大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃的替代效應(yīng)研究
——基于2014年員工持股制度改革的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

王 燁 盛明泉 孫慧倩

(1.無(wú)錫太湖學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 無(wú)錫 214064； 2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030； 3.南京審計(jì)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、引言

2014年6月20日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，首次以法規(guī)文件的形式對(duì)員工持股計(jì)劃做出正式規(guī)范。這是自2006年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)之后，再次對(duì)上市公司長(zhǎng)期激勵(lì)性計(jì)劃做出的引導(dǎo)和規(guī)范。此后，員工持股在我國(guó)陸續(xù)展開(kāi)，其增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)甚至超過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plan)作為一種通過(guò)讓員工持有公司股票進(jìn)而使其獲得剩余勞動(dòng)成果分享利益并參與公司經(jīng)營(yíng)決策的長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，本質(zhì)上具有與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相同的性質(zhì)。然而，在我國(guó)，員工持股計(jì)劃與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在政策依據(jù)、激勵(lì)類(lèi)型和激勵(lì)對(duì)象等方面均存在顯著差異。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的政策依據(jù)是2006年試行并于2016年修訂后正式執(zhí)行的《管理辦法》。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃屬于業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)，其行權(quán)授予必須基于業(yè)績(jī)條件達(dá)到與否，激勵(lì)對(duì)象主要是公司高級(jí)管理層和核心技術(shù)人員(謝德仁 等，2010)。而員工持股計(jì)劃的政策依據(jù)是2014年出臺(tái)的《指導(dǎo)意見(jiàn)》，解鎖權(quán)的獲得主要取決于員工的服務(wù)年限，因此，員工持股計(jì)劃屬于非業(yè)績(jī)型的傳統(tǒng)時(shí)間型股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)，其授予對(duì)象更廣泛，包括中低層管理者和一般技術(shù)人員，甚至是普通員工。

代理理論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是解決股東與公司管理層之間代理沖突的有效方法(Jensen et al.，1976)，并且公司股權(quán)越分散，管理層的代理問(wèn)題越嚴(yán)重(Shleifer et al.，1986)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃越有必要。不過(guò)，代理理論所討論的公司管理層主要指中高層管理者，未包括范圍更廣的其他員工。有研究考察了上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的動(dòng)因，但是這些研究的制度背景為2006年的《管理辦法》，樣本為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司(呂長(zhǎng)江 等，2011；陳艷艷，2015)，并且也沒(méi)有深入探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃選擇之間的關(guān)系及其影響因素。那么，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可供選擇的背景下，上市公司為何會(huì)選擇員工持股計(jì)劃，動(dòng)因是什么，是作為大股東監(jiān)督的替代，還是為留住人才、激勵(lì)人才？外部制度環(huán)境如何影響上市公司對(duì)員工持股計(jì)劃的選擇？對(duì)于上述問(wèn)題的解答，需要基于《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)后上市公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施情況開(kāi)展實(shí)證研究。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，從非業(yè)績(jī)型的員工持股計(jì)劃角度，分析大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃的替代效應(yīng)，豐富了業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)文獻(xiàn)；其二，從人力資本稟賦、市場(chǎng)化程度與大股東監(jiān)督交互作用的視角，探究其對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響，深化了員工持股計(jì)劃影響因素的研究；其三，研究結(jié)論不僅可以為上市公司建立和完善利益共享機(jī)制、改善治理水平、提高職工凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力提供理論指導(dǎo)，還能夠?yàn)槲覈?guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范非業(yè)績(jī)型的員工持股實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)選擇之間的關(guān)系研究

有學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)選擇之間的替代性關(guān)系進(jìn)行了研究。Rosenberg(2003)選取芬蘭公司作為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與是否選擇股票期權(quán)激勵(lì)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)越分散，越可能選擇股票期權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)；機(jī)構(gòu)投資者比例對(duì)是否選擇股票期權(quán)激勵(lì)存在重要影響，機(jī)構(gòu)投資者比例越高，公司越傾向于選擇股票期權(quán)對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)。Uchida(2006)對(duì)日本公司的考察也發(fā)現(xiàn)，外部投資者持股比例越高，公司越傾向于選擇股票期權(quán)激勵(lì)。Mak et al.(2001)對(duì)新加坡上市公司的研究同樣顯示，大股東持股比例越高，公司越不會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；并且，在大股東是國(guó)有股的情形下，公司越不會(huì)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)展的相關(guān)研究也有類(lèi)似發(fā)現(xiàn)。呂長(zhǎng)江等(2011)以2005—2009年公布股權(quán)激勵(lì)方案的136家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與是否選擇股權(quán)激勵(lì)顯著負(fù)相關(guān)，民營(yíng)企業(yè)更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)激勵(lì)。肖星等(2013)發(fā)現(xiàn)，施行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的意愿與公司已有的激勵(lì)水平顯著正相關(guān)；管理層約束機(jī)制越強(qiáng)，國(guó)有控股公司施行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的意愿越弱，而民營(yíng)控股公司正好相反?？紤]到我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃有著不同的制度規(guī)范，激勵(lì)對(duì)象和適用范圍也存在差異。那么，員工持股計(jì)劃選擇與股權(quán)集中度之間是否存在替代效應(yīng)呢？

