風(fēng)險(xiǎn)投資、引致研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出
——地區(qū)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

李夢(mèng)雅，嚴(yán)太華

（重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044）

作為微觀層面創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高不僅有助于增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效也具有深遠(yuǎn)的影響［1］。在支持初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要的外部戰(zhàn)略投資者，起到了發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵作用［2］。從企業(yè)創(chuàng)新周期來看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響主要表現(xiàn)在如下環(huán)節(jié)：①投入階段增加企業(yè)的研發(fā)支出；②產(chǎn)出階段增加企業(yè)的專利產(chǎn)出；③市場(chǎng)轉(zhuǎn)化階段提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)［3］?，F(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究，在企業(yè)研發(fā)投入階段，GOU和JIANG［4］發(fā)現(xiàn)與沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)研發(fā)投入水平更高。付雷鳴等［5］發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在提高企業(yè)創(chuàng)新投入方面具有更高效率。金永紅等［6］的研究結(jié)果也顯示風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入水平呈現(xiàn)正相關(guān)。但是，這些研究在一定程度上忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出階段和市場(chǎng)化階段的影響。與研發(fā)投入相比，創(chuàng)新產(chǎn)出則更能代表企業(yè)擁有的、可利用的、能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來真正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)利益的技術(shù)創(chuàng)新載體。既有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的研究多使用一步法直接估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響效應(yīng)。KORTUM和LERNER［7］、茍燕楠和董靜［8］的研究結(jié)果均表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的提升作用。但是，這些研究在創(chuàng)新產(chǎn)出變量測(cè)度方面存在一定的缺陷，且多數(shù)研究樣本存在選擇性偏差，降低了研究結(jié)果的可靠性［9-10］。同時(shí)，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，制度環(huán)境是技術(shù)創(chuàng)新的決定性因素［11］。制度環(huán)境包括法律、政府、市場(chǎng)、對(duì)外開放等與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理密切相關(guān)的因素［12］，其通過保護(hù)創(chuàng)新成果、提高創(chuàng)新資源配置效率、增加技術(shù)溢出等機(jī)制對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系時(shí)，鮮有學(xué)者考慮地區(qū)制度環(huán)境在其中的調(diào)節(jié)作用。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響并不是直接的，而是以企業(yè)研發(fā)投入為中介?；诖?，本文使用傾向得分匹配方法（PSM）分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的具體作用機(jī)制，并進(jìn)一步探究地區(qū)制度環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮其創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)的影響。

與以往研究相比，本文希望在以下方面做出邊際貢獻(xiàn)。①運(yùn)用傾向得分匹配方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機(jī)制進(jìn)行更為細(xì)致的考察，一定程度上可以矯正樣本選擇偏差，從而使得研究結(jié)果更加精確。②以研發(fā)投入為中介，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資的額外研發(fā)投入引致效應(yīng)以及該效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，有助于厘清風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機(jī)制和影響效果。③分析風(fēng)險(xiǎn)投資引致的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響時(shí)，本文從地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度、對(duì)外開放水平3個(gè)方面探討了地區(qū)制度環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，這不僅有助于從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范疇進(jìn)一步完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資理論體系，同時(shí)也可為政府制定有效的技術(shù)創(chuàng)新政策提供重要的思路啟發(fā)。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

隨著各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本已經(jīng)成為促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的有力助推者。KORTUM和LERNER［7］研究了美國(guó)30年間風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)20個(gè)行業(yè)專利產(chǎn)出的影響，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了行業(yè)專利產(chǎn)出數(shù)量的大幅增長(zhǎng)，且這些企業(yè)的專利質(zhì)量也更高。茍燕楠和董靜［8］對(duì)我國(guó)中小板上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)無論從研發(fā)投入強(qiáng)度還是專利申請(qǐng)數(shù)量來看，風(fēng)險(xiǎn)投資參與均能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)。邵同堯和潘彥［13］運(yùn)用我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)構(gòu)建創(chuàng)新投入產(chǎn)出模型，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)地區(qū)創(chuàng)新產(chǎn)出具有明顯的促進(jìn)作用。

從理論上看，風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入企業(yè)后會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行有效的監(jiān)督與管理，提高企業(yè)研發(fā)投入水平，同時(shí)還會(huì)利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、豐富的市場(chǎng)資源、廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供決策指導(dǎo)，促進(jìn)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生積極的影響。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H1 風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

1.2 地區(qū)制度環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)投資引致研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

