低估值銀行、保險(xiǎn)股兩極分化優(yōu)質(zhì)龍頭深受資金青睞

何艷

2019年歲末，大金融板塊中的券商股一度強(qiáng)勢(shì)，營(yíng)造出了牛市開啟氛圍，而就在同期，同屬大金融板塊的銀行、保險(xiǎn)卻明顯低調(diào)：一個(gè)以普遍破凈的“姿態(tài)”互相“比慘”，而另一個(gè)則是股價(jià)在年末出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整。站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，低估值銀行、保險(xiǎn)還能否“買入”？?jī)烧唛L(zhǎng)期存在的低估值又是什么原因?qū)е?？就此，本期《紅周刊》特邀請(qǐng)多位銀行、保險(xiǎn)、證券領(lǐng)域?qū)I(yè)研究人士及相關(guān)投資人共同探討銀行、保險(xiǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)。

銀行股“便宜不是硬道理”

銀行股破凈成為常態(tài)，低估值長(zhǎng)期是銀行股存在的一大特色。Wind數(shù)據(jù)顯示，在36家上市銀行股中，市凈率PB低于1倍的銀行多達(dá)到25家，占比接近7成，其中，市凈率最低的華夏銀行、民生銀行分別只有0.58倍和0.59倍。然而“便宜不是硬道理”，資本市場(chǎng)上，擁有低估值的銀行股并未因此被資金另眼相看。以銀行股年內(nèi)表現(xiàn)來看，板塊內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)兩極分化明顯，既有漲幅達(dá)79%和75%的平安銀行和寧波銀行存在，也有跌幅為28%和10%的渝農(nóng)銀行和蘇州銀行。整體上，在36只銀行股中，跑輸上證綜指就達(dá)24只，占比67%。

對(duì)于銀行股目前的低估值和部分公司明顯跑輸大盤的情況，銀行股投資者林秋喜對(duì)《紅周刊》記者表示，“在越來越多城商行、農(nóng)商行的陸續(xù)上市，上市銀行供給過多，總市值占A股的比例也越來越高，然而二級(jí)市場(chǎng)中配置銀行的資金在各大機(jī)構(gòu)中卻是有限制的，僅從供需角度看，雙方存在失衡，這在中短期上壓制了銀行股估值以及股價(jià)表現(xiàn)?！?/p>

“從估值上看，銀行股的確是屬于市場(chǎng)中估值最低的板塊，特別是香港上市的銀行股估值已經(jīng)達(dá)到歷史最低。”廈門金磨坊資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理魏斌杰指出，從表象上看，大多數(shù)投資者因銀行的高杠桿經(jīng)營(yíng)、難以摸清銀行真正的不良資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)績(jī)放緩等原因而不愿意持有，“不過，若從本質(zhì)上講，不愿持的最主要原因很可能就是銀行股的盤子較大、股性差、經(jīng)常長(zhǎng)時(shí)間橫盤，這些促發(fā)了很多熱錢不愿意買”

同樣是對(duì)銀行股分析，專注于銀行股的獨(dú)立投資人劉惠認(rèn)為，壓制銀行股估值及股價(jià)表現(xiàn)最重要的原因應(yīng)是銀行股無休止的再融資。他表示，在銀行不斷再融資下，不斷攤薄了原股東的股權(quán)比例;同時(shí)，資本金的缺乏，又導(dǎo)致分紅比例不斷下降。兩者綜合，使得銀行股估值中樞不斷下降，進(jìn)而也讓投資者一談到銀行股再融資就色變。目前來看，銀行股核心資本的缺口仍沒補(bǔ)齊。劉惠認(rèn)為，“導(dǎo)致銀行整體估值長(zhǎng)期墊底的根本原因只有一個(gè)，‘無休止的再融資?！?h3>銀行龍頭打破低估"魔咒"

今年以來，平安銀行、寧波銀行、招商銀行排在了銀行股漲幅前3位。在年初時(shí)，除了平安銀行市凈率0.75倍處于破凈狀態(tài)，寧波銀行和招商銀行的市凈率分別為1.38倍和1.29倍，排名前2位。從最新數(shù)據(jù)看，寧波銀行、招商銀行目前仍排在市凈率前2名，分別為1.92倍和1.71倍。“也就是說，市凈率最高的兩家銀行漲幅仍然位居前列，市凈率低并不是導(dǎo)致銀行股價(jià)上漲的核心因素?！辟Y深銀行保險(xiǎn)證券領(lǐng)域研究人士@花果山大數(shù)據(jù)對(duì)《紅周刊》記者說。