(二)員工持股計(jì)劃的選擇動(dòng)因研究

目前，針對(duì)員工持股計(jì)劃選擇動(dòng)因的研究主要集中于探討行業(yè)、公司規(guī)模、盈利能力、融資約束等因素的影響。Kruse et al.(2006)發(fā)現(xiàn)，專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和計(jì)算化服務(wù)產(chǎn)業(yè)的公司更傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃。Mauldin(1999)發(fā)現(xiàn)，公司推行員工持股計(jì)劃的目的存在較大差異，有的公司是為后期發(fā)展籌集資金，有的公司是為防止惡意收購(gòu)。Pendleton(2010)指出，收入是影響員工參與員工持股計(jì)劃的關(guān)鍵因素。孫即等(2017)發(fā)現(xiàn)，盈利能力強(qiáng)、股價(jià)低估嚴(yán)重的公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的概率更大，融資約束程度較高的公司更傾向于以非公開(kāi)發(fā)行的方式實(shí)施員工持股計(jì)劃。Kim et al.(2014)、陳艷艷(2015)的研究表明，面臨融資限制或現(xiàn)金困境的公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)施員工持股計(jì)劃，因?yàn)閱T工持股激勵(lì)可以在不需要公司支付現(xiàn)金的情況下將員工利益與公司績(jī)效綁定在一起。從已有文獻(xiàn)來(lái)看，尚無(wú)研究直接考察員工持股計(jì)劃與股權(quán)集中度之間的替代效應(yīng)及其影響因素。

(三)員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)研究

大量文獻(xiàn)基于對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響和市場(chǎng)反應(yīng)兩個(gè)角度，分析了員工持股計(jì)劃是否具有激勵(lì)效應(yīng)。Conte(1992)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司要比沒(méi)有實(shí)施的公司利潤(rùn)率高50%，并且員工持股占總股份的比例越高，公司利潤(rùn)超出同規(guī)模公司的越多。Pugh et al.(2000)的研究表明，員工持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有微小的正向影響，且這種影響只在短期內(nèi)顯著。Blasi et al.(2016)對(duì)2005—2007年美國(guó)最受雇員歡迎的100家公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，綜合性員工持股計(jì)劃能夠促進(jìn)員工參與公司決策；員工持股計(jì)劃參與的人數(shù)越多，越有利于構(gòu)建積極的公司文化，降低主動(dòng)離職率，進(jìn)而提高資本回報(bào)率。Kim et al.(2014)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于持股比例小于5%的公司而言，員工持股對(duì)公司生產(chǎn)率存在顯著的積極影響，若員工持股人數(shù)太多，則可能會(huì)出現(xiàn)“搭便車(chē)”現(xiàn)象進(jìn)而削弱其對(duì)生產(chǎn)率的影響；為防范被收購(gòu)而實(shí)施的員工持股計(jì)劃對(duì)公司生產(chǎn)率沒(méi)有太大影響。Chang et al.(2015)指出，員工持股制度有助于提高員工的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，強(qiáng)化員工之間的合作，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；?014年員工持股制度改革的背景，孫即等(2017)發(fā)現(xiàn)，實(shí)施員工持股計(jì)劃與公司績(jī)效之間顯著正相關(guān)。

還有一類(lèi)文獻(xiàn)從市場(chǎng)反應(yīng)的角度間接地驗(yàn)證了員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)。比如：Conte(1992)研究表明，實(shí)行員工持股計(jì)劃的公司股票收益率高于其他公司；Cresson(2007)發(fā)現(xiàn)首次公告實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司在發(fā)布公告前后一天的股票超額收益率顯著為正?；?014年我國(guó)員工持股制度改革的實(shí)踐，F(xiàn)ang et al.(2015)、孫即等(2017)、蔣運(yùn)冰等(2016)、章衛(wèi)東等(2016)、王礫等(2017)的研究均顯示，員工持股計(jì)劃公告存在顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)。不過(guò)，F(xiàn)ang et al.(2015)、蔣運(yùn)冰等(2016)同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃公告后獲得的超額收益持續(xù)時(shí)間較短。此外，孫即等(2017)還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)使用高杠桿的員工持股計(jì)劃給予了相對(duì)較低的評(píng)價(jià)；蔣運(yùn)冰等(2016)還指出，員工持股計(jì)劃的財(cái)富效應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)合約要素的敏感性并不顯著，有利于增強(qiáng)員工持股計(jì)劃激勵(lì)和約束靈活性的創(chuàng)新型合約要素是影響員工持股計(jì)劃財(cái)富效應(yīng)的重要因素；章衛(wèi)東等(2016)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)定向增發(fā)新股方式實(shí)施員工持股計(jì)劃的宣告效應(yīng)要好于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)贈(zèng)送給員工的宣告效應(yīng)，認(rèn)購(gòu)股票的資金來(lái)源為員工自有資金的宣告效應(yīng)要好于通過(guò)其他資金來(lái)源認(rèn)購(gòu)員工持股的宣告效應(yīng)；王礫等(2017)的研究顯示，國(guó)有企業(yè)發(fā)布員工持股計(jì)劃的公告效應(yīng)更顯著，員工受教育水平越高，公告的市場(chǎng)反應(yīng)越顯著。

