēng)為關(guān)系型金融關(guān)聯(lián)。據(jù)鄧建平等(2015)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)中銀行關(guān)聯(lián)占比40.1%，證券關(guān)聯(lián)占比37.4%，其他占20.5%。當(dāng)前我國(guó)仍以銀行為金融系統(tǒng)重要組成部分，銀行關(guān)聯(lián)是金融關(guān)聯(lián)中一種最重要的形式。因此本文將銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響同視為金融關(guān)聯(lián)作用的發(fā)揮。與并購(gòu)具體環(huán)節(jié)的研究。銀行關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高了企業(yè)的隱性擔(dān)保能力，不僅有利于獲得更多的外部資金(16)Espenlaub， S.，Khurshed，A. and Sitthipongpanich，T. ：“Bank Connections，Corporate Investment and Crisis”，Journal of Banking & Finance，2012，36(5) ：1336-1353.，更增加了企業(yè)并購(gòu)可能性(17)危平、毛曉丹 ：《高管網(wǎng)絡(luò)能否緩解企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)面臨的融資約束——來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2017年第6期。。具有銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于選擇現(xiàn)金支付方式(18)徐虹、林鐘高、王帥帥 ：《制度環(huán)境、銀企關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)支付方式》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2015年第6期。，企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效在有無(wú)銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)間沒(méi)有顯著差異(19)羅付巖 ：《銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與公司多元化:理論與實(shí)證分析》，《金融評(píng)論》2016年第2期。。

綜上可見(jiàn)，既有文獻(xiàn)從社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)角度闡釋政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的社會(huì)資本屬性，探討緩解信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的融資約束和信貸配置的影響機(jī)制(20)李姝、謝曉嫣 ：《民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2014年第6期。。但我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的研究非常少，僅有的文獻(xiàn)也得出了不同結(jié)論。唐建新首次討論了二者在民營(yíng)企業(yè)貸款中的作用，發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系相對(duì)于政企關(guān)系是一種更為普遍和有效的非正式關(guān)系(21)唐建新、盧劍龍、余明桂 ：《銀行關(guān)系、政治聯(lián)系與民營(yíng)企業(yè)貸款——來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2011年第3期。。之后學(xué)者們的討論集中于兩方面，一方面研究政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的作用關(guān)系，另一方面探討比較政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的有效性。對(duì)政治關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)聯(lián)間關(guān)系進(jìn)行直接考察的是鄧可斌，通過(guò)反證法首次剝離了政治關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)聯(lián)的作用機(jī)制和渠道，實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用受到政治關(guān)聯(lián)的嚴(yán)格約束，即政治關(guān)聯(lián)是銀行關(guān)聯(lián)發(fā)揮作用的前提條件，從而得出銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)間接機(jī)制而非直接機(jī)制對(duì)緩解融資約束發(fā)揮作用(22)鄧可斌 ：《銀行關(guān)聯(lián)如何緩解融資約束 ：直接機(jī)制還是間接機(jī)制》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2017年第5期。。

民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)與社會(huì)資本是學(xué)術(shù)界關(guān)注的兩個(gè)研究熱點(diǎn)，前者與民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有關(guān)，后者與民營(yíng)企業(yè)尋求緩解市場(chǎng)性歧視和制度性歧視的工具有關(guān)，然而研究二者之間作用機(jī)理的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)聘請(qǐng)具有某種特征背景的個(gè)人擔(dān)任高管，或者通過(guò)民營(yíng)企業(yè)家參政議政，建立關(guān)系型關(guān)聯(lián)(23)本文以民營(yíng)企業(yè)高管個(gè)人背景特征界定政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)，二者均具有關(guān)系型關(guān)聯(lián)特征，因此文中也將政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)簡(jiǎn)稱(chēng)為關(guān)系型關(guān)聯(lián)。、積累社會(huì)資本，使得企業(yè)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了民營(yíng)企業(yè)的重要戰(zhàn)略資產(chǎn)(24)羅黨論、唐清泉 ：《政治關(guān)系、社會(huì)資本與政策資源獲取 ：來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2009年第7期。。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)家族企業(yè)資源代際轉(zhuǎn)移(25)胡旭陽(yáng)、吳一平 ：《中國(guó)家族企業(yè)政治資本代際轉(zhuǎn)移研究——基于民營(yíng)企業(yè)家參政議政的實(shí)證分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第1期?；騻鞒?26)竇軍生、賈生華 ：《“家業(yè)”何以長(zhǎng)青?——企業(yè)家個(gè)體層面家族企業(yè)代際傳承要素的識(shí)別》，《管理世界》2008年第9期。的研究中只涉及到政治資本的代際轉(zhuǎn)移問(wèn)題，鮮有文獻(xiàn)專(zhuān)門(mén)就關(guān)系型關(guān)聯(lián)是否具有傳遞性予以研究，尚未發(fā)現(xiàn)從并購(gòu)視角研究政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的文獻(xiàn)。我們認(rèn)為，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，受制于市場(chǎng)性和制度性歧視，很多民營(yíng)企業(yè)采用基于社會(huì)關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)型成長(zhǎng)戰(zhàn)略(27)Peng，M. W.，Luo，Y. ：“Managerial Ties and Firm Performance in a Transition Economy: The Nature of a Micro-Macro Link”，Academy of Management Journal，2000，43(3) ：486-501.。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)不具有建立政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的天然優(yōu)勢(shì)，尋求被有政治關(guān)聯(lián)或金融關(guān)聯(lián)企業(yè)并購(gòu)是民營(yíng)企業(yè)間接獲得關(guān)聯(lián)的現(xiàn)實(shí)路徑。作為被并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)除了追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)勢(shì)力、協(xié)同效應(yīng)等顯性動(dòng)因之外，還具有建立關(guān)系型關(guān)聯(lián)、獲取社會(huì)資本這一隱性動(dòng)因。

