東道國金融發(fā)展與母國對外直接投資綜述

董 晶，趙瑞娟

（廣西師范大學 經濟管理學院， 廣西 桂林 541000）

在傳統(tǒng)的國際投資研究中，海默的八重理論影響較為深遠。這一理論涵蓋了壟斷優(yōu)勢理論、產品生命周期理論、內部化理論以及國際生產折衷理論等。部分國外學者據此來探究OFDI（對外直接投資）問題，分析東道國的區(qū)位因素對母國OFDI的影響。母國在OFDI時以基礎設施建設為主，基礎設施需要較長的周期和充足的資金來源，企業(yè)可以通過在東道國設立分支機構來獲得部分融資支持，但是母國融資能力可能會由于距離問題隨之降低，使母國資金的流動性減弱。此時從東道國融資較為便捷，母國OFDI時可以依靠東道國的金融體系。東道國的金融發(fā)展在為企業(yè)OFDI提供融資的同時也降低了融資成本，在這種背景下，理清東道國金融發(fā)展與母國OFDI顯得十分迫切。

目前，江春、蘇志偉[1]和李童[2]分別就金融發(fā)展與經濟增長、OFDI進行了文獻梳理，為母國投資提供了理論線索。然而，學術界對“東道國金融發(fā)展與母國對外直接投資”的理論梳理卻略顯貧瘠，對最新理論的梳理存在明顯不足。本文圍繞上述主線做出新的梳理，以期為中國OFDI以及金融改革提供支撐。本文還將梳理金融發(fā)展內涵研究及其評價指標；從母國融資約束與其投資區(qū)位視角探討影響OFDI的理論機制；探討東道國金融發(fā)展影響母國對外直接投資的前提條件和空間效應。

一、金融發(fā)展研究

1.金融發(fā)展的內涵

國際資本流動理論解釋了資本流動的動機及其效果：在完全競爭的國際市場中，發(fā)達國家（資本充裕國）的資本會逐步流向發(fā)展中國家（資本稀缺國）。自從進入20世紀90年代，資本流入國大多為發(fā)達國家，而此時的資本輸出國為發(fā)展中國家，于是發(fā)達國家依靠新興發(fā)展中國家的廣大市場、廉價資源及勞動力進行對外投資，這種現象已經無法用國際資本流動理論來解釋，應考慮不同國家金融發(fā)展的異質性，這對母國OFDI提供了新的角度。商業(yè)銀行通過吸收存款和發(fā)放貸款調動金融資源的方式為銀行主導，其中在經濟發(fā)展水平較低階段，銀行主導起到主要作用。隨著產業(yè)結構的不斷升級，金融體系的主要任務是如何合理配置金融資源，此時市場主導的金融體系占據主要位置，高風險、高收益的股票市場也不斷涌現出來。[3]

另外，東道國的金融體系越完善，母國投資時就能獲得更全面的保險，通過對沖風險獲得更高的投資收益。這是因為金融發(fā)展水平越高，金融體系越健全，且監(jiān)管力度較強，從而信息也更加公開透明化。[4]Mendoza認為假如存在投資的風險，消費者可以通過購買德布魯證券來規(guī)避收入稟賦所帶來的風險。[5]若東道國金融發(fā)展水平高，投資者的紅利也就越多，從而投資者會有更大的收益，這與Mendoza資本需求的研究角度不同，它是從資本供給角度出發(fā)的。[6]金融發(fā)展水平越高金融體系就越完善，在全球競爭力報告中，英國、美國等發(fā)達國家金融發(fā)展位居前列，其OFDI也較高。我國的金融發(fā)展還處在比較初級的階段，所以我國在OFDI時要積極利用東道國金融資源。

2.金融發(fā)展評價指標

要想研究東道國金融發(fā)展與母國OFDI之間的關系，首先對金融發(fā)展指標的選取做出衡量。由金融結構理論到金融深化理論，由金融約束理論再到金融內生理論，構成了金融發(fā)展的度量框架。聶名華和徐英杰、周啟清等用單一維度指標來度量金融發(fā)展，但實際上，金融發(fā)展有多種具體形式。[7][8]金融發(fā)展，不僅是金融機構數量的增多，還表現為其他維度，例如金融效率的提升、金融結構的健全以及金融深度的加深等。所以，為了系統(tǒng)、客觀地衡量金融發(fā)展指標，并且保證實證結果的一致性，可將以上幾個方面進行結合。有學者分別從三個維度衡量東道國的金融發(fā)展，即金融發(fā)展規(guī)模，金融資源的可獲取性、金融發(fā)展深度，金融發(fā)展相對于國民經濟體量以及金融發(fā)展效率，從數量、質量以及結構的角度去衡量這一指標，對理論模型的構建具有積極意義。[9]