(四)文獻(xiàn)述評(píng)

由上述回顧可知，已有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)之間關(guān)系展開(kāi)了深入探究，并且發(fā)現(xiàn)二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)越集中，公司越不傾向選擇股權(quán)激勵(lì)，也就是說(shuō)，大股東監(jiān)督與股權(quán)激勵(lì)之間存在替代性。有關(guān)員工持股計(jì)劃選擇動(dòng)因的研究視角則多集中于行業(yè)屬性、融資約束、盈利能力、公司規(guī)模等方面，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股權(quán)集中度與員工持股計(jì)劃選擇之間的替代效應(yīng)及其影響因素。盡管一些研究表明員工持股計(jì)劃具有激勵(lì)效應(yīng)，但大股東是否會(huì)利用員工持股計(jì)劃來(lái)激勵(lì)員工，以彌補(bǔ)自身監(jiān)督不足，則有待進(jìn)一步研究。特別是，在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃有著不同的制度規(guī)范、政策定位及適用對(duì)象。因此，自2014年正式推出員工持股制度以后，員工持股計(jì)劃能否發(fā)揮公司治理作用，能否成為公司治理機(jī)制組合的有效部分，急需基于我國(guó)制度背景展開(kāi)深入探討。同時(shí)，員工持股制度的正式推出，也為本文通過(guò)分析外生政策沖擊來(lái)考察員工持股激勵(lì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素提供了絕佳機(jī)會(huì)。

三、理論分析和研究假設(shè)

(一)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)

員工持股計(jì)劃屬于廣義的股權(quán)激勵(lì)，其本質(zhì)是通過(guò)讓員工持有公司股份，使其分享公司剩余索取權(quán)，以激勵(lì)其努力工作，減少偷懶與懈怠，從而解決所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理沖突。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2006年發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》和2014年6月發(fā)布的《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，在我國(guó)，員工持股計(jì)劃與股權(quán)激勵(lì)的區(qū)別主要在于，前者的激勵(lì)對(duì)象范圍更廣，除高管人員和核心技術(shù)人員外，還可能涵蓋中層管理人員和一般技術(shù)人員。讓更廣泛的員工持有公司股份，能夠激勵(lì)更大范圍的員工，解決更為全面的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。當(dāng)然，為有效控制經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)，除必要的激勵(lì)手段外，還應(yīng)借助監(jiān)督的力量。股東可以通過(guò)各種監(jiān)督和治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)的約束和控制。在民營(yíng)控股公司，實(shí)際控制人能夠通過(guò)在關(guān)鍵崗位安排家族成員來(lái)實(shí)施監(jiān)控；在國(guó)有控股公司，則可以通過(guò)設(shè)計(jì)多種復(fù)雜的內(nèi)部控制制度和治理機(jī)制來(lái)達(dá)到約束和控制經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)的目的。然而，監(jiān)督不僅是有成本的，而且還會(huì)受股東異質(zhì)性的影響。在股權(quán)分散的公司中，由于持股比例不同，大股東與中小股東的行為模式完全不同。與中小股東通?！坝媚_投票”不同，大股東會(huì)“用手投票”來(lái)參與公司經(jīng)營(yíng)管理，約束經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，大股東約束和控制經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)度與其持股比例正相關(guān)，正如Shleifer et al.(1986)指出的，當(dāng)公司股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東就會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)管理者的行為，原因在于，股權(quán)集中的公司大股東持股比例較高，當(dāng)經(jīng)營(yíng)管理者發(fā)生自利敗德行為時(shí)，大股東受到的傷害最大，而沒(méi)有其他股東與其共擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，大股東會(huì)更加主動(dòng)地監(jiān)督經(jīng)營(yíng)管理者的不當(dāng)行為。Shleifer et al.(1986)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的公司，股東容易受“搭便車(chē)”心理的影響，分散的股東通常寄希望于其他股東去監(jiān)督和約束經(jīng)營(yíng)管理者的不當(dāng)行為，而非自己。由此帶來(lái)的后果是，沒(méi)有股東會(huì)主動(dòng)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)管理者，從而引發(fā)較高的代理成本。李明輝(2009)基于我國(guó)資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與因經(jīng)營(yíng)管理者和股東利益不一致而發(fā)生的經(jīng)營(yíng)管理者損害股東利益進(jìn)而導(dǎo)致的代理成本顯著負(fù)相關(guān)。如何解決這一代理問(wèn)題？呂長(zhǎng)江等(2011)認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，大股東持股比例較低時(shí)，股東很難對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者施以有效監(jiān)督，在此背景下，大股東就有動(dòng)機(jī)利用股權(quán)激勵(lì)的辦法去激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者，進(jìn)而降低代理成本。也就是說(shuō)，出于約束和激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，股權(quán)分散的企業(yè)更傾向于使用股權(quán)激勵(lì)，從而促使股東和經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)保持一致。針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)者敗德行為，員工持股計(jì)劃是解決經(jīng)營(yíng)者代理問(wèn)題的一種有效手段。一方面，員工持股計(jì)劃的受益對(duì)象包括管理層，因而能夠形成股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效約束；另一方面，員工持股計(jì)劃將普通員工也納入進(jìn)來(lái)，有助于強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督。據(jù)此，本文提出：

