現(xiàn)金流視角下中國房地產(chǎn)行業(yè)償債能力分析
——以136家上市公司為例

夏 威

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

1 引言

自改革開放以來，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了前所未有的成就，但是我們也要注意在高速發(fā)展的背景下所面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)以及目前存在的經(jīng)濟(jì)下行壓力。面對國際金融危機(jī)持續(xù)影響和國內(nèi)“三期疊加”經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不能再循規(guī)蹈矩，應(yīng)該深入思考和認(rèn)真規(guī)劃未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方針。房地產(chǎn)行業(yè)是推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，而償債能力是決定房地產(chǎn)行業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。

近年來，國內(nèi)很多學(xué)者對房地產(chǎn)行業(yè)償債能力進(jìn)行研究，如吳軍海（2018）以恒大地產(chǎn)為例進(jìn)行公司償債能力分析[1]，但是大多數(shù)文獻(xiàn)對于償債能力的分析一直采用的是傳統(tǒng)償債能力分析指標(biāo)。傳統(tǒng)的償債能力指標(biāo)大多是基于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表計(jì)算出來的，偏向于存量分析，如向文婷（2018）利用資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)對百貨零售行業(yè)進(jìn)行償債能力分析[2]。但隨著企業(yè)生存環(huán)境的日益復(fù)雜化，出現(xiàn)了賬面明明利潤充足，卻依舊無法按時(shí)償還到期借款的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)，于是現(xiàn)金流量的重要性開始顯現(xiàn)出來。

本文通過收集分析2012-2017年在中國滬深A(yù)股上市的136家房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探究目前中國房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，構(gòu)建基于現(xiàn)金流的償債能力分析框架，為提高中國房地產(chǎn)行業(yè)償債能力找到有效途徑，進(jìn)一步推動(dòng)中國國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

2 文獻(xiàn)綜述

上個(gè)世紀(jì)就有學(xué)者提出使用現(xiàn)金流量可以更準(zhǔn)確地分析償債能力，并且BEAVER（1966）證明現(xiàn)金流量模型的預(yù)測準(zhǔn)確率確實(shí)更高[3]。李萍（2005）認(rèn)為可以利用現(xiàn)金流量表來分析企業(yè)的短期償債能力，并且其認(rèn)為基于現(xiàn)金流量的償債能力分析比傳統(tǒng)分析方法更具有客觀性和可靠性[4]。鄧旭東（2018）選擇基于完整的現(xiàn)金流指標(biāo)體系，以2002-2017年中國滬深A(yù)股房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對象，對財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行了重新定義[5]。另一方面，鄭小莉（2011）選擇滬深A(yù)股的房地產(chǎn)企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，研究后危機(jī)時(shí)代中國房地產(chǎn)行業(yè)各個(gè)衡量現(xiàn)金流量與控制財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，從而分析后危機(jī)時(shí)代各國貨幣政策的變更對于房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流管理模式的影響，以及提出一些改進(jìn)措施[6]。田毅（2015）從現(xiàn)金流量角度分析樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，全面了解企業(yè)面臨的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況，從而幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[7]。

總體來說，使用現(xiàn)金流量可以更好的分析企業(yè)的償債能力。現(xiàn)金流量是一種流量指標(biāo)，加入現(xiàn)金流量的償債能力分析指標(biāo)相比于傳統(tǒng)的償債能力分析指標(biāo)，可以更好的貼合償債能力的流動(dòng)性特征，提高償債能力分析的準(zhǔn)確性。但是國內(nèi)基于現(xiàn)金流來分析當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)的償債能力的文獻(xiàn)不多，因此，本文選取在中國滬深A(yù)股上市的136家房地產(chǎn)企業(yè)作為樣本，進(jìn)行基于現(xiàn)金流的償債能力分析是具有重要意義的。

3 中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及負(fù)債狀況分析

近年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展十分迅速。特別是改革開放以后，隨著城市土地使用制度和住房制度的改革，從根本上打破了傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的桎梏，這為房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境，但是同時(shí)也暴露出很多的問題。

3.1 中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

3.1.1 投資回收期長

圖1是房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的流動(dòng)過程，李百吉（2018）認(rèn)為一個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的地產(chǎn)項(xiàng)目從開始到結(jié)束，一般要經(jīng)過2年左右的時(shí)間[8]。而從資金投入使用到獲得利潤至少需要3年時(shí)間。同時(shí)也有學(xué)者對于投資回收期長這個(gè)特點(diǎn)進(jìn)行了分析[9]，并且也有學(xué)者研究了目前中國房地產(chǎn)行業(yè)針對這一特點(diǎn)做出的改變[10]。

圖1 房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流流動(dòng)過程

3.1.2 資金投入額大

我國房地產(chǎn)行業(yè)投資額的基數(shù)是比較龐大的，并且每年的投資額數(shù)量在不斷增長。雖然政府對房地產(chǎn)行業(yè)管控在一定程度上抑制了房地產(chǎn)行業(yè)投資額增長速度的放緩，但是其當(dāng)前的資金投入總量依然要引起重視。