在他看來，壓制銀行股估值及股價(jià)表現(xiàn)的最重要因素是國(guó)內(nèi)GDP增速?！般y行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)，其估值受制于GDP增速。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的不斷增加，GDP呈現(xiàn)出震蕩走低態(tài)勢(shì)下，銀行板塊6倍左右的估值和GDP增速呈現(xiàn)出高度黏合狀態(tài)。”@花果山大數(shù)據(jù)認(rèn)為，在我國(guó)GDP增速維持在6%左右的情況下，銀行板塊整體估值向下空間不大，但估值向上提升同樣不容易。

魏斌杰表示，“對(duì)于股民來說，銀行業(yè)和銀行股其實(shí)是有差別的。上市銀行股在整個(gè)銀行業(yè)中，業(yè)績(jī)是相對(duì)比較好的。銀行業(yè)今年不良的增長(zhǎng)主要集中在城商行，而股份行的不良比例整體是逐步下降的，可以說股份行最壞的時(shí)候已經(jīng)過去?！?/p>

對(duì)于銀行股的投資風(fēng)險(xiǎn)問題，@花果山大數(shù)據(jù)表示，最大風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在個(gè)體經(jīng)營(yíng)方面，“因?yàn)殂y行雖然看似同質(zhì)化嚴(yán)重，其實(shí)近幾年差別越來越大，優(yōu)秀的銀行都有內(nèi)在邏輯，比如招商銀行零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先同業(yè)，寧波銀行則以貸前風(fēng)控著稱，同時(shí)兩家銀行撥備覆蓋率分別高達(dá)409%和525%，遠(yuǎn)超同行，通俗來說，他們不僅經(jīng)營(yíng)優(yōu)秀，而且擁有厚厚的防火墻，所以市場(chǎng)愿意給予其高估值。”@花果山大數(shù)據(jù)表示，在個(gè)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上，最近的錦州銀行巨虧，再早的齊魯銀行票據(jù)案等，都是非常典型的案例。

魏斌杰認(rèn)為，銀行業(yè)當(dāng)下的最大風(fēng)險(xiǎn)，很可能在于地方平臺(tái)的巨額債務(wù)。在目前地方政府不能對(duì)企業(yè)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的情況下，地方平臺(tái)從法律層面上，只是一個(gè)國(guó)企。地方平臺(tái)債務(wù)只能歸納為，有實(shí)物擔(dān)保的企業(yè)債。很多地方平臺(tái)債務(wù)和當(dāng)?shù)氐腉DP相比，已經(jīng)到了一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的地步，“這個(gè)隱患如果不能得到妥善的解決，可能今后會(huì)成為一個(gè)非常大的問題。”

保險(xiǎn)股長(zhǎng)期投資價(jià)值高

相較于銀行股2019年出現(xiàn)兩極分化表現(xiàn)，保險(xiǎn)股的整體表現(xiàn)是可圈可點(diǎn)的。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月26日，Wind保險(xiǎn)指數(shù)上漲了50%，個(gè)股中國(guó)人壽、中國(guó)平安年內(nèi)漲幅分別達(dá)到了68.39%和53.97%，而中國(guó)人保、中國(guó)太保年內(nèi)漲幅也在30%以上。從估值角度看，保險(xiǎn)股目前整體PB為2.25倍，PE為12.4倍，在申萬行業(yè)估值排名中排在居后幾位。

資深保險(xiǎn)股投資者@心靜如水_容大對(duì)《紅周刊》記者表示，以PE為9.8倍的龍頭險(xiǎn)企中國(guó)平安今年實(shí)現(xiàn)54%的股價(jià)表現(xiàn)可以說是非常好的，這與今年市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變不無關(guān)系?！霸贛SCI等外資介入之后，特別是最近幾年的中國(guó)資本市場(chǎng)的投資生態(tài)發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者的力量越來越強(qiáng)大。在市場(chǎng)監(jiān)管層面和行業(yè)龍頭基本面持續(xù)向好下，自然會(huì)受到相對(duì)理性的機(jī)構(gòu)投資者的追捧?！?/p>