H1a：大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃存在替代效應(yīng)，即股權(quán)集中度與員工持股計(jì)劃選擇之間負(fù)相關(guān)。

H1b：大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃存在替代效應(yīng)，即股權(quán)集中度與員工持股強(qiáng)度之間負(fù)相關(guān)。

(二)人力資本稟賦對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響

人力資本稟賦是指一個(gè)公司所擁有人力資本的豐歉，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，其決定了公司的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展能力，不過(guò)，對(duì)人力資本稟賦的管理也存在監(jiān)督與激勵(lì)問(wèn)題。根據(jù)周其仁(1996)的觀點(diǎn)，人力資本具有兩個(gè)產(chǎn)權(quán)特征：一是人力資本天然歸屬于個(gè)人；二是人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)將立刻貶值或蕩然無(wú)存。上述人力資本的產(chǎn)權(quán)特征決定了“就是奴隸制下僅僅為了利用奴隸的簡(jiǎn)單勞務(wù)也不能只靠棍棒和鞭子”，甚至在某些情況下，“人力資本的運(yùn)用只可‘激勵(lì)’而無(wú)法‘?dāng)D榨’”(周其仁，1996)。也就是說(shuō)，對(duì)于人力資本稟賦的管理，除監(jiān)督之外，更應(yīng)考慮如何激勵(lì)。根據(jù)Herzberg(1968)的激勵(lì)保健理論，并非所有的需要得到滿足就能激發(fā)員工的積極性，只有激勵(lì)因素才能給員工帶來(lái)滿足感，激勵(lì)員工努力工作，而保健因素只能消除員工不滿。當(dāng)然企業(yè)應(yīng)該意識(shí)到保健因素是必不可少的，必須保障員工的基本工資，為員工提供相對(duì)優(yōu)良的工作環(huán)境。在不滿被消除后，就應(yīng)加入適當(dāng)?shù)募?lì)因素，以激發(fā)員工的工作熱情。為了激發(fā)員工工作的積極性，企業(yè)需要設(shè)計(jì)額外的激勵(lì)計(jì)劃。員工持股計(jì)劃將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益與員工的工作積極性緊密聯(lián)系在一起，不僅有助于滿足員工的個(gè)人需求，增強(qiáng)他們的歸屬感，而且還有利于促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)利益最大化。也就是說(shuō)，員工持股計(jì)劃是激勵(lì)人力資本的一種有效方法。因此，對(duì)于人力資本稟賦較多的公司來(lái)說(shuō)，為了激勵(lì)員工努力工作，更需實(shí)施員工持股計(jì)劃。特別是，當(dāng)大股東監(jiān)督意愿較低時(shí)，對(duì)員工實(shí)施持股激勵(lì)更加重要。顯然，對(duì)于人力資本稟賦較少的公司而言，若大股東持股比例較高，監(jiān)督意愿較強(qiáng)，則員工持股激勵(lì)的必要性將會(huì)被弱化。換言之，大股東監(jiān)督與員工持股激勵(lì)之間的替代效應(yīng)受人力資本稟賦的影響。據(jù)此，本文提出：

H2：人力資本稟賦高會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間的替代效應(yīng)。

(三)市場(chǎng)化程度對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)組織形式中，如何約束經(jīng)營(yíng)者行為，使之符合企業(yè)組織的目標(biāo)，是一個(gè)至關(guān)重要的基本命題。根據(jù)前文分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為按公司目標(biāo)加以約束，有大股東監(jiān)督和員工持股激勵(lì)兩種手段，且二者之間存在替代效應(yīng)。作為約束公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)行為的外部制度因素，市場(chǎng)化程度會(huì)對(duì)大股東監(jiān)督意愿和員工持股激勵(lì)產(chǎn)生影響。由于受地理、交通、國(guó)家政策等方面因素的影響，我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較不平衡。東南沿海地區(qū)市場(chǎng)化程度較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及價(jià)格機(jī)制等在資源配置中所起的主導(dǎo)作用較高。而在中西部地區(qū)，市場(chǎng)化程度較低，政府干預(yù)等非市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中所起的主導(dǎo)作用較高(王小魯 等，2017)。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等各種市場(chǎng)機(jī)制會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者行為產(chǎn)生約束，此時(shí)，大股東監(jiān)督意愿和員工持股激勵(lì)的必要性都將有所下降，大股東監(jiān)督意愿與員工持股激勵(lì)的替代效應(yīng)也會(huì)減弱甚至不存在。而在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，由于缺少來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等機(jī)制的制約，當(dāng)大股東監(jiān)督意愿較弱時(shí)，更需實(shí)施員工持股激勵(lì)以克服經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)，從而最大化公司價(jià)值，當(dāng)然，若大股東監(jiān)督意愿較強(qiáng)并且有能力實(shí)施監(jiān)督，那么，對(duì)員工實(shí)施持股激勵(lì)的必要性和可能性就會(huì)減弱。據(jù)此，本文提出：