現(xiàn)有諸多文獻(xiàn)肯定了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的積極作用，GOU和JIANG［4］、付雷鳴等［5］、金永紅等［6］均認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠產(chǎn)生顯著的額外研發(fā)投入引致效應(yīng)。在風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，出于其組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式的考慮，可能會(huì)追求更高的短期收益，進(jìn)而可能使得風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入規(guī)避研發(fā)周期較長(zhǎng)、能夠產(chǎn)生大量核心技術(shù)的創(chuàng)新項(xiàng)目，而投資于短期收益較大、技術(shù)含量低的研發(fā)項(xiàng)目，從而造成最優(yōu)投資項(xiàng)目偏離，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響較為有限。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為制度環(huán)境是技術(shù)創(chuàng)新的決定性因素［11］。良好的制度環(huán)境能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮其創(chuàng)新增值作用創(chuàng)造更加公平有序的市場(chǎng)環(huán)境、保障企業(yè)創(chuàng)新收益、增加企業(yè)學(xué)習(xí)世界領(lǐng)先技術(shù)的機(jī)會(huì)，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠更加有效地監(jiān)督管理被投資企業(yè)，為其提供融資、投資、創(chuàng)新管理等全方位的增值服務(wù)，提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率。同時(shí)，在創(chuàng)新要素配置效率得以提高、創(chuàng)新收益能夠得到切實(shí)保障的情況下，企業(yè)的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新熱情也會(huì)高漲，創(chuàng)新投資活動(dòng)效率將大大提高，從而在制度環(huán)境發(fā)展水平更高的地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入將對(duì)企業(yè)引致創(chuàng)新投入的產(chǎn)出效率產(chǎn)生更加積極的影響。較高的市場(chǎng)化進(jìn)程能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)I造更加公平有序的環(huán)境，提高企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)，激發(fā)創(chuàng)新熱情，為企業(yè)雇傭高水平的研發(fā)人員和創(chuàng)新要素的合理流動(dòng)創(chuàng)造有利的環(huán)境，從而優(yōu)化創(chuàng)新資源的配置和利用效率，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出［12］。當(dāng)?shù)貐^(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平較高時(shí)，企業(yè)研發(fā)溢出損失減小，創(chuàng)新技術(shù)成果被侵權(quán)的概率將會(huì)降低，這將有利于企業(yè)維護(hù)專利成果與核心技術(shù)的安全，保障技術(shù)成果未來產(chǎn)生的高額壟斷利潤(rùn)，從而激勵(lì)企業(yè)進(jìn)一步提高研發(fā)投入力度，加速企業(yè)創(chuàng)新成果的產(chǎn)出進(jìn)程［14］。隨著地區(qū)開放水平的提高，外資企業(yè)和產(chǎn)品大量涌入本地市場(chǎng)，為了提高自身的市場(chǎng)份額，本地企業(yè)紛紛提高研發(fā)投入比例，加快新產(chǎn)品的產(chǎn)出進(jìn)程。同時(shí)，跨國(guó)企業(yè)普遍擁有雄厚的先進(jìn)技術(shù)和精細(xì)的工藝流程，進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)后本地企業(yè)可以通過學(xué)習(xí)效應(yīng)接觸到更多的新產(chǎn)品和新知識(shí)，從而提高創(chuàng)新活動(dòng)效率，有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H2 風(fēng)險(xiǎn)投資介入能顯著增加企業(yè)研發(fā)投入，但引致的額外研發(fā)投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出無顯著影響。

H3 地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、對(duì)外開放水平能夠正向調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年12月31日前在我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司為研究對(duì)象，研究區(qū)間跨度為2010—2016年，共收集1 071個(gè)樣本。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本有351個(gè)，占樣本總數(shù)的32.80%，無風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本有720個(gè)，占67.20%。

通過手工收集上市公司年度報(bào)告中的股東變動(dòng)情況和董事會(huì)報(bào)告獲得風(fēng)險(xiǎn)投資和研發(fā)投入數(shù)據(jù)；通過國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局中的專利檢索及分析網(wǎng)站和SooPAT專利搜索網(wǎng)站獲得企業(yè)專利數(shù)據(jù)；地區(qū)制度環(huán)境數(shù)據(jù)來源于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)局官方網(wǎng)站以及王小魯?shù)龋?5］的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》；企業(yè)的基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量說明和定義

