可轉(zhuǎn)債“中樞”不斷提高投資需掌握多重策略

范江河

在2017年起，證監(jiān)會“收緊”上市公司再融資的背景下，可轉(zhuǎn)債漸成為A股主要再融資工具，也給投資者帶來可觀的“打新”收益。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年共有106支可轉(zhuǎn)債上市，合計發(fā)行規(guī)模2477.81億元，與IPO融資規(guī)?；鞠喈?。

在多位接受《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人看來，可轉(zhuǎn)債打新已成常規(guī)操作。譜成資管基金經(jīng)理張晨向《紅周刊》記者表示，可轉(zhuǎn)債發(fā)行對公司財務指標要求比較高，因此違約風險較小。但事實上，參與可轉(zhuǎn)債投資仍是一項“專業(yè)活”。

銀行等板塊持續(xù)演繹“參與程度”與大市有強關(guān)聯(lián)

2019年以來，銀行通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資總額超1300億元，占融資總額一半以上。10月28日，浦發(fā)銀行500億元可轉(zhuǎn)債進行網(wǎng)上申購，刷新了可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模的新紀錄。相比正股，銀行的可轉(zhuǎn)債很受“歡迎”，可轉(zhuǎn)債市價多超過110元，亦有不少觸發(fā)強贖條款。其中平銀轉(zhuǎn)債由進入轉(zhuǎn)股期至觸發(fā)強贖條款，僅間隔19個交易日，刷新了銀行轉(zhuǎn)債最快觸發(fā)強贖的紀錄。

包括銀行板塊在內(nèi)，一些業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定、資產(chǎn)狀況良好、具備成長潛力的可轉(zhuǎn)債板塊得到了機構(gòu)投資者的青睞。林園投資董事長、《紅周刊》榮譽顧問林園也曾表示，其青睞銀行、醫(yī)藥及券商板塊的可轉(zhuǎn)債。

天合資產(chǎn)基金經(jīng)理盧陳熠向《紅周刊》記者表示，目前銀行板塊估值整體偏低，而資產(chǎn)端質(zhì)量正在改善，同時銀行轉(zhuǎn)債的安全性和流動性都更有優(yōu)勢，因此銀行轉(zhuǎn)股的溢價率普遍更高，浦發(fā)轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債等銀行轉(zhuǎn)債近期都受到了資金的追捧。除了銀行，一些流動性較好、安全性較高、同時正股具備一定估值彈性的板塊也值得關(guān)注，如公用事業(yè)、科技等。

從歷史表現(xiàn)來看，可轉(zhuǎn)債與市場行情表現(xiàn)有較密切的關(guān)聯(lián)。有十余年可轉(zhuǎn)債投資經(jīng)驗的知名博主@寧遠投資向《紅周刊》記者表示，在大牛市行情幾乎找不到可投資的可轉(zhuǎn)債標的，如2006年至2007年、2015年至2016年，這個階段幾乎所有可轉(zhuǎn)債都轉(zhuǎn)換成了股票，同時發(fā)起可轉(zhuǎn)債的公司較少，申購難度也較大，2013年至2014年、2017年底至現(xiàn)在，由于政策調(diào)整等因素，可轉(zhuǎn)債才重新有了投資的機會。

市場的“極端”走勢也會對可轉(zhuǎn)債價格走勢產(chǎn)生顯著影響。國內(nèi)某知名資管機構(gòu)研究員向《紅周刊》記者表示，在市場低迷期，如2018年，可轉(zhuǎn)債的價格底部可能在80元附近，而進入2019年，隨著市場的回暖，可轉(zhuǎn)債價格底部上浮至約90元，如果可轉(zhuǎn)債價格擊穿這一底部則可能疊加了市場對可轉(zhuǎn)債發(fā)生違約的擔心，如輝豐轉(zhuǎn)債在2018年10月最低跌至近70元，也有極端高價情況的出現(xiàn)，如通鼎轉(zhuǎn)債在2015年5月最高價超過600元，這類高價轉(zhuǎn)債的風險同樣很大。

在“股性”和“債性”之間“擺渡”需掌握多重投資策略

因為可轉(zhuǎn)債兼具“債性”與“股性”，需對可轉(zhuǎn)債是“偏股”還是“偏債”作出判斷再行投資。雖然對于“偏股”或“偏債”的定義并無確切指標，但業(yè)界已經(jīng)形成了一定的共識。對于一些低于100元，價格在90元左右的可轉(zhuǎn)債，其“債券”屬性更強，體現(xiàn)為受正股波動影響較小、多關(guān)注其到期收益率。對于一些價格超過120元甚至130元的可轉(zhuǎn)債，其“股票”屬性較強，受正股股價波動影響較大。還有一類多介于100元與120元之間的“平衡型”可轉(zhuǎn)債，在兩種屬性上皆有體現(xiàn)。