H3：市場(chǎng)化程度低會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間的替代效應(yīng)。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014年7月1日至2016年12月31日期間滬深所有A股上市公司中已公布員工持股計(jì)劃的公司作為研究對(duì)象，并按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：剔除ST、*ST的上市公司；剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；剔除研究年度數(shù)據(jù)不完整、指標(biāo)缺失的上市公司。同時(shí)，為消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。本研究所涉及公布員工持股計(jì)劃的上市公司名單來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安財(cái)經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，市場(chǎng)化程度數(shù)據(jù)來(lái)自于王小魯?shù)?2017)的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》，使用的是各省份市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)分和排名，并手工整理A股上市公司所在省份對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)分。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

1.模型構(gòu)建

本文主要考察員工持股計(jì)劃的影響因素，因此被解釋變量為虛擬變量“是否實(shí)行員工持股計(jì)劃”和“員工持股強(qiáng)度”。構(gòu)建的Logistic二元選擇模型如下所示：

Stock Intensity=β0+β1TOP1+β2Human+β3Market+β4NSOE+β5Indir+β6Dual+

β7Size+β8LEV+β9Growth+β10ROE+β11Staff+β12FCFPS+

β13YRRET+β14Incentive+β15Year+β16Indu+ε

在檢驗(yàn)人力資本稟賦、市場(chǎng)化程度對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間替代效應(yīng)的影響時(shí)，我們分別根據(jù)人力資本稟賦和市場(chǎng)化程度，將總樣本劃分為高人力資本稟賦樣本組和低人力資本稟賦樣本組，以及低市場(chǎng)化程度樣本組和高市場(chǎng)化程度樣本組。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用上述回歸模型進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

2.變量定義

(1)被解釋變量

員工持股計(jì)劃(Stock)，是否公布員工持股計(jì)劃，用來(lái)刻畫(huà)員工持股激勵(lì)。虛擬變量，上市公司公布員工持股計(jì)劃的，賦值為1，否則賦值為0。若一家公司當(dāng)年公告了員工持股計(jì)劃，后續(xù)年份沒(méi)有取消，則后續(xù)年份相應(yīng)地賦值為1。

員工持股強(qiáng)度(Intensity)，員工持股計(jì)劃授予員工股份占總股本比重，用來(lái)刻畫(huà)員工持股激勵(lì)的強(qiáng)度。虛擬變量，上市公司員工持股計(jì)劃授予員工股份占總股本比重超過(guò)中位數(shù)的，取值為1，否則取值為0。

(2)解釋變量

第一大股東持股比例(TOP1)，第一大股東持股占公司總股本的比例，用來(lái)刻畫(huà)大股東監(jiān)督意愿和能力。據(jù)前文分析，第一大股東持股比例越高，大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施監(jiān)督的意愿就越強(qiáng)，監(jiān)督能力也越強(qiáng)。

人力資本稟賦(Human)，公司所擁有人力資本的豐歉程度。一般而言，高科技行業(yè)的公司人力資本稟賦相對(duì)較多，而非高科技行業(yè)的公司則相對(duì)較少。因此，本文以是否屬于高科技行業(yè)(1)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年頒布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類(lèi)》《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))分類(lèi)》，醫(yī)藥制造、航空、航天器及設(shè)備制造、電子及通信設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造、信息化學(xué)品制造等6個(gè)行業(yè)被認(rèn)定為高技術(shù)制造業(yè)；信息服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)、檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)、專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)中的高技術(shù)服務(wù)、研發(fā)設(shè)計(jì)服務(wù)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及相關(guān)法律服務(wù)、環(huán)境監(jiān)測(cè)及治理服務(wù)和其他高技術(shù)服務(wù)等9個(gè)服務(wù)業(yè)被認(rèn)定為高技術(shù)服務(wù)業(yè)。結(jié)合我國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，本文將醫(yī)藥制造業(yè)(C27)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)(C37)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(C39)，儀器儀表制造業(yè)(C40)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)(I63)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)(I64)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(I65)，研究和試驗(yàn)發(fā)展(M73)，專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)(M74)，科技推廣和應(yīng)用服務(wù)業(yè)(M75)，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)(N77)定義為高科技行業(yè)，否則為非高科技行業(yè)。來(lái)衡量公司的人力資本稟賦，屬于高科技行業(yè)的，賦值為1，否則賦值為0(Anderson et al.，2000)。

市場(chǎng)化程度(Market)，用地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量。根據(jù)王小魯?shù)?2017)的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》，使用各省份市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)分和排名數(shù)據(jù)。由于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》中最新的各省份市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)截止到2014年，考慮到各個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化程度的總體趨勢(shì)具有穩(wěn)定性和延續(xù)性，因此，2015和2016年的市場(chǎng)化程度數(shù)據(jù)用2014年的數(shù)據(jù)替代。