3.1.3 融資壓力大

自2014年以來，房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金的波動(dòng)不大，基本持平。由于房地產(chǎn)行業(yè)面臨著不利的經(jīng)濟(jì)政策因素，其國內(nèi)貸款額在2014-2016年的增長幅度有限，同時(shí)引用的外資額也在不斷下降。總體來說，企業(yè)面臨的融資難度在不斷地增加。

3.2 中國房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債狀況

本文分析中國房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債狀況，從負(fù)債總體水平和負(fù)債結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度出發(fā)。

3.2.1 負(fù)債總體水平

2012—2017這六年的平均負(fù)債水平從138.64億元上升到491.86億元，上升幅度為254.77%，所以中國房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債總水平高且不斷增長。

3.2.2 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

流動(dòng)負(fù)債在2012—2017年一直占總負(fù)債的最大比例，大約達(dá)到70%。其次，我們可以發(fā)現(xiàn)從2012年到2016年非流動(dòng)負(fù)債占比從25.46%持續(xù)上漲到33.94%。一般來說，債務(wù)成本隨期限的延長而增加，即非流動(dòng)負(fù)債的資本成本要高于流動(dòng)負(fù)債的資本成本，而這六年來房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債的減少和非流動(dòng)負(fù)債的增加，在一定程度上可以說明房地產(chǎn)行業(yè)正面臨著流動(dòng)性的壓力，所以通過期限轉(zhuǎn)化來緩解短期償債壓力。

4 中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司償債能力分析

傳統(tǒng)的償債能力分析指標(biāo)偏向于存量分析，但是償債能力分析本身是一個(gè)企業(yè)流動(dòng)性方面的分析，所以基于現(xiàn)金流的償債能力分析指標(biāo)要比傳統(tǒng)的償債能力分析指標(biāo)更準(zhǔn)確?，F(xiàn)金流主要分為經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流三部分，本文主要選取經(jīng)營性現(xiàn)金流來分析中國房地產(chǎn)行業(yè)的償債能力。

4.1 基于現(xiàn)金流的償債能力分析框架構(gòu)建

如圖2，本文從短期償債能力、長期償債能力和其他相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析這三個(gè)角度來構(gòu)建基于現(xiàn)金流的償債能力分析框架。選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)分別為現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比、現(xiàn)金償債比和資產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率。

圖2 分析框架圖

4.2 現(xiàn)金流相關(guān)償債能力指標(biāo)分析

4.2.1 短期償債能力指標(biāo)分析

從表1可以看出中國房地產(chǎn)行業(yè)2012—2017年的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比基本偏低，并且存在大幅波動(dòng)。流動(dòng)負(fù)債高和經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量低是現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比基本偏低主要原因，而引起現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比波動(dòng)主要是由于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的波動(dòng)。綜上所述，中國房地產(chǎn)行業(yè)的短期償債能力有待提高，并且短期償債能力波動(dòng)較大，應(yīng)該保持一個(gè)合適的短期償債能力。

4.2.2 長期償債能力指標(biāo)分析

由表1可知，中國房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金償債比數(shù)值很低，并且在2012—2017年這6年的時(shí)間里波動(dòng)較大。現(xiàn)金償債比數(shù)值低也是由于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量低和負(fù)債高的雙重原因，現(xiàn)金償債比波動(dòng)大是由于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的波動(dòng)導(dǎo)致的。綜上所述，中國房地產(chǎn)行業(yè)長期償債能力明顯不足且不穩(wěn)定，具體原因是經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量波動(dòng)和負(fù)債基數(shù)大。這一現(xiàn)象不利于中國房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)發(fā)展，所以應(yīng)該改善長期償債能力。

4.2.3 其他相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

僅僅分析基于現(xiàn)金流的短期償債能力指標(biāo)和長期償債能力指標(biāo)并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的具體情況。所以本文還對中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展和盈利能力指標(biāo)進(jìn)行分析。從表1可以看出，2012—2017年中國房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率總體偏低，并且波動(dòng)較大。上述資產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率的實(shí)際情況的影響因素是經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量，再結(jié)合上述償債能力指標(biāo)分析，可以得出中國房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營的關(guān)鍵所在是對于經(jīng)營性現(xiàn)金流的管理。

表1 現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)數(shù)值

表2 樣本企業(yè)2013—2017年負(fù)債平均值及負(fù)債明細(xì)平均值（億元）

5 不同類型樣本企業(yè)現(xiàn)金流量下的償債能力分析

5.1 樣本企業(yè)的選擇

本文從中國A股上市的136家房地產(chǎn)企業(yè)中依據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小選擇了6家企業(yè)，分別為：萬科A（證券代碼：000002）、綠地控股（證券代碼：600606）、我愛我家（證券代碼：000560）、珠江實(shí)業(yè)（證券代碼：600684）、中房股份（證券代碼：600890）、綠景控股（證券代碼：000502）。