金融結構理論針對金融現象做了分類——金融工具、金融結構以及金融機構，只有把金融機構發(fā)展和金融市場發(fā)展兩方面結合起來才能更好地度量金融發(fā)展這一指標。不少學者選取私人部門的國內信貸占GDP比重衡量東道國的金融發(fā)展，[10]在信貸水平的基礎上，也有學者加入信息化水平指標合成東道國的金融發(fā)展。[11]在衡量金融機構發(fā)展的基礎上，有學者也考慮了金融市場的發(fā)展，即東道國證券市場的發(fā)展對母國OFDI的影響程度。[12]金融市場的不完善可能使得母國無法對東道國進行有效的投資，不能有效緩解母國的籌資壓力。[13]

二、影響OFDI的理論機制探討

傳統(tǒng)的OFDI理論有Hymer S.的壟斷優(yōu)勢理論、Vernon的產品生命周期理論以及Coase的內部化理論等，這些理論囿于其所處的時代，難以解釋清楚經濟全球化迅速推進過程中發(fā)展中國家的投資需求，于是有學者針對發(fā)展中國家的OFDI做了新的闡述——Cantwell的技術創(chuàng)新理論、Lall的技術地方化理論，彌補了傳統(tǒng)理論的不足。通過探討影響OFDI的理論機制，進而揭示母國投資的動因。

1.融資約束

母國市場的不完善和信息的不對稱致使企業(yè)融資成本高，企業(yè)在投資項目時會面臨融資約束。不同國家的融資約束影響該國OFDI[14]，融資約束會對企業(yè)出口產生影響，且與流動性的好壞有關，若流動性好企業(yè)會減少融資約束，使企業(yè)有更大機會進入東道國市場。[15]高杠桿率、高成本、低現金流的企業(yè)基本不會選擇OFDI，生產率高、規(guī)模大的企業(yè)OFDI會更大程度受到融資約束的影響。由于不同國家資金短缺程度存在差異，企業(yè)在進行國際化決策的過程中，融資約束起到關鍵的作用。[16]呂越和盛斌認為只有融資能力強的企業(yè)會選擇OFDI，融資能力稍弱的只能選擇出口。[17]另外也有學者探討了OFDI模式——規(guī)模較大的企業(yè)傾向于跨國并購；融資約束越高的出口型企業(yè)考慮選擇綠地投資方式。[18]從實證來看，融資約束會對OFDI產生重要影響。[19]

2.投資區(qū)位視角

（1）市場尋求。在母國進行OFDI的影響因素方面，東道國的市場規(guī)模、自然資源稟賦以及勞動成本等區(qū)位因素是拉動OFDI的重要方面，驗證了OFDI存在尋求市場的動機。[20]吳先明和胡翠平、潘海英等國內學者基于中國OFDI數據，實證分析了上述東道國的區(qū)位因素對我國OFDI的重要作用。[21][22]另外制度因素也是母國進行區(qū)位投資的一個方面。蔣冠宏和蔣殿春對東道國的制度因素在母國對發(fā)展中國家的投資中起到了關鍵性作用分析較多[23]；祁春凌和鄒超以全球50多個國家為研究對象，分別考察東道國的制度與制度距離如何影響母國OFDI，并得出母國OFDI存在的兩個動機：規(guī)避“弱效制度”與尋求“強效制度”[24]；邵宇佳等也提出母國企業(yè)在進行OFDI時，不具有“制度風險偏好”，而是表現出“制度風險規(guī)避”特征。[25]此外，制度內部也存在一定的差異，不少學者也做出了詳細的劃分，如雙邊投資協(xié)定。[26]