(3)控制變量

本文選取的控制變量主要涉及公司治理與公司特征兩個(gè)層面。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(NSOE)，虛擬變量，根據(jù)國(guó)泰安財(cái)經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)最終控制人性質(zhì)的劃分，不是由國(guó)有企業(yè)、行政機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、中央機(jī)構(gòu)、地方機(jī)構(gòu)最終控制的，賦值為1，否則賦值為0。獨(dú)立董事比例(Indir)，獨(dú)立董事占全部董事的比例，以控制董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)，虛擬變量，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人兼任的，賦值為1，否則賦值為0，用來(lái)控制管理層權(quán)力對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響。公司規(guī)模(SIZE)，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，用來(lái)控制公司規(guī)模對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響。員工規(guī)模(Staff)，員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù)，用來(lái)控制員工規(guī)模對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響。財(cái)務(wù)杠桿(LEV)，以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，用來(lái)控制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響。成長(zhǎng)性(Growth)，以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量，用以控制公司成長(zhǎng)性對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響。盈利能力(ROE)，以?xún)糍Y產(chǎn)收益率來(lái)衡量，用來(lái)控制公司盈利能力對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的影響。自由現(xiàn)金流量(FCFPS)，每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量，用來(lái)控制現(xiàn)金流約束對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的可能影響。股票收益率(YRRET)，考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率，根據(jù)國(guó)泰安財(cái)經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)的定義來(lái)衡量，用以控制股票投資收益率對(duì)員工持股計(jì)劃選擇的可能影響。股權(quán)激勵(lì)(Incentive)，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，按照《管理辦法》制定并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的，取值為1，否則取值為0，用以控制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)實(shí)施員工持股計(jì)劃的可能影響。行業(yè)(Indu)，虛擬變量，屬于該行業(yè)的，賦值為1，否則賦值為0，用來(lái)控制行業(yè)因素的影響。行業(yè)分類(lèi)采用我國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年的標(biāo)準(zhǔn)，由于2012年行業(yè)分類(lèi)較多，加之樣本公司在不同行業(yè)的分布不夠均衡，故本文以相近的原則對(duì)行業(yè)進(jìn)行了適當(dāng)歸并，除前述的高科技行業(yè)外，共設(shè)置17個(gè)行業(yè)虛擬變量(2)除高科技行業(yè)外，合并設(shè)置成一個(gè)行業(yè)虛擬變量的行業(yè)代碼標(biāo)識(shí)分別為C13、C14、C15，C17、C18、C19，C20、C21，C22、C23、C24，C25、C28、C29，C30、C31、C32，C33、C34、C35，C36、C38，C41、C42，C44、C45、C46，E、K，L、M、N，P、Q、R、S；行業(yè)代碼標(biāo)識(shí)為A、B、F、G、H的，以大類(lèi)分別設(shè)置成一個(gè)行業(yè)虛擬變量。。年度(Year)，虛擬變量，屬于該年度的，賦值為1，否則賦值為0。樣本期2014—2016年共涵蓋3個(gè)年度，故設(shè)置2個(gè)年度虛擬變量，用來(lái)控制不同年度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。

表1 變量說(shuō)明

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了員工持股計(jì)劃的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，從中可見(jiàn)，上市公司員工持股計(jì)劃的授予股份占總股本比例的均值為1.8327%，最大值為9.55%，最小值為0.02%，符合2014年《指導(dǎo)意見(jiàn)》的相關(guān)規(guī)定，但公司間差異較大。員工認(rèn)購(gòu)股份比例的均值為71.6756%，有的公司甚至高達(dá)100%，由此可見(jiàn)，員工持股計(jì)劃授予對(duì)象側(cè)重于普通員工而非高管，體現(xiàn)了員工持股計(jì)劃的內(nèi)在本質(zhì)。此外，所授股份的鎖定期平均為20.1433個(gè)月，最長(zhǎng)為5年，最短只有半年。

表2 員工持股計(jì)劃的描述性統(tǒng)計(jì)

表3和表4分別是虛擬變量與連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，被解釋變量員工持股計(jì)劃(Stock)取值為1的占總樣本比重是13.84%，說(shuō)明目前我國(guó)上市公司中實(shí)行員工持股計(jì)劃的仍只占少數(shù)。人力資本稟賦變量(Human)取值為1的占總樣本比重是30.92%，說(shuō)明人力資本稟賦較高的公司約占總樣本的三分之一。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(NSOE)取值為1的占總樣本比重是62.24%，表明樣本中非國(guó)有控股公司占絕大多數(shù)。兩職兼任變量(Dual)取值為1的占總樣本比重是25.55%，說(shuō)明大多數(shù)樣本公司中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職是分置的。

解釋變量中，第一大股東持股比例(TOP1)的均值為0.3434，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1474，最小值為0.0220，最大值為0.8999，說(shuō)明總體上看，樣本公司第一大股東持股比例相差較大，股權(quán)集中度差異顯著。市場(chǎng)化程度(Market)的均值為8.1916，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6799，最小值為0.62，最大值為9.78，說(shuō)明目前我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化程度差異較大。

控制變量中，獨(dú)立董事比例(Indir)的均值為0.3747，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0550，最小值為0.2，最大值為0.8，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事比例總體上差別不大。公司規(guī)模(SIZE)的均值為22.232，最小值為14.9416，最大值為28.5087，表明樣本公司規(guī)模差異較大。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的均值為0.4337，但最小值與最大值差別較大，分別為0.0091和0.9961。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Growth)的均值為0.5093，最小值為-0.7669，最大值為376.438，差異很大。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的均值為0.0621，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1897，存在一定差異。員工規(guī)模(Staff)、自由現(xiàn)金流量(FCFPS)和股票收益率(YRRET)的均值分別為7.6926、0.1607和0.3645，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.3106、2.2814和0.6825，均存在較大差異。

表3 虛擬變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)