本文基于社會(huì)資本理論和高階理論，以企業(yè)并購(gòu)事件為切入點(diǎn)，以被并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)作為研究對(duì)象，考察主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對(duì)目標(biāo)方債務(wù)融資的影響，探究政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)是否具有可傳遞性及二者間關(guān)系，分析民營(yíng)企業(yè)建立關(guān)系型關(guān)聯(lián)帶來(lái)的融資便利性，深入研究民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)過(guò)程中策略選擇的有效性，為更好地促進(jìn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展提供實(shí)證支持。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在兩方面，一是從微觀上豐富了社會(huì)資本理論的實(shí)證研究，二是立足于并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)這一新視角，創(chuàng)新性考察民營(yíng)企業(yè)尋求并購(gòu)的社會(huì)資本動(dòng)因及其融資效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前對(duì)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的界定主要有兩個(gè)視角 ：企業(yè)政治戰(zhàn)略和企業(yè)高管(實(shí)際控制人)的政府任職經(jīng)歷。前者多聚焦于高管與政府官員所具有的私人關(guān)系對(duì)企業(yè)的影響效應(yīng)，這種私人關(guān)系有親戚、朋友、前同事等(28)Pan，X.，Tian，G. G. ：“Political Connections and Corporate Investments: Evidence from the Recent Anti-corruption Campaign in China”，Journal of Banking & Finance，2017，(3) ：1-15.。最經(jīng)典的當(dāng)屬Fisman系統(tǒng)分析了時(shí)任印尼總統(tǒng)Suharto健康狀況惡化流言如何影響與Suharto有關(guān)聯(lián)企業(yè)的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)負(fù)面流言顯著降低了關(guān)聯(lián)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，且隨著流言嚴(yán)重程度增加，市場(chǎng)價(jià)值降低越多(29)Fisman，R. ：“Estimating the Value of Political Connections”，American Economic Review，2001，91(4) ：1095-1102.。之后眾多學(xué)者以事件研究法就美國(guó)、馬來(lái)西亞等企業(yè)做了一系列研究(30)Knight，B. ：“Are Policy Platforms Capitalized into Equity Prices? Evidence from the Bush/Gore 2000 Presidential Election”，Journal of Public Economics，2007，91(1-2) ：389-409.(31)Johnson，S.，Mitton，T. ：“Cronyism and Capital Controls: Evidence from Malaysia”，Social Science Electronic Publishing，2003，67(2) ：351-382.，利用中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)非國(guó)有企業(yè)績(jī)效有正向作用(32)Chen，C. R.，Li，Y.，Luo，D. and Zhang，T. ：“Helping Hands or Grabbing Hands? An Analysis of Political Connections and Firm Value”，Journal of Banking & Finance，2017，80(7) ： 71-89.。本文從第二個(gè)視角界定政治關(guān)聯(lián)，即高管具有當(dāng)期或曾經(jīng)在政府任職背景。關(guān)于金融關(guān)聯(lián)的界定有狹義和廣義兩個(gè)視角。前者主要聚焦于銀企關(guān)系，特別是銀行與企業(yè)相互持有股份(33)張耀偉、朱文娟、丁振松、劉思琪 ：《綜合化經(jīng)營(yíng)下銀企關(guān)系、信息傳遞與銀行系基金持股》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2017年第2期?；蛘咩y行與企業(yè)間存在長(zhǎng)期合作關(guān)系(34)Petersen，M. A.，Rajan，R. G. ：“The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data”，Journal of Finance，1994，49(1) ：3-37.等。本文依據(jù)高階理論，從廣義上界定金融關(guān)聯(lián)即高管具有當(dāng)期或曾經(jīng)在金融機(jī)構(gòu)任職背景。

