發(fā)行特別國債對市場流動性的影響

李瑩 孫英雋

摘 要：發(fā)行特別國債作為積極有為的財政政策，在特別時期對穩(wěn)定社會經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)營具有重大意義。歷史上我國發(fā)行過三次特別國債，每次發(fā)行對市場流動性造成的影響也略有不同。2020年特別國債的發(fā)行全部采用公開市場化發(fā)行，對市場流動性造成一定程度的擠壓，但央行采取了更為多樣化的貨幣政策工具，很大程度上對沖了本次特別國債發(fā)行對市場流動性的壓力。

關(guān)鍵詞：特別國債;市場流動性;貨幣政策工具

2020年第一季度全球經(jīng)濟(jì)環(huán)比萎縮近14%，第二季度除中國外，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步萎縮。世界正面臨前所未有的經(jīng)濟(jì)形勢。

各國都在陸續(xù)的推出貨幣政策穩(wěn)定國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)市場。3月15日，美聯(lián)儲宣布將在“未來數(shù)月”購買至少5 000億美元的美國國債以及2 000億美元由機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押貸款支持證券（MBS）;3月23日，美聯(lián)儲宣布，將取消上述限額，按照“實際需要”購買資產(chǎn)，以此為經(jīng)濟(jì)提供支持?！盁o限量QE”的政策在一定程度上改善了美國面臨的流動性問題。同時，歐洲央行也將今年的“量化寬松”總額調(diào)整到了1.1萬億歐元左右，并且取消了該行可從任何一個歐元區(qū)國家購買債券的上限。美國、英國、印度、加拿大等一系列國家也紛紛降息以進(jìn)一步地刺激流動性的釋放。

與此同時，全球各國也紛紛推出了相應(yīng)的財政政策來抵御新冠肺炎蔓延帶來的進(jìn)一步影響。美國國會眾議院通過了一項總額2.2萬億美元的“一攬子”援助計劃，這是有史以來規(guī)模最大的一項援助計劃，其中包括一筆5 000億美元的資金將被用于幫助遭受重創(chuàng)的行業(yè)。此外，還有相等數(shù)額的資金將被用于直接向數(shù)百萬美國家庭發(fā)放資金，每個家庭最多可以拿到3 000美元;日本政府正在制定一項規(guī)?？赡芟喈?dāng)于日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值10%的刺激方案;德國、法國、意大利、西班牙等歐洲國家也都推出了相應(yīng)的貨幣政策，為企業(yè)和工人提供幫助。

而我國也制定了相應(yīng)的財政政策來推動我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和發(fā)展。3月27日，中共中央政治局會議中明確指出：要適當(dāng)?shù)靥岣哓斦嘧致?發(fā)行特別國債;增加地方政府專項債券規(guī)模等一系列的政策。隨后在4月17日的中共中央政治局會議中，提出了未來我國將發(fā)行“抗疫特別國債”。

特別國債的發(fā)行與普通國債存在著一定的差異：從發(fā)行用途上看，普通國債的發(fā)行主要是為了彌補(bǔ)財政赤字;而特殊國債的發(fā)行主要用于支持特定項目或特定政策目標(biāo)，具有特定的用途。從發(fā)行流程上看二者也有很大的不同，我國每年的財政預(yù)算需經(jīng)全國人大審議批準(zhǔn)，如果調(diào)整財政預(yù)算，根據(jù)《預(yù)算法》的相關(guān)規(guī)定，需要一定的流程和時間;而特別國債的發(fā)行方式更為靈活。

在現(xiàn)在這個特別的時期，發(fā)行特別國債作為積極有為的財政政策，對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場流動性都會造成較大的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

1.特別國債的相關(guān)研究。對特別國債的專門研究是隨著特別國債的出現(xiàn)而產(chǎn)生的，該部分文獻(xiàn)主要研究特別國債的實踐問題，包括特別國債發(fā)行的經(jīng)濟(jì)背景分析、方案路徑設(shè)計、政策目標(biāo)定位、政策影響效應(yīng)等具體場景。王大用（1998）分析了1998年財政部發(fā)行特別國債的主要特征為期限較長、可流動性好;解決了四大國有銀行的資本充足率問題;提出了銀行尚需面臨的問題和一些降低系統(tǒng)性風(fēng)險的方案。李運(yùn)達(dá)和洪功翔（2008）將2007年發(fā)行特別國債的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)歸結(jié)為：減小流動性過剩壓力;擴(kuò)容國債市場;注資國家外匯投資公司，發(fā)展“主權(quán)財富基金”;銜接了財政政策和貨幣政策，凸顯宏觀調(diào)控新思路。段愛群（2007）分析了發(fā)行中短期特別國債替代央行票據(jù)的必要性和特殊意義。曹紅輝（2007）認(rèn)為，雖然分批次發(fā)行特別國債短期對市場影響較小，但長期來看還是有一定的影響的。此外，特別國債的發(fā)行為中央銀行的公開市場操作提供了必要的市場條件，央行可因此而減少發(fā)行央行票據(jù)，采用正回購方式回收流動性，降低調(diào)控成本，并獲得新的干預(yù)途徑，從而穩(wěn)定金融市場。王麗娜和孫勇（2008）則認(rèn)為，發(fā)行特別國債對我國長期債券利率走勢將產(chǎn)生重要影響，且會降低央行票據(jù)的發(fā)行和流通。