(一)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的回歸分析

表5列示的基本回歸結(jié)果顯示，在全樣本回歸中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。即第一大股東持股比例越低，大股東監(jiān)督能力越弱，越傾向于實(shí)行員工持股激勵(lì)。由此，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。在員工持股樣本回歸中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明第一大股東持股比例與員工持股激勵(lì)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。由此，假設(shè)1b得到驗(yàn)證。正如理論分析部分所指出的，股權(quán)越分散，大股東對(duì)管理層和員工的監(jiān)督越不力，因而越傾向于選擇員工持股激勵(lì)作為替代，來(lái)緩解管理層及員工的代理問(wèn)題?；貧w結(jié)果還顯示，人力資本稟賦變量(Human)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說(shuō)明人力資本稟賦高的公司更可能選擇員工持股計(jì)劃。市場(chǎng)化程度變量(Market)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)化程度對(duì)員工持股計(jì)劃實(shí)行也具有正向影響，即所處地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，上市公司越傾向于實(shí)行員工持股計(jì)劃。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(NSOE)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更愿意實(shí)行員工持股激勵(lì)。獨(dú)立董事比例(Indir)的系數(shù)在全樣本和員工持股樣本回歸中均顯著為正，說(shuō)明獨(dú)立董事比例越高，實(shí)施員工持股計(jì)劃的概率就越大，且員工持股激勵(lì)強(qiáng)度也越高；兩職合一(Dual)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的公司，更可能實(shí)施員工持股計(jì)劃。另外，公司特征變量中，公司規(guī)模(SIZE)和員工規(guī)模(Staff)的系數(shù)在全樣本回歸中均顯著為正，說(shuō)明規(guī)模越大、員工越多的公司越傾向?qū)嵭袉T工持股計(jì)劃，可能是因?yàn)椋疽?guī)模越大，組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，股東對(duì)管理層和員工實(shí)行全方位監(jiān)督的難度越大，因此選擇持股激勵(lì)是一種有效的解決辦法。自由現(xiàn)金流量(FCFPS)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為負(fù)，表明自由現(xiàn)金流量越少的公司越傾向于選擇員工持股計(jì)劃。股權(quán)激勵(lì)(Incentive)的系數(shù)在全樣本回歸中顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與員工持股計(jì)劃具有替代性，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司更不可能同時(shí)實(shí)施員工持股計(jì)劃，不過(guò)，其在員工持股樣本回歸中顯著為正，意味著實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，員工持股激勵(lì)強(qiáng)度更高。

表5 大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(二)人力資本稟賦對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響分析

表6報(bào)告了人力資本稟賦對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響結(jié)果，從中可見(jiàn)，在高人力資本稟賦樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在全樣本和員工持股樣本回歸中均顯著為負(fù)；而在低人力資本稟賦樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明在高人力資本稟賦樣本組，第一大股東持股比例與員工持股計(jì)劃選擇和激勵(lì)強(qiáng)度均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越低，大股東監(jiān)督越弱，公司越傾向于實(shí)行員工持股激勵(lì)，并且實(shí)施的員工持股激勵(lì)強(qiáng)度也越高。也就是說(shuō)，高人力資本稟賦會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股激勵(lì)之間的替代效應(yīng)。由此，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致，不再贅述。

表6 人力資本稟賦對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(三)市場(chǎng)化程度對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響分析

表7報(bào)告了市場(chǎng)化程度對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響結(jié)果，從中可見(jiàn)，在低市場(chǎng)化程度樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在全樣本和員工持股樣本回歸中均顯著為負(fù)；而在高市場(chǎng)化程度樣本組中，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明在低市場(chǎng)化程度樣本組，第一大股東持股比例與員工持股計(jì)劃選擇和激勵(lì)強(qiáng)度均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越低，大股東監(jiān)督越弱，公司越傾向于實(shí)行員工持股激勵(lì)，并且實(shí)施的員工持股激勵(lì)強(qiáng)度也越高。也就是說(shuō)，市場(chǎng)化程度低會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股激勵(lì)之間的替代效應(yīng)。由此，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致，不再贅述。

表7 市場(chǎng)化程度對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.配對(duì)樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文采用傳統(tǒng)配對(duì)樣本方法和傾向得分匹配法(PSM)分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。傳統(tǒng)配對(duì)樣本方法，依據(jù)同行業(yè)、同規(guī)模、同年度的標(biāo)準(zhǔn)，按1∶1的比例為實(shí)行員工持股計(jì)劃的公司配對(duì)未實(shí)行員工持股計(jì)劃的公司。具體配對(duì)方法是：(1)同行業(yè)。按照公司所處的不同行業(yè)，選取與實(shí)行員工持股計(jì)劃公司相同行業(yè)的上市公司?？紤]到樣本中制造業(yè)公司較多，因此對(duì)制造業(yè)行業(yè)具體細(xì)分至二級(jí)分類(lèi)。(2)同年度。根據(jù)實(shí)行員工持股計(jì)劃公司發(fā)布公告當(dāng)年的時(shí)間，選擇當(dāng)年同行業(yè)的上市公司。(3)同規(guī)模。在對(duì)行業(yè)和時(shí)間進(jìn)行劃分后，選取與實(shí)行員工持股計(jì)劃公司規(guī)模相當(dāng)?shù)纳鲜泄?，其中，公司?guī)模使用總資產(chǎn)進(jìn)行度量。若在以上條件限定下沒(méi)有找到合適的配對(duì)樣本，則顯示為缺失值。最后，將兩類(lèi)樣本匯總，形成用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸樣本共1944個(gè)。

