基于公司治理視角的汽車行業(yè)上市公司過度投資行為實(shí)證研究

金育蓉

摘 要：中外文獻(xiàn)對(duì)我國制造業(yè)、國有企業(yè)的過度投資及產(chǎn)能過剩方面有相關(guān)研究，汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩的類型和過度投資程度尤其引發(fā)關(guān)注。從公司治理視角出發(fā)，實(shí)證研究中國汽車制造行業(yè)的公司治理模式對(duì)企業(yè)投資行為及投資效率的作用機(jī)制后發(fā)現(xiàn)：第一，針對(duì)財(cái)務(wù)信息而言，毛利率與長期資產(chǎn)變量負(fù)相關(guān);第二，前三大股東持股比例越高，長期資產(chǎn)投資規(guī)模越大;第三，董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的持股比例越高，則越有利于國有汽車上市公司降低無效長期資產(chǎn)投資比率;第四，獨(dú)立董事人數(shù)所占比例越高，則越有利于從第三方角度監(jiān)督并做出科學(xué)投資評(píng)價(jià)?；诖?，提出優(yōu)化公司治理架構(gòu)、提高投資效率、避免無效率固定資產(chǎn)投資行為的政策建議。

關(guān)鍵詞：過度投資;公司治理;Richardson模型;產(chǎn)能過剩;國有汽車制造商

中圖分類號(hào)：F272.5 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）33-0081-05

引言

本文旨在研究中國國有汽車制造商基于公司治理層面的過度投資及產(chǎn)能過剩問題。過度投資指非最優(yōu)投資決策會(huì)降低資金配置效率。早年有學(xué)者提出，過度投資概念是作為自由現(xiàn)金流理論延伸（Jensen，1986）?；诠衫叩淖杂涩F(xiàn)金流研究使得過度投資假說進(jìn)一步發(fā)展，有學(xué)者將過度投資公司界定為NPV為負(fù)，托賓Q小于1的公司（Lang&Lizenberger，1989）。Miller（1995）認(rèn)為，公司治理側(cè)重于集團(tuán)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)或直接控制。林毅夫（1997）則將企業(yè)經(jīng)營管理、績效管理、監(jiān)督控制等也納入公司治理范疇。

國內(nèi)學(xué)者應(yīng)用Richardson過度投資模型（2006）研究中國國有企業(yè)、制造業(yè)投資效率問題，更多側(cè)重于政策導(dǎo)向和宏觀角度。外國學(xué)者更多從自由現(xiàn)金流角度對(duì)過度投資行為的起因進(jìn)行討論。過度投資主要來源于經(jīng)濟(jì)增長需要，但過度投資帶來的產(chǎn)能，沒有匹配的內(nèi)需和外需來消化，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。此外，我國特殊混合所有制經(jīng)濟(jì)背景和公司高管尋租行為加劇了過度投資。本文寫作目的在于能否通過優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，來緩解中國國有汽車制造商的過度投資帶來的自由現(xiàn)金流使用效率低下問題。

一、文獻(xiàn)綜述

第一，國有汽車制造商經(jīng)營情況。就宏觀層面而言，譚志國（2004）基于30家汽車制造公司的包絡(luò)分析模型驗(yàn)證其資產(chǎn)投入相對(duì)過剩的問題，阻礙汽車行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，新能源汽車發(fā)展為我國汽車行業(yè)帶來新的投資熱點(diǎn)，產(chǎn)銷量增長迅速。就微觀層面而言，一汽大眾等傳統(tǒng)國有企業(yè)營業(yè)收入下降幅度巨大，比亞迪為代表的新能源汽車營業(yè)收入呈現(xiàn)增長態(tài)勢，顯示出公司治理環(huán)境下產(chǎn)生了差異化投資行為導(dǎo)向。

為此，本文提出假設(shè)一：中國國有汽車上市公司的自由現(xiàn)金流沒有得到充分利用，固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的連年增長不能帶來切實(shí)毛利率提高。