企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)或金融關(guān)聯(lián)是一種普遍現(xiàn)象(35)中國(guó)27%以上的上市公司CEO曾是中央或地方政府官員。祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實(shí)證研究》，《金融研究》2015年第3期。，尤其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)關(guān)系型關(guān)聯(lián)更成為民營(yíng)企業(yè)重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)(36)羅黨論、唐清泉 ：《政治關(guān)系、社會(huì)資本與政策資源獲取 ：來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2009年第7期。。政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同屬關(guān)系型關(guān)聯(lián)，遵循著關(guān)系與聲譽(yù)的作用機(jī)制為企業(yè)提供隱性擔(dān)保，當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制不完備時(shí)能夠在一定程度上起到彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制的作用，從而影響生產(chǎn)要素的分配和資源的獲取(37)陸銘、李爽 ：《社會(huì)資本、非正式制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，《管理世界》2008年第9期。。作為社會(huì)資本的兩種形態(tài)，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)。信息效應(yīng)降低了企業(yè)對(duì)外信息不對(duì)稱(chēng)程度，但在政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)中存在異質(zhì)性。政治關(guān)聯(lián)中的信息效應(yīng)主要體現(xiàn)為聲譽(yù)機(jī)制，傳達(dá)企業(yè)屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，未來(lái)業(yè)績(jī)良好的有效信號(hào)(38)于蔚、汪淼軍、金祥榮 ：《政治關(guān)聯(lián)和融資約束 ：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第9期。；而金融關(guān)聯(lián)中信息效應(yīng)更多的起到信息中介的作用(39)祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實(shí)證研究》，《金融研究》2015年第3期。，通過(guò)金融關(guān)聯(lián)可以更多地了解企業(yè)內(nèi)部信息。金融關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)通過(guò)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮了緩解市場(chǎng)性歧視功能，滿(mǎn)足了企業(yè)融資需求，尤其在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，關(guān)系貸款的積極作用更加重要(40)Beck，T.，Degryse， H.，Haas，R. D. and Horen，N. V. ：“When Arm's Length is Too Far: Relationship Banking over the Credit Cycle”，Journal of Financial Economics，2018，127(8) ：174-196.；而政治關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)的內(nèi)涵更為豐富，除獲取金融資源外，更重要的是獲得各種政策優(yōu)惠、減少交易成本以增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)總收益，突出體現(xiàn)了緩解制度性歧視功能。

1.并購(gòu)是社會(huì)資本傳遞的一種實(shí)現(xiàn)渠道 ：關(guān)聯(lián)的可傳遞性

根據(jù)企業(yè)資源轉(zhuǎn)移理論，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同屬使用權(quán)型資產(chǎn)(41)胡杰武、張秋生 ：《并購(gòu)背景下企業(yè)資源的分類(lèi)與轉(zhuǎn)移》，《中國(guó)軟科學(xué)》2007年第2期。，是一種顯性資源和能力，可以通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿赊D(zhuǎn)移。我們認(rèn)為這種轉(zhuǎn)移不一定是實(shí)際意義上關(guān)系型關(guān)聯(lián)的轉(zhuǎn)移，而是信息效應(yīng)和資源效應(yīng)經(jīng)由內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)間的傳導(dǎo)，本文將其界定為政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的傳遞性。在并購(gòu)活動(dòng)中，無(wú)論是控股并購(gòu)還是參股并購(gòu)，主并方與目標(biāo)企業(yè)間都會(huì)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，信息效應(yīng)和資源效應(yīng)會(huì)在內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。并購(gòu)后主并方政治關(guān)聯(lián)一方面發(fā)揮信號(hào)傳遞功能，另一方面發(fā)揮資源效應(yīng)，主并方經(jīng)由政治關(guān)聯(lián)為目標(biāo)企業(yè)提供隱性擔(dān)保，使其更容易獲得外部融資或其他資源，體現(xiàn)為并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資水平發(fā)生了變化。同樣，主并方金融關(guān)聯(lián)通過(guò)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)為目標(biāo)企業(yè)提供了對(duì)外信息交流的通道，搭建了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有助于增加其債務(wù)融資。由此，我們提出以下假設(shè) ：

假設(shè)1 ：并購(gòu)是社會(huì)資本的獲取機(jī)制，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)由并購(gòu)可獲得主并方政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)帶來(lái)的債務(wù)融資水平的優(yōu)化。

2.基于目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資的社會(huì)資本傳遞機(jī)制 ：政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的比較分析

本文以民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)前后債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變化為研究對(duì)象，企業(yè)債務(wù)融資主要包括流動(dòng)性負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和總負(fù)債等部分。短期借款和商業(yè)信用是流動(dòng)性負(fù)債的主要組成部分，是企業(yè)短期債務(wù)融資水平的直接表現(xiàn)。而長(zhǎng)期借款作為長(zhǎng)期負(fù)債的主要組成部分，是企業(yè)從商業(yè)銀行獲取的長(zhǎng)期負(fù)債融資(42)錢(qián)雪松、李紅林 ：《貨幣政策、企業(yè)異質(zhì)性和貸款期限決定——基于我國(guó)上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《華中科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版) 》2015年第5期。?？傌?fù)債主要由流動(dòng)性負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債組成。