傾向得分匹配法(PSM)，通過(guò)STATA軟件的psmatch2命令(分組變量為Stock，協(xié)變量為基本回歸模型的控制變量，按照1∶1的比例進(jìn)行匹配，試驗(yàn)組與匹配對(duì)照所允許的最大距離為0.05)為實(shí)驗(yàn)組樣本匹配得到對(duì)照組樣本，然后執(zhí)行相應(yīng)的多元回歸分析。

表8是配對(duì)樣本的基本回歸分析結(jié)果，可以看出，傳統(tǒng)配對(duì)法下，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明第一大股東持股比例與是否實(shí)施員工持股計(jì)劃負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，大股東監(jiān)督與員工持股激勵(lì)存在替代性，當(dāng)大股東監(jiān)督意愿和能力較弱時(shí)，更可能實(shí)施員工持股激勵(lì)。PSM法的結(jié)果類(lèi)似。因此，假設(shè)H1a得到進(jìn)一步驗(yàn)證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

表8 配對(duì)樣本基本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表9和表10分別列示了傳統(tǒng)配對(duì)法和PSM法下人力資本稟賦和市場(chǎng)化程度對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)影響的穩(wěn)健性分析結(jié)果?？梢钥闯?，在人力資本稟賦較高的樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；而在人力資本稟賦較低的樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這說(shuō)明第一大股東持股比例與是否實(shí)施員工持股計(jì)劃的負(fù)相關(guān)關(guān)系，只存在于人力資本稟賦較高的樣本公司，也就是說(shuō)，人力資本稟賦高會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股激勵(lì)之間的替代效應(yīng)。因此，假設(shè)H2得到進(jìn)一步驗(yàn)證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

同時(shí)，可以看到，傳統(tǒng)配對(duì)法下，在低市場(chǎng)化程度樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而在高市場(chǎng)化程度樣本組，第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但是整個(gè)模型的顯著性水平不高；同時(shí)，低市場(chǎng)化程度樣本組的第一大股東持股比例(TOP1)的系數(shù)絕對(duì)值大于高市場(chǎng)化程度樣本組的系數(shù)絕對(duì)值。PSM法下，盡管高低市場(chǎng)化程度樣本組系數(shù)都顯著，但低市場(chǎng)化程度樣本組的第一大股東持股比例(TOP1)系數(shù)絕對(duì)值大于高市場(chǎng)化程度樣本組的系數(shù)絕對(duì)值。這說(shuō)明第一大股東持股比例與是否實(shí)施員工持股計(jì)劃負(fù)相關(guān)，在所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的樣本公司更加顯著，也就是說(shuō)，所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股激勵(lì)之間的替代效應(yīng)。因此，假設(shè)H3得到進(jìn)一步驗(yàn)證。其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

表9 大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響因素分析(傳統(tǒng)配對(duì)法)

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表10 大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響因素分析(PSM法)

(續(xù)表10)

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

2.改變解釋變量衡量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步提高結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)比例(Control)替換第一大股東持股比例(TOP1)，用以刻畫(huà)大股東監(jiān)督意愿和能力，并據(jù)此對(duì)研究假設(shè)執(zhí)行重新檢驗(yàn)。表11至表13的回歸結(jié)果顯示，前文基本回歸的結(jié)論得到進(jìn)一步支持。

表11 改變解釋變量衡量方法的基本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表12 人力資本稟賦對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響(改變解釋變量衡量方法)

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表13 市場(chǎng)化程度對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃替代效應(yīng)的影響(改變解釋變量衡量方法)

(續(xù)表13)

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為對(duì)應(yīng)系數(shù)的z值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2014年7月1日至2016年12月31日期間已公布員工持股計(jì)劃的公司為研究對(duì)象，運(yùn)用Logistic二元選擇模型，對(duì)大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間的替代效應(yīng)及其影響因素進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例與是否選擇員工持股計(jì)劃及員工持股激勵(lì)強(qiáng)度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，第一大股東持股比例越高，公司越不傾向于實(shí)行員工持股計(jì)劃，并且，對(duì)于選擇員工持股計(jì)劃的公司，第一大股東持股比例越高，員工持股激勵(lì)強(qiáng)度就越低。也就是說(shuō)，大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間存在替代效應(yīng)。進(jìn)一步研究顯示，高人力資本稟賦會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間的替代效應(yīng)；所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低會(huì)強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間的替代效應(yīng)。

本研究結(jié)論具有重要的政策啟示。作為降低代理成本的兩種手段，大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間存在替代效應(yīng)，同時(shí)，市場(chǎng)化程度低能夠強(qiáng)化大股東監(jiān)督與員工持股計(jì)劃之間的替代效應(yīng)，這為通過(guò)優(yōu)化公司治理機(jī)制從而降低代理成本提供了重要思路。本文的不足主要在于，目前我國(guó)實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司不是很多，因此研究樣本在規(guī)模上存在一定局限。