2.2.1 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出 與新產(chǎn)品銷售收入占比等創(chuàng)新產(chǎn)出相比，專利申請(qǐng)一方面更能體現(xiàn)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)展情況，另一方面專利申請(qǐng)需要支付的申請(qǐng)費(fèi)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定的篩選與甄別效應(yīng)，只有企業(yè)專利很有可能被批準(zhǔn)并能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來高額的獨(dú)占收益時(shí)，企業(yè)才會(huì)支付這項(xiàng)費(fèi)用，因此本文使用新增專利申請(qǐng)量的自然對(duì)數(shù)（Patent）來衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。同時(shí)，由于不同類型創(chuàng)新產(chǎn)出具有的創(chuàng)造性和實(shí)用價(jià)值差別較大，因此有必要進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)新增發(fā)明專利（Invent）、實(shí)用新型專利（Utility）、外觀設(shè)計(jì)專利（Design）等不同類型創(chuàng)新產(chǎn)出的差異影響。

2.2.2 企業(yè)研發(fā)投入 運(yùn)用兩步法估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的額外引致效應(yīng)時(shí)，本文參考茍燕楠和董靜［8］、蔡地等［16］的研究，使用企業(yè)研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比來衡量企業(yè)研發(fā)投入水平（RD）。

2.2.3 風(fēng)險(xiǎn)投資支持 參考吳超鵬等［17］的研究，按照以下步驟進(jìn)行界定：①對(duì)企業(yè)年末十大股東信息進(jìn)行了手工收集與整理，如果十大股東的名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)；②對(duì)十大股東名稱中含有“科技投資”“創(chuàng)新投資”“產(chǎn)業(yè)投資”“股權(quán)投資”“投資管理”“資產(chǎn)管理”的公司，通過網(wǎng)絡(luò)搜索，將主營(yíng)業(yè)務(wù)包含“對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資”的界定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；③對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)定義模糊或查詢無果的公司，參考清科（Zdatabase）數(shù)據(jù)庫編寫的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》（2010—2016）以及《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》（2010—2016）進(jìn)行界定。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)得到了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持，則VC=1，否則VC=0。

2.2.4 地區(qū)制度環(huán)境 市場(chǎng)化水平使用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的市場(chǎng)化總指數(shù)來衡量企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化水平（Market），因?yàn)樵搱?bào)告中市場(chǎng)化總指數(shù)的數(shù)據(jù)只更新至2014年，本文使用2012—2014年市場(chǎng)化指數(shù)的平均值表示2015年的市場(chǎng)化指數(shù)，使用2013—2015年市場(chǎng)化指數(shù)的平均值表示2016年的市場(chǎng)化指數(shù)。參考李莉等［18］的研究，使用地區(qū)技術(shù)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)規(guī)模即各地區(qū)技術(shù)市場(chǎng)成交額占地區(qū)GDP的比重來衡量地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度（IPP）。對(duì)外開放水平（Open）參考洪俊杰和石麗靜［12］，使用各地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易總額與地區(qū)GDP之比衡量。

2.2.5 匹配變量 ①企業(yè)規(guī)模（Size）即企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)。②企業(yè)年齡（Age）即企業(yè)成立年數(shù)。③企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）即總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。④企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Roa）即總資產(chǎn)收益率。⑤資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。⑥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash）即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入。⑦資本密集度（Capital）即人均固定資產(chǎn)凈額的自然對(duì)數(shù)。⑧股權(quán)集中度（Ocd）即第一大股東持股比例。⑨兩職合一（Double）即企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理存在兼任情況為1，否則為0。

2.3 計(jì)量方法與模型設(shè)定

傾向得分匹配方法（PSM）是為了減少數(shù)據(jù)偏差和混雜變量的影響，減弱系統(tǒng)性偏差，從而能夠更加合理地對(duì)實(shí)驗(yàn)組（風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)）和控制組（無風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)）進(jìn)行分析比較的統(tǒng)計(jì)方法。PSM將影響企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的主要因素轉(zhuǎn)化為接受處理的條件概率（傾向值），并依據(jù)傾向值最為相近的原則為每個(gè)處理組企業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)）匹配一個(gè)與之在未引入風(fēng)險(xiǎn)投資前最相近的對(duì)照組企業(yè)（無風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)），由于兩組企業(yè)除了風(fēng)險(xiǎn)投資支持與否的不同，其他方面都極為相似，所以兩組企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資介入后研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的差異就是風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，這在一定程度上消除了樣本的自選擇偏差。