主并方政治關(guān)聯(lián)由信息效應(yīng)發(fā)出的有效信號(hào)使得目標(biāo)企業(yè)獲得來(lái)自外部市場(chǎng)較長(zhǎng)期的融資，這一結(jié)論即使在跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)研究中也成立(43)Boubakri，N.，Guedhami，O.，Mishra，D. and Saffar，W. ：“Political Connections and the Cost of Equity Capital”，Journal of Corporate Finance，2012，18(3) ：541-559.。而在一定程度上，政治關(guān)聯(lián)具有政府擔(dān)?；虮硶?shū)作用，因而有利于目標(biāo)企業(yè)增加其商業(yè)信用。高管“紅頂商人”身份作為一種非正式制度，其所具有的“隱形政治關(guān)聯(lián)+顯性社會(huì)網(wǎng)絡(luò)”的雙重身份特征有助于企業(yè)形成一定的聲譽(yù)和信任度，增加獲得商業(yè)信用的額度和概率(44)羅勁博 ：《高管的“紅頂商人”身份與公司商業(yè)信用》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第3期。。在社會(huì)資本豐富的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)獲得銀行借款數(shù)量相對(duì)較少，而使用商業(yè)信用的比重增加；法律環(huán)境較差的地區(qū)，社會(huì)資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資特別是商業(yè)信用更為重要(45)鄧建平 ：《銀行關(guān)聯(lián)、會(huì)計(jì)信息與債務(wù)融資——基于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2014年第1期。。主并方政治關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)又能夠?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)提供融資。因此主并方政治關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)不僅為目標(biāo)企業(yè)提供了長(zhǎng)期融資，也提供了商業(yè)信用，資源效應(yīng)則增加了目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資水平。主并方金融關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)更多地體現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度的改善，金融關(guān)聯(lián)提供的信用擔(dān)保也能通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)作用于目標(biāo)企業(yè)，使得目標(biāo)企業(yè)相比于沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)且沒(méi)有金融關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)而言可能更加容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資(46)Elyasiani，E.，Goldberg，L. G. ：“Relationship Lending: a Survey of the Literature”，Journal of Economics & Business，2004，56(4) ：315-330.。但與政治關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)相比，金融關(guān)聯(lián)并不能把這種信息傳導(dǎo)到提供商業(yè)信用的主體，因而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用的影響可能不大。而主并方金融關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)會(huì)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)增加目標(biāo)企業(yè)融資水平，因而其作用效果可能比信息效應(yīng)更加明顯。但是資源效應(yīng)傳導(dǎo)因其路徑較長(zhǎng)，存在一定的效率損失，所以只能是并購(gòu)雙方合作環(huán)境下有條件的傳遞性(47)童向榮、張偉、龍宇 ：《Agent主觀信任的傳遞性》，《軟件學(xué)報(bào)》2012年第23期。；而且因?yàn)檫@種效應(yīng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，我們判斷其對(duì)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資可能更多地反映在短期借款上。因此主并方金融關(guān)聯(lián)有助于目標(biāo)企業(yè)取得長(zhǎng)期債務(wù)融資，其信息效應(yīng)作用可能并不明顯，資源效應(yīng)則可能增加目標(biāo)企業(yè)短期借款。由此，我們提出以下假設(shè) ：

假設(shè)2 ：主并方政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)可能都會(huì)影響目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)水平，但其政治關(guān)聯(lián)更有利于目標(biāo)企業(yè)增加商業(yè)信用，而金融關(guān)聯(lián)更傾向于增加目標(biāo)企業(yè)短期借款。

3.基于目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資的社會(huì)資本傳遞效果 ：政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的關(guān)系分析

政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的重大影響已是不爭(zhēng)的事實(shí)。政府擁有的資源控制權(quán)和分配權(quán)，使得與政府有關(guān)聯(lián)企業(yè)優(yōu)先獲得資源、政策信息和支持?；谡畬?duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用，商業(yè)銀行股份制改革后仍受制于政府干預(yù)，改變金融資源配置，使國(guó)有企業(yè)和具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可能更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的傾斜(48)鄧可斌 ：《銀行關(guān)聯(lián)如何緩解融資約束 ：直接機(jī)制還是間接機(jī)制》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2017年第5期。。這種現(xiàn)象一方面使我們看到政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)成為企業(yè)獲取融資的一種重要途徑，另一方面也使得區(qū)分政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的作用成為一個(gè)困擾學(xué)界的問(wèn)題。已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的研究中，所得結(jié)論大相徑庭。彭紅楓等檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)銀行貸款可獲得性的影響，結(jié)果顯示二者均有助于銀行貸款可獲得性的增強(qiáng)，但同時(shí)具有兩種關(guān)系反而不利于企業(yè)獲得銀行貸款(49)彭紅楓、張韋華、張曉 ：《銀行關(guān)系、政治關(guān)聯(lián)與上市公司銀行貸款的可獲得性——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證分析》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2013年第8期。。祝繼高等發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)聯(lián)在影響是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)企業(yè)獲得債務(wù)融資方面存在差異。對(duì)于不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)而言，銀行關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮互補(bǔ)作用；對(duì)于屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)而言，銀行關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮替代作用(50)祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實(shí)證研究》，《金融研究》2015年第3期。。鄧可斌在對(duì)緩解企業(yè)融資約束作用機(jī)制深入研究后發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)是銀行關(guān)聯(lián)發(fā)揮作用的前提條件，在有政治關(guān)聯(lián)的公司，銀行關(guān)聯(lián)能起到錦上添花的作用；沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司，銀行關(guān)聯(lián)并不能很好的發(fā)揮其緩解融資約束的作用(51)鄧可斌 ：《銀行關(guān)聯(lián)如何緩解融資約束 ：直接機(jī)制還是間接機(jī)制》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2017年第5期。。但也有學(xué)者提出國(guó)有企業(yè)依靠政治關(guān)聯(lián)獲得貸款，而民營(yíng)企業(yè)獲得貸款更多地依靠銀行關(guān)系，因此金融關(guān)聯(lián)是比政治關(guān)聯(lián)更為有效的非正式關(guān)系(52)鄧建平、曾勇 ：《金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束》，《金融研究》2011年第8期。(53)唐建新、盧劍龍、余明桂 ：《銀行關(guān)系、政治聯(lián)系與民營(yíng)企業(yè)貸款——來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2011年第3期。。由此我們看到對(duì)于政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系尚未達(dá)成共識(shí)。