2.特別國債對市場流動性的影響研究。分析特別國債對市場流動性的影響的文獻(xiàn)不算很多，徐寶忠（2008）在文章中總結(jié)了多位資深債券研究人士的觀點，認(rèn)為向央行發(fā)行的特別國債不會引起回收流動性的作用，而在銀行間市場發(fā)行特別國債將引起流動性的收緊，并間接地起到提高存款準(zhǔn)備金的作用。牛大偉（2008）則認(rèn)為，發(fā)行特別國債在一定程度上減少了央行對沖流動性的壓力，對比央行的票據(jù)行為來說，對流動性的鎖定更深。

二、歷史上我國特別國債的發(fā)行情況

特別國債是為特定用途、形成特定資產(chǎn)而發(fā)行的。由于這類國債對應(yīng)著特定的資產(chǎn)，其一般納入中央財政國債余額管理，在發(fā)行時做余額調(diào)整，但并不一定計入赤字。

歷史上我國發(fā)行過三次特別國債，分別是在1998年、2007年和2017年，其中包括了兩次新發(fā)行的國債和一次續(xù)發(fā)的國債。

1.1998 年第一次特別國債發(fā)行。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，同時我國國有銀行資本充足率僅在5%左右，不良資產(chǎn)規(guī)模卻較為龐大，此時，銀行系統(tǒng)面臨很大的風(fēng)險。為遵守《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定，我國規(guī)定了商業(yè)銀行資本充足率不得低于8%。因此，為滿足8%的資本充足率要求、處置不良資產(chǎn)，財政部宣布發(fā)行30年期的特別國債，一次性發(fā)行共計2 700億元人民幣，將于2028年8月18日到期，最初年利率為7.2%，后于2004年降為2.25%。第一次特別國債的發(fā)行僅限中國銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國建設(shè)銀行四家大型國有銀行定向發(fā)行，所募集的資金專項用于補(bǔ)充上述銀行資本金，并由央行降準(zhǔn)提供資金支持。此次特別國債的發(fā)行過程為：首先，央行降低其存款準(zhǔn)備金率，從13%降到8%，降準(zhǔn)為四大行釋放了超過2 400億元可使用儲備資金;其次，四大行以降準(zhǔn)釋放的2 400億元可使用儲備資金和另外300億元超額準(zhǔn)備金認(rèn)購特別國債;最后，財政部以本次發(fā)債所獲得的資金向四大國有銀行進(jìn)行了股權(quán)注資。這次特別國債的發(fā)行不僅提高了四大行的資本充足率，也增加了其流動性，提升了銀行抵御金融風(fēng)險的能力。

2.2007年第二次特別國債發(fā)行。2000—2007年間我國外匯儲備增長較為迅速，截至2007年末已經(jīng)達(dá)到1.5萬億美元，此時流動性過剩成了我國經(jīng)濟(jì)不得不面對的問題，此時對外匯儲備管理提出了更高要求。為了縮緊流動性、創(chuàng)建一個更為專業(yè)的外匯管理平臺，財政部經(jīng)授權(quán)于2007年宣布發(fā)行共計1.55億元的特別國債，用于成立中國投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“中投公司”），其中1.35億元資金為財政部向農(nóng)行定向發(fā)行，募集的資金向央行購買等額外匯后，再由央行以出售外匯獲得的人民幣資產(chǎn)在二級市場中購回特別國債;另外的0.2億元為公開發(fā)行，緩解了流動性過剩的問題，減輕了通貨膨脹的壓力。