本文依次運(yùn)用PSM一步法檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的直接效應(yīng)以及兩步法檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資通過引致企業(yè)額外研發(fā)投入進(jìn)而增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的間接效應(yīng)，以分析其作用機(jī)制［19］。

為檢驗(yàn)H1，本文使用PSM一步法進(jìn)行直接估計(jì)。為檢驗(yàn)H2和H3，探究風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機(jī)制，首先，需要分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的額外引致效應(yīng)。企業(yè)研發(fā)投入由兩部分構(gòu)成，即RD=RDc+RDf。其中，RDc是風(fēng)險(xiǎn)投資介入引致的額外研發(fā)投入，如果企業(yè)沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持此項(xiàng)為0，如果得到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，此項(xiàng)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的研發(fā)投入與匹配企業(yè)研發(fā)投入的差得到；RDf是反事實(shí)研發(fā)投入①反事實(shí)研發(fā)投入表示如果企業(yè)沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)的研發(fā)投入水平（此時(shí)企業(yè)已經(jīng)得到了風(fēng)險(xiǎn)投資的支持），即企業(yè)得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)研發(fā)投入的潛在結(jié)果。當(dāng)企業(yè)得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，企業(yè)未得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)（反事實(shí)）研發(fā)投入是我們觀測(cè)不到的，所以只能使用沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)企業(yè)的研發(fā)投入來替代估計(jì)企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)的潛在結(jié)果（反事實(shí)），因此使用企業(yè)實(shí)際發(fā)生的研發(fā)投入減去風(fēng)險(xiǎn)投資支持引致的額外研發(fā)投入來估計(jì)企業(yè)沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)的研發(fā)投入水平。，代表沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)企業(yè)也會(huì)進(jìn)行的研發(fā)支出，該項(xiàng)等于企業(yè)實(shí)際發(fā)生的研發(fā)投入減去RDc。其次，為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響以及地區(qū)制度環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文建立以下模型。

其中：Innovai，t+1分別為 Patenti，t+1、Inventi，t+1、Utilityi，t+1、Designi，t+1；Enviroit分別為 Marketit、IPPit、Openit；γj、γt分別表示行業(yè)固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?？紤]專利申請(qǐng)量的自然對(duì)數(shù)是以0為最小值的左截?cái)鄶?shù)據(jù)，且樣本中存在大量為0的觀測(cè)值，對(duì)于這種類型的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，與OLS回歸相比，Tobit回歸能夠得到無偏和一致的估計(jì)量，因此本文將使用Tobit回歸對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

表1是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)（Patent）、發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（Invent）、實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)（Utility）、外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)（Design）以及研發(fā)投入（RD）的平均值分別為2.032、1.481、1.112、0.336、6.935，但不同企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的水平存在較大差距，標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到1.350、1.244、1.196、0.715、7.721。在本文的研究樣本中，有32.80%的觀測(cè)值得到了風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的支持。企業(yè)地區(qū)市場(chǎng)化水平（Market）的平均值為8.056，標(biāo)準(zhǔn)差為6.513，最小值和最大值分別為1.000和29.000，相差29倍；地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度（IPP）的平均值為0.029，標(biāo)準(zhǔn)差為0.048，最小值和最大值分別為0.000和0.154；地區(qū)對(duì)外開放水平（Open）的平均值為1 052.577，標(biāo)準(zhǔn)差為726.283，最小值和最大值分別為70.229和2 396.977，相差近34倍?？梢娖髽I(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境存在較大差異，這也在一定程度上說明地區(qū)制度環(huán)境可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生一定的影響。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析Tab.1 Descriptivestatistic analysis

3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

表2是利用傾向得分匹配方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)新產(chǎn)出激勵(lì)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，匹配方法包括近鄰匹配（n=1或n=4）、卡尺內(nèi)近鄰匹配、半徑匹配、核匹配。模型（1）～模型（4）分別報(bào)告了以專利申請(qǐng)量為結(jié)果變量進(jìn)行匹配的估計(jì)結(jié)果，可以看出，不管采用哪種匹配方法，對(duì)專利申請(qǐng)總量或者任一類型專利申請(qǐng)量而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出均沒有顯著的影響。這就表明，與沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有大幅增加，即風(fēng)險(xiǎn)投資支持不能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，由此H1沒有得到驗(yàn)證。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：直接效應(yīng)Tab.2 Impact of venture capital on enterprises'innovation output：direct effect