結(jié)合假設(shè)1，主并方關(guān)聯(lián)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)將它們所具有的兩種效應(yīng)傳遞到目標(biāo)企業(yè)，使得目標(biāo)方能夠在并購(gòu)后獲得一定程度的關(guān)系和聲譽(yù)擔(dān)保，具體體現(xiàn)在長(zhǎng)期債務(wù)融資中兩種關(guān)聯(lián)共同發(fā)揮作用。但兩種關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)作用機(jī)制和強(qiáng)度存在差異，信息效應(yīng)所反映的目標(biāo)企業(yè)信息內(nèi)容和獲得信息的對(duì)象不同，而資源效應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的作用強(qiáng)度有所不同，這使得目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)所受影響也存在差異。本文主要研究目標(biāo)方被并購(gòu)前后各一年債務(wù)融資的變動(dòng)，時(shí)間窗口相對(duì)較短，因此重點(diǎn)考察主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對(duì)被并購(gòu)民營(yíng)目標(biāo)企業(yè)流動(dòng)性負(fù)債中短期借款和商業(yè)信用的影響。而這恰巧是兩種關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)作用機(jī)制差異所在。結(jié)合假設(shè)2，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)以更容易獲取流動(dòng)性負(fù)債為目的時(shí)，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)可以分別從不同方面滿(mǎn)足其需求。因此，我們提出以下假設(shè) ：

假設(shè)3 ：在目標(biāo)企業(yè)獲取流動(dòng)性負(fù)債中，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間存在替代關(guān)系；在長(zhǎng)期負(fù)債中兩種關(guān)聯(lián)體現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了更好地識(shí)別政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系，我們選擇以并購(gòu)為切入點(diǎn)，以民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資水平為研究對(duì)象。本文初始樣本為2008-2015年被并購(gòu)的所有滬深A(yù)股上市公司，剔除金融類(lèi)公司和信息缺失樣本后，共990個(gè)樣本點(diǎn)。以并購(gòu)事件代碼匹配出相應(yīng)的主并公司，同時(shí)收集整理主并和目標(biāo)雙方企業(yè)所有制性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。選擇目標(biāo)方為非國(guó)有企業(yè)且既無(wú)政治關(guān)聯(lián)又無(wú)金融關(guān)聯(lián)的樣本企業(yè)(54)文中余下部分將目標(biāo)方“既無(wú)政治關(guān)聯(lián)又無(wú)金融關(guān)聯(lián)的非國(guó)有企業(yè)”簡(jiǎn)稱(chēng)為無(wú)關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)，或目標(biāo)方無(wú)關(guān)聯(lián)。借鑒鄧可斌(2017)，將主并方既有政治關(guān)聯(lián)又有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)簡(jiǎn)稱(chēng)為雙關(guān)聯(lián)企業(yè)，包括既有政治關(guān)聯(lián)又有金融關(guān)聯(lián)的民營(yíng)目標(biāo)企業(yè)和有金融關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)。，共199個(gè)。相對(duì)國(guó)有企業(yè)與政府之間天然的“血緣”關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中民營(yíng)企業(yè)的影響更為重要(55)胡旭陽(yáng)、史晉川 ：《民營(yíng)企業(yè)的政治資源與民營(yíng)企業(yè)多元化投資——以中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)為例》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第4期。；且無(wú)關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)與政府和金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性為零。再依據(jù)主并方關(guān)聯(lián)類(lèi)型篩選出僅政治關(guān)聯(lián)、僅金融關(guān)聯(lián)和雙關(guān)聯(lián)企業(yè)，由此可得，主并方有關(guān)聯(lián)的樣本數(shù)為119個(gè)，即約有60%的無(wú)關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)被有關(guān)聯(lián)的主并方并購(gòu)。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR中兼并重組數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)，其中部分缺失數(shù)據(jù)經(jīng)作者查找上市公司年報(bào)后手工整理得到。

(二)模型設(shè)定與變量選擇

1. 基本模型設(shè)定

在研究并購(gòu)中關(guān)聯(lián)是否具有可傳遞性時(shí)，設(shè)定主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)為比例變量，運(yùn)用OLS回歸。為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，我們選擇主并方并購(gòu)前一年的關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)0-1變量作為解釋變量再回歸。具體方程為 ：

debtit=α+β1beaf+β2acquirerconnectionit+β3beafacquirerconnectionit+β4lnassetit+β5ageit+β6roait+β7leverageit+β8selfcashflowit+β9gdpit+β10creditit+β11shareit+ε

(1)

其中，被解釋變量debt代表目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資變動(dòng)率，分別為短期借款shortdebt、長(zhǎng)期借款longdebt、總借款totaldebt、商業(yè)信用businesscredit、流動(dòng)性負(fù)債flow、長(zhǎng)期負(fù)債longg和總負(fù)債total。解釋變量beaf為0-1變量，代表并購(gòu)事件發(fā)生前后，并購(gòu)前為0，并購(gòu)后為1。acquirerconnection為主并方關(guān)聯(lián)程度，包含政治關(guān)聯(lián)acquirergov和金融關(guān)聯(lián)acquirerfin。beafacquirerconnection表示并購(gòu)前后0-1變量與主并方關(guān)聯(lián)交乘項(xiàng)，分別代表并購(gòu)前后主并方政治關(guān)聯(lián)和并購(gòu)前后主并方金融關(guān)聯(lián)。其他變量為控制變量。在該模型中重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)系數(shù)β3，β3為正表明主并方關(guān)聯(lián)有助于增加目標(biāo)方債務(wù)融資，否則債務(wù)融資減少。各變量具體含義見(jiàn)表2。

