董事會(huì)異質(zhì)性對(duì)投資效率的影響
——基于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的研究

■ 王思薇 梁競(jìng)方（西安科技大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

投資活動(dòng)作為企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心部分，不僅影響著企業(yè)投資收益及盈利能力，而且也影響著其競(jìng)爭(zhēng)力及可持續(xù)發(fā)展。投資決策決定著投資效率的高低，而董事會(huì)異質(zhì)性影響著投資決策的科學(xué)性。董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，作出正確的投資決策需要多元化的信息與多樣性的技能，董事會(huì)異質(zhì)性有利于形成差異化的認(rèn)知模式，為企業(yè)提供不同的資源、投資策略與知識(shí)，可以使董事會(huì)成為知識(shí)、技能互補(bǔ)、決策效率高的群體。因此，董事會(huì)異質(zhì)性影響著企業(yè)的投資決策與投資效率。本文首先建立殘差模型測(cè)量中國(guó)房地產(chǎn)上市公司2008—2017年的投資效率，然后以投資效率為被解釋變量，用六個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量董事會(huì)異質(zhì)性并作為解釋變量，基于Panel Data數(shù)據(jù)建立回歸分析模型，實(shí)證檢驗(yàn)董事會(huì)異質(zhì)性對(duì)房地產(chǎn)上市公司投資效率的具體影響方向和影響力度。

二、房地產(chǎn)上市公司投資效率的測(cè)度

由于Biddle（2009）、楊志強(qiáng)（2018）等對(duì)投資效率的測(cè)度方法比較科學(xué)，且研究的準(zhǔn)確性較高。因此，本文借鑒Biddle（2009）、楊志強(qiáng)（2018）的研究方法測(cè)度房地產(chǎn)上市公司的投資效率。具體建立以下模型：

式（1）中，Invest代表房地產(chǎn)上市公司投資總額，其值等于第t期“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金凈額”，再除以期初總資產(chǎn)；Growtg為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，使用滯后一期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；Neg為標(biāo)識(shí)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是否為負(fù)的啞變量，當(dāng)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)為正時(shí)其值為1，否則其值為0。

三、模型建立與變量選擇

本文以房地產(chǎn)上市公司投資效率為被解釋變量（用Y表示），董事任期異質(zhì)性、性別異質(zhì)性、年齡異質(zhì)性、教育背景異質(zhì)性、職業(yè)背景異質(zhì)性、社會(huì)資本異質(zhì)性為解釋變量（分別用X1—X6表示），公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為控制變量（用X7、X8表示），實(shí)證分析董事會(huì)異質(zhì)性對(duì)房地產(chǎn)上市公司投資效率的影響。由于董事任期異質(zhì)性和年齡異質(zhì)性屬于連續(xù)變量，故采用標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)計(jì)算；其余解釋變量均屬于分類變量，因此采用Herfinda-Hirschinan指數(shù)計(jì)算。建立以下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：（1）被解釋變量投資效率的最小值、最大值分別是-12.783和-0.009，均值為-0.453，說(shuō)明樣本公司投資效率程度差異較大，且普遍存在投資效率低下的現(xiàn)象；（2）解釋變量中董事會(huì)性別、年齡異質(zhì)性的均值分別為0.228、0.153，說(shuō)明大部分樣本公司的董事會(huì)成員的性別、年齡相差較??；（3）控制變量公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為1.663，反映樣本公司在總資產(chǎn)規(guī)模上差距較大，而總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.032和0.078，代表各樣本公司的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率差異較小。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為防止“偽回歸”現(xiàn)象的發(fā)生首先應(yīng)進(jìn)行序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示， Levin， Lin Chu t、 Im， Pesaran and Shin W- stat、 ADF- Fisher Chi- square和 PP- Fisher Chisquare伴隨概率 P值均小于0.1，表明數(shù)據(jù)平穩(wěn)性良好，該序列通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，適合進(jìn)行回歸分析。

表1 單位根檢驗(yàn)

（三）模型選擇的檢驗(yàn)

為了保證選擇模型的正確性及回歸分析結(jié)果的可靠性，在進(jìn)行回歸分析前需對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。當(dāng)其概率值小于0.1時(shí)應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型，否則應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。由于伴隨概率為0.3494，大于0.05，所以應(yīng)建立隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析（見(jiàn)表2）。

表2 Hausman檢驗(yàn)輸出結(jié)果

（四）回歸分析

本文采用 Eviews9.0進(jìn)行回歸分析后得到以下結(jié)論：

（1）β1=-0.251582，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。表明董事任期異質(zhì)性與房地產(chǎn)上市公司投資效率之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其原因?yàn)槎聲?huì)任期異質(zhì)性高導(dǎo)致董事會(huì)成員之間產(chǎn)生“前輩和后輩”的隔閡，造成董事會(huì)成員之間協(xié)調(diào)難度加大，投資效率過(guò)低。

五、建議

為繼續(xù)完善董事會(huì)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的搭建，促進(jìn)公司投資效率的提升，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)采取以下措施：第一，摒棄“論資排輩、單槍匹馬”等老舊的管理理念，尊重人才，增強(qiáng)董事會(huì)團(tuán)隊(duì)歸屬感和認(rèn)同感；第二，立足公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，全方面廣納賢才，不斷增加董事會(huì)成員社會(huì)資本異質(zhì)性；第三，營(yíng)造和諧、開(kāi)放的溝通氛圍，使董事會(huì)成員充分表達(dá)彼此的意見(jiàn)，分享彼此的知識(shí)，善于傾聽(tīng)并接受不同的觀念；第四，充分傾聽(tīng)各個(gè)董事的經(jīng)驗(yàn)和見(jiàn)解，做投資決策時(shí)既要避免過(guò)于激進(jìn)造成投資過(guò)度又要避免過(guò)于保守錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)；第五，增加女性董事的比例，提高女性董事的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)；第六，增加年輕有為的董事，為董事會(huì)不斷注入新鮮血液，增強(qiáng)董事會(huì)活力，提升創(chuàng)造性思維，減少非效率投資決策，給公司帶來(lái)最大化的價(jià)值。