3.2017年第三次特別國債發(fā)行。2017年財政部分別面向境內(nèi)商業(yè)銀行定向續(xù)發(fā)6 000億元特別國債、公開招標(biāo)續(xù)發(fā)964億元特別國債，作為2007年部分十年期特別國債到期后的續(xù)作。發(fā)行后央行通過公開市場操作，使用現(xiàn)券買斷工具從二級市場回購向商業(yè)銀行定向發(fā)行的6 000億元國債，以確保銀行體系的流動性不受影響。

三、特別國債的發(fā)行對市場流動性的影響

1.歷史數(shù)次發(fā)行對流動性的影響。從已有的文獻(xiàn)研究中不難看出，特別國債對市場的流動性影響主要取決于其發(fā)行方式。2007年發(fā)行1.55億元的特別國債中，有1.35億元是向農(nóng)行定向發(fā)行，并由央行全部回購的，對央行的資產(chǎn)負(fù)債表的影響表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯儲備的減少同時對政府債券的增加，資產(chǎn)負(fù)債表對流動性沒有影響;而公開發(fā)行的0.2億元認(rèn)購的主體主要是幾大商業(yè)銀行，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯儲備的減少，負(fù)債端表現(xiàn)為儲備貨幣的減少，直接吸收了約2 000億元的流動性，對市場造成了一定的壓力。圖1顯示，從貨幣市場的走勢來看，2007年9—11月為特別國債集中發(fā)行的時段，這段時間中SHIBOR出現(xiàn)了幅度較大的波動，也體現(xiàn)了市場在一定程度上對流動性的擔(dān)憂。當(dāng)然，在此期間央行同時連續(xù)多次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)約1.5億元的資金，因此發(fā)行特別貨幣雖然對流動性造成了影響，但是并非主要因素。而2017年續(xù)發(fā)的6 964億元中有6 000億元為定向發(fā)行，流動性中性;而公開發(fā)行的964億元與2007年發(fā)行規(guī)模比較相對較小，對市場流動性的影響也比較微弱。下頁圖2顯示，2017年6月財政部宣布續(xù)發(fā)特別債券后，SHIBOR出現(xiàn)了小幅的波動，同時在集中發(fā)行的11—12月期間SHIBOR也出現(xiàn)了一定的波動，這也體現(xiàn)了市場對流動性的短暫擔(dān)憂。綜合觀察2007年和2017年發(fā)行特別國債對市場流動性的影響來看，兩次發(fā)行央行分別采取定向發(fā)行和現(xiàn)券買斷工具來保證銀行體系的流動性不受影響，而由于其公開發(fā)行的部分占比較低，即便產(chǎn)生了對市場流動性的影響，這種影響也是相對短暫的，并不具有長久的趨勢性。

2.本次特別國債的發(fā)行對市場流動性的影響。本次特別國債的發(fā)行與之前最大的區(qū)別是，本次發(fā)行全部采用市場化的方式公開發(fā)行，6月和7月兩個月集中發(fā)行，在一定程度上確實對市場的流動性造成了擠壓，從對SHIBOR影響上我們不難看出，自2020年5月起，SHIBOR總體呈現(xiàn)了上行的趨勢，SHIBOR的不斷走高同特別國債發(fā)行對流動性造成的收緊密切相關(guān)。與此同時，央行自2020年7月13日以來頻繁開展逆回購操作來對沖特別國債發(fā)行所造成的流動性收緊，為市場流動性保駕護(hù)航。

四、緩解特別國債的發(fā)行對市場流動性壓力的建議

當(dāng)前SHIBOR全面上行，市場流動性的確在不斷地承壓，未來對沖市場流動性收緊的方式有以下幾種。

1.未來可以通過降準(zhǔn)以及公開市場操作的方式對沖流動性緊張。同1998年發(fā)行特別國債時對沖市場流動性收緊的方法保持一致，央行可以通過降低存款準(zhǔn)備金率來釋放部分資金對市場流動性壓力進(jìn)行緩解。

2.央行還可能以頻繁操作逆回購、超額投放中期借貸便利（MLF）的方式，實現(xiàn)全市場流動性補(bǔ)足。2020年7月以來，央財頻繁進(jìn)行逆回購操作來釋放流動性，緩解市場流動性壓力，維持市場穩(wěn)定。而與此同時，央行在《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中也提出，下半年要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利（MLF）利率平穩(wěn)運(yùn)行，保持貨幣政策供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長。

雖然短期來看，本次特別國債的發(fā)行對市場流動性在一定程度上造成了擠壓，但在央行較為寬松的貨幣政策下，配合多種貨幣政策工具，長期來看發(fā)行特別國債對市場流動性壓力影響不大。

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