（2）金融資源利用。一國企業(yè)進行OFDI時必須保證擁有充足的資金支持，而資金支持不僅來源于母國金融資源，東道國的金融發(fā)展對母國獲得資金支持也尤為重要。一方面，當東道國金融市場環(huán)境好時，可以緩解母國企業(yè)OFDI的融資約束，促進投資規(guī)模。另一方面，東道國金融工具安全性高、收益穩(wěn)定，也能擴大母國進行企業(yè)融資。[27]母國對東道國進行投資時會受到東道國金融狀況影響，當地融資成本也會受到其金融環(huán)境制約。任廣乾和劉莉提出，若東道國金融發(fā)展效率不高，OFDI效率也會下降。當東道國自身金融資源豐富、融資環(huán)境便利時，其金融體系相對較完善，國際資本就會在東道國集聚，從而吸收母國的投資。[28]母國企業(yè)在擴大對外開放的同時也要充分利用東道國豐富的金融資源，以拓寬母國融資渠道，母國應積極尋求東道國金融機構的資金支持，從而使資金配置效率提升。[29]

三、金融發(fā)展對OFDI的影響

1.金融發(fā)展影響對外直接投資的前提條件

隨著金融發(fā)展理論的不斷演進，越來越多的學者意識到：有效推進金融發(fā)展并使金融發(fā)展能更好地促進OFDI，需研究促進金融發(fā)展的前提條件。母國如何充分利用東道國的金融資源，以實現OFDI的可持續(xù)性，準確回答這一問題顯得十分必要。

（1）良好的制度環(huán)境是實現金融發(fā)展促進OFDI的根本前提。制度是一個社會的博弈規(guī)則，它使得企業(yè)在經濟領域交換的過程中獲得激勵，同時也使企業(yè)受到一些正式制度約束（經濟規(guī)則與法律法規(guī)等因素）與非正式制度約束（風俗習慣、價值信念、意識形態(tài)等因素）。金融制度缺失、金融過度自由化是產生金融危機的根本原因。只有通過完善保護個人財產與安全的產權及法律制度，充分有效地約束政府權力，建立起政治制度以保障個人權利，金融才能得到有效的發(fā)展，進一步為推動OFDI提供了新思路。東道國金融發(fā)展影響OFDI過程中，也就是金融體系功能的實現，這一功能是否能有效地運轉取決于該國制度環(huán)境。

在研究金融發(fā)展對OFDI的影響時，不少文獻把制度質量作為門檻變量，并引入制度質量與金融發(fā)展的乘積這一交叉項，證明制度環(huán)境決定了金融發(fā)展如何影響OFDI。王昱、成力為實證得出發(fā)展中國家的制度質量與金融發(fā)展的乘積顯著為負，說明通過提高制度質量可以促進東道國金融市場的發(fā)展，金融交易的不確定性降低，國內資產轉變?yōu)橘Y本的效率也會提高，進一步避免了國內資本流向國外；交叉項也會對權益資本流出產生正向影響，說明健全的制度質量對推動一個國家進行對外投資的影響深遠。[30]后來有學者專門研究“一帶一路”沿線國家數據，基于2003—2016年50個國家的海外數據，研究得出制度環(huán)境在東道國金融發(fā)展與母國OFDI之間起到調節(jié)作用，只有超過制度質量的臨界值，金融發(fā)展對我國OFDI才會起到更為積極的作用。[31]所以，對于一個經濟體而言，只有具備良好的制度環(huán)境，金融發(fā)展才能更有效地促進OFDI。

（2）經濟發(fā)展水平的差異是金融發(fā)展促進OFDI的重要前提。對于經濟發(fā)展水平所發(fā)揮的中介作用，有學者認為東道國經濟發(fā)展水平越高，東道國金融發(fā)展對促進母國OFDI的效果越強。劉志東和高洪瑋把金融發(fā)展分成了不同維度，他們認為經濟發(fā)展水平越高的國家，金融規(guī)模的擴張對促進母國對該國的OFDI越弱，而金融發(fā)展效率對促進母國對該國OFDI越強[32]；余官勝、袁東陽從數量和質量兩個維度討論金融發(fā)展影響差異，這一差異在金融發(fā)展與企業(yè)OFDI之間起到關鍵性作用——經濟發(fā)展水平低則金融發(fā)展會阻礙企業(yè)OFDI,反之則促進OFDI[33]；相反，有學者認為經濟發(fā)展水平較低的國家對OFDI起到促進作用。[34]基于上述學者研究得出，不同國家金融發(fā)展與OFDI會受到東道國經濟水平的影響。