5.2 樣本企業(yè)負(fù)債分析

從表2可以看出，中國房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債大小大致是與其資產(chǎn)規(guī)模大小相匹配。此外，資產(chǎn)規(guī)模較小的兩家企業(yè)是中房股份和綠景控股，它們的非流動(dòng)負(fù)債為零。本文認(rèn)為，之所以會(huì)出現(xiàn)上述兩家企業(yè)非流動(dòng)負(fù)債為零的現(xiàn)象，一定程度上是其資產(chǎn)規(guī)模較小導(dǎo)致的。通常認(rèn)為，非流動(dòng)負(fù)債由于其期限較長，所以其流動(dòng)性溢價(jià)要高，從而導(dǎo)致資金成本較高。資產(chǎn)規(guī)模較小的房地產(chǎn)企業(yè)，一方面由于規(guī)模的局限性，導(dǎo)致其企業(yè)資本成本較低，即其不能承受非流動(dòng)性負(fù)債所帶來的較高資金成本的壓力；另一方面，對于金融中介機(jī)構(gòu)來說，由于資產(chǎn)規(guī)模低的企業(yè)可提供的抵押物價(jià)值有限，從而違約風(fēng)險(xiǎn)較高，所以會(huì)縮減信貸規(guī)模。

5.3 樣本企業(yè)償債能力的比較

5.3.1 樣本企業(yè)短期償債能力的比較

在選取的6家房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)中，萬科A、綠地控股和我愛我家在2013-2017年中現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比波動(dòng)較小，而珠江實(shí)業(yè)、中房股份和綠景控股的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比波動(dòng)較大。這表明在選取的6家樣本企業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)短期償債能力較穩(wěn)定，而資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，其短期償債能力的不穩(wěn)定，并為其帶來了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)之所以其短期償債能力穩(wěn)定，是因?yàn)橘Y產(chǎn)總量的容量大，可以保證企業(yè)進(jìn)行多元化投資組合，所以可以在一定程度上減少企業(yè)運(yùn)營的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，由于資產(chǎn)的有限性，導(dǎo)致其投資的相對單一，所以其面臨的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)較資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)就比較高，從而其短期償債能力波動(dòng)就大。

5.3.2 綜合其他相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的樣本企業(yè)長期償債能力的比較

在選取的6家樣本企業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模較大企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，反之則相反。資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)之所以資產(chǎn)負(fù)債率較高，是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率相對于現(xiàn)金償債比較高。有兩家企業(yè)的指標(biāo)與其他企業(yè)相差較大，分別是中房股份和綠景控股。中房股份的現(xiàn)金償債比是比較低的，但是其資產(chǎn)負(fù)債率卻遠(yuǎn)低于萬科A，這是由于中房股份的資產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率不高。綠景控股的資產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率較高，但是其現(xiàn)金償債比也較高，所以較高的現(xiàn)金償債比在一定程度上抵消了資產(chǎn)創(chuàng)現(xiàn)率的拉動(dòng)作用，從而使其資產(chǎn)負(fù)債率較低。綜上所述，通過對6家樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比的分解，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)雖然資產(chǎn)負(fù)債率較高，但是這并不意味著其長期償債能力較弱。本文認(rèn)為這進(jìn)一步表明基于現(xiàn)金流的償債能力分析框架是優(yōu)于傳統(tǒng)償債能力分析框架的。

6 結(jié)論與建議

本文對滬深A(yù)股上市的136家房地產(chǎn)企業(yè)2012-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)存在投資回收期長、資金投入額大和融資壓力大這三個(gè)特點(diǎn)，并且整體行業(yè)的負(fù)債水平較高，其中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例最大。本文基于中國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀，構(gòu)建了基于現(xiàn)金流的償債能力分析框架。此分析框架打破了傳統(tǒng)償債能力分析框架的局限性，以流量分析代替了存量分析，更好的貼合償債能力分析的要求。利用基于現(xiàn)金流的償債能力分析框架，本文得出以下結(jié)論：中國房地產(chǎn)行業(yè)償債能力短期波動(dòng)較大，長期后繼無力，資產(chǎn)創(chuàng)造經(jīng)營性現(xiàn)金流的能力總體偏低，并且不同資產(chǎn)規(guī)模大小的企業(yè)呈現(xiàn)出來的償債能力的穩(wěn)定性有所區(qū)別，資產(chǎn)規(guī)模較大企業(yè)的償債能力比較穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模較小企業(yè)的償債能力波動(dòng)較大。

根據(jù)上述中國房地產(chǎn)企業(yè)基于現(xiàn)金流的償債能力分析，以及市場環(huán)境的實(shí)際情況，本文給出以下建議：對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，應(yīng)該結(jié)合自身資產(chǎn)規(guī)模大小，制定合理的經(jīng)營決策，從而穩(wěn)定其短期償債能力以及加強(qiáng)長期償債能力[11]。并且還應(yīng)該注意加強(qiáng)資產(chǎn)創(chuàng)造經(jīng)營性現(xiàn)金流的能力，進(jìn)而加強(qiáng)自身償債能力；外部而言，應(yīng)該給房地產(chǎn)行業(yè)注入適量的流動(dòng)性并疏通流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性處于一個(gè)合理水平；對于投資機(jī)構(gòu)和投資者來說，應(yīng)該明確房地產(chǎn)行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，不要盲目投資，推動(dòng)房產(chǎn)泡沫的膨脹，削弱房地產(chǎn)企業(yè)償債能力[12]。