2. 加入關(guān)聯(lián)交乘項(xiàng)的模型設(shè)定

為了研究并購(gòu)事件中政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)二者間關(guān)系，本文在模型(1)基礎(chǔ)上加入政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)交乘項(xiàng)，并關(guān)注該交乘項(xiàng)的系數(shù)。具體方程為 ：

debtit=α+β1beaf+β2acquirergovit+β3beafacquirergovit+β4acquirerfinit+β5beafacquirerfinit+β6acquirergovfinit+β7beafacquirergovfinit+β8controlsit+ε

(2)

主并方政治關(guān)聯(lián)、主并方金融關(guān)聯(lián)及并購(gòu)前后三項(xiàng)交乘項(xiàng)beafacquirergovfin前系數(shù)的正負(fù)表明政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系。系數(shù)為正，二者為互補(bǔ)關(guān)系；系數(shù)為負(fù)，二者為替代關(guān)系。

3. 主要變量選取及說(shuō)明

借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn)(56)徐業(yè)坤、李維安 ：《社會(huì)資本影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)來(lái)源嗎》，《經(jīng)濟(jì)管理》2016年第4期。(57)Pan，X.，Tian，G. G. ：“Political Connections and Corporate Investments ：Evidence from the Recent Anti-corruption Campaign in China”，Journal of Banking & Finance，2017，(3) ：1-15.，選取如下控制變量，見(jiàn)表1。

表1 變量描述

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1. 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們只列出主并方關(guān)聯(lián)和目標(biāo)方相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。長(zhǎng)短期借款和總借款項(xiàng)均值均為負(fù)，商業(yè)信用均值為正，債務(wù)融資各項(xiàng)最大值與最小值間差異較大。主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)也存在較大差異，其中金融關(guān)聯(lián)最大值為1，表明有的主并企業(yè)高管均有金融部門(mén)從業(yè)背景。同時(shí)比較主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)均值大于政治關(guān)聯(lián)均值，且其標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說(shuō)明主并企業(yè)金融關(guān)聯(lián)分布較分散，各樣本點(diǎn)間金融關(guān)聯(lián)存在較大差異。

主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3，變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.5；相關(guān)方差膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果顯示不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性現(xiàn)象。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

2. 目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)分析

對(duì)于政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)可傳遞性的研究要從目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)分析開(kāi)始。根據(jù)模型(1)首先考察主并方政治關(guān)聯(lián)的影響。解釋變量為目標(biāo)方并購(gòu)前后的0-1虛擬變量、主并方政治關(guān)聯(lián)和二者的交乘項(xiàng)。

表4 主并方政治關(guān)聯(lián)對(duì)目標(biāo)方債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響

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主并方政治關(guān)聯(lián)對(duì)目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)回歸結(jié)果由表4呈現(xiàn)。前3列中目標(biāo)方并購(gòu)前后虛擬變量與主并方政治關(guān)聯(lián)交乘項(xiàng)系數(shù)雖均為正值，但不顯著，表明主并方政治關(guān)聯(lián)所具有的資源效應(yīng)無(wú)法通過(guò)并購(gòu)行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)借款水平產(chǎn)生明顯影響，假設(shè)1中對(duì)政治關(guān)聯(lián)傳遞性影響借款水平的假設(shè)不成立。而第(4)列，并購(gòu)前主并方政治關(guān)聯(lián)與目標(biāo)方商業(yè)信用無(wú)關(guān)，故系數(shù)不顯著，主并方政治關(guān)聯(lián)與目標(biāo)方商業(yè)信用交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明并購(gòu)后主并方政治關(guān)聯(lián)顯著增加了目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用，這體現(xiàn)了主并方政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)一定程度上增強(qiáng)了目標(biāo)企業(yè)有效信號(hào)的傳遞效果(58)潘克勤 ：《實(shí)際控制人政治身份降低債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴(lài)嗎——基于自我約束型治理視角的解釋和實(shí)證檢驗(yàn)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2009年第5期。。最后3列中，只有第(6)列長(zhǎng)期負(fù)債水平列交乘項(xiàng)顯著為正，主并方政治關(guān)聯(lián)兩種效應(yīng)的綜合作用增加了目標(biāo)方負(fù)債融資水平，延長(zhǎng)了其債務(wù)期限(59)Boubakri，N.，Cosset，J. C. and Saffar，W. ：“Political Connections of Newly Privatized Firms”，Journal of Corporate Finance，2008，14(5) ：654-673.，而這種效應(yīng)使企業(yè)在危機(jī)時(shí)獲得政治救助的可能性更高(60)Faccio，M. ：“Politically Connected Firms”，American Economic Review，2006，96(1) ：369-386.。這證明假設(shè)1和2關(guān)于主并方政治關(guān)聯(lián)部分是成立的，主并方政治關(guān)聯(lián)傳遞性體現(xiàn)為信息效應(yīng)和資源效應(yīng)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)影響了目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資，尤其在商業(yè)信用中體現(xiàn)更明顯。