第二，過度投資界定、投資效率描述模型。國外學(xué)者初次提出過度投資概念（Jensen，1986），Lizenberger（1989）等人將過度投資界定成接受一些NPV為負(fù)的投資機(jī)會(huì)。李維安等人（2007）首次將公司治理評(píng)價(jià)指數(shù)應(yīng)用于投資決策研究，證實(shí)公司治理機(jī)制能有效規(guī)避投資無效率行為。毛舒悅（2011）則選取股權(quán)集中度、管理層前三大股東及國家持股比例等因子，對(duì)中國企業(yè)投資有效性進(jìn)行判定。程新生（2012）等學(xué)者則著眼于外部融資制度約束對(duì)投資效率的影響。孫曉華、李明珊（2016）通過對(duì)31個(gè)省份國有企業(yè)投資效率分析，得出結(jié)論，即政府對(duì)國有企業(yè)的干預(yù)減緩了經(jīng)濟(jì)下滑速度，但過度投資產(chǎn)生的副作用不容小覷。中國學(xué)者楊興利（2017）在《我國汽車行業(yè)非效率投資研究》一文中，以代理理論、信息不對(duì)稱理論和自由現(xiàn)金流理論為基礎(chǔ)，用殘差描述非效率投資。由此可見面對(duì)銷售額下滑，市場競爭加劇，政府有形的手很難持續(xù)給予制造業(yè)持續(xù)的驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)需要真正提升投資有效性。而汽車行業(yè)作為制造業(yè)的特殊支柱之一，其投資效率也是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要一環(huán)，避免盲目投資、無效投資，可以避免產(chǎn)能過剩、供需補(bǔ)足等問題。

為此，本文提出假設(shè)二：中國國有汽車上市公司投資規(guī)模與公司持有自由現(xiàn)金流、托賓Q值、財(cái)務(wù)杠桿率相關(guān)。

第三，公司治理理論。投資決策是由管理層決策產(chǎn)生的，若公司處于現(xiàn)金凈流出，即自由現(xiàn)金流為負(fù)情況下，會(huì)尋求外部融資，外部資本市場會(huì)對(duì)貸款使用加以外部監(jiān)管（Jensen，1986）。Stulz（1990）認(rèn)為，代理成本影響投資決策，監(jiān)管難度使得現(xiàn)金流投資決策于有益于管理層，但無益于股東的角度。Cooper、Woo and Dunkelburg（1998）應(yīng)用行為金融學(xué)理論得出，過度自信的經(jīng)理人會(huì)高估獲得利潤的可能性，產(chǎn)生非理性不正確的價(jià)值判斷，做出高風(fēng)險(xiǎn)投資決策。徐磊（2007）結(jié)合內(nèi)部治理、產(chǎn)品競爭力、融資決策等因素，分析了過度投資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值和業(yè)績表現(xiàn)的影響。Xin Chen、Yong Sun等（2010）認(rèn)為，保有大量自由現(xiàn)金流、國有集中度高的上市公司更易陷入過度投資，而強(qiáng)有力的監(jiān)管團(tuán)隊(duì)和高杠桿率可以緩和這一問題。王榮（2014）基于國有企業(yè)具有特殊性，總結(jié)包括履行出資人職責(zé)機(jī)構(gòu)直接管理公司的兩級(jí)制，以及中間設(shè)立國有資產(chǎn)經(jīng)營公司作為中間層的三級(jí)制兩種機(jī)制;缺乏公平競爭和權(quán)力尋租下導(dǎo)致投資效率減損，這種現(xiàn)象的存在需要制度和規(guī)則的完善來規(guī)避。換言之，國有企業(yè)管理層執(zhí)行和董事會(huì)決策不完全分離、激勵(lì)手段單一、市場機(jī)制難以發(fā)揮作用，決策難以符合利益相關(guān)者投資訴求（鄧楚平，2004）。Yizhong Wang及Carl.R.Chen（2016）等人提出，國有企業(yè)投資行為受到以通脹不確定性為代表的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和過度自信的內(nèi)部公司治理兩方面的交互影響。王敏、黃新瑩等人（2017）則認(rèn)為，非執(zhí)行董事抑制高管在職消費(fèi)作用強(qiáng)于外部監(jiān)督。公司高管是公司投資決策的裁判官，個(gè)人的價(jià)值判斷誠然會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生影響。那么如何防止高管攫取私利、盲目投資、過度自信等行為，就需要企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督加持，例如監(jiān)事會(huì)對(duì)公司投資決策的監(jiān)督、獨(dú)立董事對(duì)公司決策做出專業(yè)性獨(dú)立判斷、股東作為出資人行使重大決策的表決權(quán)。我國國有企業(yè)普遍存在著政企不分，企業(yè)經(jīng)營與地方政府業(yè)績黏連等問題。因此，國有汽車制造業(yè)企業(yè)的公司治理環(huán)境更有待改善，公司治理結(jié)構(gòu)和方式需要?jiǎng)?chuàng)新。