2.金融發(fā)展對OFDI影響的空間效應

隨著經濟地理學的出現，金融發(fā)展已突破經濟活動區(qū)位的傳統(tǒng)束縛從而實現跨國家、跨地域運動，形成空間上的金融集聚。金融聚集主要由西方學者于20世紀80年代提出，當時國外學者大多已經建立起有關金融集聚的理論模型。現今，國外學者已把理論模型應用于實證分析上，由此開始研究金融發(fā)展的空間溢出效應。Baldwin和Martin認為，金融集聚體現出一定的輻射能力，有利于促進本國以及其他國家經濟的共同發(fā)展。[35]通過分析空間上的金融聚集，可以看出母國對東道國的OFDI不僅會受到東道國金融發(fā)展的影響，還會受到其他國家金融發(fā)展的空間影響。OFDI不僅在母國與東道國兩國之間起作用，不同東道國之間也存在空間溢出效應。[36]根據母國選取的東道國具有異質性，尤其是投資于經濟發(fā)展較為落后的東道國，第三國市場對東道國可能會產生擠出效應，此時的空間滯后系數顯著為負。[37]

選擇空間計量模型深入分析東道國金融發(fā)展對母國OFDI的影響，主要集中在空間模型的選擇與空間效應的估計兩個方面?？臻g滯后模型（SAR）描述東道國之間OFDI存在的空間依賴性，用來解釋母國對某一東道國的OFDI是否受到其他東道國OFDI水平的影響；空間誤差模型（SEM）主要考慮除金融發(fā)展等因素影響母國OFDI之外其他未知因素的影響；空間杜賓模型（SDM）則是為了進一步識別母國對東道國OFDI的空間效應以及其他顯著性因素。不少學者關于使用什么模型做出了解釋，Paelinck認為，SAR和SEM是空間計量的基礎，其中SAR模型只考慮東道國被解釋變量之間空間上的依賴程度，SEM只引入解釋變量的空間滯后項，而衡量金融發(fā)展與OFDI的空間效應需要兩者同時兼顧，所以SDM或者SDEM才是有效空間模型。至今，SDM模型在研究空間問題中仍被廣泛采用。

四、研究展望

把金融發(fā)展理論作為研究東道國金融發(fā)展與母國對外直接投資關系的參考，為我國更有效地向東道國投資奠定了理論基礎。國內外學者對母國OFDI的動因如市場尋求動機、制度因素及金融資源利用進行了深入的探索，并通過空間上的研究取得基本一致的結論。尤其是所體現出來的東道國金融機構及金融市場的發(fā)展可以更好地解決母國OFDI的融資約束，為母國OFDI提供了方向。總體來看，東道國的金融發(fā)展為我國“走出去”提供了理論支持。但是由于不同學者選擇時間和個體不同、指標衡量以及研究方法差異，這可能會導致國內外學者在研究此問題上出現不一致的結果。所以，投資國應不斷跟蹤東道國金融發(fā)展對母國OFDI的影響效應。

盡管如此，目前已有的研究依然存在不足：一是關于研究金融發(fā)展與OFDI的角度問題。多數文獻都是從宏觀的角度進行，而企業(yè)作為對外直接投資的主體，內部運行等微觀的角度是不可忽視的一個方面，由此可以形成更加清晰的脈絡系統(tǒng)并使其更具有說服力，目前關于這方面研究比較匱乏。二是大多數研究基于傳統(tǒng)投資理論展開。發(fā)達國家是傳統(tǒng)對外直接投資理論的主體，一般企業(yè)都具有壟斷優(yōu)勢，這一點卻與部分發(fā)展中國家存在差異，發(fā)展中國家需要轉型，若將這些理論運用到發(fā)展中國家，在理論上存在適用性問題。三是母國OFDI的投資方式沒有加以區(qū)分。OFDI有混合跨國并購、綠地投資以及研發(fā)戰(zhàn)略性聯盟三種互動環(huán)節(jié)，每一種方式對東道國金融發(fā)展促進母國的OFDI可能產生差異化影響，大多學者沒有研究其產生的效果差異?；谝陨纤械难芯坎蛔?，未來的研究落腳點可從以下三個方面展開：第一，更加微觀地構建轉型國家OFDI的理論框架，關于研究金融發(fā)展對OFDI的影響可以采用一些微觀上的數據。第二，把以中國為代表的發(fā)展中國家作為研究重點，更加系統(tǒng)、全面地考察母國OFDI的影響，以得到更具有價值的結論。第三，要對OFDI的投資方式加以區(qū)分并進行量化，東道國的金融發(fā)展對OFDI影響的空間效應分別加以衡量并相互比較。