致2020：不確定性的代價

彭文生

展望2020年，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議有助于穩(wěn)定預(yù)期，降低不確定性。中國處在金融周期下半場的調(diào)整階段，在房地產(chǎn)泡沫的消化、金融風(fēng)險的釋放和管理的過程中，投資者面對的不確定性增加，宏觀政策如何應(yīng)對和管理由此帶來的沖擊是我們需要關(guān)注的問題。

回到經(jīng)濟(jì)學(xué)三大流派，為我們思考宏觀政策提供一個參照體系。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)或者說過去40年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)相信市場有效配置資源，經(jīng)濟(jì)增速的疲弱反映了基本面因素變化，尤其是人口老齡化，或者技術(shù)進(jìn)步放慢，經(jīng)濟(jì)不存在持續(xù)的失衡。全球金融危機對這樣的理念提出了挑戰(zhàn)。就當(dāng)前形勢來講，西方國家尤其是歐洲和日本面臨的一個問題是自然利率是不是低于零。中國的市場機制還不成熟，體制改革、促進(jìn)市場配置資源可以提高潛在增長率和自然利率，但這需要時間，就2020年而言，這不是放松貨幣來刺激需求的理由。

凱恩斯理論認(rèn)為，不確定性和貨幣非中性結(jié)合是經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因，需求不足主要是投資不足。當(dāng)前看，全球金融危機的后續(xù)影響、逆全球化、英國脫歐等增加了未來的不確定性。針對不確定性帶來的流動性偏好上升（安全資產(chǎn)荒）和實體投資需求疲弱，宏觀政策要求貨幣放松和財政擴張，財政擴張既增加安全資產(chǎn)供給（國債）又促進(jìn)實體需求，效率比單純的貨幣放松高。凱恩斯的理論邏輯要求加強金融監(jiān)管，因為信貸創(chuàng)造的存款是流動性資產(chǎn)的重要部分，由此不確定性是放大經(jīng)濟(jì)波動的載體。

馬克思的理論強調(diào)收入分配對經(jīng)濟(jì)影響，需求不足主要是消費不足，由此導(dǎo)致生產(chǎn)過剩甚至經(jīng)濟(jì)危機。過去40年全球貧富差距擴大，在公共政策上已經(jīng)帶來一些改變，盡管這些變化是溫和的。從全球形勢看，雖然貧富差距成為熱門話題，但大力度調(diào)節(jié)收入分配的政策似乎難以被主流民意接受。貧富分化帶來儲蓄過剩，增加了經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴，而投資受預(yù)期的不確定性影響大。

那么，宏觀政策的現(xiàn)實路徑就是凱恩斯的理念。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體里，危機后美國的宏觀政策離凱恩斯的主張更近一些，加強金融監(jiān)管，財政擴張、貨幣放松，美國的財政擴張力度大于歐洲和日本，不僅是危機爆發(fā)期，近幾年美國的財政擴張和歐元區(qū)、日本的財政緊縮形成鮮明對比。財政政策的差異是美國利率水平比歐洲、日本高，美國避免負(fù)利率的原因之一。我國也面臨政策的平衡和取舍問題。從金融周期下行視角看，大方向應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，這個松貨幣主要是支持財政擴張，而不是信用擴張。無論是監(jiān)管作用，還是市場自發(fā)的信用緊縮動能，都意味著信用緊縮是一個超越經(jīng)濟(jì)短周期波動的趨勢。

我國處在百年未有之大變局，人們對未來預(yù)期的不確定性增加，而過去累積的貧富差距會放大不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響。如何在維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)基本機制的前提下，管理和應(yīng)對不確定性增加的影響，是全球范圍內(nèi)宏觀政策面臨的挑戰(zhàn)。

學(xué)術(shù)觀點

中國對外資產(chǎn)消失的渠道

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所

周學(xué)智 張明

“中國對外資產(chǎn)價值變化的軌跡與原因——基于國際投資頭寸表的視角”

《國際經(jīng)濟(jì)評論》2019年第6期

外匯儲備在中國對外資產(chǎn)中占比較高，為中國對外資產(chǎn)的估值損益定下了基調(diào)?！白C券投資”項下的“債務(wù)證券”，近幾年“直接投資”項下的“債務(wù)工具”以及“其他投資”項下的“貨幣和存款”，都是中國對外資產(chǎn)消失的渠道之一，有必要對以上項目予以高度關(guān)注。

對此，本文建議：第一，激發(fā)微觀投資主體對證券投資，尤其是其中股權(quán)投資的投資潛力;第二，全球經(jīng)濟(jì)動蕩時期，外匯儲備并不能穩(wěn)定美元計價的對外資產(chǎn)的估值效應(yīng)，主動降低外匯儲備的占比，要具體情況具體分析;第三，重視對資產(chǎn)流失較為嚴(yán)重的債權(quán)投資、“其他投資”;第四，鼓勵“走出去”的同時，需要加強對外投資資金的監(jiān)管和統(tǒng)計。

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（2019年12月23日-2020年1月3日）

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資料來源：《財經(jīng)》APP