為此，本文提出假設(shè)三：公司治理體系中監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事效力與投資規(guī)模戰(zhàn)略決策正相關(guān)，反之前三大股東持股比例與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。

從中外文獻(xiàn)中可見，雖然對(duì)過度投資的研究層出不窮，但是針對(duì)我國國有汽車上市公司的研究較少。針對(duì)汽車主營業(yè)務(wù)收入下滑及產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，結(jié)合當(dāng)今新能源汽車的發(fā)展契機(jī)，本文對(duì)當(dāng)今我國四大汽車制造公司進(jìn)行投資效率量化實(shí)證分析，旨在探討上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資模式、投資效率及公司業(yè)績發(fā)展的影響。

二、實(shí)證研究

（一）樣本來源及選取

中國四大國有汽車制造商上汽集團(tuán)（600104）、一汽轎車（000800）、東風(fēng)汽車（600006）、長安汽車（000625）的數(shù)據(jù)為樣本，時(shí)間跨度為2005—2016年。因?yàn)楸本┢嚕?1958）在港股上市，廣汽集團(tuán)（601238）僅能獲得2012—2016年公開財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，因此去除。全社會(huì)GDP增長率及固定資產(chǎn)增長率數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。上汽集團(tuán)、一汽轎車、東風(fēng)汽車和長安汽車的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，包括資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)、負(fù)債，利潤表中營業(yè)利潤，現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入、股利利息現(xiàn)金支出、投資固定資產(chǎn)現(xiàn)金流出，用以補(bǔ)充某些缺失或問題數(shù)據(jù)。公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)包括前三大股東名稱及持股比例、獨(dú)立董事人數(shù)、津貼及所占比例、董事會(huì)持股比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模及持股比例。進(jìn)行樣本篩選和變量處理后共計(jì)樣本量48組，時(shí)間跨度十二年，數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)

1.Richardson過度投資模型。Richardson模型（2006）中，自由現(xiàn)金流指購置現(xiàn)有資產(chǎn)和對(duì)新投資機(jī)遇融資所需的現(xiàn)金流，過度投資指投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目（劉靜，2011）。只有部分的公司治理變量影響過度投資，活躍的股東，特定的反收購保護(hù)措施，使得過度投資可能性降低，此外年份和行業(yè)作為虛擬變量。

2.投資相關(guān)變量。本文建立衡量中國四大國有汽車公司投資行為的計(jì)量模型：固定資產(chǎn)投資（FAI）描述企業(yè)現(xiàn)金流量表中流入投資固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流出以便于確定每期固定資產(chǎn)新增投資，并與自由現(xiàn)金流契合。托賓Q值（Tobin Q）衡量企業(yè)成長水平，一旦公司有多余現(xiàn)金，即使投資機(jī)會(huì)不是最優(yōu)，同樣存在資本支出或兼并收購行為（Opler et al，1999）。杠桿比例（Leverage）用來衡量上市公司負(fù)債比率。自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）等于經(jīng)營性現(xiàn)金流減去股利和利息支出。年度（Year）控制時(shí)間影響。

3.公司治理指數(shù)相關(guān)變量。公司治理（Corporate Governance）總體上包括董事會(huì)、股東、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等方面治理。本文采用前三大股東持股比例衡量股權(quán)集中度;用監(jiān)事會(huì)持股比例衡量監(jiān)事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)督作用;采用獨(dú)立董事薪酬衡量獨(dú)立于公司利益的獨(dú)立董事受到激勵(lì)的程度，以此來代表他們參與決策的積極主動(dòng)性。