目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)化對(duì)短期借款和總借款回歸結(jié)果顯著為正，商業(yè)信用顯著為負(fù)，這是符合常識(shí)的。在我國(guó)，民營(yíng)企業(yè)會(huì)存在制度性和規(guī)模性融資約束，當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時(shí)，銀行傾向于給予較多的貸款。而規(guī)模越大的企業(yè)，對(duì)外實(shí)施商業(yè)信用的可能性越高，因此自身所獲得商業(yè)信用較低。公司年齡也符合上述解釋。roa越高，商業(yè)信用越大；但對(duì)銀行長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期負(fù)債的影響為負(fù)，這可能是因?yàn)橛芰υ胶玫钠髽I(yè)越能通過(guò)自有資金運(yùn)轉(zhuǎn)完成企業(yè)投融資行為，對(duì)銀行及其他負(fù)債渠道的依賴(lài)性較低。目標(biāo)企業(yè)自有資金水平越高，銀行越愿意給予短期信貸，長(zhǎng)期信貸水平還要結(jié)合其他方面考察，因此短期借款水平為正。

表5 主并方金融關(guān)聯(lián)對(duì)目標(biāo)方債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響

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主并方金融關(guān)聯(lián)對(duì)目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)回歸結(jié)果見(jiàn)表5，解釋變量為目標(biāo)方并購(gòu)前后的0-1虛擬變量、主并方金融關(guān)聯(lián)及二者交乘項(xiàng)，其余與表4相同。企業(yè)建立的金融關(guān)聯(lián)中銀行關(guān)聯(lián)占比最多，其最直接的經(jīng)濟(jì)后果就是影響了獲取銀行貸款的額度和期限。表6第(1)列交乘項(xiàng)在10%水平上顯著為正，表明主并方金融關(guān)聯(lián)使得并購(gòu)后目標(biāo)方短期借款在10%顯著水平增加。根據(jù)企業(yè)資源理論，資源尤其是戰(zhàn)略資源很難從一方完整地轉(zhuǎn)移到另一方，即存在轉(zhuǎn)移效率上的損失。在銀行信貸要求非常嚴(yán)格的條件下，主并方金融關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)未必能在目標(biāo)方完全體現(xiàn)。第(4)列中目標(biāo)方商業(yè)信用交乘項(xiàng)回歸結(jié)果不顯著，可能源于主并方金融關(guān)聯(lián)更顯著地體現(xiàn)為資源效應(yīng)而非信息效應(yīng)。而與無(wú)任何直接或間接金融關(guān)聯(lián)的目標(biāo)企業(yè)相比，主并方金融關(guān)聯(lián)能夠通過(guò)并購(gòu)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)加強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)與外部投資方的信息溝通，一定程度上降低了融資風(fēng)險(xiǎn)，主并方金融關(guān)聯(lián)能增加目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債，但實(shí)證顯示第(6)列長(zhǎng)期負(fù)債回歸結(jié)果顯著為負(fù)。這與假設(shè)2有一定偏差，這可能是因?yàn)橹鞑⒎浇鹑陉P(guān)聯(lián)能夠增加主并方關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有利于獲取資金，尤其是主并方銀行關(guān)聯(lián)能夠增加其自身的銀行借款總額和長(zhǎng)期借款(61)祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實(shí)證研究》，《金融研究》2015年第3期。，而并購(gòu)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)一定程度上可以滿(mǎn)足目標(biāo)企業(yè)資金需求，因此目標(biāo)企業(yè)有動(dòng)機(jī)減少長(zhǎng)期負(fù)債水平，以降低債務(wù)成本。

由此我們看到主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對(duì)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資均產(chǎn)生作用，假設(shè)1結(jié)論成立，但二者具體作用機(jī)制存在差異。主并方政治關(guān)聯(lián)更多地體現(xiàn)為信息效應(yīng)的作用，對(duì)目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用的影響更顯著；而金融關(guān)聯(lián)更多地發(fā)揮了資源效應(yīng)作用，尤其對(duì)短期借款的作用更強(qiáng)。兩種關(guān)聯(lián)均對(duì)目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債水平產(chǎn)生影響，但政治關(guān)聯(lián)因其信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的綜合作用呈顯著正向作用，金融關(guān)聯(lián)作用負(fù)顯著。至此假設(shè)2成立。

3. 主并方關(guān)聯(lián)間關(guān)系的檢驗(yàn)

由上文我們看到主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的作用機(jī)制存在差異，那么二者之間的關(guān)系如何？已有文獻(xiàn)所得結(jié)論不盡相同。根據(jù)模型(2)，我們考察同時(shí)具有政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的主并方對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)方債務(wù)融資產(chǎn)生的影響，解釋變量為目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前后0-1虛擬變量、主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)、并購(gòu)前后與關(guān)聯(lián)的二次交乘項(xiàng)及并購(gòu)前后與政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)的三次交乘項(xiàng)。我們用三次交乘項(xiàng)前系數(shù)來(lái)識(shí)別關(guān)聯(lián)間關(guān)系，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)在并購(gòu)中的關(guān)系