對于“偏債”型可轉(zhuǎn)債，投資機會多出現(xiàn)在整體市場不景氣的背景下，投資者須格外關(guān)心公司信用情況。盧陳熠向《紅周刊》記者介紹稱，由于信用市場在2018年出現(xiàn)明顯收縮，近兩年民企債券市場融資出現(xiàn)3000億的負增長，市場上也出現(xiàn)了一些民企債違約的情況，導致市場對一些民企可轉(zhuǎn)債信心不足，部分價格回落至80元上下，如果公司價值歸零，其可轉(zhuǎn)債也難“幸免”，不過可轉(zhuǎn)債由于其特有的下修紅利，其信用風險不能簡單按照信用債的邏輯考慮，2018年我們發(fā)現(xiàn)一批可轉(zhuǎn)債的到期收益率甚至超過7%，隨著2018年10月以來信用端逐漸復蘇、發(fā)行人陸續(xù)下修轉(zhuǎn)股價，低價轉(zhuǎn)債的價格中樞普遍得到了修正。

除了信用市場帶來的價格修復，公司也可采取“下修”（下調(diào)轉(zhuǎn)股價）來促使可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，歷史上大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，只有少數(shù)公司的可轉(zhuǎn)債到期還本付息。職業(yè)投資人張俊鳴表示，投資者可以關(guān)注一些正股價超過每股凈資產(chǎn)較多、資產(chǎn)負債率較高、已進入回售期的可轉(zhuǎn)債，不過下調(diào)轉(zhuǎn)股價會讓轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成更多的股票，可能會導致大股東對上市公司的控制力下降。

也有投資人對“平衡型”轉(zhuǎn)債偏愛有加，如@寧遠投資，他向《紅周刊》記者表示，平衡型可轉(zhuǎn)債的價格相對轉(zhuǎn)股價值有一定溢價，投資者在付出一定溢價的情況下買入，既減少了公司股價下跌的風險，也同樣能夠享受公司業(yè)績成長帶來的紅利。對于選擇可轉(zhuǎn)債的標準，@寧遠投資更偏重反映公司的成長性的指標如PEG（市盈率相對盈利增長比率），不過他也坦言，公司的成長存在不確定性，可以選擇配置一攬子平衡型可轉(zhuǎn)債。

實際上，可轉(zhuǎn)債是一類兼具基本面研究和市場博弈的投資產(chǎn)品，尤其是價格較高的“偏股型”轉(zhuǎn)債。多位投資人向《紅周刊》表示，這類可轉(zhuǎn)債受正股股價的波動較大，存在價格大幅回調(diào)的可能，因此投資風險較大。實際上，所有投資風險的根源都可能是“出價過高”。

雖然許多一般投資者對可轉(zhuǎn)債躍躍欲試，但業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》記者指出，目前參與可轉(zhuǎn)債投資的多為專業(yè)機構(gòu)。盧陳熠向記者表示，可轉(zhuǎn)債是一種復合金融產(chǎn)品，目前來看長期投資可轉(zhuǎn)債的散戶較少，而可轉(zhuǎn)債作為一種風險可控、具備較高潛在回報的品種，是非常好的提升組合夏普比率（基金績效評價標準化指標）的工具，近年來越來越受到公募、私募乃至險資的青睞。

張俊鳴向記者表示，參與打新的投資者應當重點關(guān)注轉(zhuǎn)股溢價率和正股走勢的影響。盧陳熠也向記者表示，如果新發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率，即轉(zhuǎn)股價格比它當前股價高10%或15%，須持謹慎態(tài)度，但也要根據(jù)個股信用資質(zhì)、成長預期作出區(qū)別。打新仍然是目前散戶“分享”可轉(zhuǎn)債紅利最簡單的方法，在多位業(yè)內(nèi)人士看來，目前可轉(zhuǎn)債打新的“破發(fā)”的風險較小，2019年以來破發(fā)的比例不到10%。

附表 價格低于百元的可轉(zhuǎn)債一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind。資訊;數(shù)據(jù)截至1月10日收盤