“對(duì)于像中國(guó)平安這樣優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，需要用時(shí)間來等待玫瑰的綻放，事實(shí)上很多好企業(yè)也都是如此，用20%甚至10%時(shí)間完成了自身80%～90%的漲幅，其他的時(shí)間，則是耐心地等待?！盄心靜如水_容大表示，沒有人知道到底20%或者10%的上漲的時(shí)間段是哪一個(gè)時(shí)間段，但這是投資好公司的特點(diǎn)。

那么，目前估值并不高的保險(xiǎn)股在今年年末出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整的原因又是什么呢？

@心靜如水_容大表示，盡管保險(xiǎn)股股價(jià)分化明顯，但龍頭企業(yè)卻深受市場(chǎng)青睞。對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)投資而言，市場(chǎng)的擔(dān)憂主要表現(xiàn)在以下幾方面：第一，從去年開始，由于銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管政策調(diào)整，一些投資型的高利率保單被監(jiān)管，保單銷售重點(diǎn)向“保險(xiǎn)姓?！狈较蜣D(zhuǎn)變。中國(guó)的老百姓在一定程度上可能更看重投資收益，而不是保障方面的一些功能，所以目前階段，確實(shí)對(duì)保單銷售造成影響，尤其是新單和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)比前幾年差了很多。

第二則是財(cái)務(wù)利潤(rùn)方面，事實(shí)上，2019年保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)利潤(rùn)都很好，而這個(gè)好，有一部分原因是財(cái)政部稅收政策優(yōu)惠調(diào)整造成的一次性增長(zhǎng)，也就是把原先正常的增幅拔高了一大截。但今年一次性的利潤(rùn)增長(zhǎng)高了，由于基數(shù)太高，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心明年增速看不到大的發(fā)展空間。當(dāng)然，上市險(xiǎn)企也會(huì)做一定的調(diào)節(jié)或者平滑，但再像今年這樣的機(jī)會(huì)是不可能的。不過需要說明的是，保險(xiǎn)公司有兩個(gè)利潤(rùn)口徑，一是財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)，另一個(gè)是營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，而營(yíng)運(yùn)利率這方面相對(duì)要好一點(diǎn)，它剔除了二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益投資的一些波動(dòng)，以及一次性的影響，所以相對(duì)會(huì)好一點(diǎn)。

第三，是長(zhǎng)端利率方面，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)一般周期都很長(zhǎng)，它們?cè)谧鐾顿Y時(shí)，意味著資產(chǎn)久期和負(fù)債久期要進(jìn)行匹配，但是目前從宏觀經(jīng)濟(jì)看，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心長(zhǎng)端利率下行，這也就意味著保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)，特別是精算方面，會(huì)影響到保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值或者盈利的釋放。此外，行業(yè)政策、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)等也會(huì)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)形成影響。

事實(shí)上，在經(jīng)歷一輪保險(xiǎn)回歸保障的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之后，上市險(xiǎn)企新一輪更高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型隨之而來，今年是上市險(xiǎn)企戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的大年，有5家險(xiǎn)企提出了基于集團(tuán)整體發(fā)展、長(zhǎng)期發(fā)展的轉(zhuǎn)型計(jì)劃。隨著這些上市險(xiǎn)企新戰(zhàn)略的不斷落地，其后續(xù)發(fā)展也將受到深刻影響。

“保險(xiǎn)行業(yè)作為朝陽(yáng)行業(yè)，正處于生命周期的成長(zhǎng)期，行業(yè)景氣度非常好，相比歐美國(guó)家，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可謂還處于成長(zhǎng)的青春期，成長(zhǎng)空間非常大，幾乎看不到天花板。相比銀行，我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)只相當(dāng)于銀行的1/10，還具有很大的發(fā)展?jié)摿??！盄心靜如水_容大對(duì)《紅周刊》記者表示。他認(rèn)為，在優(yōu)秀的行業(yè)賽道里，選擇類似中國(guó)平安這樣的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，幾乎是不二選擇。

今年以來，核心資產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，對(duì)于如何在保險(xiǎn)行業(yè)里挑選核心資產(chǎn)，@花果山大數(shù)據(jù)認(rèn)為，核心資產(chǎn)是行業(yè)中最優(yōu)秀、競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的公司，從這個(gè)角度出發(fā)，保險(xiǎn)行業(yè)里的核心資產(chǎn)就是中國(guó)平安，比較A股四大保險(xiǎn)上市公司2012～2018年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，中國(guó)平安遙遙領(lǐng)先，呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，而另外幾家增速緩慢，且凈利潤(rùn)波動(dòng)明顯。