3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機(jī)制

表3是以企業(yè)研發(fā)投入為結(jié)果變量得到的風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)企業(yè)額外研發(fā)投入的估計(jì)結(jié)果。在5種不同的匹配方法下，處理組（VC=1）企業(yè)的研發(fā)投入比例均高于控制組（VC=0）企業(yè)，差異值介于1.485～1.589之間，平均相差1.552，且均在5%以下的水平下顯著。這就表明，與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度更高，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了顯著的激勵(lì)效應(yīng)②以近鄰匹配（n=1）為例，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)引致的額外研發(fā)投入RDc的平均值為1.574，占企業(yè)平均研發(fā)投入比例的22.70%。。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的引致效應(yīng)Tab.3 Thecausal effect of venturecapital on enterprises'R&Dinvestment

表4是運(yùn)用近鄰匹配（n=1）③運(yùn)用其他匹配方法得到的回歸結(jié)果類似，限于篇幅未列示。得到的風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入（RDc）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響以及地區(qū)制度環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，模型（1）～模型（4）、模型（5）～模型（8）、模型（9）～模型（12）和模型（13）～模型（16）分別以企業(yè)專利申請(qǐng)總量、發(fā)明專利申請(qǐng)量、實(shí)用新型專利申請(qǐng)量和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量為被解釋變量，可以看出，RDc對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)總量的影響不顯著，結(jié)合表3可知，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的激勵(lì)效應(yīng)，但這一效應(yīng)并不能促進(jìn)企業(yè)增加相應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化方面效果不佳，由此H2得到驗(yàn)證。

表4 地區(qū)制度環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)投資引致研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出Tab.4 Regional institutional environment，induced R&Dinvestment and enterprises'innovation output

續(xù) 表

同時(shí)，可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入與地區(qū)市場(chǎng)化水平、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度、對(duì)外開放水平的交互項(xiàng)Market×RDc、IPP×RDc、Open×RDc的系數(shù)分別在10%、1%、1%的水平下顯著為正，這表明了風(fēng)險(xiǎn)投資引致的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)受到地區(qū)制度環(huán)境的影響，地區(qū)制度環(huán)境可以正向調(diào)節(jié)引致研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系，良好的地區(qū)制度環(huán)境能夠提高風(fēng)險(xiǎn)資本引致研發(fā)投入的產(chǎn)出效率，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，由此H3得到驗(yàn)證。

將企業(yè)專利進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)明專利申請(qǐng)量為被解釋變量時(shí)，回歸結(jié)果與企業(yè)專利申請(qǐng)總量基本一致，說明企業(yè)發(fā)明專利對(duì)研發(fā)環(huán)境和研發(fā)資源的配置效率要求更高，具有較高的技術(shù)含量而且能夠產(chǎn)生較大的研發(fā)外部溢出，因此其對(duì)市場(chǎng)化水平、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及對(duì)外開放水平的需求程度和敏感程度也更高，地區(qū)制度環(huán)境的改善能夠顯著增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入對(duì)發(fā)明專利產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)。但以實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量為被解釋變量的回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入（RDc）及其與地區(qū)制度環(huán)境的交互項(xiàng)Market×RDc、IPP×RDc、Open×RDc對(duì)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的影響均不顯著。這就表明與發(fā)明專利相比，實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的技術(shù)先進(jìn)性和創(chuàng)造性較低，其產(chǎn)生更多的是依靠技術(shù)引進(jìn)和改造以及研發(fā)人員的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累，因此對(duì)企業(yè)研發(fā)投入資金較不敏感。在地區(qū)制度環(huán)境方面，實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利對(duì)研發(fā)要素和研發(fā)環(huán)境的要求較低，而且隨著技術(shù)進(jìn)步的飛速發(fā)展，新舊技術(shù)交替周期大幅縮短，且實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利在提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力方面作用有限，從本地企業(yè)與跨國(guó)企業(yè)產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)方面受益較小，因此地區(qū)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用難以顯現(xiàn)。