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第(1)(3)(4)列短期借款、總借款和商業(yè)信用的三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，第(6)列長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)果顯著為正。結(jié)合上文中政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)在短期借款、商業(yè)信用和負(fù)債水平上不同作用機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并方僅有政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生作用時(shí)，三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)顯著；當(dāng)政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同時(shí)發(fā)生作用時(shí)，三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)在短期借款和商業(yè)信用方面表現(xiàn)為替代關(guān)系；而長(zhǎng)期負(fù)債顯著增加，體現(xiàn)了二者共同作用的互補(bǔ)關(guān)系。該結(jié)果表明假設(shè)3成立。主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系不是簡(jiǎn)單的替代或互補(bǔ)，對(duì)債務(wù)融資來(lái)源細(xì)分可能更有利于探究不同關(guān)聯(lián)作用機(jī)制的異質(zhì)性及關(guān)聯(lián)間關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 以政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)虛擬變量為解釋變量

政治關(guān)聯(lián)的實(shí)證分析中內(nèi)生性是關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一，為了進(jìn)一步降低內(nèi)生性影響，我們以政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)虛擬變量，即有關(guān)聯(lián)取1、無(wú)關(guān)聯(lián)取0作為解釋變量，根據(jù)模型(1)對(duì)樣本重新回歸，結(jié)果基本穩(wěn)健。主并方政治關(guān)聯(lián)對(duì)商業(yè)信用有正顯著的影響，主并方金融關(guān)聯(lián)的影響與表5完全一致。(62)限于篇幅，我們沒(méi)有列出相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)過(guò)程和具體結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。進(jìn)一步對(duì)政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在短期借款和商業(yè)信用兩類(lèi)金融關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)分別發(fā)揮更重要作用的債務(wù)融資渠道中，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間至少存在替代關(guān)系；在長(zhǎng)期負(fù)債中二者的互補(bǔ)關(guān)系非常明顯。

2. 主并方政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的再檢驗(yàn)

我們以應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款作為商業(yè)信用的界定(63)錢(qián)雪松、李紅林 ：《貨幣政策、企業(yè)異質(zhì)性和貸款期限決定——基于我國(guó)上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《華中科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版) 》2015年第5期。，以銀行融資率代表目標(biāo)企業(yè)負(fù)債水平(64)劉政、楊先明 ：《非正規(guī)金融促進(jìn)了本土企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新嗎——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2017年第8期。，總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后分別作為模型(2)的被解釋變量，進(jìn)一步考察主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系，重點(diǎn)關(guān)注并購(gòu)前后、主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)β7。實(shí)證結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的作用呈替代關(guān)系。但銀行融資率系數(shù)不顯著，這與之前的結(jié)論不符，一方面可能是以銀行融資率代表負(fù)債水平存在偏差，數(shù)據(jù)量比較小可能是另一方面的原因。

3. 政治關(guān)聯(lián)可傳遞性的再檢驗(yàn) ：以主并方關(guān)聯(lián)特征確定樣本范圍

上述回歸樣本均以目標(biāo)方為準(zhǔn)，但我們認(rèn)為并購(gòu)本質(zhì)上是主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的博弈整合過(guò)程，以主并方為視角是企業(yè)并購(gòu)相關(guān)研究的應(yīng)有之義。在非國(guó)有目標(biāo)企業(yè)199個(gè)樣本中，選擇僅有政治關(guān)聯(lián)主并方樣本，包括國(guó)有無(wú)金融關(guān)聯(lián)主并方55個(gè)和僅有政治關(guān)聯(lián)非國(guó)有主并方16個(gè)，共計(jì)71個(gè)樣本，依據(jù)模型(1)回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果幾乎一致，結(jié)論較穩(wěn)健。

六、結(jié)論及啟示

本文立足于政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)作用機(jī)制及其關(guān)系視角，探索并購(gòu)行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的影響。通過(guò)2008-2015年199個(gè)民營(yíng)企業(yè)樣本點(diǎn)研究發(fā)現(xiàn) ：(1)在時(shí)間窗口中，有近60%的無(wú)任何關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)被有一種或兩種關(guān)聯(lián)的主并企業(yè)并購(gòu)，其中建立政治關(guān)聯(lián)是目標(biāo)企業(yè)最主要的關(guān)聯(lián)形式。(2)主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)均具有傳遞性，但其作用機(jī)制存在差異，主并方政治關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)作用更強(qiáng)，更有利于目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用的獲得；主并方金融關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)表現(xiàn)更顯著，更有助于目標(biāo)方獲取短期借款。(3)政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)均提高了目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債水平；兩種關(guān)聯(lián)的不同效應(yīng)強(qiáng)度使二者在目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用和短期借款上體現(xiàn)為替代關(guān)系，在長(zhǎng)期負(fù)債方面體現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。

上述發(fā)現(xiàn)具有一定的啟示意義。在當(dāng)前我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，面對(duì)融資難、融資貴等外部環(huán)境約束，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)由并購(gòu)獲取政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)，可以緩解制度性歧視和市場(chǎng)性歧視，獲取債務(wù)融資，緩解融資約束。然而，需要引起關(guān)注的是，有些企業(yè)盲目地重復(fù)建立關(guān)聯(lián)，使得關(guān)聯(lián)維系成本高企，甚至支付高額的關(guān)聯(lián)尋租成本，從而導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的異化。因此，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)針對(duì)不同的融資結(jié)構(gòu)和水平，甄別尋求建立關(guān)聯(lián)類(lèi)型。值得強(qiáng)調(diào)的是，進(jìn)一步完善我國(guó)法律制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，是緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束、提高資源配置效率更為根本的制度路徑。