在模型檢驗(yàn)中看是否存在交互項(xiàng)，是否需要差分，是否用log形式等細(xì)節(jié)問題，鑒于R2、t值、F值選取解釋程度最高的模型。本研究僅討論中國市場份額位居前列的四大國有汽車制造商，由于汽車整車制造業(yè)投資固定資產(chǎn)數(shù)量龐大且代表性強(qiáng)，有助于對(duì)我國國有企業(yè)投資效率、地方投資模式、國有企業(yè)內(nèi)部公司治理、汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩等問題進(jìn)行評(píng)價(jià)和解讀。

三、檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）樣本回歸及顯著性分析

1.此投資模型中包含的變量為投資、成長性、財(cái)務(wù)信息、公司治理變量，每部分由細(xì)化特征變量進(jìn)行解釋。通過Stata計(jì)算出所有變量的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差（如表1所示）。此外，找到長期資產(chǎn)投資與其他變量的相關(guān)系數(shù)，初步得出變量之間的正負(fù)、強(qiáng)弱相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)，首先，針對(duì)財(cái)務(wù)信息而言，毛利率與長期資產(chǎn)變量負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)=-0.1596），初步印證假設(shè)一;自由現(xiàn)金流（0.6060）、財(cái)務(wù)杠桿率（0.1882）及主營業(yè)務(wù)利潤（0.9780）與長期資產(chǎn)投資規(guī)模呈正相關(guān)。其次，針對(duì)公司治理信息而言，前三大股東持股比例越高，長期資產(chǎn)投資規(guī)模越大（相關(guān)系數(shù)=0.6273）;而董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的持股比例（-0.0252，-0.2184）、獨(dú)立董事人數(shù)占比（-0.383）與之呈負(fù)相關(guān)。

2.建立投資關(guān)系函數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，除財(cái)務(wù)杠桿率在10%水平下顯著外，自由現(xiàn)金流、托賓Q值與自由現(xiàn)金流交互項(xiàng)、主營業(yè)務(wù)利潤均5%水平下顯著。持有過量自由現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人做出增加固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)投資的決策（=0.0642168，t=2.93），而非關(guān)注股東利益最大化的目標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿率升高意味著公司更多運(yùn)用外部融資進(jìn)行維持公司運(yùn)營，這無形中形成對(duì)長期資產(chǎn)投資效率的外部監(jiān)督（=3.4e6+9，t=1.86）。主營業(yè)務(wù)利潤增加使經(jīng)理人對(duì)新的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生信心，進(jìn)而追加長期資產(chǎn)投資額（=0.33412，t=23.81）。該模型R2為95.96%，修正R2為95.47%，能夠很好地解釋汽車上市公司投資規(guī)模決定因素。

FAI=FCF+TobinQ×FCF+LEV+OR+DYEAR+1

3.在上文建立長期資產(chǎn)投資規(guī)模模型的基礎(chǔ)上，引入包括前三大股東（TMS）、董事會(huì)（BMS）、獨(dú)立董事人數(shù)占比（IDS）等變量公司治理變量，驗(yàn)證假設(shè)三即公司治理完善能否對(duì)上市公司投資規(guī)模產(chǎn)生質(zhì)的影響。經(jīng)過Stata的多次驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)公司治理因子與自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)對(duì)公司投資規(guī)模產(chǎn)生顯著作用。董事會(huì)持股比例描述董事會(huì)對(duì)投資決策的監(jiān)督作用，持股比例越高，則越有利于國有汽車上市公司降低無效長期資產(chǎn)投資比率（2=-17.82393，t=-3.10）。獨(dú)立董事人數(shù)所占比例也是公司治理結(jié)構(gòu)中重要一環(huán)，所占比例越高則越有利于從第三方角度監(jiān)督并做出科學(xué)投資評(píng)價(jià)（3=-0.1564534，t=-3.78）。此外，獨(dú)立董事的薪酬水平也是激勵(lì)吸引內(nèi)部公司治理人才參與決策建議的有效途徑，目前國有企業(yè)對(duì)獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)仍然較低，適當(dāng)提高獨(dú)立董事薪酬，創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制和手段，是完善投資決策的助推器。前三大股東持股比例系數(shù)為正（1=0.000428，t=3.82），說明公司股權(quán)更多歸于大股東，投資決策也更多由大股東做主，不易產(chǎn)生更有利于全體股東的決策行為。若第一大股東為國有公司，那么投資決策更大程度依賴于政府，不利于內(nèi)部監(jiān)督進(jìn)行理性投資。該模型R2為96.41%，修正R2為95.88%，相較于只包含財(cái)務(wù)信息的投資規(guī)模模型更為優(yōu)化，因此我們可以肯定國有汽車上市公司治理會(huì)對(duì)未來投資規(guī)模產(chǎn)生影響，假設(shè)三得到驗(yàn)證。反觀中國四大國有汽車上市公司近十年來的公司治理現(xiàn)狀，平均監(jiān)事會(huì)規(guī)模為4—5人，平均獨(dú)立董事規(guī)模為3—4人。對(duì)比非國有企業(yè)的汽車制造商比亞迪，具有很大差異。比亞迪董事會(huì)成員分為四大委員會(huì)和三類董事，呈現(xiàn)分權(quán)化的公司治理結(jié)構(gòu)，這將更符合中國汽車上市公司未來公司治理趨勢，有利于新能源、光伏等新科學(xué)技術(shù)及長期戰(zhàn)略發(fā)展。