簡(jiǎn)而言之，良好的地區(qū)制度環(huán)境能夠提高風(fēng)險(xiǎn)資本引致研發(fā)投入的產(chǎn)出效率，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，且這一效應(yīng)主要在企業(yè)的發(fā)明專利中顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資引致的研發(fā)投入在制度環(huán)境良好的地區(qū)能夠?qū)ζ髽I(yè)的發(fā)明專利產(chǎn)生真正的促進(jìn)作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 變換估計(jì)模型 PSM估計(jì)能夠較好地處理樣本選擇偏差問題，但本研究還可能存在遺漏變量形成的內(nèi)生性問題，為此，進(jìn)一步使用處理效應(yīng)模型檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。在第一階段回歸分析中，借鑒董靜等［20］的研究，采用上市公司所在省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度（Density），即各省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)與上市公司總數(shù)之比作為工具變量。由于存在較高的監(jiān)督成本和信息不對(duì)稱程度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于投資本地企業(yè)，以此減少投資成本并能夠更頻繁密切地對(duì)企業(yè)進(jìn)行指導(dǎo)，這種本地偏好行為使得企業(yè)所在地風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度會(huì)影響企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)資本支持的概率，但其一般不會(huì)直接影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出?；貧w結(jié)果顯示，地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度（Density）的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，且核心解釋變量的回歸結(jié)果與前文保持一致（限于篇幅，該項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果未列示）。

3.4.2 地區(qū)制度環(huán)境的其他度量方式 為了檢驗(yàn)地區(qū)制度環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性，本文改變地區(qū)制度環(huán)境水平的度量方式，若企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化水平高于所有企業(yè)地區(qū)市場(chǎng)化水平的中位數(shù)，則Marketdum取值為1，否則為0，同樣生成地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度啞變量IPPdum和對(duì)外開放水平啞變量Opendum?；貧w結(jié)果與前文基本一致（限于篇幅，回歸結(jié)果未列示）。

4 研究結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)深市創(chuàng)業(yè)板153家上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用傾向得分匹配方法分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的具體作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：①風(fēng)險(xiǎn)投資支持能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生額外的激勵(lì)效應(yīng)，但這一效應(yīng)并不能直接促進(jìn)企業(yè)增加相應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化方面效果不佳；②風(fēng)險(xiǎn)投資引致的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)受到地區(qū)制度環(huán)境的影響，在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、對(duì)外開放水平的調(diào)節(jié)作用下，風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入能夠間接地對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生積極影響，即良好的地區(qū)制度環(huán)境能夠提高風(fēng)險(xiǎn)投資引致的額外研發(fā)投入的產(chǎn)出效率，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)，而且在對(duì)專利按照創(chuàng)造性和實(shí)用價(jià)值進(jìn)行細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，這一效應(yīng)主要在企業(yè)的發(fā)明專利中顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資引致的研發(fā)投入在制度環(huán)境良好的地區(qū)能夠?qū)ζ髽I(yè)的發(fā)明專利產(chǎn)生真正的促進(jìn)作用。

本文的研究結(jié)果對(duì)于優(yōu)化我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展政策、合理有效地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新增值作用具有重要的啟示意義。首先，現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)和支持作用主要體現(xiàn)在激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入，但對(duì)于其相應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用相對(duì)有限。因此，政府通過政策支持引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)，要培育和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的結(jié)果導(dǎo)向意識(shí)，不斷推進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化進(jìn)程。在風(fēng)險(xiǎn)資本為企業(yè)提供創(chuàng)新資源和相應(yīng)的決策指導(dǎo)時(shí)，要逐步引導(dǎo)企業(yè)將更多的研發(fā)支出投向具有較大的研發(fā)溢出、較高的社會(huì)回報(bào)率的創(chuàng)新項(xiàng)目，鼓勵(lì)企業(yè)積極開展具有探索性和突破性的研發(fā)活動(dòng)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。其次，政府應(yīng)該進(jìn)一步深入推進(jìn)市場(chǎng)化改革、完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系并提高執(zhí)法效率、促進(jìn)地區(qū)開放經(jīng)濟(jì)體的形成，不斷優(yōu)化地區(qū)制度環(huán)境，以此提高企業(yè)研發(fā)投入的利用效率，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)，為真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新增值作用、促進(jìn)我國(guó)加快形成以創(chuàng)新為主要引領(lǐng)和重要支撐的經(jīng)濟(jì)體系提供更加完善的外部制度支持與保障。

本研究的局限性主要表現(xiàn)在：由于企業(yè)上市前的年份數(shù)據(jù)披露有限、存在較多的缺失值，因此本文只選取企業(yè)上市后的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析與檢驗(yàn)，無法全面衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市前或整個(gè)投資過程中技術(shù)創(chuàng)新能力的影響。隨著企業(yè)上市前數(shù)據(jù)披露的日益完備，這一局限性將被克服，從而可以得到更全面、更具實(shí)踐指導(dǎo)意義的結(jié)論。