FAI=LEV+OR+1FCF×TMS+2FCF×BMS+3FCF×IDS+DYEAR+2

4.局限性。本文的局限性為采用數(shù)據(jù)均為會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)具有歷史性，僅將市場份額前四大汽車集團(tuán)作為樣本，未對(duì)民營及外資汽車制造商進(jìn)行討論。此外，本文側(cè)重于企業(yè)微觀層面公司治理角度影響投資決策機(jī)制，而非國家宏觀政策的研究。

四、結(jié)論與政策建議

第一，創(chuàng)新國有汽車企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，有效減少過度投資決策。在我國經(jīng)歷計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、混合所有制改革、到市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，國有汽車公司產(chǎn)權(quán)多元化，變?yōu)閲摇⑼赓Y、個(gè)人共同持股，更多國有汽車制造商選擇上市進(jìn)行股權(quán)融資。這兩方面轉(zhuǎn)變作為外部監(jiān)督的有效力量，對(duì)公司高管的投資決策行為產(chǎn)生一定程度的制約。利用激勵(lì)政策引進(jìn)管理人才作為獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)成員，盡量避免董事長或總經(jīng)理在缺乏合理建議情況下獨(dú)立做出決策。

第二，從政府規(guī)制的角度，汽車行業(yè)應(yīng)該反壟斷、市場化;強(qiáng)化信息披露，提高透明度，有效減少過度投資行為。中國汽車行業(yè)自身發(fā)展離不開合理有效率的投資，而從整個(gè)社會(huì)角度來看，有效率的投資依賴于汽車行業(yè)的反壟斷和充分的市場化。因此，政府應(yīng)強(qiáng)化汽車行業(yè)的反壟斷措施，嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度，提高上市汽車企業(yè)投資決策的透明度，有效減少過度投資行為的發(fā)生。

第三，汽車行業(yè)的投資要適應(yīng)綠色環(huán)保的時(shí)代發(fā)展要求，加強(qiáng)綠色投資。在新能源汽車和傳統(tǒng)汽車并存，傳統(tǒng)國有汽車制造商在與外資汽車合作的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)不斷提高技術(shù)水平，在創(chuàng)新環(huán)保方面進(jìn)行投資，順應(yīng)市場的發(fā)展趨勢和政策導(dǎo)向。

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Abstract：Chinese and foreign literatures have done some researches on overinvestment in manufacturing industry and state-owned enterprises and overcapacity in our country.There are few empirical studies on overinvestment in a particular industry，such as automobile industry.This paper explores the mechanism of corporate governance in China's automobile manufacturing industry and its mechanism of investment behavior and investment efficiency.Conclusion is that：First，gross profit margin is negatively correlated with long-term asset variables.Second，the higher the proportion of shares held by the top three shareholders，the greater the scale of long-term asset investment.Third，the higher the shareholding ratio of the board of directors and the board of supervisors，the more favorable it is for state-owned auto companies to reduce ineffective long-term asset investment.Fourth，the higher the proportion of independent directors，the more favorable it is for companies to monitor and make feasible investment evaluations from the perspective of third parties.The innovation of this research is that it empirically discusses the mechanism of long-term asset investment model of Chinas state-owned automobile industry from the perspective of corporate governance theory.

Key words：overinvestment;corporate governance;Richardson model;over capacity;state-owned car manufacturer